馬智勝， 孟寒雪

(東華理工大學 經(jīng)濟與管理學院，江西 南昌 330013)

核電作為目前唯一能夠大規(guī)模替代化石能源基荷電源的綠色能源，是保障我國新型電力系統(tǒng)持續(xù)穩(wěn)定供電的重要清潔能源之一，也是“雙碳”目標下我國實現(xiàn)能源綠色轉(zhuǎn)型的重要選項[1]。相較于水力、風能、光伏等能源，核電能量密度高、換料周期長、單機功率大且運行穩(wěn)定，可以有效彌補上述可再生能源因具有隨機性、波動性、周期性而無法滿足常年高比例消納需求的不足。同時，核電具備突出的低碳甚至“零碳”屬性，全壽期碳排放水平是光伏發(fā)電的五分之一，整體比煤電低兩個數(shù)量級[2]。因此，在我國實施“雙碳”目標戰(zhàn)略、構(gòu)建低碳化能源體系的總體要求下，核能在我國未來能源體系中的比重將穩(wěn)步提升，我國核電建設(shè)規(guī)模與速度也將有所上升。

核電建設(shè)需要長期、巨額的資金前期投入，行業(yè)杠桿率居高不下，建設(shè)資金缺口壓力嚴峻。國家發(fā)改委和國家能源局發(fā)布《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》(發(fā)改能源〔2022〕210號)指出：計劃2025年實現(xiàn)核電運行裝機容量達7 000萬千瓦，在建達到3 000萬千瓦以上,爭取2030年實現(xiàn)核電占比8%[3]。根據(jù)發(fā)展規(guī)劃與項目核準情況，以三代核電總投資200億元/臺(2億元/萬千瓦)估算[2]，實現(xiàn)規(guī)劃裝機容量所需資金達5 000億元，按每年新增6～8臺核電機組計算，年總投資額為1 200～1 600億元，加上研發(fā)及環(huán)保設(shè)施建設(shè)成本，年總資金需求將超2 000億元。有專家預(yù)測，鑒于減排壓力及能源低碳轉(zhuǎn)型，我國核電項目核準速度將會加快。

如何創(chuàng)新融資渠道與方法，利用“高能資金”[4]破解核電建設(shè)資金缺口和高杠桿率的雙重約束？ 通過核電全壽期資金投入與收益分析，結(jié)合我國高速公路、水電、城建等大基建項目的融資實踐，我們認為，通過資產(chǎn)證券化模式，將核電收益權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可在資本市場交易的金融商品進而獲得低成本融資，是一種積極的嘗試。核電售電收益現(xiàn)金流穩(wěn)定且保障程度極高，是優(yōu)質(zhì)的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)，關(guān)鍵是如何結(jié)合收益權(quán)資產(chǎn)及核電行業(yè)特點，推出證券化產(chǎn)品并對其客觀合理定價，實現(xiàn)低成本融資。

我國資產(chǎn)證券化研究起步相對較晚，早期的應(yīng)用也僅針對銀行不良資產(chǎn)等，隨后才逐漸擴大至企業(yè)債權(quán)、消費金融貸款等各類資產(chǎn)。近年來，針對資產(chǎn)證券化在能源領(lǐng)域的應(yīng)用研究逐漸增多，Joshi從法律邏輯和信用評級角度分析了可持續(xù)性能源證券化融資問題[5]。Alafita等通過設(shè)計太陽能發(fā)電證券化運作模式及定價方法進一步拓展了證券化融資在清潔能源發(fā)電領(lǐng)域的應(yīng)用[6]。瀾滄江水力發(fā)電、黃河上下游電投資產(chǎn)證券化可行性也得到了論證。針對核電資產(chǎn)證券化，目前既無相關(guān)運營模式設(shè)計，也沒有定量資產(chǎn)定價分析。由于核電資產(chǎn)的特殊性，事故危害性極大，在運營管理及產(chǎn)品定價方面需結(jié)合其固有特點進行專門研究。基于此，以核電收益權(quán)定價為切入點，尋求合適的核電收益權(quán)資產(chǎn)證券化的定價方法與產(chǎn)品設(shè)計思路，以期為我國核電融資實踐創(chuàng)新提供參考。

