宋立義

2020年，新冠肺炎疫情引發(fā)了西方主要央行前所未有的貨幣寬松“競賽”，在全球范圍內(nèi)展開了一場前所未有的、大規(guī)模的金融貨幣政策實驗，雖然在短時間內(nèi)較好應對了對經(jīng)濟的不利影響，但是由此引發(fā)出不斷攀升的通脹壓力、持續(xù)加劇的市場波動、愈發(fā)剛性的資產(chǎn)泡沫等越來越多的衍生性問題，這些問題并沒有因為西方收緊金融貨幣政策而消除。要理解分析這些過去幾乎從未遇到過的復雜問題，需要從金融貨幣政策理論和工具箱里尋找答案。然而，就當前金融貨幣理論思想譜系和政策實踐來看，經(jīng)典理論似乎越來越難以解釋當下形勢和未來趨勢，而通過梳理金融與經(jīng)濟關系理論演進，跟蹤研究全球金融危機以來金融貨幣理論和政策進展，對我國金融服務實體經(jīng)濟、防范化解重大風險具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

一、金融與實體經(jīng)濟關系探討

處理好金融和實體經(jīng)濟關系是“新常態(tài)”所面臨的核心問題，陳雨露(2015)指出，過去幾十年來，經(jīng)濟學國際主流范式忽視了金融因素的重要作用。20世紀70年代以來，特別是布雷頓森林體系崩潰之后，金融活動迎來了快速發(fā)展，現(xiàn)代金融活動在經(jīng)濟中發(fā)揮著越來越重要的影響和作用，金融活動和金融體系變化對實體經(jīng)濟的作用及兩者之間的關系逐漸成為經(jīng)濟學的重要研究議題，學界提出了金融市場有限理性和有限信息假設、金融制度內(nèi)生、金融與宏觀經(jīng)濟需更加緊密結(jié)合、金融自由化逐步實施等觀點和主張，使得金融理論與實際情況更加接近，對現(xiàn)實的指導意義也進一步增強。

(一)金融制度的內(nèi)生性認識

學術界對于金融相對于實體經(jīng)濟，是外生給定還是內(nèi)生決定有截然不同的兩種觀點。隨著金融發(fā)展以及金融對實體經(jīng)濟的作用增強，金融制度的內(nèi)生性逐步取得更多共識，其中以制度金融學為典型代表。該理論提出金融功能具有外生性而金融制度具有內(nèi)生性的觀點，學術界在此基礎上提出一系列認識，認為金融活動的功能是制度的給定條件。劉超等(2016)認為金融體系的制度結(jié)構(gòu)及其變遷可以被推導出來，金融結(jié)構(gòu)隨著經(jīng)濟發(fā)展階段的變化呈動態(tài)演變趨勢。張杰(2011)指出金融制度不是事先給定的，而是經(jīng)濟社會及金融自身發(fā)展長期變遷的結(jié)果。金融內(nèi)生的觀點和認識贏得越來越多經(jīng)濟學家的支持。其中，對于“金融中介”以何種形式出現(xiàn)成為解釋傳統(tǒng)金融理論和制度金融理論差異的關鍵，其出現(xiàn)需要接受金融服務的當事人分攤一筆固定成本(即“門檻值”)，而該固定成本支付方式的差異也是解釋傳統(tǒng)金融理論和制度金融理論差異的關鍵。傳統(tǒng)金融分析框架認為的人均分攤方式是指，當人均收入跨過應分攤的固定成本門檻時金融中介就會產(chǎn)生，而制度金融學認為金融供給可以在人均收入達到門檻值之前或者之后出現(xiàn)，并不需要正好在人均收入達到門檻值的時候出現(xiàn)。金融制度內(nèi)生性表明了一國金融制度與經(jīng)濟增長情況密切相關，銀行體系和金融市場適用于不同的產(chǎn)業(yè)。龔強等(2014)認為，當一個國家和地區(qū)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，其對應的金融市場結(jié)構(gòu)也會相應改變以適應產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化的需要。因此，評價一個國家的金融體系效率高低，應當重點考察一國金融結(jié)構(gòu)是否與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)匹配，不能僅僅從金融市場是否發(fā)達角度考慮。

