文/潘賽怡（杭州電子科技大學(xué)）

一、關(guān)于PPP項目資產(chǎn)證券化的研究

在對PPP模式的融資方式進行探討時，王遠勝（2016）描述這一事實，2014年，政府開始把視角轉(zhuǎn)到PPP項目由于經(jīng)濟新常態(tài)化之后，政府財政收入增長放緩，地方政府關(guān)于公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)在那之前十分依賴政府融資平臺，這導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險頻繁出現(xiàn)。但是，當(dāng)時地方政府的融資有兩個渠道：申請銀行貸款、發(fā)行項目債。由于特許經(jīng)營權(quán)類PPP年限很長，通常都有20～30年，帶來許多不確定性風(fēng)險，可是傳統(tǒng)銀行貸款（期限較短）和項目債（杠桿率高導(dǎo)致融資成本增加）都有自身的局限性，很難滿足大容量融資需求。所以，想要讓PPP項目的成功率有較大改善，仍需借鑒創(chuàng)新債權(quán)融資方式，吸取成功經(jīng)驗，突破困難瓶頸。金融危機導(dǎo)致項目擔(dān)保融資市場驟然失色，而項目整體營業(yè)證券化卻迅速發(fā)展。項目整體營業(yè)證券化不僅包含項目擔(dān)保融資，也能夠使項目收益證券化，這個新的融資方式對項目公司經(jīng)營行為具有較好約束，就我國當(dāng)前情況，還可以促進政府誠信履約。

由于需要解決PPP項目的融資問題，Jorden and Yarett（2016）認為PPP-ABS設(shè)計了一種結(jié)構(gòu)化交易方案，一般而言降低了融資成本，規(guī)避了部分風(fēng)險，改善了資產(chǎn)與負債之間的結(jié)構(gòu)，使得項目資信水平得到合理提升，并產(chǎn)生了規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。

二、關(guān)于PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險影響因素研究

當(dāng)前，學(xué)者認為PPP-ABS的主要風(fēng)險在于底層資產(chǎn)風(fēng)險與交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險。賀琪（2020）總結(jié)了目前我國資產(chǎn)證券化領(lǐng)域當(dāng)中存在的許多問題，包括：投資者對該ABS的信用依舊靠判斷其主體的信用、所謂打包出售的基礎(chǔ)資產(chǎn)實際上還和發(fā)起人息息相關(guān)、低級的基礎(chǔ)資產(chǎn)還是能夠若無其事地進入資產(chǎn)池、涉及該ABS的現(xiàn)金流無法獨立管控。

張長全、楊紅偉和賈將賢（2010）認為對ABS進行內(nèi)部信用增級的發(fā)行人，他們實際的業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)資產(chǎn)沒有相脫離，還是處于同一風(fēng)險下面，不能分散ABS相應(yīng)風(fēng)險，可是，一旦外部信用增級的提供者信用等級下降，也會帶來連鎖反應(yīng)，政府或政府機構(gòu)在法律的約束下不能為資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保，因為很難保證政府因此而承受的風(fēng)險。這樣看來，我國現(xiàn)有擔(dān)保、保險體系還很不完善，所以我國資產(chǎn)證券化市場仍有巨大風(fēng)險。

所以趙萬一和唐旭（2019）認為信用增級機制難以解決信息不對稱，甚至在一些難以預(yù)料的情況下，會起到相反的作用，這源于未來現(xiàn)金流低級的底層資產(chǎn)所帶來的未來現(xiàn)金流無法預(yù)測、預(yù)測不準確等問題。在根基已經(jīng)腐爛的情況下，對該類底層資產(chǎn)采取各式各樣的信用增級舉措，不僅會導(dǎo)致管理人付出許多成本，來應(yīng)對底層資產(chǎn)現(xiàn)金流自身就難以產(chǎn)生優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流的困境。更危險的是輕易將不良底層資產(chǎn)通過過度信用增級包裝，造成“檸檬市場”，這樣優(yōu)質(zhì)ABS反而受到不良影響。

三、關(guān)于PPP項目資產(chǎn)證券化風(fēng)險評價與應(yīng)對研究

（一）風(fēng)險評價研究

趙輝、卜澤慧和馬勝彬（2021）把目光放于PPP項目融資風(fēng)險程度，所以開始研究PPP-ABS，他們納入自己的思維，利用PPP項目及資產(chǎn)證券化特點，構(gòu)建了風(fēng)險評價體系，將風(fēng)險種類分為基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險、信用增級風(fēng)險、信用評級風(fēng)險、發(fā)行承銷風(fēng)險、法律風(fēng)險、政治風(fēng)險和金融風(fēng)險。