1 資產(chǎn)證券化定價方法研究綜述與選擇

目前，學界對于證券化定價方法的研究可歸納為兩大領(lǐng)域：基于價值評估的現(xiàn)金流折現(xiàn)法和函數(shù)模擬法。現(xiàn)金流折現(xiàn)法主要包括靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、靜態(tài)利差法及期權(quán)調(diào)整利差法三種。靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法假定貼現(xiàn)率在產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)保持不變，對不同期間現(xiàn)金流使用單一固定利率折現(xiàn)。該方法計算簡便，但對于精確定價適用性較差，目前大多用于定性分析。田慶鋒等通過構(gòu)建核電收益靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，利用敏感性分析識別出影響核電資產(chǎn)證券化融資成本的主要影響因子[7]。靜態(tài)利差法在此基礎(chǔ)上考察利率期限結(jié)構(gòu)，不同時點現(xiàn)金流對應(yīng)不同貼現(xiàn)率，以市場各信用等級債券平均風險溢價作為固定利差。這在很大程度上改進了靜態(tài)現(xiàn)金流法的缺陷，使得計算結(jié)果更貼近實際價值。閆妍和魯皓均采用靜態(tài)利差法對高速公路通行收入進行證券化定價，分別構(gòu)建Nelson-Siegel和ARIMA-GARCH模型并結(jié)合實際算例驗證方法的可行性[8,9]。針對港口資產(chǎn)，王思遠利用GARCH-M模型量化權(quán)益類證券化產(chǎn)品風險溢價并論證了靜態(tài)利差法的適用性[10]。靜態(tài)利差法更適合償付現(xiàn)金流固定，基本不存在提前償付和主動違約的資產(chǎn)支持證券定價。期權(quán)調(diào)整利差法在靜態(tài)利差法的基礎(chǔ)上進一步確定證券化產(chǎn)品內(nèi)嵌主動違約及提前償付的期權(quán)價值，通過估算各利率變動路徑下履行早償和違約期權(quán)的概率，確定產(chǎn)品價格的期權(quán)固定利差后進行現(xiàn)金流貼現(xiàn)。McConnell于1981年首次提出期權(quán)定價概念[11]。Hürlimann假定利率固定，通過二叉樹模型確定銀行抵押貸款資產(chǎn)證券化期權(quán)價值[12]。目前，期權(quán)調(diào)整法主要運用于住房抵押貸款、融資租賃等存續(xù)期較長、償付現(xiàn)金流對利率變化比較敏感且資產(chǎn)違約和早償數(shù)據(jù)完備的基礎(chǔ)資產(chǎn)定價[13-16]。函數(shù)模擬法的定價思路是基于已有資產(chǎn)價格函數(shù)，通過隨機抽樣模擬不同時點證券價格。該方法要求利率完全市場化，否則無法保證模擬效果。目前，函數(shù)模擬僅運用于現(xiàn)金流預(yù)測階段。趙亮等以單因子Gaussian Copula模型對“第一期開元信貸資產(chǎn)證券化”產(chǎn)品進行現(xiàn)金流及利率模擬[17]。張勇假設(shè)信貸資產(chǎn)現(xiàn)金流服從布朗運動[18]，基于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)計算債券定價解析解。曹宏鐸等構(gòu)造了嵌入Gamma過程的Bass隨機擴散模型模擬文化資產(chǎn)收益，并用大陸票房數(shù)據(jù)驗證模型預(yù)測效果[19]。因此，函數(shù)模擬法更適用于完善金融體系下現(xiàn)金流具有強路徑依賴的ABS產(chǎn)品。

