陳敏娟（副教授），鄒 娟

一、引言

為了鼓勵(lì)企業(yè)加大創(chuàng)新投入力度，我國(guó)陸續(xù)放寬了可加計(jì)扣除研發(fā)費(fèi)用的范圍并提高了加計(jì)扣除比例。到2021年，費(fèi)用化研發(fā)支出可加計(jì)扣除比例達(dá)100%，資本化研發(fā)支出可攤銷比例達(dá)200%，進(jìn)一步減輕了企業(yè)創(chuàng)新的資金壓力。從理論層面來說，研發(fā)支出資本化不僅減少了企業(yè)當(dāng)期費(fèi)用從而改善了企業(yè)當(dāng)期財(cái)務(wù)狀況，還提高了企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量從而提升了企業(yè)信息透明度，最終改善了企業(yè)的外部融資環(huán)境，減輕了企業(yè)研發(fā)的資金壓力。但從近些年滬深A(yù)股上市企業(yè)實(shí)施研發(fā)支出資本化的情況來看，選擇研發(fā)支出資本化的企業(yè)數(shù)量雖逐年增長(zhǎng)，但總量并不可觀。據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，截至2020年，實(shí)施研發(fā)支出資本化的上市企業(yè)僅920家，占A股上市企業(yè)總數(shù)量的比例不到25%。這表明，研發(fā)支出資本化在理論層面所具有的融資作用并未在實(shí)踐層面得到有效發(fā)揮。

受制于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)創(chuàng)新投入離不開穩(wěn)定持續(xù)的資金供給。研發(fā)資金供給既有賴于內(nèi)源融資，又離不開外源融資。資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱等問題的存在往往導(dǎo)致企業(yè)面臨高外源融資成本，因此企業(yè)更愿意利用內(nèi)源融資開展研發(fā)活動(dòng)。但內(nèi)源融資主要來自企業(yè)的留存收益等，與企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況息息相關(guān)，一旦經(jīng)營(yíng)不善，便容易導(dǎo)致研發(fā)資金供應(yīng)不足。因此，為保障研發(fā)資金的持續(xù)供給，企業(yè)也需要尋求外源融資的支持。外源融資的可獲得性取決于外源融資成本水平，改善企業(yè)外源融資環(huán)境則是降低企業(yè)外源融資成本的重要方式。基于此，本文將探討研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的外源融資作用，為企業(yè)有效利用研發(fā)支出資本化來改善其融資環(huán)境，從而加大企業(yè)研發(fā)投入力度提供理論依據(jù)。

本文可能的邊際貢獻(xiàn)在于：第一，拓展了研發(fā)支出資本化經(jīng)濟(jì)后果及其作用機(jī)制的研究，實(shí)證檢驗(yàn)了研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的外源融資作用；第二，細(xì)究了外源融資方式對(duì)研發(fā)支出資本化外源融資作用的異質(zhì)性影響，對(duì)企業(yè)融資方式的選擇具有一定的參考意義；第三，考察了內(nèi)源融資環(huán)境異質(zhì)性對(duì)研發(fā)支出資本化發(fā)揮外源融資作用的影響，豐富了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與研發(fā)支出會(huì)計(jì)處理方式關(guān)系的研究。

二、理論機(jī)制與研究假設(shè)

