朱兆珍， 郭一佳， 高天惠

（安徽財經大學，a. 會計學院；b. 圖信中心，安徽 蚌埠 233000）

一、引 言

我國債券規(guī)模位居世界第二，發(fā)行債券成為直接融資的重要渠道。 然而，我國公司信用債違約頻發(fā)， 僅在2020 年就連接出現了華晨集團、 永煤控股、 紫光集團等大型國企由于債券違約而發(fā)生的債務危機，引發(fā)金融市場波動和媒體關注。 2020 年11 月21 日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開的第四十三次會議對規(guī)范債券市場發(fā)展和維護債券市場穩(wěn)定展開討論， 明確提出嚴厲打擊和處罰各種“逃廢債”行為，保護投資人合法權益。 2021 年4 月，國務院發(fā)文要求“切實防范惡意逃廢債，保護債權人合法權益，堅決防止風險累積形成系統(tǒng)性風險”。一系列政策公布和制度完善， 將進一步織牢債券市場制度之網，有效防范和化解風險，促進新時期債券市場高質量發(fā)展[1]。我國經濟正處于以高質量發(fā)展為主題的新發(fā)展階段， 實現債券市場高質量發(fā)展需要高質量的財務相匹配和支撐， 而降低財務風險是財務高質量發(fā)展的方向性關鍵措施之一[2]。 因此，降低財務風險，減小債務危機發(fā)生概率，是實現債券市場高質量發(fā)展的關鍵路徑。

債務危機本質上是企業(yè)債務規(guī)模過大和杠桿率過高[3]，通俗來說就是企業(yè)負債相對資產規(guī)模太大。 本文將債務危機界定為“資不抵債”。 企業(yè)陷入債務危機是一個循序漸進的過程，可以提前預知[4]。目前有關企業(yè)債務危機的研究多圍繞其產生原因或者影響因素展開， 主要聚焦于宏觀政策環(huán)境、中觀行業(yè)因素及微觀企業(yè)行為三個方面。任何國家的宏觀經濟狀況對企業(yè)的生存與發(fā)展都起著舉足輕重的作用。國家為了經濟的長期穩(wěn)定發(fā)展制定出的各種刺激性或限制性政策都會對企業(yè)的生產與經營活動產生重要影響[5]。 除此之外，產業(yè)政策[6-7]、國家政策扶持力度的減弱[8]及金融周期下行[9]等宏觀因素也對企業(yè)產生沖擊[10]，使企業(yè)陷入債務危機的概率更大。 行業(yè)發(fā)展桎梏是債務危機又一重要原因[11]。 企業(yè)所處行業(yè)的吸引力是決定企業(yè)盈利能力的根本因素[12]。 當企業(yè)所處行業(yè)吸引力降低，整體呈現衰退趨勢時，對于維持經營需要依靠大量外源融資的企業(yè)，盈利能力堪憂的同時又面臨很高的利息費用，很容易陷入債務危機[13]。 另外，在互聯網媒體高度發(fā)達的當今社會，網絡輿情也成為影響企業(yè)債務危機的一個新穎因素[14]。 從微觀企業(yè)行為角度來看，每個企業(yè)都是相對獨立的個體，面臨的外部環(huán)境和內部條件錯綜復雜， 導致債務危機產生原因也各有不同。工作環(huán)境[15]、盈利質量[16]、資本結構[17]、投資決策[18]、內部控制[19-20]、審計意見類型[21]、資金[22]、高管團隊質量[23]及公司治理結構[24-25]等存在嚴重缺陷或失誤都可能致使企業(yè)陷入債務危機。Daniel Cohen等[26]認為內生性危機是對債務危機的有力解釋。 針對債務危機的形成機理，陶咪[27]分析了希臘債務危機的形成機理；鮑長生[3]構建差分模型探討了我國進入新常態(tài)企業(yè)債務危機形成的機理， 但只是從我國企業(yè)微觀層面出發(fā)， 沒有考慮宏觀政策及中觀行業(yè)影響路徑。

