劉德勝

（葛洲壩集團(tuán)生態(tài)環(huán)保有限公司，武漢 430030）

1 引言

企業(yè)并購一般指一家企業(yè)付出相應(yīng)的對價來獲取另一家企業(yè)的部分或全部控制權(quán)。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體制的不斷健全，市場整合不斷加劇，企業(yè)并購已十分普遍。有效的并購，可以使企業(yè)快速抓住機(jī)遇，壯大資產(chǎn)規(guī)模，獲取上下游的資源，提高整體競爭力和綜合影響力。同時，通過并購可以優(yōu)化資源配置，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)，為企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的提升奠定基礎(chǔ)，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。但企業(yè)并購在帶來豐厚效益的同時，也掩藏著貫穿企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的巨大財務(wù)風(fēng)險。所謂企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險，主要是指并購過程中，由于判斷失誤或選擇不當(dāng)，產(chǎn)生的一系列諸如資金鏈斷裂、溢價過高等財務(wù)狀況惡化或財務(wù)價值損失的總稱。做好并購過程中財務(wù)風(fēng)險的分析，并采取科學(xué)有效的風(fēng)險防范措施對企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展意義深遠(yuǎn)。

2 企業(yè)并購存在的財務(wù)風(fēng)險

2.1 估值過高風(fēng)險

一項完整的并購活動通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、標(biāo)的價值的評估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合。其中，價值評估是一個十分復(fù)雜且至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，標(biāo)的企業(yè)估值涉及要素較多、時間跨度較大、專業(yè)性較強(qiáng)，任何一個方面考慮不當(dāng)都可能影響到并購的價格，進(jìn)而關(guān)系到并購交易的成敗。評估過程中，轉(zhuǎn)讓方隱藏關(guān)鍵信息，購買方對標(biāo)的企業(yè)內(nèi)在情況掌握不足，評估假設(shè)使用不當(dāng)、參數(shù)可靠性不強(qiáng)、折現(xiàn)率計算偏低、未來收益考慮過于樂觀，都將形成更高的估值。此外，企業(yè)價值評估有成本法、收益法、市場法可供選用，不同的評估方法適用的場景不同，得出的結(jié)論可能會有所不同。各種因素的疊加可能導(dǎo)致并購方難以準(zhǔn)確判斷標(biāo)的企業(yè)的真實(shí)價值，進(jìn)而作出有失公允的結(jié)論和錯誤決策，產(chǎn)生較高溢價，賬面上確認(rèn)較大數(shù)額的商譽(yù)，后期實(shí)際收益達(dá)不到預(yù)期，將形成減值風(fēng)險，影響當(dāng)期損益。

2.2 賬務(wù)不實(shí)風(fēng)險

賬務(wù)是一個企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營狀況最直觀的反映，也是衡量標(biāo)的企業(yè)財務(wù)狀況的基礎(chǔ)。賬務(wù)由標(biāo)的企業(yè)管理層編制，標(biāo)的企業(yè)期望通過并購交易實(shí)現(xiàn)更高的對價，這就為轉(zhuǎn)讓方美化財務(wù)報表提供了契機(jī)。資產(chǎn)方面，并購標(biāo)的賬面可能存在長期沉淀下來的不良資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓方也可能利用關(guān)聯(lián)交易、陰陽合同等，虛增在建工程、房屋構(gòu)筑物等資產(chǎn)成本，少計折舊攤銷、壞賬準(zhǔn)備、資產(chǎn)減值損失等會計估計；負(fù)債方面，轉(zhuǎn)讓方可能刻意隱藏對外擔(dān)保、訴訟、已形成的違約責(zé)任等，導(dǎo)致表外負(fù)債、潛在負(fù)債難以被發(fā)現(xiàn)。同時，并購標(biāo)的前期稅務(wù)管理可能不規(guī)范，存在發(fā)票缺失、隱藏行政處罰等情況，導(dǎo)致后期存在稅費(fèi)補(bǔ)繳、無法退稅等風(fēng)險。一旦并購?fù)瓿桑嚓P(guān)風(fēng)險將轉(zhuǎn)移到并購企業(yè)內(nèi)部，增加并購企業(yè)的資產(chǎn)損失、債務(wù)負(fù)擔(dān)以及稅務(wù)風(fēng)險。