（一）研發(fā)支出資本化與企業(yè)創(chuàng)新投入

基于信號(hào)傳遞視角的研究認(rèn)為，研發(fā)支出資本化向市場(chǎng)傳遞了企業(yè)真實(shí)的價(jià)值信號(hào)，研發(fā)支出資本化具有正的價(jià)值相關(guān)性。在以信息不對(duì)稱為特征的市場(chǎng)環(huán)境中，與研發(fā)支出費(fèi)用化相比較，研發(fā)支出資本化使得會(huì)計(jì)信息能更真實(shí)地體現(xiàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及研發(fā)狀況，從而提高企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低企業(yè)與外界之間的信息不對(duì)稱程度[1-4]。信息不對(duì)稱水平的降低使得市場(chǎng)能及時(shí)接收到企業(yè)更真實(shí)、更具價(jià)值的信號(hào)，從而吸引到外源融資。具體而言，研發(fā)支出資本化主要向外界傳遞了“研發(fā)成功”與“價(jià)值增值”兩個(gè)信號(hào)。首先，研發(fā)支出資本化向外界傳遞了“研發(fā)成功”的信號(hào)。研發(fā)支出資本化提高了企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，使得會(huì)計(jì)報(bào)表能夠更準(zhǔn)確地反映企業(yè)研發(fā)狀況，為外部投資者提供了更真實(shí)可靠的研發(fā)信息，從而為企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目贏得了更多投資機(jī)會(huì)[5]。其次，研發(fā)支出資本化向外界傳遞了“價(jià)值增值”信號(hào)。相關(guān)研究表明，研發(fā)支出資本化強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，這有助于向外界傳遞企業(yè)未來價(jià)值增值的信號(hào)[1-3]。而這一“價(jià)值增值”信號(hào)又有助于提高投資者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力與研發(fā)能力的信心，從而吸引外源融資，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供外部資金支持。

基于盈余管理視角的研究則認(rèn)為，管理層機(jī)會(huì)主義行為使得研發(fā)支出資本化在一定程度上成為盈余管理的工具[6，7]。企業(yè)研發(fā)支出資本化程度不僅取決于企業(yè)本身可資本化的研發(fā)支出，還取決于企業(yè)管理者的決策。作為代理人，管理者對(duì)企業(yè)具有一定的控制權(quán)，那么其對(duì)企業(yè)研發(fā)支出的處理方式自然也就具有選擇權(quán)[8]，同時(shí)企業(yè)管理者的獲益程度又與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)緊密相關(guān)，出于自身利益最大化考慮，研發(fā)支出資本化在一定程度上可能會(huì)淪為其盈余管理的工具。李昊洋和韓琳[9]的研究發(fā)現(xiàn)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)研發(fā)支出資本化選擇具有顯著影響，研發(fā)支出資本化選擇與盈余管理動(dòng)機(jī)相關(guān)。此外，管理者為避免虧損或扭虧為盈，會(huì)傾向于選擇研發(fā)支出資本化[10，11]。進(jìn)一步地，為從研發(fā)支出資本化中獲得更多利潤(rùn)操縱的空間，管理者可能會(huì)加大研發(fā)投入。加大研發(fā)投入帶來的影響具有兩種可能性：一方面是為企業(yè)研發(fā)活動(dòng)提供穩(wěn)定持續(xù)的資金，有利于企業(yè)創(chuàng)新投入的增加；另一方面則可能會(huì)導(dǎo)致過度投資，從而降低創(chuàng)新活動(dòng)帶來的邊際效益。

盡管研發(fā)支出資本化為管理者提供了盈余管理的空間，但市場(chǎng)會(huì)對(duì)企業(yè)盈余管理行為作出相應(yīng)反饋，其會(huì)依據(jù)盈余管理程度的高低來判斷研發(fā)支出資本化所傳遞的信號(hào)是否可信，并對(duì)低盈余管理與高盈余管理企業(yè)的研發(fā)支出資本化分別給予正的定價(jià)與負(fù)的定價(jià)[10]，由此可達(dá)成某種監(jiān)督效果。Dinh等[6]研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)支出資本化只有在企業(yè)盈余管理動(dòng)機(jī)較弱的情況下才具有價(jià)值相關(guān)性。基于此，本文提出H1：

H1：在市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈余管理行為具有一定監(jiān)督作用的情況下，研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著的價(jià)值效應(yīng)。

（二）外源融資的中介效應(yīng)

