倪文濤

隨著全球能源價(jià)格回落，以及近期美國(guó)和歐元區(qū)CPI環(huán)比和同比均低于市場(chǎng)預(yù)期，美元指數(shù)持續(xù)下行，跌破106關(guān)口，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒎啪徏酉⒉椒ァ?/p>

銅下游的傳統(tǒng)領(lǐng)域政策扶持和新興領(lǐng)域需求正在爆發(fā)，未來有望打破行業(yè)供需的緊平衡，疊加低位庫存和補(bǔ)庫周期的到來，銅價(jià)將迎來資源屬性和金融屬性的雙擊。

銅已經(jīng)形成一體化完整的產(chǎn)業(yè)鏈。上游為銅礦的開采和銅礦石的選礦；中游為銅礦石的冶煉；下游主要將電解銅通過壓延、鍛造等多種方式加工成各種形態(tài)的銅材及銅制品，廣泛應(yīng)用到電力輸送、電機(jī)制造、家電、建筑建材和新能源等領(lǐng)域。

全球銅資源主要分布在南美洲的智利和秘魯?shù)鹊貐^(qū)（見附表）。隨著銅資源的開采，剩余資源的稀缺性逐漸增強(qiáng)，銅礦石品位下降制約銅礦產(chǎn)量。從1990年至今，全球銅礦山平均品位由1.6%下降到1%左右，而全球最大銅礦生產(chǎn)國(guó)智利銅礦石品位下降情況尤為突出。

銅礦全球供給放緩或成事實(shí)，主要是全球銅礦資本開支不斷下降、品位衰減等導(dǎo)致礦山開采成本抬升、剩余待開發(fā)資源相對(duì)有限導(dǎo)致礦產(chǎn)稀缺性增強(qiáng)。根據(jù)國(guó)際銅研究組織（ICSG）數(shù)據(jù)，2006年～2021年全球銅礦產(chǎn)量由1494萬噸增長(zhǎng)至2094萬噸，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為2.28%，略低于經(jīng)濟(jì)增速。

一方面，銅礦產(chǎn)量的增長(zhǎng)依賴于銅礦企業(yè)持續(xù)的資本開支和勘探支出?？碧街С龅你~礦山投產(chǎn)周期較長(zhǎng)，一般從礦山勘探開發(fā)到產(chǎn)出礦石需要5～8年，銅礦產(chǎn)出則滯后于資本開支3-5年。全球主要銅礦山新增逐年遞減，預(yù)計(jì)2023年～2026年，新建和擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目合計(jì)增加產(chǎn)能分別為47.9萬噸、65.7萬噸、52.2萬噸和10.3萬噸。

另一方面，極端天氣、地區(qū)沖突和新冠疫情等不可抗力影響銅礦開采。2022年1～9月智利銅礦產(chǎn)量394.83萬噸，同比下降6.45%，礦石品位下滑、水源短缺以及其他暫時(shí)性問題是產(chǎn)量大幅縮減的原因。

2022年以來，銅庫存持續(xù)下降，LME銅庫存、COMEX銅庫存和國(guó)內(nèi)精銅庫存持續(xù)去庫至歷史低位區(qū)間。進(jìn)口窗戶打開，保稅庫庫存開始流入國(guó)內(nèi)但尚未造成明顯累庫。截至2022年11月25日，海外交易所庫存（LME+COMEX）合計(jì)12.83萬噸，較2022年初下降3萬噸。國(guó)內(nèi)上海期貨交易所和保稅區(qū)庫存合計(jì)8.5萬噸，較2022年初下降9萬噸。

目前，新能源產(chǎn)業(yè)如新能源汽車、光伏等行業(yè)的快速發(fā)展，為銅帶來新的增量需求。根據(jù)上海有色（SMM）數(shù)據(jù)，中國(guó)電解銅主要應(yīng)用于電力行業(yè)，占比達(dá)46%，其次是家電、交通運(yùn)輸、電子和建筑行業(yè)，占比分別為15%、11%、9%和9%。

銅的下游需求冷暖不均，主要分為地產(chǎn)基建產(chǎn)業(yè)的傳統(tǒng)終端需求和再生能源產(chǎn)業(yè)的新能源需求。

新能源行業(yè)景氣度持續(xù)向好對(duì)銅下游的需求起到很好的支撐作用。其中光伏、風(fēng)電和新能源汽車領(lǐng)域用銅需求持續(xù)增加。

銅在光伏領(lǐng)域中主要用于連接器、電纜和逆變器等。中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2021年全球光伏市場(chǎng)新增裝機(jī)量170GW，預(yù)計(jì)2025年全球光伏市場(chǎng)新增裝機(jī)量將到達(dá)286GW。根據(jù)國(guó)際銅業(yè)協(xié)會(huì)（ICA）數(shù)據(jù)，光伏領(lǐng)域單位耗銅量為每兆瓦4噸。2021年全球光伏耗銅量為69萬噸，預(yù)計(jì)2025年全球光伏耗銅量114.4萬噸。