既有文獻從理論分析和案例研究角度運用定性和定量方法闡釋了債務危機的產生原因，側重于簡單影響因素的研究，對債務危機形成機理展開研究的文獻寥若晨星。 為彌補上述文獻不足，本文選擇華晨集團為研究對象，從宏觀、中觀和微觀三個維度深入探討其債務危機形成機理。之所以選取華晨集團進行研究，主要是基于以下兩個原因：一方面，華晨集團作為一家資產高達兩千億元的國有大型汽車生產企業(yè)，曾風光無限，卻因種種原因陷入債務危機，受到業(yè)內眾多權威媒體的廣泛關注及有深度的持續(xù)報道，媒體所提供的信息可以為本案例的研究提供豐富的資料和較為充分的數據。另一方面，華晨集團過度依賴外資，盲目擴張，導致債臺高筑，積重難返，最終無法兌現到期債券本息而爆雷，超出國家監(jiān)管部門和市場主體的預期，對我國資本市場造成巨大沖擊。 因此，華晨集團債務危機事件具有很強的典型性，對本文探究國有企業(yè)債務危機發(fā)生機理，進而擬定科學有效的防控策略具有現實意義。

二、華晨集團債務危機背景信息

華晨集團是一家大型國有車企，主營業(yè)務包括研發(fā)、制造與銷售汽車整車及其核心零部件，實際控制人為遼寧省國資委。 華晨集團旗下有華晨中國、金杯汽車、新晨動力和申華控股四家上市公司，擁有三個自主品牌：華晨中華、華頌和金杯，以及兩個合資品牌：華晨寶馬和華晨雷諾。 華晨集團曾經創(chuàng)造了無數的輝煌戰(zhàn)績：1992 年10 月， 華晨中國在紐交所成功上市，成為“社會主義國家第一股”，在當時堪稱海外上市的奇跡；2003 年，在以市場換技術戰(zhàn)略背景下，華晨中國與寶馬集團合作成立合資公司華晨寶馬，雙方持股比均為50%。

2020 年10 月23 日，華晨集團因資金鏈斷裂，未能如期償還所發(fā)行債券 “17 華汽05” 的本息10.53 億元，構成實質性違約，旗下所有債券均被停牌。 華晨集團首次債券違約， 引起市場一片嘩然?！暗胤酱髧蟆薄?A 信用評級” “合資寶馬”作為華晨集團的標志性市場形象名詞，與債券違約格格不入。 更加戲劇化的是不到一個月，華晨集團就被一家供應商——格致汽車科技股份有限公司以欠款一千萬元為由一紙狀告到沈陽中級人民法院，并申請華晨集團破產重整。 不久，大公國際和東方金誠等評級機構不約而同將華晨集團信用評級調低至C。至此，作為一家具備3A 信用光環(huán)的國企轟然倒下。

三、華晨集團債務危機形成機理分析

2020 年11 月 27 日， 中國社會科學院金融研究所所長張曉晶在 “中國宏觀經濟運行與政策”國際論壇上談到中國經濟新發(fā)展格局下的債務問題時表示，新冠肺炎疫情沖擊下，全球范圍內債務攀升。在中國實體經濟總債務中，企業(yè)債務占六成；企業(yè)債務中，國有企業(yè)債務占六到七成[28]。 債務相對過多，致使企業(yè)面臨財務風險過大，這是引發(fā)債務危機的“罪魁禍首”。曾經在汽車行業(yè)占據主導地位的國有企業(yè)為何會在與寶馬集團合資中處于劣勢地位？ 為何財務狀況逐步惡化，甚至因債券違約陷入債務危機呢？ 2021 年2 月23 日，國務院國資委秘書長彭華崗在國企改革發(fā)展有關情況發(fā)布會上稱，個別國有企業(yè)發(fā)生債務違約是多重因素疊加的結果。 既可能由疫情沖擊、市場波動等外部原因所致，也可能是企業(yè)自身盲目做大、管理不善等內部因素導致。通過系統(tǒng)剖析華晨集團所處的內外部環(huán)境及境況， 全面梳理研讀華晨集團的各種資料，發(fā)現宏觀政策環(huán)境、中觀市場機制及微觀企業(yè)個體三個層面主要通過兩種路徑形成債務危機：從直觀層面來講，華晨集團作為微觀企業(yè)個體，其自身不恰當的經營管理行為及錯誤的財務決策是引發(fā)債務危機的本質原因，直接導致華晨集團資不抵債的惡果出現；從間接層面來講，宏觀政策環(huán)境通過影響中觀市場機制進而影響華晨集團引致資不抵債，即遵循“宏觀政策環(huán)境—中觀市場機制—微觀企業(yè)個體—資不抵債”的順次。 宏觀政策環(huán)境和中觀市場機制也是引致華晨集團債務危機的間接原因?；诖?， 本文構建華晨集團債務危機的形成機理框架，如圖1 所示。

