文/呂東煜（上海大學(xué)）

一、引言

創(chuàng)業(yè)板是一個證券交易市場，通過在創(chuàng)業(yè)板市場上進(jìn)行證券交易，中小科技型企業(yè)可以在創(chuàng)業(yè)板市場這個平臺進(jìn)行融資，為自身發(fā)展提供生長空間。同時創(chuàng)業(yè)板是對主板市場的有效補(bǔ)給，在資本市場上占據(jù)重要的地位。我國一直把創(chuàng)新擺在國家發(fā)展全局的核心位置，高度重視科技創(chuàng)新。創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)給了中小企業(yè)一個合理且方便的融資平臺，同時投資者也多了一個投資渠道。中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上進(jìn)行融資的過程中，其最關(guān)心的莫過于創(chuàng)業(yè)板市場流動性風(fēng)險(xiǎn)的問題。流動性指的是在不損失自身資產(chǎn)價值的前提下，資產(chǎn)迅速變現(xiàn)的能力，流動性對于企業(yè)的發(fā)展至關(guān)重要。而股票市場流動性風(fēng)險(xiǎn)就是指流動性的不確定性，流動性風(fēng)險(xiǎn)大，往往會使得企業(yè)無法將資產(chǎn)順利變現(xiàn)，融資收益成本不能很好地計(jì)算，使得企業(yè)往往無所適從。因此對創(chuàng)業(yè)板市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行研究，通過研究結(jié)果給出相應(yīng)的建議，有利于中小科技企業(yè)更好地調(diào)整自己，更加有利于金融市場穩(wěn)定發(fā)展。

二、創(chuàng)業(yè)板市場流動性風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究

（一）選擇流動性風(fēng)險(xiǎn)特征的實(shí)證模型

本文采用GARCH模型檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板市場流動性風(fēng)險(xiǎn)的集聚性和長期性，用TGARCH 模型檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板市場的不對稱性。

（二）數(shù)據(jù)的選取

實(shí)證分析的數(shù)據(jù)來源是Wind數(shù)據(jù)庫，本文選取2015年5月8日至2020年2月18日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的數(shù)據(jù)，包括創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的成交總價、最高成交價以及最低成交價，去除無效樣本后共得到1271個樣本進(jìn)行實(shí)證分析。由于所選取的變量數(shù)值太大不易運(yùn)算處理，所以對他們部分進(jìn)行對數(shù)處理。

（三）流動性風(fēng)險(xiǎn)集聚性檢驗(yàn)

在對數(shù)據(jù)做了對數(shù)處理之后，得到每日的LNL，用EVIEWS對數(shù)據(jù)進(jìn)行圖形描述，同時對統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述。股票市場的波動性聚集意味著股票市場的高波動率和低波動率傾向于在某一時間段內(nèi)聚集，且高波動率和低波動率的時期將交替出現(xiàn)。2016年股票市場流動性波動尤為劇烈，根據(jù)2016年度股票市場績效報(bào)告分析，可能是因?yàn)樵谶@一年出現(xiàn)了許多非常難以預(yù)測且不尋常的事情，美元持續(xù)的加息行為，以及國內(nèi)房地產(chǎn)價格在短時間內(nèi)急劇上升，引發(fā)國家限購政策的制定，人民幣匯率還有編制的壓力，這些預(yù)料之外的事情引起了一系列的連鎖反應(yīng)。國內(nèi)外種種事件的發(fā)生對國內(nèi)資本市場帶來了巨大沖擊，導(dǎo)致中小企業(yè)在融資方面受到影響，資本大量流動，創(chuàng)業(yè)板市場股票流動性風(fēng)險(xiǎn)波動加大。

1.自回歸模型的選取

流動性風(fēng)險(xiǎn)集聚性特點(diǎn)體現(xiàn)了當(dāng)期流動性水平可能受前期流動性風(fēng)險(xiǎn)水平的影響，是前期流動性風(fēng)險(xiǎn)的一個預(yù)期。

2.單位根檢驗(yàn)