(二)金融市場信息不完全及人的非理性

現(xiàn)代金融學的主要假設包括“理性人”假說及有效市場假說，但是這樣的假設與實際情況并不相符，為此經(jīng)濟理論界也提出了有限理性等概念，在此基礎上，行為金融學主要修正了市場參與者是理性人且信息完全的假設，提出了投資者非理性和有限套利等理論。吳曉求和許榮(2014)認為在金融市場中，市場并非完美無缺，交易過程會受到各種成本及障礙的影響，其理論基礎是有限套利理論和投資者非理性行為。行為金融學在新的理論基礎上探索了資產(chǎn)定價和公司金融相關問題，認為金融市場上不僅有資本資產(chǎn)定價模型(Capital Asset Pricing Model,CAPM)中的信息交易者存在，而且參與者還存在認知偏差。陳智君(2014)指出不同參與者的風險偏好也有較大的差異，以行為金融學為首的新興金融學說在學術界已經(jīng)逐步占領一席之地。需要指出的是，行為金融學只是對現(xiàn)代金融學假說的部分修正，并對相關推論作出相應的改正，在模型設立上還是沿襲現(xiàn)代金融學框架和范式，并未對現(xiàn)代金融學進行革命性的創(chuàng)新。

(三)貨幣經(jīng)濟學“新范式”將宏微觀金融結(jié)合分析

2002年，斯蒂格利茨和格林沃爾德(Stiglitz & Greenwald)提出貨幣經(jīng)濟學“新范式”，嘗試將傳統(tǒng)的貨幣理論建立在銀行行為理論基礎之上，銀行和信貸供給在該理論中占有十分重要的位置?！靶路妒健敝赋?，由于承諾履行時常具有不確定性，因此信貸均衡將面臨信息難題，信貸市場的競爭程度并不簡單取決于進入該市場的金融機構(gòu)數(shù)量，而更多地由其信息的共享水平所決定。張杰(2011)認為，如果在考慮了不同國家金融制度結(jié)構(gòu)的差異以及其他一些制度性因素的影響之后，增加金融競爭的程度不一定能夠提升資源的配置效率。該理論還指出，如果現(xiàn)有的信息條件一經(jīng)破壞則很難修復，重建則需要很長時間。政府在增進市場效率方面能夠發(fā)揮重要作用，特別是在信貸需要緊縮時期，政府可以設法保證一些企業(yè)以相對合理的條件獲得信貸供給。

(四)金融功能觀強調(diào)從功能視角對金融結(jié)構(gòu)進行分析

金融機構(gòu)功能基本可以概括為清算和結(jié)算，分散、轉(zhuǎn)移和管理風險，提供集中資本和股份分割機制，提供價格信息，等等。作為金融服務的承擔者，金融機構(gòu)變化較大，但是其提供的服務相對穩(wěn)定。Merton(1995)提出金融功能比金融機構(gòu)更為穩(wěn)定，認為不同經(jīng)濟體、不同時期的金融結(jié)構(gòu)的分析框架更應集中于功能視角而非機構(gòu)視角，應該從功能視角分析金融問題。金融功能觀對于認識金融對實體經(jīng)濟的作用提供了一個新思路。隨著經(jīng)濟活動日益復雜，所需要的金融支持不斷變化，大型金融機構(gòu)盡其所能提供全面化的金融服務，機構(gòu)趨同趨勢明顯。金融機構(gòu)趨同化，從機構(gòu)角度分析金融結(jié)構(gòu)情況難以摸出真實的狀況。金融功能觀從金融服務實體經(jīng)濟的實質(zhì)出發(fā)，無論金融機構(gòu)形態(tài)和服務種類如何變化，金融功能都是相對更固定的存在，不會發(fā)生大的變化，總結(jié)分析實體經(jīng)濟需要哪些類型的金融服務，更有利于分析金融結(jié)構(gòu)，進而找出提高服務實體經(jīng)濟效率的辦法。

(五)金融自由化需采取漸進式策略

金融自由化被認為是后發(fā)國家追趕的一項重要措施，發(fā)展中國家推行金融自由化有助于其追趕發(fā)達國家。但是，自20世紀90年代以后，發(fā)展中國家金融自由化改革失敗的案例逐漸增多，在現(xiàn)實面前，學術界的觀點出現(xiàn)了較大轉(zhuǎn)變，并提出金融自由化次序理論。該理論認為發(fā)展中國家的金融自由化進程應當是在一定條件下的漸進式改革，應當根據(jù)實際情況逐步推進。在這種趨勢之下，Hellmann等(1997)提出了金融約束理論，認為政府通過一系列的政策措施在市場中人為地創(chuàng)造出租金機會，這種機會能夠帶來超過競爭性市場所能產(chǎn)生的收益。該理論綜合了金融抑制和金融自由化兩種觀點，認為應該采取存貸款利率限制、市場準入、降低競爭程度等具有一定傾斜性的政策措施，希望通過這些舉措來刺激企業(yè)、金融機構(gòu)以及居民投入經(jīng)濟活動的積極性。該理論還強調(diào)，在市場還不夠成熟、金融比較薄弱的時候，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在轉(zhuǎn)型過程中，一些管制措施不能突然放開，政府仍然需要進行必要的干預，防止出現(xiàn)對經(jīng)濟的重大不利影響。