圖1 華晨集團債務危機形成機理演化框架

（一）華晨集團債務危機形成的直接路徑分析

華晨集團陷入債務危機的導火索是債券違約的發(fā)生。導致債券違約形成與傳染的直接致命因素為公司自身的財務風險[29]。 從微觀個體公司層面來看，華晨集團過度依賴外資，主要依靠華晨寶馬獲得巨額利潤，自主品牌研發(fā)投入相對較少，導致自主品牌發(fā)展羸弱，且自主創(chuàng)新相對匱乏。 又因為受到宏觀經濟政策和中觀行業(yè)發(fā)展形勢的影響，華晨集團亟待轉型。 因此，華晨集團通過發(fā)行債券和銀行借款融資進行項目投資，大幅擴張。然而，由于債務資金使用效率低下，盈利能力惡化，在債券貸款雙重壓力下，即便借新還舊，也只是隔靴搔癢。 此外，華晨集團還存在嚴重的母弱子強現象。 種種企業(yè)微觀個體行為最終演化為無力償還到期債務，資不抵債陷入債務危機。下文從微觀企業(yè)行為視角具體剖析債務危機產生的深層次原因。

1. 傍人門戶：依賴外資，自主品牌發(fā)展羸弱

2003 年5 月， 寶馬集團和華晨中國共同設立合資公司——華晨寶馬汽車有限公司， 雙方各持50%股份。從此以后，華晨寶馬成為華晨中國最重要的利潤來源。 華晨中國2015—2019 年年報及2020 年半年報顯示，2015 至2020 年上半年華晨中國的稅前利潤分別為33.25 億元、34.25 億元、39 億元、53.59 億元、62.92 億元、37.50 億元，但除去華晨寶馬貢獻的利潤， 每年實際虧損4.98 億元、5.68 億元、13.33 億元、8.87 億元、13.34 億元、6.2 億元。

2018 年 10 月 11 日，寶馬集團以 36 億歐元收購“華晨寶馬”25%股權，交割于2022 年完成。寶馬集團在華晨寶馬中的持股比例升至75%， 而華晨中國依靠華晨寶馬躺贏的時代也將落幕。

華晨集團旗下除了華晨中國外， 還有申華控股、金杯汽車、新晨動力三家上市公司，其中，申華控股生存依賴于銷售寶馬，金杯汽車生存則依賴于向寶馬供貨。 申華控股的主營業(yè)務是汽車銷售、新能源和房地產，汽車銷售品牌涵蓋了金杯、中華、寶馬等品牌。 申華控股年度報告顯示，2019 年公司全年銷售華晨自主品牌11 737 臺，同比下滑47%，反觀寶馬的整車銷量達到16 114 臺， 增長13.29%。2020 年上半年公司總體虧損3 230 萬元， 但寶馬品牌銷售8 799 臺，銷量同比只降低了5%，銷售結構改善帶來的單車均價和盈利上升，抵消了其上半年受疫情影響銷量下滑的負面沖擊， 銷售利潤同比增加了35%。而華晨集團自主品牌銷售共2 750 臺，銷量同比下降62%。

金杯汽車的主營業(yè)務是設計、生產及銷售汽車零部件，主要客戶為華晨寶馬、華晨雷諾、華晨中華等整車生產企業(yè)。 金杯汽車財務報告數據顯示，2018 年、2019 年及 2020 年上半年 金杯汽車向華晨寶馬一家銷售商品總額分別為46.77 億元、46.16億元和 20.45 億元， 占比分別達到76.24%、94.14%和96%。

2. 本末倒置：研發(fā)投入少，自主創(chuàng)新相對匱乏

2017 年至2019 年華晨集團研發(fā)費用分別為24.53 億元、24.12 億元、8.27 億元，共計 56.92 億元，低于同一時期吉利汽車的65.22 億元①信用債危機 華晨、永煤事件調查，《中國新聞周刊》，2020 年第44 期。。 考慮到企業(yè)規(guī)模不同，運用研發(fā)費用除以營業(yè)收入指標來度量研發(fā)投入程度。華晨集團自主品牌四家上市公司的研發(fā)投入程度又明顯不及長安汽車，導致長期以來缺乏自主研發(fā)的核心技術， 自主創(chuàng)新相對匱乏，自主品牌汽車銷量下滑嚴重[30]。