通過對證券化定價方法及實踐的梳理顯示，靜態(tài)利差法更加契合核電收益權(quán)資產(chǎn)全壽期長、現(xiàn)金流固定、利率敏感性低的特點，是目前最合適的定價方法。一方面，核電基礎(chǔ)資產(chǎn)提前償付和違約率等歷史數(shù)據(jù)缺失，進行利率路徑模擬和期權(quán)價值估計誤差較大。雖然許多收費收益權(quán)產(chǎn)品發(fā)行項目書中均規(guī)定了發(fā)行人有權(quán)贖回一定比例資產(chǎn)支持證券，但該回購行為并不構(gòu)成實質(zhì)提前償付期權(quán)，而是作為一種降低認購者投資風險的增信措施。另一方面，我國利率市場化程度不高，尚無成熟普適性資產(chǎn)價格函數(shù)，不具備函數(shù)模擬實踐前提。此外，現(xiàn)階段我國核電實行全額消納政策，無補貼情況下項目ROE也在10%以上，收益現(xiàn)金流穩(wěn)定[20]，資產(chǎn)違約風險與利率敏感性極低，因此進行核電收益權(quán)資產(chǎn)證券化定價時，應(yīng)重點考量利率期限結(jié)構(gòu)及各信用風險溢價影響。采用靜態(tài)利差法對核電收益權(quán)資產(chǎn)證券化定價進行進一步探討，結(jié)合蒙特卡洛模擬算法和NSS利率模型提出具體定價思路，以確定證券化產(chǎn)品融資規(guī)模及各信用等級產(chǎn)品理論價格和結(jié)構(gòu)比例。

2 理論模型

基于靜態(tài)利差法對核電收益權(quán)資產(chǎn)證券化進行定價及產(chǎn)品設(shè)計。假定以核電站某機組售電收入收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行期限為N年的ABN產(chǎn)品，按年付息，到期還本?？傮w定價步驟分為四步。

2.1 預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)未來凈現(xiàn)金流(NCFt)

核電站主要現(xiàn)金流入為售電收益，核電站實現(xiàn)商業(yè)運行并網(wǎng)后與電網(wǎng)公司達成一系列售電協(xié)議并以實際發(fā)電量結(jié)算發(fā)電收入。我國核電現(xiàn)階段實行標桿電價機制，且核電尚未參與電量調(diào)峰，故核電站售電收益=發(fā)電量×核電標桿上網(wǎng)電價。核電機組實際發(fā)電量=機組額定容量×負荷因子×運行期限。在不考慮機組退役處置費用的情況下，運營期間現(xiàn)金流出主要包括資產(chǎn)折舊費、燃料費用、乏燃料處理費、機組運維費、財務(wù)費用及相關(guān)稅費。該模型中假定核電站機組資產(chǎn)余值為0，折舊額采用年限平均法計算。根據(jù)財政部發(fā)布的《國家稅務(wù)總局關(guān)于核電行業(yè)稅收政策有關(guān)問題的通知》，核力發(fā)電企業(yè)享受增值稅先征后退政策，故不考慮增值稅影響，模型中僅考慮企業(yè)所得稅。當核電站尚未進入運營期，其現(xiàn)金凈流量為初始投資成本。將凈現(xiàn)金流影響因素匯總為稅后口徑如下：

(1)

P為核電上網(wǎng)電價，θ為電價增長率，W0為核電裝機額定容量，σt為核電機組負荷因子，Tyear為機組設(shè)計壽命，Cinv為初始投資成本，Cdis為乏燃料處理費用，Cope為運維成本，Cfin為財務(wù)費用，Cons為燃料消耗量，Uprice為鈾價，ti為所得稅稅率。

2.2 擬合到期收益率曲線

依據(jù)閆妍分析國債利率期限結(jié)構(gòu)得出改進后的Svensson模型擬合效果更佳的結(jié)論[8]，采用NSS模型進行期限結(jié)構(gòu)分析。擬合數(shù)據(jù)選擇方面，雖然現(xiàn)有研究多采用國債作為樣本數(shù)據(jù)，但考慮到我國國債利息免征企業(yè)所得稅，國債收益率實質(zhì)隱含免稅效應(yīng)；而政策性金額債收益無相關(guān)稅收優(yōu)惠，其中占比九成的國開債信用評級與主權(quán)國家信用評級保持一致，契合市場基準地位要求。故使用國開行金融債數(shù)據(jù)擬合無風險收益率曲線。

Nelson Siegel Svensson模型表達式：

(2)