二、金融危機以來金融理論和政策的新變化

國際金融危機后，金融重要性顯著提升。理論上，學術界更加重視金融與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)系。陳雨露(2014)指出需要將宏觀微觀金融分析深度結(jié)合，堅持微觀基礎和宏觀視野相統(tǒng)一，提升模型的適用范圍和解釋力。政策層面，金融政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合逐步成為共識，強調(diào)運用非常規(guī)政策手段維護金融穩(wěn)定和促進經(jīng)濟增長。

(一)重視金融與宏觀經(jīng)濟的聯(lián)系

1.將金融因素系統(tǒng)引入宏觀經(jīng)濟分析框架

2008年國際金融危機的發(fā)生，說明傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟分析對于金融危機和經(jīng)濟危機的影響估計不足，認為經(jīng)濟可在危機發(fā)生后很快恢復。雖然，在金融危機之前經(jīng)濟學家在宏觀經(jīng)濟模型中對金融因素有所考慮，但是對于金融因素的重要性估計不足。金融危機發(fā)生后，對金融在宏觀經(jīng)濟中作用的分析開始增多。馬勇(2013)指出，越來越多的文獻開始在宏觀經(jīng)濟模型和分析框架中加入金融因素。徐忠(2017)總結(jié)了相關文獻中將金融引入宏觀經(jīng)濟模型的做法，主要有抵押品作用、金融加速器等機制，闡述了金融如何在不完全市場條件下放大經(jīng)濟波動的作用機制，同時還運用了工資和價格黏性等假定來論證貨幣在短期的非中性。

2.將金融因素融入經(jīng)濟運行中

總的來看，之所以出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟對金融因素的低估，主要在于主流經(jīng)濟范式對經(jīng)濟波動研究聚焦于實物因素，認為經(jīng)濟增長屬于實物的增長。實際上，隨著金融在經(jīng)濟中發(fā)揮著越來越重要的作用，實物因素在經(jīng)濟增長和波動中的作用日趨下降，而金融因素(或者說價值因素)在經(jīng)濟中的影響增加，部分學者認識到了金融逐漸成為宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定的重要源頭，Bernanke(1983)研究指出，金融體系癱瘓是經(jīng)濟持續(xù)深度衰退的重要原因。金融創(chuàng)新和監(jiān)管放松助推了金融快速發(fā)展，金融資本已經(jīng)不滿足于通過服務實體經(jīng)濟來獲得利潤，自我服務、自我循環(huán)的比例越來越大，金融與實體經(jīng)濟的關系越來越脫節(jié)，金融資產(chǎn)交易量已經(jīng)大大超出服務于實體經(jīng)濟的需要，傳統(tǒng)的儲蓄轉(zhuǎn)為投資、利率影響投資等機制有效性大大降低，從事實體經(jīng)濟的機會成本由金融確定，金融由源于實體經(jīng)濟、服務實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)變成為引導實體經(jīng)濟，這種力量對比的根本性變化使得經(jīng)濟波動不僅是由生產(chǎn)消費不平衡導致，金融也成為引發(fā)危機的重要因素。

(二)重視貨幣政策在金融穩(wěn)定中的作用

1.金融危機對經(jīng)濟的負面沖擊遠超預期

貨幣作為金融的一種“投入”要素，正如資本、勞動對實體經(jīng)濟的重要作用一樣，長期以來金融穩(wěn)定與貨幣政策是相互分離的。2008年國際金融危機發(fā)生之前，無論是從理論層面還是實踐操作層面來看，金融的穩(wěn)定性與實體經(jīng)濟物價的穩(wěn)定是相互獨立的。正常情況下，金融穩(wěn)定方面的政策舉措和貨幣政策關系不大，只有在金融不穩(wěn)定進而嚴重影響物價的時候才會將兩者聯(lián)系在一起考慮。金融順周期性放大了實體經(jīng)濟周期的波動，促使了在貨幣政策中加大維護金融穩(wěn)定的權重。Mimir(2012)指出金融沖擊成為美國經(jīng)濟波動主要因素，Kollmann(2012)認為2008年全球金融危機造成歐洲投資和就業(yè)下降了一半以上。經(jīng)濟在惡性循環(huán)中不斷緊縮，金融危機造成政府債務急劇攀升，金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性增加，系統(tǒng)性風險發(fā)生的可能性大大增加。