研發(fā)投資所具有的高風(fēng)險(xiǎn)性、長(zhǎng)期性等特征使得企業(yè)研發(fā)活動(dòng)往往需要長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金投入?，F(xiàn)有研究普遍認(rèn)為，企業(yè)研發(fā)投入資金主要依賴于企業(yè)內(nèi)源融資，但單純依靠?jī)?nèi)部資金來為企業(yè)研發(fā)活動(dòng)提供支持不足以應(yīng)對(duì)研發(fā)投入的資金風(fēng)險(xiǎn)，獲得外源融資對(duì)于降低研發(fā)投入的資金風(fēng)險(xiǎn)也起到非常重要的作用[12-14]。但資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱等問題的存在導(dǎo)致企業(yè)往往面臨較高的外源融資成本，使得外源融資難以對(duì)企業(yè)創(chuàng)新起到資金供給作用。高昂的外源融資成本不僅可能使得企業(yè)放棄融資進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新資金斷流，還可能會(huì)擠出企業(yè)創(chuàng)新投資。當(dāng)企業(yè)以較高成本代價(jià)獲得外部融資時(shí)，考慮到創(chuàng)新活動(dòng)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性及收益的不確定性，管理者為確保企業(yè)能在有限期間內(nèi)獲得一定的投資收益，會(huì)更愿意將融入資金投向能夠在短時(shí)間內(nèi)獲得穩(wěn)定收益的項(xiàng)目，從而對(duì)創(chuàng)新投入產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。

在企業(yè)面臨高外源融資成本的情況下，研發(fā)支出資本化通過降低企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱從而在一定程度上降低外源融資成本。如前所述，研發(fā)支出資本化提高了企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，這不僅使得企業(yè)內(nèi)部能更好地對(duì)管理者研發(fā)投資行為進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)，同時(shí)還為外部投資者了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及研發(fā)項(xiàng)目信息提供了更真實(shí)的參考，提高了企業(yè)與外部投資者之間的信息透明度，從而助力企業(yè)以更低成本吸引外源融資。相關(guān)研究也證實(shí)了高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的融資作用。韓美妮和王福勝[15]的研究表明，較高的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量可以通過對(duì)投資者的有效保護(hù)來緩解代理沖突和融資約束，并由此促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提升?；诖?，本文提出H2：

H2：外源融資具有顯著的中介效應(yīng)，研發(fā)支出資本化可以通過降低企業(yè)內(nèi)外部之間的信息不對(duì)稱水平來吸引外源融資，從而提升企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

（三）內(nèi)源融資環(huán)境異質(zhì)性與外源融資的中介效應(yīng)

內(nèi)源融資主要來源于企業(yè)自有資金，與外源融資相比，其在可獲得性與獲得成本上均占據(jù)優(yōu)勢(shì)。出于盡可能降低資金獲得成本與盡可能最大化資金邊際效益的考慮，在企業(yè)內(nèi)源融資處于不同階段水平時(shí)，研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的外源融資作用可能會(huì)有所差異。

首先，考慮企業(yè)最小化資金獲得成本。在內(nèi)源融資充裕的情況下，企業(yè)面臨的資金壓力較小，創(chuàng)新活動(dòng)有可依賴的資金來源，這會(huì)使得企業(yè)對(duì)于研發(fā)支出資本化的融資作用不敏感，企業(yè)研發(fā)支出資本化的動(dòng)力不足。同時(shí)，研發(fā)支出資本化雖會(huì)在一定程度上降低外源融資成本，但仍會(huì)加重企業(yè)的債務(wù)壓力。因此，在企業(yè)內(nèi)源融資較為充裕時(shí)，為最小化資金獲得成本，企業(yè)可能會(huì)更愿意選擇研發(fā)支出費(fèi)用化。反之，在面臨融資困境時(shí)，企業(yè)會(huì)有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過改變財(cái)務(wù)行為來獲得融資[16]。在企業(yè)內(nèi)源融資不足的情況下，企業(yè)研發(fā)資金不得不更多地依賴外源融資，企業(yè)對(duì)研發(fā)支出資本化的融資作用會(huì)更為敏感。此時(shí)，為以更低的成本獲得外部資金，企業(yè)會(huì)更傾向于選擇研發(fā)支出資本化。