由即期利率為遠期利率積分后求均值，則r(t)關(guān)于剩余期限t的函數(shù)為：

(3)

其中，β0、β1、β2、β3為待估參數(shù)，t為剩余年限，f(t)為遠期利率函數(shù)。

目標函數(shù)為：

(4)

其中，CFij為第i支債券在第j期的現(xiàn)金流，rij為第i支債券在第j期的即期利率，tij為第i支債券在第j期距定價時點的時間差，NPi為第i支債券的凈價，AIi為第i支債券的應(yīng)計利息，ωi為第i支債券的權(quán)重。ωi= 1/Di，其中Di為債券的久期[5]。根據(jù)目標函數(shù)擬合結(jié)果得到待估參數(shù)值，將其帶入公式(2)計算可得不同年限t債券到期收益率。

信用利差計算公式為：

(5)

其中，m為票面利率，N為到期日，P為債券市價，rt為債券第t期的即期收益率，Z表示債券信用利差Z-spread。

2.3 確定總體及各信用等級融資規(guī)模

資產(chǎn)池總體發(fā)債規(guī)模通過貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進行計算，由(1)式可得基礎(chǔ)資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流(NCFt)及到期收益率rt，故總體發(fā)債規(guī)模NAV為：

(6)

利用NSS模型擬合的對應(yīng)等級債券到期收益率曲線，將步驟一中模擬的不同保障程度現(xiàn)金流數(shù)額根據(jù)公式(6)，利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法可計算確定各級債券發(fā)行規(guī)模。

2.4 確定各等級債券票面利率

假定除次級產(chǎn)品外，AAA及AA+證券化產(chǎn)品均為平價發(fā)行，發(fā)行價格與票面面值一致，為100元，年末付息，到期還本，發(fā)行期限與基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流期限一致，到期日為T，票面利率為R，票面利率確定公式為：

(7)

其中，N為產(chǎn)品期限期數(shù)，rt及rn為根據(jù)相同信用等級債券利率期限結(jié)構(gòu)曲線確定的即期收益率。

3 實證分析

為檢驗上述數(shù)學模型及定價過程設(shè)計的可行性，以大亞灣核電站一期工程為例，進行實證算例分析。大亞灣核電站是我國大陸首座大型商用核電站，也是核電央企現(xiàn)代企業(yè)制度的首個成功實踐單位。其一期工程的兩臺百萬級核電機組自1994年首次并網(wǎng)已穩(wěn)定運行27年，平均發(fā)電負荷因子(1)負荷因子歷史數(shù)據(jù)來源：IEAE Power Reactor Information System-Country Statistics(https://pris.iaea.org/PRIS/CountryStatistics/CountryDetails.aspx?current=CN)。達86.38%，75%WANO(2)WANO指標是全球核電行業(yè)通用的指標體系，包含14個單項指標和一個綜合指數(shù)。其主要量化評價核電廠在核安全、發(fā)電管理、維修優(yōu)化、設(shè)備可靠性和工業(yè)安全等方面的綜合表現(xiàn)。指標達世界卓越水平，運營管理及數(shù)據(jù)完備性一流，是我國“樣板”核電機組，具備研究代表性。因為1號機組在并網(wǎng)之初負荷因子存在異常低值，故僅計算2號機組數(shù)據(jù)。預(yù)測機組現(xiàn)金流的基本假設(shè)為：

(1)核電機組所在地區(qū)社會、經(jīng)濟環(huán)境無重大變化；

(2)核電機組在資產(chǎn)專項計劃期間收益權(quán)利、收費標準保持不變；

(3)核電機組在資產(chǎn)專項計劃期間的經(jīng)營環(huán)境及市場行情無重大變化。

3.1 未來現(xiàn)金流模擬預(yù)測

根據(jù)上文定價步驟，首先確定售電收入預(yù)期凈現(xiàn)金流。我國電價受國家管控，相對穩(wěn)定，發(fā)電量是影響核電收益的主要因素，機組負荷因子決定實際發(fā)電量。對大亞灣2號機組負荷因子歷史數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，負荷因子系數(shù)維持在穩(wěn)定的范圍內(nèi)波動，對其進行單因素正態(tài)檢驗，由于樣本數(shù)為27，小于50，額外對樣本進行了Shapiro-Wilk檢驗，結(jié)果如表1所示，顯著通過正態(tài)性檢驗。其中，正態(tài)Q-Q圖如圖1所示，散點均勻分布在45°斜線兩側(cè)，故該2號機組負荷因子符合正態(tài)分布，經(jīng)計算在算例中設(shè)定σt～N(86.3%，8.3%)。