2.金融穩(wěn)定需要納入貨幣政策框架中

金融危機的發(fā)生，讓學術界和政策界反思貨幣政策與金融穩(wěn)定的關系，張杰(2017)指出金融穩(wěn)定目標和宏觀審慎政策被強化，現(xiàn)代金融理論的新發(fā)展迫切需要一個真正包含貨幣因素的貨幣經(jīng)濟學。為了應對金融危機，發(fā)達國家央行普遍采取了低利率政策，甚至采取了超常規(guī)的負利率和量化寬松貨幣政策，以維護世界金融穩(wěn)定。金融危機后，貨幣政策更加強調(diào)與宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合，通過非常規(guī)政策手段促進金融穩(wěn)定和經(jīng)濟增長，促使政策層面加大對金融監(jiān)管和貨幣政策的審視力度，尋找新的辦法來控制和化解金融風險。傳統(tǒng)的針對個別金融機構(gòu)的微觀審慎監(jiān)管存在不足，只能控制單個金融機構(gòu)的風險，但由于金融風險傳染性很強，單個機構(gòu)的危機甚至會引發(fā)系統(tǒng)性的風險。所以，構(gòu)建宏觀審慎監(jiān)管框架成為必然的選擇，主要國家的中央銀行以及主要國際性金融機構(gòu)對此進行了大量的分析和研究，并推出了一系列政策措施，主要分為流動性監(jiān)管、資本類監(jiān)管以及信貸類監(jiān)管三個方面。

3.更加重視預期管理和前瞻性指引

國際金融危機后，為維護金融市場的穩(wěn)定、保證經(jīng)濟持續(xù)增長，主要國家采取了低利率甚至負利率政策，央行大規(guī)模擴張資產(chǎn)負債表，雖然有一定效果，但同時也大大壓縮了貨幣政策操作空間，貨幣政策效率大幅下降，在此背景下加強預期管理就尤為重要。從實踐操作來看，預期管理又可以劃分為對政策目標進行溝通、對當前貨幣政策操作和經(jīng)濟運行狀況進行溝通以及對未來貨幣政策走向進行溝通三個方面。此外，前瞻性指引成為中央銀行溝通和預期管理的重要方式。這些手段的使用，在較大程度上彌補了貨幣空間不足的問題，以較低成本穩(wěn)定了金融市場。但是，長期的預期管理和前瞻性指引也會面臨時間不一致，進而影響到金融市場主體的預期，為加強政策的穩(wěn)定性和可靠性，美聯(lián)儲在決策的時候加大了對數(shù)據(jù)的依賴程度。

三、中國金融理論和政策的新變化

中國金融政策也緊跟國內(nèi)外經(jīng)濟形勢變化，面對金融在經(jīng)濟中的影響力逐步增加，為適應金融穩(wěn)定和服務實體經(jīng)濟需要，建立了“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱政策框架，貨幣調(diào)控逐步由數(shù)量型轉(zhuǎn)向價格和數(shù)量協(xié)調(diào)型，預期管理也開始積極發(fā)揮作用。

(一)逐步建立雙支柱監(jiān)管框架

1.貨幣政策由數(shù)量型為主轉(zhuǎn)向數(shù)量與價格并重

我國金融市場相對于美國、英國等來說存在較大差異，信貸市場在金融市場中占據(jù)了主導地位，資本市場相對較弱。因而，貨幣政策調(diào)整對金融市場的影響更為直接、有效。貨幣數(shù)量和價格是貨幣政策的兩個主要手段，我國長期以來主要采取的是控制貨幣供應量，而貨幣流通速度相對穩(wěn)定是采取這種手段的重要支撐。但是，20世紀80年代以來，世界上不少國家和地區(qū)的貨幣流動速度波動加大，而且隨著金融自由化推進，貨幣以更大比例進入金融體系內(nèi)部自我循環(huán)，貨幣的數(shù)量調(diào)控有效性大幅降低，已經(jīng)不再適應經(jīng)濟金融形勢的需要，一些國家的貨幣調(diào)整手段逐漸轉(zhuǎn)向以價格型調(diào)控為主，主要以調(diào)整利率的方式調(diào)整貨幣供應。對于我國來說，隨著以外匯占款投放基礎貨幣的渠道發(fā)生變化，中國人民銀行主動調(diào)控貨幣流動性的能力增強，同時以國債、信用債等為主的債券市場規(guī)模不斷擴大，市場經(jīng)濟逐步發(fā)展，使得市場主體對利率敏感程度加大，這些因素共同決定了我國采取價格型貨幣政策條件已經(jīng)基本成熟，利率市場化進程加速推進，而我國采取的公開市場操作和利率走廊安排與國外央行的操作手段基本相似。但是，需要注意的是，貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型不是一步到位的，而是采取漸進式調(diào)整策略，由以數(shù)量型調(diào)控為主導逐步轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控，注意“量”與“價”平衡。