2.3 融資和支付風(fēng)險

并購資金相對于日常運(yùn)營資金而言，具有融資規(guī)模大、期限長的特點(diǎn)。企業(yè)并購僅靠自身留存收益的情形較為少見，通常需要通過融資進(jìn)行資金缺口的補(bǔ)充。融資方式不同，所需的成本不同，面臨的風(fēng)險也大不相同。如果選擇權(quán)益融資，會稀釋購買方股權(quán)，造成股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化；短期借款成本較低，但與項目投資周期不太匹配，還款壓力較大；如果選擇并購貸款、債券、信托等長期融資方式，則會加大企業(yè)的財務(wù)成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)，一旦融資后標(biāo)的企業(yè)沒有取得預(yù)期回報，可能導(dǎo)致無法按時還本付息。另外，并購的交易結(jié)構(gòu)、價款的支付方式對并購交易的成敗同樣起到關(guān)鍵作用。選擇現(xiàn)金支付雖然方便快捷，但巨額現(xiàn)金支付會讓購買方承受沉重的資金負(fù)擔(dān)。購買方?jīng)]有恰當(dāng)選擇支付方式，現(xiàn)金支付比例較大，將導(dǎo)致企業(yè)面臨現(xiàn)金流動性不足風(fēng)險，直接影響到交易價款的正常支付，進(jìn)而影響企業(yè)財務(wù)狀況。

2.4 財務(wù)整合風(fēng)險

企業(yè)并購是一項系統(tǒng)化的工作，并購的結(jié)果并非兩家企業(yè)簡單相加，購買方與并購標(biāo)的在資產(chǎn)體量、財務(wù)理念、管理模式、人員結(jié)構(gòu)等方面可能存在較大差異，這就意味著并購后企業(yè)財務(wù)整合是一個復(fù)雜而長期的過程。整合的風(fēng)險一方面來源于不合理的財務(wù)行為，造成企業(yè)財務(wù)成本大幅增加，資金短缺風(fēng)險陡增，財務(wù)狀況惡化；另一方面來源于買賣雙方原本不同的財務(wù)體系、制度標(biāo)準(zhǔn)、組織結(jié)構(gòu)在并購后不適應(yīng)，發(fā)生一些干擾重組企業(yè)正常經(jīng)營活動的風(fēng)險。企業(yè)在獲得標(biāo)的企業(yè)權(quán)益后，如果不能有效地對各項財務(wù)資源進(jìn)行利用和重整，不能使各項資源真正有機(jī)結(jié)合，將難以發(fā)揮二者在財務(wù)上的協(xié)同作用，容易引發(fā)矛盾和沖突，導(dǎo)致財務(wù)戰(zhàn)略無法有力實(shí)施，勢必會增加公司財務(wù)風(fēng)險，影響公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

3 企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險原因分析

3.1 交易雙方信息不對稱

所謂信息不對稱，是指并購方對并購標(biāo)的的了解與標(biāo)的企業(yè)的股東和管理層相比存在嚴(yán)重的不對等。并購過程中，轉(zhuǎn)讓方為了取得更高并購對價，存在美化財務(wù)報表的動機(jī)，利用信息不對稱調(diào)整某些數(shù)據(jù)或隱藏重要負(fù)面信息，使并購標(biāo)的經(jīng)營狀況看起來更加亮眼，評估價值更高。如果并購標(biāo)的是非上市公司，這一現(xiàn)象將更加嚴(yán)重。非上市公司既沒有詳細(xì)的信息披露要求，又沒有完善的信息披露機(jī)制，財務(wù)信息披露不及時、不全面、不規(guī)范等問題突出，數(shù)據(jù)的真實(shí)性無法得到有效保障，并購方無法在短時間內(nèi)對其債權(quán)債務(wù)、生產(chǎn)經(jīng)營等情況逐一辨別真?zhèn)危鄙賹Σ①彉?biāo)的的充分認(rèn)知，從而導(dǎo)致對并購標(biāo)的經(jīng)營狀況、資產(chǎn)價值、未來收益等判斷不準(zhǔn)，形成價值風(fēng)險。