華晨集團沖擊新能源市場的失敗更顯示了其自主創(chuàng)新能力的不足。2018 年11 月7 日，工業(yè)和信息化部發(fā)布公告，撤銷27 家新能源汽車生產企業(yè)的資質，華晨集團赫然在列，原因是華晨12 個月沒有正常生產新能源汽車。2017 年華晨集團推出的中華H230E， 售價達到16 萬元， 續(xù)航僅有150 km，堪稱老年代步車，而同等價位的汽車續(xù)航在400 km 左右。中華H230E 銷量為零，現在已經停產，退出市場。

3. 沉疴積弊：大幅擴張，債務資金使用效率低下

從華晨集團債務危機發(fā)生的前一年（即2019 年）一些重大事項可以明顯看出華晨集團實施的是擴張戰(zhàn)略。 根據 2019 年 12 月 13 日《經濟參考報》的報道，華晨集團于2019 年3 月至11 月，不僅與中城、騰訊及力帆等公司簽訂戰(zhàn)略合作協議，而且開始量產發(fā)動機高功率版（CE18），不斷深化和拓展新能源汽車、智能制造等領域，并對人員能力的提升提供支持和引導。從華晨集團存續(xù)債明細資金使用情況（表1）可以看出，所募集資金除補充公司營運資金、償還到期債務或調整債務結構之外，均用于企業(yè)產品升級、技術改造及產能擴建項目，但債務資金使用效益未能達到預期。 比如，2018 年的債券募集資金中12 億元用于金杯車輛搬遷改造項目，2019 年發(fā)行債券中擬繼續(xù)投資5.5 億元用于該搬遷改造項目，但金杯車輛在2018 年、2019 年1—9 月凈利潤分別為-3.9 億元和-3.28 億元， 未能實現改造升級以提升市場競爭力的預期目的，且存在資金閑置現象，經營利潤不升反降。 所募集資金在使用0.83 億元后調整剩余4.67 億元用于中華系列產品升級項目。

表1 華晨集團存續(xù)債明細

華晨集團過度依賴債務融資進行大幅擴張，然而債務資金使用效率未達預期，成為債務危機發(fā)生的根源。

4. 李代桃僵：借新還舊，母弱子強現象嚴重

從表1 華晨集團存續(xù)債明細中資金使用情況還可以看出， 2017 至2020 年間華晨集團發(fā)行的14 只債券，涉及的金額172 億元中有80 億元是為了償還債務。 華晨集團早已經出現借新債還舊債、拆東墻補西墻的危機。

華晨集團存在一個現實問題： 母公司是債務人卻不是受益人。 根據華晨集團2020 年公司債券半年度報告，2020 年上半年集團總資產為1 933.25 億元，總負債1 328.44 億元，資產負債率為68.72%，流動負債總金額為1 026.61 億元， 占總負債比例高達77%，其中應付賬款和應付票據共有524.8 億元，占比超過50%，存在短期集中償債壓力。 華晨集團有513.76 億元貨幣資金， 但其中167.58 億元為受限資金，可動用資金僅為346.18 億元。 為什么有錢卻還不了債呢？ 從母公司層面看，截至2020 年6 月，負債總額為523.76 億元， 資產負債率超過110%，資不抵債，失去融資能力。 由于目前國企集團公司主要職能發(fā)生了根本改變，由以前的負債具體經營規(guī)劃轉變作為融資主體， 加上子公司是獨立法人，所以集團公司不能隨意調動子公司的資金。集團合并財務報表中資產和負債規(guī)模都很大，但大部分貨幣資金屬于合資公司或旗下上市公司，母公司可以調動的資金十分有限。

（二）華晨集團債務危機形成的間接路徑分析

在新發(fā)展階段，中國經濟正處于減速換擋的經濟新常態(tài)過程中，長期以來金融業(yè)在快速發(fā)展的同時，風險也在不斷積累。 其中，宏觀層面風險的積累，也正在微觀部門逐步顯現[31]。 華晨集團債務危機的發(fā)生即能看到“宏觀風險—微觀危機”的傳導路徑。華晨集團債務危機形成的間接路徑主要體現為宏觀政策環(huán)境通過影響中觀市場機制因素進而作用于華晨集團這一微觀企業(yè)，產生的消極影響引致華晨集團資不抵債，即遵循“宏觀政策環(huán)境—中觀市場機制—微觀企業(yè)個體—資不抵債”的順次。