2.宏觀審慎政策框架逐步完善

在中國人民銀行搭建宏觀審慎框架前，其采取的窗口指導、信貸政策等操作均部分含有宏觀審慎的理念，尤其是2003年中國人民銀行開始引入貸款價值比(loan to value)要求。從2009年開始，中國人民銀行著手對宏觀審慎監(jiān)管進行研究分析，此后逐步深化，采取差別準備金動態(tài)調(diào)整制度并在2015年進一步將其升級為宏觀審慎評估體系(macro prudential assessment,MPA)，并將外匯和跨境資金流動、表外理財?shù)葍?nèi)容逐步納入宏觀審慎框架，應用一系列政策手段加強宏觀審慎監(jiān)管。此外，我國還在加強系統(tǒng)性重要金融機構(gòu)監(jiān)管、成立金融控股集團、完善金融基礎設施等方面積極采取措施。貨幣政策在維護金融穩(wěn)定上對個體關注有余而對系統(tǒng)關注不足，而宏觀審慎正好彌補了這方面的不足，兩者具有較強的互補作用。因此，加強兩者的協(xié)調(diào)逐漸提上日程。2013年，中國人民銀行牽頭成立了金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議，開始探索兩者的結(jié)合，“雙支柱”開始發(fā)揮作用，而2017年召開的第五次全國金融工作會議決定設立的國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會則為“雙支柱”有效發(fā)揮調(diào)控作用奠定了堅實的基礎，為后續(xù)的防范化解重大金融風險提供了體制機制保障，保障了金融市場穩(wěn)定有序發(fā)展。

3.預期引導作用開始發(fā)揮

2009年，中國人民銀行提出要有效開展通脹預期管理，研究顯示，我國貨幣調(diào)控在政策透明度和溝通效果上有一定效果，但是在管理市場預期方面還存在不足(徐忠,2017)。因此，在執(zhí)行貨幣政策時應加大對通貨膨脹預期的管理。近年來，中國人民銀行通過一系列金融工具，如7天回購利率、中期借貸便利等引導預期，通過加大公開市場操作頻率和完善利率走廊機制等加強預期管理，以此解決貨幣傳導效率不高的問題。

(二)我國金融貨幣政策著力點

1.選擇與國情適合的貨幣政策體系

一國貨幣金融政策與經(jīng)濟增長情況密切相關，并不存在一成不變的貨幣金融政策，應當根據(jù)情況變化作出調(diào)整，發(fā)達國家的實踐也證明，適合自己的才是最好的。一直以來，我國貨幣政策目標除了關注通貨膨脹外，還需要考慮到服務經(jīng)濟增長、增加就業(yè)、維護金融穩(wěn)定、平衡國際收支等多方面的目標，這也是國外對我國貨幣政策批評較多的原因。然而，從第二次世界大戰(zhàn)后全球貨幣政策體系框架的演進歷程可以看出，很少有國家在貨幣政策上是單一目標，多數(shù)國家經(jīng)歷了單一目標與多目標之間的反復。2008年國際金融危機后，各國央行開始反思貨幣政策的單一目標選擇是否符合實際情況，金融穩(wěn)定逐步進入各國央行的政策目標。當前，我國處于轉(zhuǎn)軌時期，也是發(fā)展中國家和新興市場國家，貨幣政策多目標是適合我國發(fā)展的選擇。在實踐過程中，需要處理好防風險與穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)等目標的關系，根據(jù)形勢變化適當調(diào)整各種目標的權重，不斷完善金融監(jiān)管框架，加強貨幣政策與宏觀審慎政策之間的協(xié)調(diào)配合，構(gòu)建符合我國現(xiàn)代金融業(yè)發(fā)展特點、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、有力有效的現(xiàn)代金融監(jiān)管框架。

2.加強金融貨幣政策與財政政策協(xié)調(diào)

