史鸝鴻

近年來資本市場逐利性發(fā)展暴露出越來越多的問題，人口紅利、資源紅利逐漸褪去，實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展疲軟，房地產(chǎn)泡沫引發(fā)的一系列系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)都可能為資本市場帶來危機(jī)，導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)傳染。本文梳理了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，找出影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的源頭所在。首先對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的宏觀和微觀概念進(jìn)行區(qū)分，直指微觀層面的信息隱藏假說理論，梳理管理層隱瞞信息的動(dòng)機(jī)以及解決的辦法，找準(zhǔn)未來研究的方向，使資本市場平穩(wěn)健康地發(fā)展。

一、引言

資本市場的健康發(fā)展關(guān)乎著整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也時(shí)有發(fā)生，嚴(yán)重打擊了投資者的積極性。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)可以從市場和公司兩個(gè)層面來說，在市場層面如1997年金融危機(jī)、2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫與2008年的次貸危機(jī)以及我國2015年千股跌停，極大阻礙了資本市場的發(fā)展。在公司層面，微觀企業(yè)的股價(jià)映射著股市的一舉一動(dòng)，我國股市與成熟市場相比仍然處于發(fā)展階段，股價(jià)崩盤的例子不在少數(shù)，如2017年輝山乳業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假以及重大關(guān)聯(lián)方交易，2018年堅(jiān)瑞沃能錯(cuò)誤戰(zhàn)略致使大量債務(wù)逾期，2019年康美藥業(yè)和康得新事件導(dǎo)致公司股價(jià)斷崖式下跌，2021年房地產(chǎn)行業(yè)頻頻暴雷，華夏幸福、花樣年等以及華夏幸福持股公司平安集團(tuán)也受到波及，可以看出企業(yè)股價(jià)崩盤不僅會(huì)給公司本身帶來負(fù)面影響，還會(huì)造成關(guān)聯(lián)方受損，打擊投資者的積極性，抑制資本市場發(fā)展甚至在一定程度上波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)而影響宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?；谝陨媳尘?，本文梳理了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的理論基礎(chǔ)以及影響因素，為降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提出合理的建議，從而減少資本市場的波動(dòng)。

二、市場股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

（一）理論基礎(chǔ)闡述

1.理性均衡

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是指市場指數(shù)或者個(gè)股價(jià)格在沒有征兆的前提下單日或數(shù)日連續(xù)下跌20%以上的概率，其在資本市場上并不少見，如1997年的金融風(fēng)暴、2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂、2008年美國次貸危機(jī)以及我國2015年千股跌停，極大地打擊了投資者的信心，抑制了資本市場的發(fā)展。

最早的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究是20世紀(jì)70年代Black（1976）和Christie（1982）基于市場層面提出的杠桿效應(yīng)假說，認(rèn)為企業(yè)股價(jià)下跌會(huì)放大公司的財(cái)務(wù)杠桿和營運(yùn)杠桿，增加股價(jià)收益率的波動(dòng)，加大暴跌風(fēng)險(xiǎn)。但是此理論不能很好地解釋數(shù)據(jù)，部分學(xué)者認(rèn)為此理論所采用的股價(jià)日數(shù)據(jù)，短期下跌并不能迅速通過財(cái)務(wù)杠桿反映到股價(jià)上并導(dǎo)致崩盤。隨著理論的不斷完善，Blanchard和Watson于1982年提出隨機(jī)泡沫模型假說，是指理性投資者也無法完全避免隨機(jī)泡沫，當(dāng)投資者對股價(jià)的估計(jì)高于真實(shí)價(jià)值時(shí)會(huì)產(chǎn)生泡沫，泡沫堆積使得股市變得極為脆弱，未來泡沫破裂是股價(jià)收益率非對稱的主要原因。

隨后Pindyckrs（1984）又提出“波動(dòng)率反饋假說”，認(rèn)為股價(jià)波動(dòng)率是可以衡量的，波動(dòng)率的增加會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)增加。當(dāng)利好消息被股價(jià)吸收時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與股價(jià)上漲表現(xiàn)為相反的趨勢，也就是說風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)對沖掉股價(jià)上漲趨勢，而當(dāng)利空消息傳導(dǎo)股價(jià)時(shí)，股價(jià)會(huì)表現(xiàn)為下跌，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與股價(jià)下跌表現(xiàn)為相同方向，增加股價(jià)下跌的趨勢。雖然波動(dòng)率反饋假說的認(rèn)可度比杠桿效應(yīng)假說認(rèn)可度更高，但也與杠桿效應(yīng)假說有同樣的缺陷，即事件對股價(jià)波動(dòng)的沖擊大部分都是短暫的，很難對風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)產(chǎn)生很大的影響，因而可能傳播不到股價(jià)上。