其次，考慮最大化資金邊際價(jià)值。根據(jù)邊際效用理論，投入與產(chǎn)出并不總是正向相關(guān)關(guān)系，要素投入的邊際產(chǎn)出在要素投入不足時(shí)會(huì)隨著投入的增加而提高，但當(dāng)要素投入超過某一特定值時(shí)，再繼續(xù)增加便會(huì)降低其邊際產(chǎn)出。從更廣義的角度應(yīng)用這一理論來分析外源融資資金對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的邊際價(jià)值，亦可得出類似結(jié)論。當(dāng)企業(yè)內(nèi)源融資不足時(shí)，選擇研發(fā)支出資本化不僅能幫助企業(yè)吸引外源融資，來自于外部投資者的壓力也能督促企業(yè)管理者謹(jǐn)慎投資，從而降低投資風(fēng)險(xiǎn)，最大化資金的邊際價(jià)值。而當(dāng)企業(yè)內(nèi)源融資充裕時(shí)，研發(fā)支出資本化雖有助于提高企業(yè)的外源融資能力，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供資金支持，但也可能導(dǎo)致以過度投資為手段的盈余管理。張莉芳[17]認(rèn)為，對(duì)于融資約束較小的企業(yè)而言，現(xiàn)金持有水平越高，越有可能進(jìn)行過度投資。特別地，當(dāng)企業(yè)選擇研發(fā)支出資本化且經(jīng)理承擔(dān)高度項(xiàng)目責(zé)任時(shí)，項(xiàng)目經(jīng)理過度投資的可能性會(huì)更大[18]。這一過度投資行為可能是出于管理層決策失誤，也可能是為了粉飾項(xiàng)目研發(fā)失敗，但無論出于哪種動(dòng)機(jī)，過度投資都造成了資源浪費(fèi)，降低了研發(fā)投入資金的邊際價(jià)值。而較強(qiáng)的融資約束則可以在一定程度上抑制過度投資行為，從而降低代理成本，提高資金的邊際價(jià)值[19，20]。

如前所述：在企業(yè)內(nèi)源融資充裕的情況下，外源融資對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資金供給作用有限，甚至?xí)?dǎo)致過度投資、降低資金的邊際價(jià)值甚至對(duì)企業(yè)創(chuàng)新效益產(chǎn)生不利影響；而在企業(yè)內(nèi)源融資不足的情況下，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)資金不得不轉(zhuǎn)而依賴外源融資，此時(shí)資金的邊際價(jià)值能得到更大限度的實(shí)現(xiàn)，同時(shí)企業(yè)也能獲得更大的創(chuàng)新效益?；诖?，本文提出H3：

H3：相較于內(nèi)源融資充裕的企業(yè)，研發(fā)支出資本化的外源融資作用在內(nèi)源融資不足的企業(yè)中更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

我國(guó)雖于2006年施行研發(fā)支出有條件資本化，但政策出臺(tái)初期實(shí)施研發(fā)支出資本化的企業(yè)較少，隨著2015年國(guó)家進(jìn)一步放寬加計(jì)扣除范圍及提高加計(jì)扣除比例，選擇研發(fā)支出資本化的企業(yè)數(shù)量也呈現(xiàn)更快速的增長(zhǎng)，選擇進(jìn)行研發(fā)支出會(huì)計(jì)信息披露的企業(yè)也更多。因此，考慮到樣本選擇合理性及樣本數(shù)據(jù)可獲得性，本文選擇2015～2020年A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。同時(shí)，為避免特殊樣本對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選：①剔除PT、ST企業(yè)；②剔除金融業(yè)樣本；③剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。此外，為避免極端值對(duì)結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。最終得到982家企業(yè)的5892個(gè)樣本觀測(cè)值。

（二）變量選取與定義

1.企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）。采用研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例來衡量企業(yè)創(chuàng)新投入，同時(shí)，考慮到企業(yè)從選擇研發(fā)支出資本化到吸引外源融資再到資金的流入具有一定的時(shí)滯性，在后續(xù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，采用未來一期創(chuàng)新投入代替當(dāng)期創(chuàng)新投入進(jìn)行回歸。