圖1 負荷因子正態(tài)Q-Q圖

表1 負荷因子單因素正態(tài)檢驗結(jié)果

現(xiàn)階段我國核電采取標桿電價制，此處以核電標桿電價0.43元/kWh作為售電收入單價，機組年運行期限以中電聯(lián)公布的7 000小時為估算標準。核電初始投資成本主要包括核設(shè)備成本、基礎(chǔ)建設(shè)成本、土地租賃費用、財務(wù)成本以及其他業(yè)主成本等，算例以中廣核披露數(shù)據(jù)2 222美元/KW[16]作為初始單位建設(shè)成本，核電站設(shè)計壽命為60年，以剩余服役期40年進行資產(chǎn)折舊。核電站運行燃料費用主要為天然鈾成本，鈾價格受市場供需及政治因素雙重影響，模型中天然鈾消耗量以行業(yè)平均值20t/GW計算，鈾價設(shè)定為近3年國際市場均價30美元/磅。乏燃料處理費依據(jù)2010年財政部、國家發(fā)改委等聯(lián)合印發(fā)的《核電站乏燃料處理處置基金征收使用管理暫行辦法》規(guī)定，按核電站上網(wǎng)電量征收，征收標準為0.026元/kWh。核電站運維費用按機組現(xiàn)金流入量的8%估算。核電屬于重資產(chǎn)行業(yè)，建設(shè)期資本化財務(wù)費用比重大，運營期費用化財務(wù)費用占比較高，結(jié)合中核集團2018—2020年的3年年報數(shù)據(jù)(3)年報數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)(http://www.cninfo.com.cn/new/commonUrl/pageOfSearch?url=disclosure/list/search&lastPage=index)。，此處按機組現(xiàn)金流入量2%比例估算。因核電行業(yè)享受增值稅先征后退的稅收優(yōu)惠，且土地使用稅數(shù)額影響不大，故只考慮企業(yè)所得稅，優(yōu)惠稅率為15%。此外，算例機組建設(shè)期(取1993年數(shù)據(jù))美元與人民幣匯率按3∶1計算，定價期(2021年)匯率為6∶1。將上述影響核電站未來現(xiàn)金流的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)匯總，算例機組各項參數(shù)指標如表2所示。

表2 基本參數(shù)表

根據(jù)機組負荷因子σt的分布函數(shù)生成隨機數(shù)，將現(xiàn)金流各參數(shù)帶入式(1)計算各期凈現(xiàn)金流數(shù)據(jù)，運用Monte Carlo法模擬大亞灣2號機組未來3年售電收益凈現(xiàn)金流分布情況，記錄數(shù)據(jù)均值，最小值及10%分位數(shù)點。圖2為模擬100 000次后的現(xiàn)金流預(yù)測數(shù)值分布結(jié)果。

圖2 機組凈現(xiàn)金流模擬分布結(jié)果

3.2 擬合到期收益率曲線

首先，選取定價日2021年11月30日當月國開債交易數(shù)據(jù)，獲取票面利率、收盤價、付息頻率、到期日等信息，根據(jù)NSS模型擬合到期收益率曲線，得到基準利率期限結(jié)構(gòu)曲線。其次，確定信用利差。現(xiàn)有研究多使用企業(yè)債及公司債交易數(shù)據(jù)計算利差均值。為真實反映核電行業(yè)投資風險狀況，通過手工收集現(xiàn)有核電上市企業(yè)(核電業(yè)務(wù)占比80%以上)近3年發(fā)行的固定收益類債券信息，因符合要求的核電行業(yè)上市公司信用評級均為AAA級，故計算AA+級債券利差時采用非核電企業(yè)債及公司債數(shù)據(jù)。由公式(5)計算利差結(jié)果如表3所示，AAA級債券Z-spread均值為1.3% ，AA+級債券Z-spread均值為2.79%。