2.行為金融

隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，越來越多的學(xué)者開始基于行為金融學(xué)視角分析股價(jià)暴跌的形成機(jī)理，Hong（2003）基于“投資者異質(zhì)信念假說”認(rèn)為市場中存在樂觀投資者也存在悲觀投資者，在賣空限制的市場中，悲觀投資者的信息不能完全反映在股價(jià)中，股價(jià)中隱藏了一部分壞消息，一旦這個(gè)消息傳入市場，樂觀投資者就會(huì)拋售手中的股票，只要悲觀投資者不抄底，投資者會(huì)認(rèn)為市場還未完全包含悲觀信息，引起大面積市場恐慌，股價(jià)還會(huì)發(fā)生連續(xù)性下跌。這表明了投資者異質(zhì)信念越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。行為金融學(xué)說明不僅股票的內(nèi)在價(jià)值會(huì)影響股票價(jià)格，投資者的情緒也是影響股價(jià)的一個(gè)重要因素，市場是樂觀投資者與悲觀投資者博弈的結(jié)果。

（二）影響因素分析

在對全球主要經(jīng)濟(jì)體的比較中發(fā)現(xiàn)，政策（Chun，2017）以及經(jīng)濟(jì)環(huán)境（Silvio等，2021）的不確定性更容易引致股市動(dòng)蕩。美國2008年次貸危機(jī)就是由于金融監(jiān)管不足以及人性的貪婪，杠桿一再加大使得各類金融機(jī)構(gòu)與非金融機(jī)構(gòu)被套牢，最終爆發(fā)了這場危機(jī)。我國為了提高資本市場有效性，2010年開始實(shí)施融資融券制度，通過引入賣空制度提高市場運(yùn)作效率，有利于抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但融券制度一直發(fā)展緩慢，融資融券的非對稱性致使其風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)能減弱（鐘凱等，2022）。2015年股災(zāi)之前，市場由于互聯(lián)網(wǎng)+、工業(yè)時(shí)代放出來的利好消息，使得股市產(chǎn)生了大量泡沫，在利好的消息下投資者不滿足于融資融券加大杠桿進(jìn)行場外配資，由于場外配資風(fēng)險(xiǎn)過大，嚴(yán)打場外配資時(shí)導(dǎo)致股市泡沫破裂，投資者此時(shí)又看到了做空的市場于是千股跌停。市場監(jiān)管是非常重要的，尤其是預(yù)防性監(jiān)管，交易所對有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)發(fā)送問詢函，可以有效防止股價(jià)暴跌，降低金融市場風(fēng)險(xiǎn)。而在2022年俄烏戰(zhàn)爭、新冠肺炎、大國博弈等經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩因素使得外資出逃，我國股市百股跌停，千股下跌。

三、個(gè)股股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

（一）理論基礎(chǔ)闡述

在市場層面理論發(fā)展的同時(shí)，Chen等人（2001）較早從市場層面的研究轉(zhuǎn)到個(gè)股層面的研究并提出使用個(gè)股股票收益率的偏態(tài)分布程度來衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，但并沒有形成系統(tǒng)的理論體系與風(fēng)險(xiǎn)機(jī)理。后由于現(xiàn)代公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，使得股東與管理層利益、投資者與公司之間利益并不趨于一致造成委托代理問題（Jensen和Meckling，1976），Jin和Myers（2006）又基于代理理論和信息不對稱提出了信息隱藏假說，即內(nèi)部管理人員可能出于某種動(dòng)機(jī)傾向于在事前隱瞞企業(yè)運(yùn)行的真實(shí)情況，當(dāng)負(fù)面信息累計(jì)超過一定值后集中釋放導(dǎo)致股價(jià)暴跌。

（二）影響因素分析

1.企業(yè)性質(zhì)

在個(gè)股層面的理論被廣泛認(rèn)可后，學(xué)者開始從公司層面基于信息隱藏假說以信息不透明的市場為著手點(diǎn)（潘越等，2011），探討在不同債務(wù)期限（李棟棟，2016）、不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、不同成長期的企業(yè)中股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的程度是否不同。研究發(fā)現(xiàn)公司在發(fā)展前期融資需求高，由于初期資金不足，短期借款占比可能較高，公司面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高。部分學(xué)者認(rèn)為在盈余波動(dòng)弱、盈利能力強(qiáng)（盧闖，2019）、應(yīng)計(jì)盈余操縱低（鄧超，2019）、生態(tài)環(huán)境好、股價(jià)同步性小的企業(yè)中股價(jià)信息透明度高，崩盤風(fēng)險(xiǎn)小。在經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高、內(nèi)部監(jiān)督程度低（彭俞超，2018）、投資機(jī)會(huì)低（司登奎，2021）的企業(yè)中股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)高。

2.內(nèi)部管理者

管理層出于保住自己的職位與薪酬（Lafond，2008）、股權(quán)激勵(lì)（Benmelech等，2010）、在職消費(fèi)（Xu，2014）、政治動(dòng)機(jī)（Piotroski，2015）、建立商業(yè)帝國等因素傾向于隱瞞企業(yè)的負(fù)面信息，在決策上表現(xiàn)為過度投資、過度負(fù)債、盈余管理、逃稅漏稅、規(guī)避社會(huì)責(zé)任（權(quán)小鋒，2015）、增加并購重組（楊威，2018）、增加企業(yè)融資分紅（蘭袁 咸金坤，2021）等行為，從而使得企業(yè)過度金融化，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債增加，提高了企業(yè)杠桿率甚至導(dǎo)致過度負(fù)債（劉麗娜等，2018）；抑或是隱瞞企業(yè)運(yùn)行的真實(shí)信息，為營造良好的前景進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，加大了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（李程，2019）從而增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；學(xué)者也發(fā)現(xiàn)管理者配置金融資產(chǎn)時(shí)持有交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)（劉麗娜，2018）、委托貸款（司登奎，2021）更容易引發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而持有長期金融資產(chǎn)可以降低企業(yè)的短視行為以及環(huán)境不確定性（葉顯等，2020）從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。Kim等（2015）還基于行為金融角度，從個(gè)體層面通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理層過度自信會(huì)顯著增加公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