3.2 交易過程中不確定性因素過多

企業(yè)并購相關(guān)因素眾多，既有國際形勢、經(jīng)濟(jì)周期、市場利率、行業(yè)發(fā)展趨勢等宏觀條件影響，也有企業(yè)經(jīng)營環(huán)境、技術(shù)水平、資金實(shí)力、收購價格的變化等微觀因素影響。這些內(nèi)外部的不確定因素并非一成不變，而是時常波動，既具有價值增值的特點(diǎn)，又有導(dǎo)致成本增加的可能性，對盡調(diào)結(jié)論的形成造成一定影響。此外，并購涉及法律、財務(wù)、評估、技術(shù)等眾多領(lǐng)域，中介機(jī)構(gòu)在盡調(diào)過程中無法做到絕對充分和全面，假設(shè)依據(jù)和參數(shù)設(shè)置對專業(yè)判斷依賴性較強(qiáng)，存在較大的不確定性。而且，中介機(jī)構(gòu)可能出于業(yè)績壓力考慮，主動迎合交易需求，人為調(diào)整某些不易界定的條件或參數(shù)，使評估價值更加趨向交易雙方心理預(yù)期，以促成該項交易完成，不能做到完全的獨(dú)立和依據(jù)客觀事實(shí)。

3.3 并購開展缺乏理性

一個成功的并購必須對企業(yè)的并購能力進(jìn)行全面的評估，以明確自己可以進(jìn)行并購交易的規(guī)模和范圍。盲目多元化，并購行業(yè)跨度太大，貿(mào)然進(jìn)入一個完全陌生的新領(lǐng)域，缺乏對于行業(yè)的基本概念以及業(yè)務(wù)模式的理解，缺少行業(yè)內(nèi)的資源，都將加大風(fēng)險的產(chǎn)生。同時，對并購后的協(xié)同效應(yīng)抱有過高的期待，尤其當(dāng)行業(yè)處于風(fēng)口時，持有過于樂觀的情緒，追概念、炒題材，導(dǎo)致扭曲對于標(biāo)的企業(yè)價值的判斷。此外，現(xiàn)代公司治理體系下，企業(yè)管理者多采用聘用制，管理者在任期內(nèi)，可能利用并購能夠擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、提高行業(yè)影響的特點(diǎn)，積極推動并購行為落地，來豐富個人履歷、充實(shí)個人業(yè)績。其更重視并購行為本身所能帶來的影響，缺乏對企業(yè)自身資金狀況、標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、未來持續(xù)盈利能力的充分考量，片面看待并購的經(jīng)營效益，甚至認(rèn)為日后經(jīng)營的好壞與“我”無關(guān)，忽視風(fēng)險的監(jiān)測與防控，對外擴(kuò)張缺乏理性。

3.4 并購企業(yè)資源整合能力有限

外部環(huán)境固然會影響到企業(yè)的并購活動，造成財務(wù)風(fēng)險，來源于企業(yè)自身的誘因同樣不容小覷。企業(yè)的行業(yè)地位、資本結(jié)構(gòu)和盈利水平，決定了可以選擇的融資渠道和方式。自身體量較小，綜合實(shí)力較弱，股東支持有限，外部融資渠道狹窄，將無法及時籌集到所需的并購資金。并購團(tuán)隊專業(yè)力量欠缺，不能根據(jù)已有的信息設(shè)計出合適的并購方案，交易結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較重稅負(fù)，支付方式資金壓力過大，債務(wù)負(fù)擔(dān)過重。此外，并購企業(yè)與標(biāo)的企業(yè)可能分屬不同行業(yè)，在經(jīng)營模式、主營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)種類等方面差異較大，并購后，并購企業(yè)資源整合能力有限，無法充分對并購資產(chǎn)進(jìn)行盤活利用。并購整合力度把握不當(dāng)，管理手段及管理方法有限，無法對并購企業(yè)進(jìn)行實(shí)際控制和有效管理，導(dǎo)致財務(wù)政策無法貫徹落地，管理效果欠佳。