1. 宏觀政策環(huán)境：新冠肺炎疫情沖擊，寬松貨幣政策調整

2020 年新冠肺炎疫情給宏觀經濟造成巨大沖擊。 在新冠肺炎疫情的影響下，發(fā)生債券違約的企業(yè)數量及債券違約金額都大幅增加[29]。 當宏觀環(huán)境的不確定性影響企業(yè)的財務狀況進而引發(fā)財務風險時， 其他企業(yè)會減少甚至停止對其進行投資，由于負反饋作用，企業(yè)可能發(fā)生資金鏈的斷裂進而引發(fā)債券違約[32]。 金融加速器理論下，原始沖擊會被信貸市場放大， 導致高于原始影響的實際違約[33]。2020 年上半年為對沖新冠肺炎疫情對實體經濟的消極影響，監(jiān)管部門多措并舉，債券市場信用風險暴露有所減緩。疫情對經濟沖擊主要集中在第一季度，全年影響相對有限，且受內外部因素影響，貨幣政策不會大幅寬松，特別是“價”的下調空間相對有限，使政策節(jié)奏變化成為主基調①邊泉水. 2020 疫情系列報告之三：疫情沖擊下貨幣政策能多松？ 如何松?新浪財經,2020-02-10. http://stock.finance.sina.com.cn/stock/go.php/vReport_Show/kind/macro/rptid/634613250562/index.phtml。。 2020 年下半年隨著企業(yè)加快復工復產的步伐，為應對新冠肺炎疫情量身定做的寬松貨幣政策有所調整，加之疊加債務集中到期和償債能力大幅下降等因素的影響，接連出現了諸如華晨集團、紫光集團、永煤控股等國有企業(yè)資不抵債，其所發(fā)行債券到期無法及時兌付而頻發(fā)爆雷事件。

把華晨集團推向風口浪尖的是債券 “17 華汽05”的實質性違約，而這只賬面10 億元的債券僅僅是冰山一角。華晨集團發(fā)行的債券數量多、數額大，僅2017 年至2020 年間華晨集團就發(fā)行了14 只債券（見表 1），1～3 年內到期的債券有 11 只，余額高達131 億元，未來3 年內短期償債壓力大。 華晨集團債務融資中大約60 億元是為了償還債務， 這說明華晨集團出現借新債還舊債的行為，導致債債相連，債務纏身。

2. 中觀市場機制： 國企集中違約傳染債務風險，信用評級虛高引發(fā)信任危機

受到新冠肺炎疫情沖擊和市場波動的雙重影響，一些國企債券集中違約，不僅引發(fā)信任危機，而且又因違約風險交叉?zhèn)鲗?，觸發(fā)了“系統(tǒng)性金融風險”[34]。 依據風險傳染機制中的信息溢出機制[33]，初始債券違約企業(yè)流動性危機現象傳遞了不利信息，通過信息溢出效應[35]和拋售引致的資產折價風波向其他企業(yè)傳染了風險[36]。 此外，在信用關聯超網絡②企業(yè)間通過交叉持股、企業(yè)集團信用關聯、信貸擔保和供應鏈關系等形成多層級、多屬性、流量多維度的交易關系，構成企業(yè)信用關聯超網絡。中， 一家企業(yè)發(fā)生債券違約通過多種維度和多種渠道沖擊關聯企業(yè)財務狀況， 而關聯企業(yè)的財務狀況變化也會通過多維度和多渠道進一步沖擊其他與之相關聯企業(yè)的財務狀況以及違約狀況，在債券市場會形成債券違約風險的“多米諾骨牌效應”[29]。 與債券違約條款相關的企業(yè)容易受到已違約企業(yè)的直接影響引發(fā)流動性危機，導致出現資不抵債的惡果。