3.外部參與者

分析師評級越高，市場關(guān)注度與投資者期望也越高，當(dāng)市場預(yù)期與實(shí)際落差越大時(shí)會(huì)致使管理層隱瞞動(dòng)機(jī)加大，造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)增高。機(jī)構(gòu)投資者往往也帶動(dòng)著大盤的方向，機(jī)構(gòu)投資者羊群效應(yīng)使得市場情緒被放大，提高了上市公司股價(jià)同步性，股價(jià)中所反映的異質(zhì)性信息越少，股價(jià)定價(jià)效率越差，崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。但是外國投資者可以通過交易信息將負(fù)面信息傳到市場，提高資本市場運(yùn)行效率，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股對企業(yè)來說存在兩種效應(yīng)，逐利效應(yīng)與監(jiān)督效應(yīng)，兩種效應(yīng)存在截然不同的結(jié)果，逐利效應(yīng)可以增加股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)督效應(yīng)會(huì)降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。還有學(xué)者另辟蹊徑分析在現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代下自愿性信息披露電話會(huì)議（曹廷求，2020）、互聯(lián)網(wǎng)信息交互（朱孟楠等，2020）對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，都表明了互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)的發(fā)展提高了企業(yè)信息透明度與外部監(jiān)督力量，提升信息披露質(zhì)量的同時(shí)降低了企業(yè)的生產(chǎn)成本，使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)明顯降低（林川，2022）。

四、對策

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)傳染性強(qiáng)，破壞力大，為保證資本市場平穩(wěn)健康的發(fā)展必須從源頭遏制股價(jià)大幅度波動(dòng)，把住投資者的積極性。對于市場來說，完善市場交易機(jī)制如發(fā)展賣空機(jī)制（褚劍等，2016），讓更多的信息包含在市場中，提高市場資源配置，同時(shí)加強(qiáng)資本市場法律法規(guī)懲戒，遏制不合規(guī)的市場操縱行為。近兩年來宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展艱難，市場情緒低迷，可以出臺相關(guān)政策抑制市場恐慌情緒，提高市場信心。

對于企業(yè)來說，完善企業(yè)內(nèi)部控制（王貞潔，2020），制定合理的現(xiàn)金分紅政策，研究表明聘用女性管理人（李小榮和劉行，2012）會(huì)減少企業(yè)一味追求高收益，有助于增強(qiáng)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Kim和Zhang，2015），提高決策的謹(jǐn)慎性；同時(shí)打破政商旋轉(zhuǎn)門及管理者與經(jīng)營者的委托代理問題，規(guī)范官員在企業(yè)兼職（田利輝，2019）以及控股股東股權(quán)質(zhì)押行為；可以聘請更具行業(yè)專長的會(huì)計(jì)師事務(wù)所（熊家財(cái)，2015），提高審計(jì)質(zhì)量（張宏亮，2018），也可采用國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（Defond，2015）增加信息透明度降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)加強(qiáng)內(nèi)部監(jiān)督如增加大股東持股比例（王化成等，2015）、增加董事會(huì)獨(dú)立性；加強(qiáng)外部監(jiān)督如加強(qiáng)地區(qū)的稅收征管力度（江軒宇，2013）、增加機(jī)構(gòu)投資者持股（Callen，2013）、加強(qiáng)媒體報(bào)道（羅進(jìn)輝，2014）都有利于增加企業(yè)信息透明度，減少股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié) 語

通過對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究梳理發(fā)現(xiàn)，大部分學(xué)者聚焦于公司層面，從信息不對稱、委托代理理論和行為金融學(xué)展開研究，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)會(huì)損害企業(yè)、關(guān)聯(lián)方、投資者的利益甚至影響到整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，因此研究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素是十分必要的。未來我們需要更多地將研究重心放在影響機(jī)制上，從而更深刻地認(rèn)識股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制傳導(dǎo)，從源頭遏制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。其次基于我國企業(yè)的性質(zhì)，需要進(jìn)一步遏制管理層隱瞞信息的隱性動(dòng)機(jī)，管理層作為公司投融資決策的制定者和執(zhí)行者，直接或間接影響著企業(yè)的股價(jià)。管理層的什么動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)地位值得我們深思，弄清這一點(diǎn)將更有助于監(jiān)管者制定相關(guān)制度遏制管理層做出損害企業(yè)的行為，增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任感，未來非正式制度或許也將可以作為研究的一個(gè)基本點(diǎn)。