4 企業(yè)并購財務(wù)風(fēng)險的防范措施

4.1 夯實(shí)盡調(diào)基礎(chǔ)，提高信息質(zhì)量

為解決信息不對稱及信息失真問題，購買方應(yīng)當(dāng)借助專業(yè)機(jī)構(gòu)的力量，聘請行業(yè)內(nèi)綜合實(shí)力較強(qiáng)、專業(yè)水平較高的會計師事務(wù)所、稅務(wù)師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、行業(yè)咨詢機(jī)構(gòu)、法律服務(wù)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)，對標(biāo)的企業(yè)開展充分全面的調(diào)查。盡調(diào)過程中，做好資料收集和經(jīng)營分析，對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況、盈利狀況、現(xiàn)金流量等關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行全面審查和核對，及時掌握標(biāo)的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、組織機(jī)構(gòu)、營運(yùn)能力等信息，逐一盤點(diǎn)核實(shí)資產(chǎn)價值和現(xiàn)狀，全面把握內(nèi)外部債權(quán)債務(wù)，重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的企業(yè)或有事項、擔(dān)保事項以及關(guān)聯(lián)方往來情況，提高財務(wù)報表的質(zhì)量。構(gòu)建健全有效的價值評估體系，運(yùn)用科學(xué)合理的評估方式，選取恰當(dāng)?shù)脑u估標(biāo)準(zhǔn)、評估指標(biāo)、評估模型等進(jìn)行細(xì)致的評估；加強(qiáng)評估復(fù)核，部門內(nèi)部組成專業(yè)小組或聘請外部專家，對評估報告進(jìn)行詳細(xì)復(fù)核，將人為因素及不當(dāng)方法找出并予以修正，提高評估結(jié)果的準(zhǔn)確性。

4.2 做好并購資金的籌措及支付

資金的來源一般有自有資金、債權(quán)融資、權(quán)益性融資。為降低融資風(fēng)險，企業(yè)在實(shí)施并購之前，應(yīng)當(dāng)對自身的融資能力和資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行全面分析，結(jié)合自身財務(wù)狀況，做好并購項目融資預(yù)算，進(jìn)一步拓寬融資渠道，對資金需求和資金來源進(jìn)行確定，充分考慮資產(chǎn)負(fù)債率、融資成本等因素影響，選擇適合企業(yè)實(shí)際情況的融資方式，在控制資金成本的同時，降低并購融資風(fēng)險。并購資金支付方面，現(xiàn)金支付對資金籌集壓力最大，股權(quán)支付對資本結(jié)構(gòu)影響最大，企業(yè)應(yīng)當(dāng)合理確定價款支付時間和支付數(shù)量，在考慮買賣雙方需求的基礎(chǔ)上盡可能選擇分期支付的形式；支付方式上，企業(yè)可以充分考慮股票支付、現(xiàn)金支付和混合支付等不同支付方式下帶來的現(xiàn)金短缺壓力以及稅務(wù)負(fù)擔(dān)，合理對支付結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，使得資金支付壓力和流動性風(fēng)險始終處于可控范疇，降低企業(yè)并購中的支付風(fēng)險。

4.3 加強(qiáng)并購方案策劃及合同談判

財務(wù)風(fēng)險并不孤立存在，其與決策風(fēng)險、經(jīng)營管理風(fēng)險、法律風(fēng)險等息息相關(guān)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分考量并購活動的必要性、可行性、經(jīng)濟(jì)性，尋找符合企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃的目標(biāo)企業(yè)，對于不達(dá)標(biāo)的項目，要果斷放棄，杜絕盲目的并購擴(kuò)張。確定并購標(biāo)的后，要精心制定并購方案，選擇恰當(dāng)?shù)牟①彆r機(jī)，合理安排并購資金，確保并購活動能夠穩(wěn)步推進(jìn)。并購是一項復(fù)雜的系統(tǒng)工程，需要各方參與者的通力配合。企業(yè)要強(qiáng)化各個部門之間的協(xié)同，由投資、商務(wù)、風(fēng)控、財務(wù)等部門以及外部專家組建專業(yè)化的并購團(tuán)隊，對并購商務(wù)條款進(jìn)行充分研判，對各環(huán)節(jié)的風(fēng)險予以全方位把控，在關(guān)鍵要素上爭取有利條件。此外，企業(yè)應(yīng)充分認(rèn)識重組后不確定因素可能帶來的風(fēng)險，適當(dāng)在股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中增加對賭條款，設(shè)置業(yè)績承諾指標(biāo)及相應(yīng)的補(bǔ)償措施，一旦未來收益明顯不及預(yù)期，購買方減少相關(guān)價款支付，由轉(zhuǎn)讓方進(jìn)行股權(quán)回購或現(xiàn)金補(bǔ)償，以對沖估值過高風(fēng)險。同時，企業(yè)還可以加大尾款或保證金金額，延長覆蓋時間及范圍，避免風(fēng)險發(fā)生后無法索賠的情形。