銅在風(fēng)電領(lǐng)域主要用于電纜、發(fā)電機(jī)和變壓器等。全球風(fēng)能理事會(huì)（GWEC）數(shù)據(jù)顯示，2021年全球風(fēng)電市場(chǎng)新增裝機(jī)量40GW，預(yù)計(jì)2025年全球風(fēng)電新增裝機(jī)量112GW。根據(jù)ICA數(shù)據(jù)，風(fēng)力發(fā)電機(jī)組單位耗銅量為每兆瓦6噸。2021年全球風(fēng)電耗銅量為24萬噸，預(yù)計(jì)2025年全球風(fēng)電耗銅量67.2萬噸。

銅在新能源汽車領(lǐng)域中主要用于電池、電機(jī)和充電樁等。根據(jù)EVTank數(shù)據(jù)，2021年全球新能源汽車銷量625萬輛，預(yù)計(jì)2025年全球新能源汽車銷量1800萬輛。根據(jù)ICA數(shù)據(jù)，新能源汽車單位耗銅量為每輛83千克。2021年新能源汽車耗銅量為51.88萬噸，預(yù)計(jì)2025年全球新能源汽車耗銅量為149.4萬噸。2021年全球新能源領(lǐng)域耗銅量為97.2萬噸，預(yù)計(jì)2025年全球新能源領(lǐng)域耗銅量為331萬噸。

數(shù)據(jù)來源：美國(guó)地質(zhì)調(diào)查局USGS

傳統(tǒng)終端對(duì)銅下游的需求企穩(wěn)見底。首先，2022年10月電網(wǎng)工程投資完成額累計(jì)3511億元，同比增長(zhǎng)3%。其次，2022年10月房屋累計(jì)竣工46564.58萬平方米，同比下降18.7%，較上月下降19.9%有所收窄。隨著對(duì)地產(chǎn)支持的組合政策陸續(xù)落地，地產(chǎn)行業(yè)融資渠道全面打開。政策對(duì)于地產(chǎn)鏈的復(fù)蘇起到作用，從而減少地產(chǎn)行業(yè)下滑對(duì)銅下游需求帶來的負(fù)面影響。

隨著新能源領(lǐng)域耗銅量持續(xù)增加，2025年全球銅供需格局將緊平衡。

銅的價(jià)格走勢(shì)不僅反映的是銅的供需情況，更多時(shí)候反映的是銅的金融屬性，因?yàn)殂~、石油等大宗商品貿(mào)易均以美元計(jì)價(jià)，美元的強(qiáng)弱直接影響到銅價(jià)等大宗商品的價(jià)格。

一方面，銅價(jià)與美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，美元上漲周期往往伴隨著銅價(jià)下跌周期，美元調(diào)整周期往往伴隨著銅價(jià)上漲周期。另一方面，銅代表了全球經(jīng)濟(jì)的需求。雖然全球銅的需求中，中國(guó)消費(fèi)了一半以上，但是相當(dāng)一部分的銅在中國(guó)加工制造后出口到了海外作為中間品或消費(fèi)品。

目前來看，美國(guó)通脹（CPI）出現(xiàn)回落，預(yù)計(jì)2023年美聯(lián)儲(chǔ)將暫停加息步伐，美元指數(shù)將見頂回落。全球流動(dòng)性邊際上寬松和美元走弱的格局有利銅價(jià)的上漲。

作為全球領(lǐng)先的銅、鈷生產(chǎn)商，中國(guó)有色礦業(yè)于2012年在香港聯(lián)交所上市，是中國(guó)有色礦業(yè)集團(tuán)旗下海外資源開發(fā)平臺(tái)，主要經(jīng)營(yíng)銅和鈷金屬礦業(yè)開發(fā)和冶煉業(yè)務(wù)。截至2021年末，中國(guó)有色礦業(yè)擁有銅資源量659萬噸、儲(chǔ)量202萬噸，鈷資源量18.3萬噸、儲(chǔ)量5.5萬噸。自有銅礦產(chǎn)量13.1萬噸。其計(jì)劃2022年實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)銅16萬噸、加工銅51萬噸、自產(chǎn)鈷1200噸，主要來自謙比希東南礦和剛波夫主礦新增產(chǎn)量達(dá)產(chǎn)。贊比亞和剛果金處于中非銅帶，銅鈷資源豐富，低成本、品位優(yōu)質(zhì)等要素具備全球競(jìng)爭(zhēng)力。伴隨美加息見頂，中國(guó)有色礦業(yè)有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量和價(jià)格的雙擊。

（作者系大樸資產(chǎn)固定收益研究員。文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）