表3 各評級債券信用利差計算數(shù)據(jù)表

續(xù)表

3.3 產(chǎn)品信用增級、總體發(fā)債規(guī)模與票面利率的確定

根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流可靠性程度進行產(chǎn)品分級，并設(shè)計順序償付結(jié)構(gòu)進行內(nèi)部信用增級：優(yōu)先級證券對標AAA級債券即期收益率，對應(yīng)償付現(xiàn)金流為預(yù)測現(xiàn)金流最小值，所有模擬值均大于該數(shù)值，現(xiàn)金流保障程度最高；次優(yōu)級證券對標AA+級債券即期收益率，發(fā)行規(guī)模為模擬凈現(xiàn)金流90%置信區(qū)間下限現(xiàn)值和優(yōu)先級產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模之差?；谄俨际絻斶€結(jié)構(gòu)，AAA級信用等級最高，優(yōu)先享有獲得全部償付現(xiàn)金流的權(quán)利，AA+僅次于AAA級，次級產(chǎn)品由發(fā)起人自持，不參與市場交易，用以為優(yōu)先級和中間級證券產(chǎn)品提供信用支持。當較高等級證券完成本期現(xiàn)金償付后，剩余現(xiàn)金流全額分配給次級債券，故發(fā)行人自持的次級債券為總體發(fā)行規(guī)模減去各優(yōu)先級證券融資規(guī)模。表4和表5分別為優(yōu)先級和次優(yōu)級產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模計算結(jié)果。

假定除次級證券外均為平價發(fā)行，每年付息一次，根據(jù)公式(6)計算可得未來三年凈現(xiàn)金流均值現(xiàn)值(NAV)為66.12 億元。假定證券發(fā)行費用、專項計劃管理人及托管人的傭金支出費率為2%，故總體資金募集額為64.80億元。由公式(7)計算得AAA級證券票面利率為3.44%，AA+級為4.92%。證券化市場現(xiàn)有收費收益權(quán)產(chǎn)品利率集中在3%至5.5%。該算例結(jié)果基本符合同類證券化產(chǎn)品平均價格水平。因此，該定價思路具有一定可行性，能夠?qū)穗娛找鏅?quán)資產(chǎn)證券化進行客觀合理定價。表6為大亞灣一期2號機組收益權(quán)資產(chǎn)證券化分級產(chǎn)品利率和發(fā)行規(guī)模信息表。

表4 優(yōu)先級證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模

表5 次優(yōu)級證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模

表6 大亞灣一期2號機組收益權(quán)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況

4 結(jié)論與建議

4.1 研究結(jié)論

核電證券化定價準確與否直接影響證券化成敗，因此合理定價是實施資產(chǎn)證券化過程中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，也是極為困難的一環(huán)。通過比較分析證券化定價方法特點及核電資產(chǎn)的適用性，結(jié)合售電收益權(quán)現(xiàn)金流特征和行業(yè)特點提出三步法定價思路。以大亞灣核電站一期2號機組為例，建立靜態(tài)利差模型并結(jié)合Monte Carlo算法測算單一機組核電收益權(quán)的理論價格和融資規(guī)模，得到如下結(jié)論。

第一，靜態(tài)利差法更適合現(xiàn)階段核電收益權(quán)資產(chǎn)定價。核電收益權(quán)資產(chǎn)現(xiàn)金流保障程度極高，現(xiàn)有收費收益權(quán)類產(chǎn)品發(fā)行書約定的提前償付權(quán)實質(zhì)為增信措施，并不構(gòu)成實質(zhì)期權(quán)。因此，設(shè)計定價思路時應(yīng)重點考慮收益現(xiàn)金流變化、利率期限結(jié)構(gòu)、風險溢價利差等因素的影響。通過對比市場同類產(chǎn)品價格和實證結(jié)果可知，靜態(tài)利差法能對我國核電收益權(quán)進行客觀合理的定價。