經(jīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，不含有截距項(xiàng)的序列在5%的顯著性水平下接受原假設(shè)，說明此種情況下流動性序列不是平穩(wěn)的，即存在單位根。而剩下兩種情況（含有截距項(xiàng)和不含截距項(xiàng)的時間序列）拒絕原假設(shè)，說明流動性序列是平穩(wěn)的，不存在單位根。同時根據(jù)這兩種情況的數(shù)據(jù)，做出表格，選出AIC、SC和HQC中數(shù)值數(shù)量最小個數(shù)最多的一類，判斷得出該序列為含有截距項(xiàng)的時間序列。

3.模型的建立

根據(jù)自相關(guān)圖和偏自相關(guān)圖，PAC 呈現(xiàn)5階截尾現(xiàn)象，所以考慮先用AR模型，并且記錄不同階數(shù)對應(yīng)的SC、AIC和HIQ的數(shù)值，找出每一項(xiàng)中最小的數(shù)值進(jìn)行標(biāo)注，選出包含最小數(shù)值數(shù)量最多的一項(xiàng)，對應(yīng)的即為模型階數(shù)。

4.異方差檢驗(yàn)

由于金融時間序列除了自相關(guān)之外，殘差的平方還常存在異方差（即et），異方差性破壞了古典模型的基本假設(shè)，如果我們直接應(yīng)用估計(jì)模型，將得不到準(zhǔn)確有效的結(jié)果，因此在這種情況下，有必要對此進(jìn)行檢驗(yàn)分析，進(jìn)行Q檢驗(yàn)（滯后36階）以及LM檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在5%的顯著性水平下均發(fā)現(xiàn)存在明顯的異方差，因此為描述創(chuàng)業(yè)板市場流動性風(fēng)險(xiǎn)的動態(tài)特征，考慮使用ARCH模型。

因?yàn)锳RCH(1)所含最小值個數(shù)最多，由此可以確定ARCH的模型階數(shù)為1階，上述結(jié)果說明了當(dāng)期的殘差序列平方值受到上一期的殘差序列平方值的影響，既然本期殘差和上期殘差有關(guān)，我們也可以認(rèn)為，上期因變量會影響本期殘差，這一結(jié)論也可以支持創(chuàng)業(yè)板股票市場流動性呈現(xiàn)波動集聚性的特點(diǎn)，即上期的消息與信息會影響到本期的殘差平方項(xiàng)，因此如果上一期的股票市場流動性風(fēng)險(xiǎn)大，則會造成本期的流動性波動受到上期流動性波動的影響也變得十分劇烈。

（四）流動性風(fēng)險(xiǎn)長期性檢驗(yàn)

ARCH模型可以比較準(zhǔn)確地說明時間序列變量的波動性的變化，但是如果階數(shù)太大則會造成麻煩，為了使得模型更加優(yōu)化，更加簡單便捷，應(yīng)對殘差序列建立 GARCH 族模型,使得用更少的代估計(jì)量參數(shù)來計(jì)量時間序列的波動性。下面確定GARCH模型的階數(shù)，保留不同階數(shù)的GARCH模型的AIC、SC、HQC的數(shù)值，根據(jù)最小值數(shù)量最多的原則確定GARCH模型的階數(shù)。

（五）與主板市場流動性風(fēng)險(xiǎn)特征的比較分析

創(chuàng)業(yè)板股票市場流動性風(fēng)險(xiǎn)動態(tài)特征與主板市場大致相同，都表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)波動的集聚性、長期性以及非對稱性。我國股票市場結(jié)構(gòu)不是很合理，市場的交易機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制不完善，導(dǎo)致了投資者的投機(jī)行為加劇，進(jìn)而導(dǎo)致我國股票市場流動性風(fēng)險(xiǎn)較大。當(dāng)股票價格較高或者價格上漲的時候，人們對股票市場會產(chǎn)生一種樂觀態(tài)度，從而加大投資，投資增多又會使得股票價格上漲。然而一旦出現(xiàn)股票價格下降，人們就會對股票市場逐漸產(chǎn)生一種悲觀的態(tài)度，減少投資，造成股票價格進(jìn)一步的下降，由此會造成流動性波動加劇，這也就產(chǎn)生了流動性風(fēng)險(xiǎn)集聚的現(xiàn)象。我國的政策制度與監(jiān)管不夠完善，上市公司進(jìn)行信息公開時，更加傾向于公開那些對公司更加有利的消息，而那些對于公司不利的消息，通常都會被掩蓋或者粉飾，造成了信息的不對稱性。另外，大部分投資者都是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，當(dāng)股票市場出現(xiàn)利空消息的時候，人們由于厭惡風(fēng)險(xiǎn)而大規(guī)模地拋售股票，且羊群效應(yīng)使得許多人跟隨市場趨勢操作，因此就出現(xiàn)了這種流動性風(fēng)險(xiǎn)不對稱的特征。