金融貨幣政策與財政政策關系是現(xiàn)代經(jīng)濟體系的核心制度之一，兩者協(xié)調(diào)配合對于完善宏觀調(diào)控和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。實踐中，通過財政政策投放貨幣多作用于實體經(jīng)濟，而通過信貸渠道投放貨幣不僅會流向?qū)嶓w經(jīng)濟，也會流向金融資產(chǎn)造成資產(chǎn)泡沫，特別是金融自由化會促使更多貨幣流向金融資產(chǎn)。從國際經(jīng)驗來看，20世紀50～70年代財政積極發(fā)揮作用，全球范圍內(nèi)的金融危機并不多見，但是通貨膨脹較為常見。滯脹危機之后，主要發(fā)達國家追求財政平衡和金融自由化，金融重要性大大提高，金融危機頻率增加。我國金融貨幣政策與財政政策之間的問題及國際發(fā)展經(jīng)驗表明，為更好完善宏觀調(diào)控政策，防范化解重大風險，財政政策與金融貨幣政策需更加協(xié)調(diào)，主要從劃清政府與市場界限、推動財政與金融回歸本源、合理確定金融貨幣政策和財政政策邊界、增強兩者協(xié)調(diào)性等方面著力。國際金融危機發(fā)生后，我國也采取了比較積極的貨幣政策和財政政策。我國采用的是結(jié)構(gòu)化的存款準備金率和信貸政策工具，以商業(yè)銀行為主體，通過發(fā)行廣義貨幣在實體經(jīng)濟中擴大需求；財政上迅速推出四萬億刺激政策，使得經(jīng)濟迅速恢復。與此同時，我們還要注意到金融貨幣政策的不利影響，在經(jīng)濟下滑得到初步遏制之后就開始考慮政策退出問題，特別是注意避免發(fā)達國家非常規(guī)的貨幣寬松政策可能引發(fā)的系統(tǒng)性風險問題。

(三)我國金融貨幣政策服務實體經(jīng)濟的做法與成效

國際金融危機后，我國積極推進金融貨幣政策改革，信貸市場、資本市場等服務實體經(jīng)濟能力進一步提升，金融領域風險防范有效控制，有力推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

1.持續(xù)推進金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

十多年來，我國實施穩(wěn)健的貨幣政策，積極發(fā)揮貨幣政策在總量和結(jié)構(gòu)兩個方面的調(diào)節(jié)作用，2010年以來M2年均增速在11.5%左右，(1)③④ 根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計算?；咀龅搅伺c名義GDP增速相匹配，在維護和推動國民經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展中起到了重要作用。加大對制造業(yè)、小微企業(yè)等貸款支持，其中，尤其注重對高新技術企業(yè)中長期貸款的支持，相關貸款余額十年間增加了7倍左右；(2)央行：高技術制造業(yè)中長期貸款余額較十年前增加近七倍[EB/OL].央廣網(wǎng)，2022-06-23.普惠口徑小微貸款余額支持力度不斷加大，普惠型小微企業(yè)貸款、普惠型涉農(nóng)貸款年均增速分別達到25%以上和15%左右，兩項大大高于貸款平均增速，截至2022年第一季度，普惠型小微企業(yè)貸款余額超過了20萬億元，對穩(wěn)定經(jīng)濟基本盤、保護市場就業(yè)起到了重要作用。金融在服務打贏脫貧攻堅戰(zhàn)、服務鄉(xiāng)村振興等方面也發(fā)揮了重要支撐作用。同時，金融業(yè)對外開放進程加快，資本項目可兌換程度提高，境外主體持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)較2012年增加了2.4倍左右，人民幣IMF中特別提款權的比值上升到了12.28%。

2.資本市場服務實體經(jīng)濟能力進一步提升

經(jīng)過三十余年發(fā)展，我國資本市場基本制度、機構(gòu)、監(jiān)管、法制和投資者教育等方面不斷完善，股票發(fā)行經(jīng)歷了“審批制—核準制—注冊制”的改革過程，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點注冊制相繼成功落地，目前正加速推進全市場注冊制落地。直接融資規(guī)模和占比大幅上升，運行質(zhì)量、包容性、透明度、開放度大幅提升。截至2021年末，滬深股市市值突破90萬億元，是世界第二大資本市場，占全球股市市值的11%左右。直接融資市場規(guī)模逐步發(fā)展壯大，2021年企業(yè)債券、政府債券、非金融企業(yè)境內(nèi)股票占全社會融資規(guī)模存量的30%左右，③有效支持了實體經(jīng)濟融資需求。

3.防范化解重大風險取得較好成效

2017年7月國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立，初步構(gòu)建起系統(tǒng)性金融風險防控體系，較好遏制了宏觀杠桿率快速上升的勢頭。新冠肺炎疫情防控局勢穩(wěn)定后，前期應對疫情的支持政策進一步優(yōu)化，宏觀杠桿率回到基本穩(wěn)定軌道，2021年末為272.5%。④有效阻斷影子銀行業(yè)務無序發(fā)展，2017～2021年，五年拆解的高風險影子銀行業(yè)務規(guī)模達25萬億元。精準處置一批高風險金融機構(gòu)，截至2021年底，我國高風險機構(gòu)數(shù)量已降至316家，較2019年第三季度649家的峰值減少333家，連續(xù)六個季度下降。(3)央行：高風險機構(gòu)數(shù)量已降至316家[EB/OL].搜狐，2022-03-30.此外，還在加強金融機構(gòu)公司治理、嚴控房地產(chǎn)領域等方面采取多項措施。