第二，負荷因子是定價現(xiàn)金流的關(guān)鍵控制點。通過算例機組負荷因子的正態(tài)性檢驗及售電現(xiàn)金流Monte Carlo模擬可知，核電站現(xiàn)金流呈“尖峰厚尾”形態(tài)，機組負荷因子波動率大小決定現(xiàn)金凈流量模擬均值與極端低值，進而影響資產(chǎn)證券化價格。

第三，無風險利率擬合時選擇國開債等政策性金融債能夠消除國債利率內(nèi)含的免稅效應(yīng)影響。國開行等政策性銀行被標準普爾、穆迪等多家知名評級機構(gòu)認定信用評級與主權(quán)國家信用評級一致；同時我國政策性金融債收益不享受任何企業(yè)所得稅稅收優(yōu)惠，實證分析中NSS模型擬合效果也較好，故發(fā)行占比最高的國開債利率更適合作為基準利率分析樣本。

第四，實施售電收益權(quán)資產(chǎn)證券化將有效緩解核電建設(shè)資金缺口。實證算例中一臺百萬級核電機組三年售電收益證券化融資規(guī)模達64.8億，目前我國在運核電機組超50臺，充分利用行業(yè)存量資產(chǎn)，以三年期收益權(quán)計算總?cè)谫Y額將超3 000億元。鑒于我國減排壓力及能源低碳轉(zhuǎn)型需求，核電項目核準持續(xù)加速，資金問題將更加嚴峻，證券化融資方法將在很大程度上緩解核電建設(shè)資金缺口問題。

4.2 啟示建議

通過上述定價研究，現(xiàn)針對證券化定價優(yōu)化提出以下三點建議。

第一，建立政府擔保機制，提高核電資產(chǎn)證券化價格抗風險能力。在未發(fā)生重大核事故的前提下，核電收益權(quán)資產(chǎn)融資價值穩(wěn)定。雖然重大核事故實際發(fā)生概率極低，但潛在證券購買人對事故風險預(yù)期較高?？紤]到核電行業(yè)重資產(chǎn)特征和政治敏感性，企業(yè)不具備擔保能力，建議嘗試由中央或地方政府通過差額補足、重大風險兜底等形式對核電資產(chǎn)收益進行事故風險擔保，提升投資者信心的同時降低證券價格風險溢價成本。

第二，重視數(shù)據(jù)積累，多方合作加快推進構(gòu)建行業(yè)資產(chǎn)定價參考數(shù)據(jù)庫。鑒于核電定價參考數(shù)據(jù)缺失現(xiàn)狀，為提升證券化基礎(chǔ)數(shù)據(jù)完備性，金融監(jiān)管機構(gòu)方應(yīng)明確規(guī)范披露主體、內(nèi)容及頻率，強化資產(chǎn)證券化信息披露制度的執(zhí)行與完善。數(shù)據(jù)完備性建設(shè)方面，建議行業(yè)協(xié)會、金融機構(gòu)、核電企業(yè)三方協(xié)作，推動實現(xiàn)傳統(tǒng)數(shù)據(jù)庫的分布式轉(zhuǎn)變，逐步建立以信用等級、行業(yè)資產(chǎn)分類的定價基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)庫，完善市場定價基礎(chǔ)，提高定價結(jié)果的準確性與公允性。

第三，進一步探究非系統(tǒng)性風險量化，設(shè)計風險導(dǎo)向的動態(tài)產(chǎn)品價格機制。風險量化方面主要研究了異質(zhì)性信用等級風險溢價，總體局限宏觀層面的系統(tǒng)風險，后續(xù)定價模型優(yōu)化應(yīng)進一步拓展考量證券化發(fā)起人內(nèi)生性風險，如流動性風險、違約與早償風險；針對行業(yè)風險如核安全風險，核政策風險、核燃料價格波動風險等非系統(tǒng)性風險，可考慮設(shè)計基于基礎(chǔ)收益的固定利率疊加風險浮動利率的動態(tài)產(chǎn)品價格機制。