4.4 深化并購后的財務(wù)整合

為降低并購后的財務(wù)整合風(fēng)險，最終達(dá)成“1+1＞2”的效果，并購后，企業(yè)應(yīng)當(dāng)在了解企業(yè)原有的管理模式和制度體系上，盡快完成標(biāo)的企業(yè)的機(jī)制轉(zhuǎn)換工作，建立統(tǒng)一的財務(wù)管理體系，納入財務(wù)信息共享平臺，打通財務(wù)審批、資金收支等通道，確保財務(wù)系統(tǒng)及時正常運(yùn)轉(zhuǎn)；組織結(jié)構(gòu)方面，要根據(jù)企業(yè)具體狀況，對財務(wù)組織管理結(jié)構(gòu)、崗位設(shè)置、職責(zé)分工進(jìn)行安排，委派財務(wù)總監(jiān)負(fù)責(zé)財務(wù)舉措的施行及監(jiān)督，確保并購后分工明確、權(quán)責(zé)清晰；資產(chǎn)管理方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)對標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行科學(xué)劃分并采取不同的措施，低效無效資產(chǎn)及時剝離轉(zhuǎn)賣，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)充分盤活利用，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化組合；資金管理方面，做好資金調(diào)配和使用監(jiān)管，充分利用購買方資金集中管理平臺等系統(tǒng)優(yōu)勢，降低資金成本，提高結(jié)算效率；人員和薪酬方面，制定周密的績效管理和考核辦法，減少短期內(nèi)人員結(jié)構(gòu)、薪酬水平等的大幅調(diào)整，盡可能留住緊缺的管理型人才、技術(shù)型人才，同時，加快企業(yè)文化和管理理念深度融合，使財務(wù)人員盡快融入新的管理體系，避免形成整合阻礙。

4.5 強(qiáng)化投后評價和監(jiān)管

并購項目投后評價，無論從廣義概念還是狹義概念出發(fā)，均構(gòu)成了并購項目周期管理的重要組成部分。企業(yè)應(yīng)當(dāng)制定后評價實(shí)施細(xì)則和工作流程，在項目并購?fù)瓿刹⒎€(wěn)定運(yùn)營一定時間后，獨(dú)立、公正、客觀、科學(xué)地開展后評價工作，對并購的成功經(jīng)驗和失敗教訓(xùn)進(jìn)行總結(jié)，將后評價成果作為企業(yè)后續(xù)規(guī)劃制定、投資決策、項目管理的重要參考依據(jù)。企業(yè)要建立健全并購項目監(jiān)管體系，定期跟蹤并購項目資產(chǎn)質(zhì)量、盈利狀況、投資回報等重要指標(biāo)等，深入對比分析，及時調(diào)整糾偏。同時，企業(yè)應(yīng)當(dāng)完善并購責(zé)任追究制度，規(guī)定獎勵與懲罰機(jī)制，將管理層薪酬與項目收益掛鉤，一方面避免管理層的短期行為，另一方面調(diào)動管理者的積極性，確保并購目標(biāo)能夠按照預(yù)期達(dá)成。

5 結(jié)語

并購作為一種經(jīng)濟(jì)活動，可以優(yōu)化資源配置，促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，帶動經(jīng)濟(jì)增長。從辯證的角度來看，收益和風(fēng)險共生共存，企業(yè)在并購過程中面臨溢價過高、資金籌措及支付壓力過大、財務(wù)整合失敗等財務(wù)風(fēng)險，直接影響并購的成效。想要通過并購取得正面效應(yīng)，必須對財務(wù)風(fēng)險保持足夠的認(rèn)識并做好有效防范，對標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行全面的盡職調(diào)查和財務(wù)分析，理性看待投資并制定詳盡的并購方案，深入了解并購交易，合理準(zhǔn)確估值，優(yōu)化融資渠道和支付方式，強(qiáng)化并購后的財務(wù)整合和評價監(jiān)管，降低財務(wù)風(fēng)險發(fā)生的概率，確保并購成功落地，提升企業(yè)綜合競爭力。