（1）國企債券集中違約，債務風險交叉感染

自2015 年4 月第一例國有企業(yè)債券“11 天威MTN2”未按期兌付當年利息，國有企業(yè)“剛兌”的市場預期被打破， 國有企業(yè)債券違約比例逐年上升[34]。 如圖2 所示，首先，從國有企業(yè)債券違約數量來看，2015 年至2020 年共有149 只國有企業(yè)債券發(fā)生違約，其中2020 年違約債券數量就高達78 只，占據半壁江山，超過2015 年至2019 年五年間國有企業(yè)債券違約數量的總和。 其次，從國有企業(yè)債券違約涉及金額來看，2020 年國有企業(yè)債券違約余額為927.43 億元，處歷史最高點，遠高于2015 年至2019 年五年間國有企業(yè)債券違約余額的合計數。 國有企業(yè)融資規(guī)模較大、存量債券較多，一方面， 容易通過交叉違約條款觸發(fā)其他債券的連環(huán)違約，導致國有企業(yè)內部的債務風險擴散。另一方面， 債券違約條款的關聯方企業(yè)也容易受到影響引發(fā)債務風險。 2020 年 11 月 10 日，擁有3A 評級的永煤控股旗下10 億元超短融債券宣告違約， 導致永煤控股及其母公司甚至河南多只煤企發(fā)行的債券遭遇拋售， 在信用債市場引起巨震，評級虛高者遭到質疑。 信用債違約風險迅速傳導至一級市場，50 多只債券取消抑或延遲發(fā)行①蔡越坤.永煤違約鏈式反應：殃及國企債城池，逃廢債恐慌蔓延，監(jiān)管重拳打向金融機構.http://www.eeo.com.cn/2020/1120/436400.shtml。。

圖2 2014—2020 年國有企業(yè)信用債違約情況

華晨集團全部債務規(guī)模較大， 其中以短期有息債務為主。截至2019 年末，公司全部債務為655.49 億元，其中短期有息債務478.87 億元，占比73.06%。 據華晨集團2020 年債券半年報顯示， 集團資產負債率高達71.4%。 現金及現金等價物期末余額為326.77 億元。早在2020 年8 月，集團旗下就出現多只存續(xù)債券價格暴跌現象。 10 月，華晨集團存續(xù)債14 只，余額共 162 億元。 其中 1～3 年到期債券余額超過100 億元，而且兌付期主要集中于2022 年。11 月16 日， 華晨集團又因債務違約65 億元登上熱搜。作為評級為AAA 債券的“17 華汽05”違約后，引發(fā)了存續(xù)債券成交價格暴跌、評級遭連續(xù)下跌、再融資承壓等連鎖反應②華晨汽車債券違約連鎖反應:“國企信仰”就此打破？ 經濟觀察報,2020.11.01.https://www.163.com/money/article/FQB44NVV00258105.html。。

（2）信用評級虛高，引發(fā)信任危機

華晨集團和永煤控股等 AAA 級國有企業(yè)債券違約集中爆發(fā)， 給投資者帶來巨大的信心沖擊。2020 年違約的國有企業(yè)債券中發(fā)行時主體評級為AAA 的有 55 只，AA 級評級以上的有 21 只[34]，債券市場存在信用評級虛高的現象。 信用債違約潮致使評級機構遭遇“信任危機”。 一方面，信用評級虛高、區(qū)分度不足、預警功能弱等問題，造成無法客觀、 準確地反映債券信用風險的后果； 另一方面， 信用高估也導致為投資者提供的信息可信度低、可預見性小，對投資者的預警能力不足，沒有發(fā)揮債券市場“守門人”的作用[37]。 高評級國有企業(yè)債券的違約不僅沖擊了“國企信用”，更是引發(fā)了投資者對國有企業(yè)的“信任危機”。

AAA 級的華晨集團在一定程度上也存在信用評級高估的問題。東方金誠國際信用評估有限公司關于下調華晨汽車集團控股有限公司主體及相關債項信用等級的公告顯示，直到2020 年8 月26 日，東方金誠才將華晨集團列入觀察名單。 2020 年9 月28 日，華晨集團發(fā)生實質性虧損并多筆借款逾期，信用評級才調低至 AA 級。 2020 年 11 月 5 日，東方金誠將華晨集團主體信用等級由BBB 下調至CCC。 不到一個月，2020 年 11 月 30 日，東方金誠就將華晨集團主體信用等級由CCC 下調至C③東方金誠國際信用評估有限公司關于下調華晨汽車集團控股有限公司主體及相關債項信用等級的公告.https://www.dfratings.com。。