四、后疫情時代金融貨幣政策應注意的問題

隨著金融對經(jīng)濟社會的影響越來越大，金融背離實體經(jīng)濟獨立化發(fā)展趨勢日趨顯著，忽視金融與實體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展將會給整個經(jīng)濟社會帶來巨大不利影響。因而，未來我們應該注意降低金融對經(jīng)濟的擾動，堅持和加強金融服務實體經(jīng)濟理念不動搖。

(一)降低金融周期對經(jīng)濟的擾動

金融越來越成為影響資源配置的重要資源，在經(jīng)濟社會中的影響越來越大，其中也包括成為經(jīng)濟中不穩(wěn)定的重要因素，金融在獨立化發(fā)展過程中也將風險帶入整個經(jīng)濟體中。金融周期不僅影響整個經(jīng)濟的金融風險，因為金融周期往往會早于經(jīng)濟周期，對經(jīng)濟起到強化或限制的作用，而且，隨著金融發(fā)展使得各類資產(chǎn)急劇膨脹，美聯(lián)儲為應對疫情，在一年多時間內(nèi)將資產(chǎn)負債表擴大一倍的行為，讓資產(chǎn)膨脹的速度進一步加速。金融資產(chǎn)與具體的、個別的實際生產(chǎn)過程聯(lián)系日益微弱，而受到整個實體經(jīng)濟狀況的影響日益顯著，雖然整個經(jīng)濟系統(tǒng)個別風險能分散規(guī)避，但是整個經(jīng)濟系統(tǒng)的風險卻逐漸增多和不斷累積，單個風險演變?yōu)橄到y(tǒng)性風險的可能性大大增加，金融周期對經(jīng)濟的擾動也被放大。

國際金融危機后，金融周期對經(jīng)濟的影響程度加深，而這種影響在新冠肺炎疫情后又會進一步加深。一方面，我國金融市場在改革開放后經(jīng)過了四十多年的發(fā)展，金融市場規(guī)模巨大且周期性波動較為明顯。另一方面，雖然我國近年來在防范化解重大風險上取得了顯著成效，但仍存在一些問題與不足。當前系統(tǒng)性重大金融風險分布主要集中在宏觀杠桿率過快上升、高風險金融機構(gòu)、大型企業(yè)債務風險、金融業(yè)對外開放風險、影子銀行和交叉金融業(yè)務風險、房地產(chǎn)金融化泡沫化風險等多個方面。例如，近年來特別是非金融部門企業(yè)依靠債務擴張帶動發(fā)展，杠桿率不斷攀升。2008年以來，我國非金融企業(yè)杠桿率由93.9%增加到2021年的152.8%，大幅攀升了58.9個百分點，而同期主要發(fā)達國家除了法國外，最多只增加不到23個百分點，英國甚至降低了19.2個百分點。(4)根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計算。短期穩(wěn)增長和長期防風險之間的協(xié)調(diào)難度加大，金融周期波動對經(jīng)濟的影響不斷加深，需加強金融周期對經(jīng)濟周期影響因素和機制的分析。

從金融周期的角度看，我國去杠桿和房地產(chǎn)調(diào)整工作復雜，房地產(chǎn)市場結(jié)束了高速擴張態(tài)勢，杠桿率在快速攀升勢頭被遏制后又有所抬頭，我國金融周期拐點剛剛發(fā)生，未來較長一段時期將處于下行周期，將會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生較大的下行壓力。因此，必須對金融周期和金融風險高度關注和警惕。央行需要在“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調(diào)控框架下，更好地兼顧金融市場和物價穩(wěn)定，處理好穩(wěn)增長和防風險的關系，建立和完善防范化解及處置風險的長效機制，加強金融監(jiān)管，打破金融周期、降低金融的順周期性，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。

(二)進一步加大金融服務實體經(jīng)濟的力度

隨著金融越來越脫離實體經(jīng)濟，其在服務和帶動經(jīng)濟增長的同時也會不斷積累風險，同時也改變了GDP創(chuàng)造方式，對金融理論和實踐產(chǎn)生了深刻影響。我們要避免發(fā)達國家走過的老路，爭取在理論上有所創(chuàng)新，更加堅定地加強金融服務實體經(jīng)濟功能。