（二）風(fēng)險應(yīng)對研究

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險

孫燕芳、楊欣月和王曉月（2019）認為未來的經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)營狀況都會影響基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，因此，他們提出的解決措施是按照風(fēng)險回避原則，盡量減少基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，采用精細化管理的方式，減少風(fēng)險因素。孫漢康（2020）提出PPP項目基礎(chǔ)資產(chǎn)、資產(chǎn)支持證券的期限錯配問題，即實際上現(xiàn)在ABS的時限還是很短，遠遠夠不上PPP項目的要求，但是主信托模式可以解決。投資人對周期較長的產(chǎn)品很難提起興趣，采用主信托模式，發(fā)行人在不同時間發(fā)行不同的PPPABS，雖然還是同一個項目，但每個時間段發(fā)行的PPP證券化產(chǎn)品就能夠具有不同的分層結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和信用級別。采取這種方式，PPP-ABS還本付息的時間可以短于項目周期，對投資者而言，能夠在較短期限內(nèi)還本付息，他們不需要等待太久，興趣度會提高，從而解決錯配問題。

2.信用評級風(fēng)險

趙萬一和唐旭（2019）認為現(xiàn)金流預(yù)測信息披露是投資者最在意的，在設(shè)立底層資產(chǎn)池時，管理人需要預(yù)測底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流，然而底層資產(chǎn)若是由一些比較特定，或是集中的主體提供，管理人會假設(shè)如果主體將來違約，會對整個底層資產(chǎn)未來現(xiàn)金流產(chǎn)生多大的影響，同時對該底層資產(chǎn)提供人運用“風(fēng)險暴露”方法做一個盡職調(diào)查。

(2)加強光伏發(fā)電規(guī)劃與配套電網(wǎng)規(guī)劃的協(xié)調(diào)，建立簡捷高效的并網(wǎng)服務(wù)體系。鼓勵單位、社區(qū)和家庭使用光伏發(fā)電安裝系統(tǒng)，有序推進光伏電站建設(shè)。同時結(jié)合新農(nóng)村建設(shè)有序推進光伏能源發(fā)展。

3.信息披露風(fēng)險

朱波和劉文震（2019）提出要建立完善的信息披露程序和制度。在銀行間市場上信用評級并不能減緩發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱程度。當(dāng)資產(chǎn)池中每筆資產(chǎn)的風(fēng)險狀況完全不透明時，信用評級并沒有完全把這些風(fēng)險嵌入信用評級中。這樣可以使投資者建立完善的信息披露流程和制度，可以使投資者、評級機構(gòu)、學(xué)者和第三方專家更容易審查和監(jiān)督信用評級的質(zhì)量。

洪祥駿和宮蕾（2021）得出資產(chǎn)證券化市場中的底層資產(chǎn)受到實體經(jīng)濟政策的影響而產(chǎn)生定價變動，ABS產(chǎn)品債券的結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，投資者無法直接了解底層資產(chǎn)的質(zhì)量，只能通過底層資產(chǎn)的地域信息來評估風(fēng)險，因此與發(fā)行人（銀行）之間的信息不對稱程度較強。而限購政策影響了市場的需求結(jié)構(gòu)，ABS產(chǎn)品債券的底層資產(chǎn)質(zhì)量得到有效提升。由此提出，金融監(jiān)管可以探索建設(shè)與高質(zhì)量發(fā)展相適應(yīng)的現(xiàn)代金融系統(tǒng)，即監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)建立與ABS產(chǎn)品債券相關(guān)的信息披露規(guī)范，構(gòu)建結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品信息披露的頂層設(shè)計，疏通“信息孤島”的堵點、痛點。

4.增信機制風(fēng)險

黃德春、鄧晶和張長征（2018）提議實施中央—省級—地方政府三級統(tǒng)籌規(guī)劃，引導(dǎo)省市政府盡快建立政府主導(dǎo)的信用擔(dān)保機制，并且在政策支持和稅收優(yōu)惠的引導(dǎo)下，引導(dǎo)政策性擔(dān)保機構(gòu)與PPP項目公司的合作，協(xié)調(diào)二者之間的利益均衡，推動PPP項目資產(chǎn)證券化的良性發(fā)展。

洪祥駿和宮蕾（2021）對新發(fā)行ABS的關(guān)聯(lián)方增信方式以及底層資產(chǎn)風(fēng)險集中度進行分樣本檢驗。研究表明，當(dāng)發(fā)行主體的關(guān)聯(lián)方為差額支付承諾人、底層資產(chǎn)風(fēng)險集中、內(nèi)部增信較差時，投資者要求的風(fēng)險溢價更高，證實了關(guān)聯(lián)方增信和風(fēng)險隔離失效會提高ABS風(fēng)險溢價的機制。要求適當(dāng)限制發(fā)行主體采用關(guān)聯(lián)方增信或加強監(jiān)管力度，降低主體信用風(fēng)險。要培育和引導(dǎo)專業(yè)的第三方機構(gòu)作為ABS外部增信主體等。