四、結論與啟示

我國債券市場在迅速發(fā)展的同時也帶來了大量風險。債券違約頻發(fā)，導致債務危機時有發(fā)生。厘清債務危機的形成機理有助于防范債務危機的發(fā)生，從而有助于推動債券市場的健康有序發(fā)展。 本文的案例對象華晨集團擁有華晨寶馬這一金字招牌，曾“富甲一方”，卻因受到宏觀經濟政策、中觀行業(yè)因素及企業(yè)微觀行為的綜合影響，最終資不抵債陷入債務危機。

（一）研究結論

本文嘗試采用案例研究分析方法對國有企業(yè)華晨集團債務危機案例進行系統(tǒng)剖析， 基于宏觀政策環(huán)境、 中觀市場機制及微觀個體行為三個維度，結合直接路徑“華晨集團-微觀企業(yè)個體行為”及間接路徑 “宏觀政策環(huán)境—中觀市場機制—微觀個體行為—資不抵債” 的順次深入分析了華晨集團債務危機的形成機理。 研究發(fā)現：第一，宏觀政策環(huán)境方面，2020 年新冠肺炎疫情對宏觀經濟造成巨大沖擊， 為應對新冠肺炎疫情量身定做的寬松貨幣政策有所調整，宏觀融資環(huán)境趨緊，華晨集團面臨債券和銀行借款雙重壓力，積重難返。 第二，中觀市場機制方面，國企信用債相繼違約，不僅導致企業(yè)內部債務風險擴散， 而且風險蔓延至關聯方企業(yè)，引發(fā)市場連鎖反應。 華晨集團債務規(guī)模大、短期有息債務居多，受到市場影響更明顯，多只存續(xù)債暴跌。 華晨集團還存在信用評級高估問題，引發(fā)信任危機。 第三，微觀企業(yè)個體行為方面，華晨集團犯了“外資依賴癥”，背靠華晨寶馬躺平賺錢，創(chuàng)新動力不足。 市場沒換來技術，自主品牌發(fā)展羸弱。 又因為受到宏觀經濟政策和中觀市場機制的雙重影響，華晨集團急于求成，舉債大幅擴張。 然而，又由于債務資金使用效率低下，業(yè)績滑坡，現金流嚴重短缺，母弱子強有錢不能動，在債券貸款雙重壓力下，華晨集團沉疴積弊。

（二）研究啟示

對政府和監(jiān)管機構而言，首先，建立健全債券違約處置機制。 嚴格按照《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，敦促并監(jiān)督債券受托人履行相應的責任，有效發(fā)揮債券受托人制度在控制信用風險和保障投資者利益方面的積極作用。 其次，完善債券市場信息披露制度?？梢愿鶕念愋头謩e制定信息披露制度，同時可以區(qū)分不同投資者分別制定不同的披露義務。再次，強化事前風險識別和預警，加大事后違法違規(guī)處罰力度。

對信用評級機構而言，信用評級機構在債券市場中扮演“守門人”角色，應該憑借專業(yè)的信息收集及信息處理能力， 通過提供專業(yè)且獨立的建議，在債權人和債務人之間搭建起信息橋梁，彌補借貸雙方的信息缺口，減少信息不對稱，為廣大投資者提供可靠的決策依據。信用評級機構需要明確市場化監(jiān)管發(fā)債企業(yè)的主體責任，對發(fā)債企業(yè)的經營狀況變化保持有力的監(jiān)督。

對國有企業(yè)而言，第一，杜漸防萌，筑牢債務防范堤壩。 企業(yè)有必要構建包含資產負債率、有息負債占比和現金償債比率等主要債務危機預警指標體系，借助智能預警方法，提升債務風險的預測能力。第二，勵精圖治，創(chuàng)新關鍵核心技術?？茖W技術是第一生產力，關鍵核心技術是強國之基、國之重器。 華晨集團要走出債務危機，從破產重整到真正重振，應該向華為等優(yōu)秀企業(yè)學習，積極主導關鍵核心技術開發(fā)過程，開拓多種技術獲取方法，實現關鍵技術的知識轉移。 第三，自力更生，加強自主品牌經營。 華晨集團內幾大自主品牌應該進行清晰定位，并形成差異化發(fā)展。 在“新四化（電動化、智能化、網聯化、共享化）”背景下，華晨集團應該牢牢抓住機遇，走差異化的高端品牌之路，具體可以在產品、渠道、服務及機制方面下工夫。 只要下足了工夫， 華晨集團的自主品牌仍有 “鳳凰涅槃”的可能。