我們知道創(chuàng)業(yè)板股票市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)的波動性更加強(qiáng)烈一些，波動幅度也更加明顯一點(diǎn)。這是因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)大多是一些成長性的中小科技企業(yè)，這些企業(yè)都處于成長期，大多上市的時間比較短，雖然有較好的發(fā)展前景，但是這些企業(yè)還沒能形成完善的運(yùn)營鏈條，沒有形成規(guī)模效應(yīng)，也沒有穩(wěn)定的收入來源。因此市場對于這種高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)評估難度很大，信息不對稱等問題在創(chuàng)業(yè)板尤為突出，投資者往往不能夠充分了解企業(yè)的某些真實(shí)情況，市場操控行為嚴(yán)重，許多上市公司高管甚至聯(lián)合起來操縱本公司股票以謀取收益，而對于這些企業(yè)以及市場參與者的監(jiān)管政策和措施都還不夠完善，給了投機(jī)者鉆空子的機(jī)會。

三、政策建議

（一）對投資者進(jìn)行教育培訓(xùn)，增強(qiáng)防范意識

針對創(chuàng)業(yè)板市場流動性風(fēng)險(xiǎn)特征，以及產(chǎn)生這些特征的原因，我們可以發(fā)現(xiàn)投資者的情緒對其產(chǎn)生很大影響，我國目前股票市場參與的買方主體主要是個人投資者，而正由于投資者盲目從眾，以及對于股票市場許多非理性的參與，造成流動性風(fēng)險(xiǎn)波動集聚，并且，由于創(chuàng)業(yè)板市場流動性風(fēng)險(xiǎn)存在不對稱性，投資者對于負(fù)面信息的不理智反應(yīng)更加會加大市場流動性風(fēng)險(xiǎn)。因此應(yīng)加強(qiáng)對投資者的教育，使其對市場價格波動做出理智的反應(yīng)。同時監(jiān)管者也應(yīng)該倡導(dǎo)和規(guī)范投資者們的行為，使得他們的行為更加理性化和長期化，減少由于投資情緒造成的不理智行為帶來的損失。

（二）建立完善的市場制度

現(xiàn)如今創(chuàng)業(yè)板的許多制度都還不是很完善，具體問題包括：信息紕漏制度，進(jìn)出市場的條件，以及監(jiān)管制度等都不夠完善，造成市場存在信息不對稱及大量投機(jī)現(xiàn)象的存在，增加了流動性風(fēng)險(xiǎn)。建立恰當(dāng)?shù)娜胧姓咧贫?，更加完善監(jiān)管制度，加強(qiáng)監(jiān)管力度，對于不同類型的上市公司，制定出不同的監(jiān)管政策，對癥下藥，實(shí)行監(jiān)管差異化，對于那些經(jīng)營狀況不佳的企業(yè)重點(diǎn)關(guān)注，防止對投資者造成損害，減少上市企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場上的違規(guī)行為。同時也要對投資者進(jìn)行更加嚴(yán)格的監(jiān)管，對于那些惡意破壞市場公平，違反市場規(guī)定的行為應(yīng)該嚴(yán)加處理，保持市場的公正有效性，有利于減少創(chuàng)業(yè)板市場流動性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）國家政府部分應(yīng)該相機(jī)抉擇，對市場進(jìn)行適當(dāng)調(diào)節(jié)