2.研發(fā)支出資本化（RDC）。虛擬變量，企業(yè)研發(fā)支出資本化金額大于零則取值為1，否則為0。

3.外源融資（Wcf）與內(nèi)源融資（Ncf）。借鑒李匯東等[21]的研究，分別采用外源融資現(xiàn)金流及內(nèi)源融資現(xiàn)金流與總資產(chǎn)的比值來衡量外源融資和內(nèi)源融資。

4.股權(quán)融資（EF）與債權(quán)融資（DF）。借鑒海本祿等[22]的研究，分別采用股本與資本公積之和、短期借款與銀行借款之和與總資產(chǎn)的比值來衡量股權(quán)融資與債權(quán)融資。

5.其他控制變量（Controls）。選取以下變量作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、流動(dòng)比率（Lr）、銷售費(fèi)用率（Rex）、股權(quán)集中度（Top10）、獨(dú)立董事占比（Indratio）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。以上所有變量定義及說明如表1所示。

表1 變量定義及說明

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（三）模型設(shè)定

為檢驗(yàn)研發(fā)支出資本化與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：

其中：RDi，t為被解釋變量，表示當(dāng)期研發(fā)投入；RDCi，t為核心解釋變量，表示企業(yè)當(dāng)期是否選擇研發(fā)支出資本化；Controls為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、流動(dòng)比率（Lr）、銷售費(fèi)用率（Rex）、股權(quán)集中度（Top10）、獨(dú)立董事占比（Indratio）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）。此外，還對(duì)行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)進(jìn)行了控制。

為進(jìn)一步考察研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的融資作用，本文采用逐步回歸法來檢驗(yàn)外源融資的中介效應(yīng)，構(gòu)建如下回歸模型：

其中，外源融資（Wcfi，t）為中介變量，其他變量的設(shè)置均與模型（1）保持一致。回歸結(jié)果中：若β2、γ2和γ3均顯著，則說明外源融資具有部分中介效應(yīng)；若β2和γ3顯著，而γ2不顯著，則說明外源融資具有完全中介效應(yīng)；其他情況則說明外源融資不具有中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表2為變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)：①企業(yè)創(chuàng)新投入（RD）的均值為0.0444，說明樣本企業(yè)創(chuàng)新投入水平整體較低；最大值和最小值相差較大，說明樣本企業(yè)創(chuàng)新投入水平存在較大差異。②研發(fā)支出資本化（RDC）的均值和中位數(shù)分別為0.4046和0，說明樣本企業(yè)中只有40.46%選擇研發(fā)支出資本化，可能的原因是部分企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)頻次較低及研發(fā)支出資本化政策在企業(yè)中的實(shí)施程度不高。③外源融資（Wcf）與內(nèi)源融資（Ncf）的均值分別為0.0222和0.0421，內(nèi)外源融資水平均較低，說明企業(yè)普遍面臨融資約束，但值得注意的是，內(nèi)源融資的均值大于外源融資，表明企業(yè)更愿意進(jìn)行內(nèi)源融資。④股權(quán)融資的均值要大于債權(quán)融資，說明相較于債權(quán)融資，企業(yè)更傾向于采用股權(quán)融資的方式來減輕資金壓力。

（二）研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

為驗(yàn)證研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入是否具有促進(jìn)作用，對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3第二列所示。RDC的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說明研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著促進(jìn)作用。這表明研發(fā)支出有條件資本化政策的確有助于減輕企業(yè)研發(fā)期間的資金壓力，促使企業(yè)加大研發(fā)投入，為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的開展提供了良好的政策環(huán)境。此外，這一結(jié)果也驗(yàn)證了H1，盡管企業(yè)管理者有利用研發(fā)支出資本化進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)和可操作空間，但市場(chǎng)對(duì)其盈余管理行為是具有一定監(jiān)督作用的，因此，總體上來說，研發(fā)支出資本化顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新投入水平。

（三）外源融資的中介效應(yīng)