1.金融脫離實體經(jīng)濟的趨勢日益明顯，金融有獨立創(chuàng)造GDP的可能

20世紀70年代初，隨著布雷頓森林體系崩潰，標志著貨幣與黃金間最后一道鏈接被掙脫，貨幣所受約束大大減少。同時，金融自由化浪潮開始，金融監(jiān)管逐漸放松，金融創(chuàng)新不斷涌現(xiàn)，金融資產(chǎn)的數(shù)量和價格不斷膨脹，金融資產(chǎn)交易日趨活躍。1985年，全世界的證券融資額首次超過銀團貸款，說明隨著不斷的金融創(chuàng)新，新型的融資方式已經(jīng)超越傳統(tǒng)的以銀行貸款為主的方式。劉駿民和劉曉欣(2016)從金融與實體經(jīng)濟運行機制差異、金融可以脫離實際生產(chǎn)活動、金融內(nèi)部相互服務、經(jīng)濟全球化催生金融全球化等方面解釋金融脫離實體經(jīng)濟。至此，金融受監(jiān)管、技術等方面的限制逐漸減少，可以不依靠實體經(jīng)濟而獨立增長。隨著與實體經(jīng)濟的關系越來越弱，金融開始獨立創(chuàng)造GDP。尤其是面對新冠肺炎疫情，發(fā)達國家依舊采用量化寬松貨幣政策，美國貨幣超發(fā)規(guī)模空前，2020年2月至2021年8月，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模從4.2萬億美元大幅增長到8.3萬億美元，增長了97.6%，(5)根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計算。相當于給金融業(yè)增加“投入”，加強金融創(chuàng)造GDP的能力。但是，這與主流經(jīng)濟學理論認為經(jīng)濟增長屬于物質(zhì)增加，認為剔除價格因素后就屬于實際增長不相符。少數(shù)學者對這種變化提出了理論上的創(chuàng)新，如劉曉欣(2005)提出價值化積累，并認為金融的價值積累具有獨立化的趨勢，為金融脫離實體經(jīng)濟自我循環(huán)提供了分析的理論基礎。目前，這種觀點和認識并沒有被廣泛接受，學術界對于金融的分析和討論還是在主流經(jīng)濟學框架下進行的。

2.理論創(chuàng)新和實踐探索結(jié)合,讓金融更好服務實體經(jīng)濟

理論產(chǎn)生之初與實際相符，對實踐也會產(chǎn)生一定的有益指導。但是，隨著形勢變化，理論可能與現(xiàn)實不再相符甚至對現(xiàn)實不能產(chǎn)生有益的指導。就金融來說，隨著經(jīng)濟金融形勢不斷變化，在主流經(jīng)濟框架下的金融理論與現(xiàn)實條件差距越來越大。正因為如此，學術界才會有很多對現(xiàn)代金融理論的修正，雖然使理論與現(xiàn)實條件更接近，但尚未觸及根本性的假定。從金融與實體經(jīng)濟關系來看，金融資產(chǎn)膨脹速度遠遠快于實體經(jīng)濟、金融脫離實體經(jīng)濟而自我循環(huán)。雖然各國普遍認識到金融脫離實體經(jīng)濟自我循環(huán)的危害，也采取了一些措施助力實體經(jīng)濟尤其是制造業(yè)發(fā)展，但實踐效果不佳。重要原因在于現(xiàn)有金融理論對于兩者關系沒有給出很好的闡釋，理論不能給現(xiàn)實正確指導。正是因為認識到金融自我循環(huán)的危害，在出現(xiàn)苗頭后，我國強調(diào)金融服務實體經(jīng)濟，取得了較好成績。在后疫情時代，發(fā)達國家陷入量化寬松與緊縮之間的艱難權衡，我們要堅定金融服務實體經(jīng)濟，不被國外所影響。同時，在金融與實體經(jīng)濟關系的探討上，要從現(xiàn)實摸索出新的理論認識，反過來給予現(xiàn)實更好指導。從世界經(jīng)濟思想史來看，如斯密、魁奈、馬克思、恩格斯、馬歇爾、凱恩斯等，影響世界的重要經(jīng)濟思想大多都是由當時世界上經(jīng)濟活動最發(fā)達或者說有重要影響力的地方實踐總結(jié)分析得來的。結(jié)合歷史看，金融服務實體經(jīng)濟這一新的理論認識(當中更暗含經(jīng)濟增長理論創(chuàng)新)很有可能來源于對中國實踐的總結(jié)，反過來更好地指導實踐工作。