由于我國股票市場發(fā)育還不算完善，創(chuàng)業(yè)板市場更是處于成長期，僅僅依靠市場自身調(diào)控，可能會產(chǎn)生很多問題，這時候應(yīng)該由政府根據(jù)不同情況做出決策，比如當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)集聚的時候，政府可以出面做出調(diào)控，打散集聚的風(fēng)險(xiǎn)，使得一段時間內(nèi)波動不會太大。 減少流動性波動時的投機(jī)行為，并降低由此導(dǎo)致的波動集聚效應(yīng)。

（四）設(shè)立多元化投資品種的創(chuàng)業(yè)板市場

我國高科技企業(yè)的行業(yè)分布比較廣泛，經(jīng)營模式也多種多樣，每種企業(yè)對于投資的需求也不盡相同，因此我們可以在創(chuàng)業(yè)板市場實(shí)行多元化戰(zhàn)略，增強(qiáng)市場的流動性，減少流動性風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失。

四、小結(jié)

創(chuàng)業(yè)板股票市場流動性風(fēng)險(xiǎn)動態(tài)特征與主板市場大致相同，都表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)波動的集聚性、長期性以及非對稱性。這是由于我國股票市場的交易機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制不完善導(dǎo)致市場存在投機(jī)行為，造成了流動性風(fēng)險(xiǎn)長期存在。而信息不對稱的現(xiàn)象，投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征，以及投資者的投資情緒則是造成股票市場存在波動集聚性以及非對稱性的重要因素。

創(chuàng)業(yè)板股票市場的流動性風(fēng)險(xiǎn)波動集聚性較主板來說更加明顯。從融資者角度分析，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)大多是一些成長型的中小科技企業(yè)，這些企業(yè)大多處于成長期，上市的時間比較短，沒有形成規(guī)模效應(yīng)，也沒有穩(wěn)定的收入來源。導(dǎo)致存在信息不對稱的現(xiàn)象以及市場操控行為嚴(yán)重，而對于這些企業(yè)以及市場參與者的監(jiān)管政策和措施都還不夠完善。從投資者角度分析，創(chuàng)業(yè)板散戶更多投機(jī)性更強(qiáng)，羊群效應(yīng)更明顯，這樣子的市場風(fēng)氣導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場波動更加劇烈。

相關(guān)鏈接

創(chuàng)業(yè)板又稱二板市場（Secondboard Market）即第二股票交易市場，是與主板市場（Main-Board Market）不同的一類證券市場，專為暫時無法在主板市場上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供融資途徑和成長空間的證券交易市場。創(chuàng)業(yè)板是對主板市場的重要補(bǔ)充，在資本市場占有重要的位置。中國創(chuàng)業(yè)板上市公司股票代碼以“300”開頭。

創(chuàng)業(yè)板與主板市場相比，上市要求往往更加寬松，主要體現(xiàn)在成立時間，資本規(guī)模，中長期業(yè)績等的要求上。創(chuàng)業(yè)板市場最大的特點(diǎn)就是低門檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會。

在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司具有較高的成長性，但往往成立時間較短規(guī)模較小，業(yè)績也不突出，但有很大的成長空間?？梢哉f，創(chuàng)業(yè)板是一個門檻低、風(fēng)險(xiǎn)大、監(jiān)管嚴(yán)格的股票市場，也是一個孵化創(chuàng)業(yè)型、中小型企業(yè)的搖籃。

發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場是為了給中小企業(yè)提供更方便的融資渠道，為風(fēng)險(xiǎn)資本營造一個正常的退出機(jī)制。同時，這也是中國調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的重要手段。二板市場和主板市場的投資對象和風(fēng)險(xiǎn)承受能力是不相同的，在通常情況下，二者不會相互影響。而且由于它們內(nèi)在的聯(lián)系，反而會促進(jìn)主板市場的進(jìn)一步發(fā)展壯大。 對投資者來說，創(chuàng)業(yè)板市場的風(fēng)險(xiǎn)要比主板市場高得多。