為驗(yàn)證研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入是否具有融資作用，依次對(duì)模型（2）、模型（3）進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表3所示。第三列RDC與第四列Wcf的回歸系數(shù)均顯著為正，且在加入Wcf后，RDC的回歸系數(shù)相比模型（1）的回歸系數(shù)有所下降，說明外源融資在研發(fā)支出資本化影響企業(yè)創(chuàng)新投入的過程中的確具有中介效應(yīng)，亦即研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有融資作用。但是，上述結(jié)果同樣表明，外源融資在研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響的過程中僅具有部分中介效應(yīng)，這說明研發(fā)支出資本化對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的價(jià)值效應(yīng)包括但不限于融資作用，還可能包括多個(gè)尚未挖掘的方面，值得進(jìn)一步探究。

前文已驗(yàn)證，研發(fā)支出資本化在企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資金投入階段具有吸引外源融資的作用，而從理論層面來說，研發(fā)投入水平的提高有利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的增加，那外源資金的進(jìn)入在提升企業(yè)創(chuàng)新投入水平的同時(shí)，是否進(jìn)一步提高了企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平呢？為對(duì)此進(jìn)行驗(yàn)證，本文將創(chuàng)新產(chǎn)出水平作為被解釋變量代入模型（1）～模型（3）進(jìn)行回歸。考慮到發(fā)明專利是最能體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新質(zhì)量的創(chuàng)新成果，且從研發(fā)投入到發(fā)明專利授權(quán)至少需要兩至三年時(shí)間，因此，采用發(fā)明專利授權(quán)的前置兩期變量來衡量企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平（F2.Patent）?；貧w結(jié)果如表3第五～七列所示，可以發(fā)現(xiàn)，RDC的回歸系數(shù)均顯著為正，但Wcf的回歸系數(shù)為正卻不顯著。這說明從總體上看，研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平具有正面效應(yīng)，但其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平卻并不具有顯著的外源融資作用。其中可能的原因有：一方面，外源融資在研發(fā)支出資本化影響企業(yè)創(chuàng)新投入的過程中僅發(fā)揮部分中介作用，說明研發(fā)支出資本化還存在影響企業(yè)創(chuàng)新投入與創(chuàng)新產(chǎn)出的其他路徑；另一方面，資金的無效投入也會(huì)降低投入的邊際產(chǎn)出，若企業(yè)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)將資金轉(zhuǎn)投傳統(tǒng)低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目導(dǎo)致創(chuàng)新投入不足或?yàn)楦纳茦I(yè)績(jī)導(dǎo)致創(chuàng)新投入過度，都會(huì)降低投入資金的邊際產(chǎn)出，不利于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平的提高。

表3 外源融資中介效應(yīng)檢驗(yàn)

外源融資方式又包括股權(quán)融資（EF）與債權(quán)融資（DF），為進(jìn)一步細(xì)化外源融資的中介效應(yīng)，將外源融資區(qū)分為股權(quán)融資和債權(quán)融資，代入模型（2）與模型（3）再次回歸，回歸結(jié)果如表4所示。其中：第二列RDC與第三列EF的回歸系數(shù)均顯著為正，但第四列RDC的回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著，說明股權(quán)融資在研發(fā)支出資本化影響企業(yè)創(chuàng)新投入的過程中發(fā)揮了中介作用，而債權(quán)融資則不具有中介效應(yīng)。這主要是因?yàn)椋阂环矫?，企業(yè)創(chuàng)新離不開長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金投入，股權(quán)融資無須歸還股本的這一特質(zhì)在一定程度上滿足了創(chuàng)新投入持續(xù)性供給的要求，而債權(quán)融資卻需要在未來一段時(shí)間內(nèi)還本付息，無法保證研發(fā)資金的持續(xù)性供給，諸多研究也表明，股權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著促進(jìn)作用，而債權(quán)融資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新則不具有顯著促進(jìn)作用甚至存在顯著抑制作用[12，21，23]；另一方面，股權(quán)融資可以讓供資股東享受到創(chuàng)新成功帶來的收益，但債權(quán)融資卻無法讓債權(quán)人共享創(chuàng)新成果所帶來的收益。因此，相較于債權(quán)融資，研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的股權(quán)融資作用更為顯著。

表4 股權(quán)融資與債權(quán)融資中介效應(yīng)檢驗(yàn)

（四）內(nèi)源融資環(huán)境異質(zhì)性下外源融資中介效應(yīng)