王劍鋒、周與琴和徐萬肖（2021）提出差額支付承諾是對投資者實際收益與預(yù)定收益差額進行補足的剛兌類條款，也是資產(chǎn)證券化的外部增信手段之一。盡管資管新規(guī)明確要求打破剛性兌付，但卻將資產(chǎn)證券化排除在外。認為要拓展差額支付承諾提供機構(gòu)的范圍，目前資產(chǎn)證券化的差額支付承諾人主要為原始權(quán)益人、原始權(quán)益人股東或其關(guān)聯(lián)方，監(jiān)督作用不足，增信效果較差，因此建議推動銀行或大型金融機構(gòu)搭建專業(yè)的增信機構(gòu)，這能為資產(chǎn)證券化提供更有效的差額支付承諾。鮑新中和陳柏彤（2021）提出的增信體系設(shè)計中的第五層，由國有企業(yè)作為差額支付承諾人，若基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以支付優(yōu)先級證券應(yīng)付利息和本金之和時，由國有企業(yè)差額支付承諾人補足差額部分，并提供流動性支持。以國有企業(yè)作為次級證券投資者和差額支付承諾人也體現(xiàn)了中國情境下知識產(chǎn)權(quán)證券化的中國特色，在當(dāng)前背景下發(fā)揮著重要作用。

四、關(guān)于PPP-ABS與REITs的關(guān)系研究

中國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化在持續(xù)演進，星焱（2021）認為2005年以來，中國基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)品穩(wěn)步創(chuàng)新，PPP項目ABS、PPP項目收費權(quán)ABN等產(chǎn)品體系日趨豐富。2020年以來，中國證監(jiān)會和滬深證券交易所先后發(fā)布《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（以下簡稱《指引（試行）》）及相關(guān)配套制度規(guī)則，為新型城鎮(zhèn)化投融資機制創(chuàng)新拓寬路徑。2016年以來，發(fā)展改革委、證監(jiān)會等部委陸續(xù)批準試點推出PPP項目資產(chǎn)證券化、基礎(chǔ)設(shè)施“類REITs”等產(chǎn)品工具，但是，受制于估值定價有效性和供需平衡性等問題，相關(guān)產(chǎn)品的市場效果較為有限。同時，PPPABS等產(chǎn)品一直存在項目周期、產(chǎn)品期限和投資期限不匹配，基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)準化難度大，部分項目透明度低等問題。

基礎(chǔ)設(shè)施PPP項目有很多優(yōu)質(zhì)的底層資產(chǎn)，符合REITs投資范圍，相關(guān)學(xué)者開展了相應(yīng)的研究。杜程和黃復(fù)興（2020）認為推出的標(biāo)準化REITs試點，只把重點放在了不動產(chǎn)方面的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，而沒有把商業(yè)地產(chǎn)和住宅類不動產(chǎn)這些投資者們更感興趣的東西納入試點范圍，而且只是多引入了“公募基金”的形式，擴大了投資者的范圍，沒有改變原有“ABS”模式，相當(dāng)于繼續(xù)采用“類REITs”的交易結(jié)構(gòu)。基于國內(nèi)資本市場和房地產(chǎn)市場現(xiàn)階段發(fā)展的特點，在未來很長時間，會存在標(biāo)準化REITs和類REITs并存局面。雖然沒有帶來創(chuàng)新式的改變，公募REITs至少讓個人投資者有機會去參與原本觸及不到的投資項目，擴大了可投資范圍。為了防范投資人不專業(yè)的投資行為，將底層資產(chǎn)牢牢限制也是為了該市場能在初誕生時，較為穩(wěn)定的發(fā)展，而非產(chǎn)生許多慘劇。

五、文獻述評

通過對國內(nèi)外文獻進行梳理后可以發(fā)現(xiàn)，為了促進新型城鎮(zhèn)化發(fā)展，加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同時控制政府融資平臺的系統(tǒng)性風(fēng)險，國家采用了PPP模式進行項目融資。但是由于PPP項目建設(shè)周期較長，為了方便資本退出，盤活存量資產(chǎn)，改善資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，提出了將其進行資產(chǎn)證券化，由此誕生了PPP項目資產(chǎn)證券化。

可是，通過一系列實踐，發(fā)現(xiàn)PPP-ABS有許多風(fēng)險存在，具體體現(xiàn)在其底層資產(chǎn)與交易結(jié)構(gòu)設(shè)計上，相關(guān)學(xué)者為此構(gòu)建了風(fēng)險評價體系來分析研究PPP項目資產(chǎn)證券化的對應(yīng)風(fēng)險。而又有許多的學(xué)者通過對不同風(fēng)險點進行探究后，提出了相應(yīng)的解決措施。

但是，PPP-ABS盤活基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)的效果不是很好，大約只占PPP項目的1%，且在運行中存在許多風(fēng)險，一些學(xué)者認為公募REITs會成為盤活基建存量資產(chǎn)、完善市場化退出的政策延續(xù)，并且其產(chǎn)品設(shè)計是在現(xiàn)有ABS基礎(chǔ)上的增量創(chuàng)新，改善了流動性風(fēng)險等問題，因此REIT可能會倒逼PPP項目資產(chǎn)證券化的改進。

相關(guān)鏈接

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-backed Securities，ABS）的過程。

它是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。資產(chǎn)證券化僅指狹義的資產(chǎn)證券化。

PPP，又稱PPP模式，即政府和社會資本合作，是公共基礎(chǔ)設(shè)施中的一種項目運作模式。在該模式下，鼓勵私營企業(yè)、民營資本與政府進行合作，參與公共基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。