在前述分析中，研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著的融資作用，為進(jìn)一步考察內(nèi)源融資環(huán)境異質(zhì)性對(duì)研發(fā)支出資本化融資作用的影響，本文以內(nèi)源融資作為分組變量，利用分組回歸對(duì)不同內(nèi)源融資水平下研發(fā)支出資本化的融資作用是否具有差異進(jìn)行驗(yàn)證。分組回歸結(jié)果如表5、表6所示。可以發(fā)現(xiàn)：當(dāng)內(nèi)源融資充足（Ncf=1）時(shí)，表5第六列RDC的回歸系數(shù)為正卻不顯著，說明此時(shí)外源融資不具有中介效應(yīng)，研發(fā)支出資本化的融資作用不明顯；當(dāng)內(nèi)源融資不足（Ncf=0）時(shí)，表5第三列RDC與第四列Wcf的回歸系數(shù)均顯著為正，說明相較于內(nèi)源融資充足的企業(yè)，研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的融資作用在內(nèi)源融資不足的企業(yè)中更為顯著。類似地，在表6中，股權(quán)融資的中介效應(yīng)僅在內(nèi)源融資不足的企業(yè)中顯著，債權(quán)融資的中介效應(yīng)則在兩組樣本中均不顯著。此外，研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的融資作用在不同內(nèi)源融資水平下所表現(xiàn)出來的差異性也驗(yàn)證了企業(yè)融資優(yōu)序理論，考慮內(nèi)外源融資在獲得成本上的差異性，企業(yè)內(nèi)源融資充足時(shí)，首選內(nèi)源融資，而當(dāng)企業(yè)內(nèi)源融資不足時(shí)，轉(zhuǎn)而依賴外源融資。

表5 分組回歸結(jié)果（1）

表6 分組回歸結(jié)果（2）

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)。實(shí)證中內(nèi)生性問題主要包括互為因果、遺漏變量及樣本選擇偏誤。首先，對(duì)于互為因果問題，利用未來一期創(chuàng)新投入（F.RD）代替當(dāng)期創(chuàng)新投入再次進(jìn)行回歸，可在一定程度上避免互為因果問題。回歸結(jié)果如表7第二～四列所示。不難發(fā)現(xiàn)，RDC與Wcf的回歸系數(shù)的顯著性及符號(hào)均與前述回歸結(jié)果一致，說明回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。其次，對(duì)于遺漏變量問題，本文在所有模型中均控制了年度與行業(yè)固定效應(yīng)，在一定程度上減輕了遺漏變量問題對(duì)模型結(jié)果產(chǎn)生的負(fù)面影響。最后，對(duì)于樣本選擇偏誤問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）來解決。本文采用核匹配的方法對(duì)樣本進(jìn)行匹配，最終得到5855個(gè)數(shù)據(jù)樣本。將匹配成功的樣本代入模型（1）中，回歸結(jié)果如表7第五～七列所示。同樣可以發(fā)現(xiàn)，RDC與Wcf的回歸系數(shù)的顯著性及符號(hào)均與前述回歸結(jié)果一致，說明在解決樣本選擇偏誤問題后，研發(fā)支出資本化對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新的正面影響仍然顯著，模型回歸結(jié)果較為穩(wěn)健。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（1）

2.改變外源融資衡量方式。本文將中介變量外源融資的衡量方式替換為（債權(quán)融資+股權(quán)融資）/總資產(chǎn)，用OF表示，對(duì)上述模型進(jìn)行再次估計(jì)，回歸結(jié)果如表8第二、三列所示，RDC與OF的回歸系數(shù)仍顯著為正，進(jìn)一步支持了原有結(jié)論，即研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新具有顯著價(jià)值效應(yīng)，且外源融資在研發(fā)支出資本化影響企業(yè)創(chuàng)新的過程中發(fā)揮了部分中介作用。

3.替換樣本。樣本企業(yè)中，制造業(yè)樣本占比較高，更具代表性，因此，本文剔除非制造業(yè)樣本，僅保留制造業(yè)樣本，再次對(duì)上述模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果如表8第四～六列所示。RDC與Wcf的回歸系數(shù)均顯著為正，再次驗(yàn)證了本文原有的結(jié)論。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)（2）

五、研究結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文基于2015～2020年A股上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的外源融資作用。研究結(jié)果表明：第一，研發(fā)支出資本化顯著提升了企業(yè)創(chuàng)新投入水平，且該提升作用可借助于吸引外源融資來實(shí)現(xiàn)。由研發(fā)支出資本化所帶來的內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況的改善及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升無疑向市場(chǎng)提供了一份讓投資者更有信心及更具真實(shí)性的財(cái)務(wù)報(bào)表，既向投資者傳遞了企業(yè)經(jīng)營(yíng)良好的信號(hào)，又為其提供了更有價(jià)值的研發(fā)信息，為企業(yè)吸引外源融資營(yíng)造了良好的信息環(huán)境。進(jìn)一步區(qū)分外源融資方式為股權(quán)融資與債權(quán)融資，發(fā)現(xiàn)僅股權(quán)融資具有顯著中介效應(yīng)，說明相較于債權(quán)融資，股權(quán)融資在為企業(yè)提供持續(xù)性資金及為供資股東帶來創(chuàng)新收益等方面均更具優(yōu)勢(shì)。第二，相較于內(nèi)源融資充裕的企業(yè)，研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的外源融資作用在內(nèi)源融資不足的企業(yè)中更為顯著。內(nèi)源融資的成本優(yōu)勢(shì)是導(dǎo)致這一結(jié)果的主要原因，在內(nèi)源融資充裕的境況下，企業(yè)首選內(nèi)源融資，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)于研發(fā)支出資本化的外源融資作用不敏感，而在企業(yè)內(nèi)源融資不足的境況下，企業(yè)不得不借助研發(fā)支出資本化來改善企業(yè)的融資環(huán)境。

（二）政策建議

第一，積極落實(shí)研發(fā)支出有條件資本化政策。根據(jù)最新研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除政策，企業(yè)資本化研發(fā)支出攤銷比例可達(dá)200%，這強(qiáng)化了研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的價(jià)值效應(yīng)，進(jìn)一步減輕了企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)的資金壓力。實(shí)證結(jié)果也表明，研發(fā)支出資本化的確有助于提升企業(yè)創(chuàng)新水平，這為企業(yè)積極落實(shí)研發(fā)支出有條件資本化政策提供了理論支撐。

第二，提供高質(zhì)量財(cái)會(huì)信息，提高信息披露質(zhì)量。研發(fā)支出資本化對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的外源融資作用表明，研發(fā)支出資本化能通過降低企業(yè)與外界之間的信息不對(duì)稱水平來降低外源融資成本，但信息不對(duì)稱水平能否降低一定程度上取決于信息披露質(zhì)量的高低，因此，企業(yè)在選擇研發(fā)支出資本化的同時(shí)也要為投資者提供高質(zhì)量的財(cái)務(wù)及研發(fā)信息，吸引投資者關(guān)注并堅(jiān)定投資者信心，從而為企業(yè)創(chuàng)新投資吸納外源融資。

第三，根據(jù)內(nèi)源融資情況適時(shí)調(diào)整融資方式。研發(fā)支出資本化的外源融資作用在不同內(nèi)源融資水平下的差異性表明，企業(yè)在選擇研發(fā)支出資本化時(shí)，不僅要看到研發(fā)支出資本化的融資作用，也需考慮到不同來源渠道研發(fā)資金的資金成本以及資金可能帶來的邊際價(jià)值。具體可根據(jù)內(nèi)源融資情況選擇對(duì)企業(yè)最有利的融資方式：當(dāng)企業(yè)內(nèi)源融資不足時(shí)，企業(yè)可借助于研發(fā)支出資本化降低企業(yè)外源融資成本，為企業(yè)研發(fā)投入提供外部資金支撐；當(dāng)企業(yè)內(nèi)源融資充裕時(shí)，企業(yè)可優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，從而降低資金成本并最大化創(chuàng)新投入的邊際價(jià)值。