周匯

二十條措施的落地標(biāo)志著防疫政策科學(xué)精準(zhǔn)的原則和逐步放松的趨勢(shì)，新規(guī)下風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域和管控人員數(shù)量或?qū)p半，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響明顯降低，并提高了“穩(wěn)增長”政策的傳導(dǎo)性，改善基本面預(yù)期。

11月10日，習(xí)近平總書記主持中共中央政治局常委會(huì)會(huì)議，聽取新冠肺炎疫情防控工作匯報(bào)，研究部署進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。

11月11日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施科學(xué)精準(zhǔn)做好防控工作的通知》（下稱“《通知》”），公布進(jìn)一步優(yōu)化防控工作的二十條措施。相比此前，二十條措施出現(xiàn)較大的優(yōu)化，總體原則上，在貫徹“動(dòng)態(tài)清零”總方針基礎(chǔ)上，部分疫情防控措施優(yōu)化調(diào)整，最大限度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響。

《通知》指出，對(duì)密切接觸者管理措施由“7天集中隔離+3天居家健康監(jiān)測”調(diào)整為“5天集中隔離+3天居家隔離”，同時(shí)不再判定次密接。將高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)外溢人員“7天集中隔離”調(diào)整為“7天居家隔離”。將風(fēng)險(xiǎn)區(qū)由“高、中、低”三類調(diào)整為“高、低”兩類，最大限度減少管控人員。一般不按行政區(qū)域開展全員核酸檢測，糾正“一天兩檢”、“一天三檢”等不科學(xué)做法。制定加快推進(jìn)疫苗接種的方案，加快提高疫苗加強(qiáng)免疫接種。入境方面，取消入境航班熔斷機(jī)制，并將登機(jī)前48小時(shí)內(nèi)2次核酸檢測陰性證明調(diào)整為登機(jī)前48小時(shí)內(nèi)1次核酸檢測陰性證明。

《通知》發(fā)布后，多地地方政府隨即表態(tài)“精準(zhǔn)防疫，不隨意擴(kuò)大、延長管控范圍和時(shí)間”，同時(shí)，各地防控措施優(yōu)化調(diào)整持續(xù)落地，包括疫情處置簡單化問題的糾偏整改和出行管控優(yōu)化。

對(duì)于如何看待二十條措施對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響這一問題，國家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人、國民經(jīng)濟(jì)綜合統(tǒng)計(jì)司司長付凌暉表示，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布了進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控工作的二十條措施，這有利于提升疫情防控的科學(xué)性和精準(zhǔn)性，有利于最大程度保護(hù)人民群眾的生命安全和身體健康，最大限度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響。隨著這些措施有效落實(shí)，有利于維護(hù)正常生產(chǎn)生活秩序，有利于市場需求恢復(fù)和經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通。

中信證券認(rèn)為，防疫政策調(diào)整有利經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)已明確，二十條措施的落地標(biāo)志著防疫政策科學(xué)精準(zhǔn)的原則和逐步放松的趨勢(shì)，新規(guī)下風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域和管控人員數(shù)量或?qū)p半，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響明顯降低，并提高了“穩(wěn)增長”政策的傳導(dǎo)性，改善基本面預(yù)期。同時(shí)，除了防疫政策調(diào)整方向，外部流動(dòng)性預(yù)期拐點(diǎn)以及地緣擾動(dòng)改善三大因素均已明確，分別改善基本面、估值和風(fēng)險(xiǎn)偏好，A股全面修復(fù)行情已確立。

自2020年疫情首次爆發(fā)以來，全球共經(jīng)歷了四輪疫情帶來的沖擊，分別為2020年初和年末的COVID-19、2021年年中的德爾塔（Delta Variant）和年末的奧密克戎（Omicron Variant）。在冠狀病毒不斷的變異與擴(kuò)散中，各國的防疫政策也隨著不斷累積的防疫經(jīng)驗(yàn)、疫苗的研發(fā)與接種相機(jī)變化調(diào)整。由于資源稟賦、政策刺激上的差異，2020年以來，各國也呈現(xiàn)出差異化的防疫放松及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇路徑。

國泰君安證券總結(jié)了海外十多個(gè)國家或經(jīng)濟(jì)體的防疫政策演變，認(rèn)為其大多呈現(xiàn)出“疫情沖擊—政策反應(yīng)”的特征，即在新增確診快速上升時(shí)，收緊防疫政策，在疫情緩解時(shí)再次放松防疫政策。但總體而言，海外防疫模式以新冠疫苗的投入使用和奧密克戎感染峰值結(jié)束為兩大標(biāo)志性事件，可以劃分為三大階段，大多數(shù)國家防疫政策嚴(yán)格程度在每個(gè)階段內(nèi)部可能仍然會(huì)隨著疫情變化而收緊或放松，但總體呈下降趨勢(shì)，且不同階段采取的防疫政策都有根本性區(qū)別。

第一階段為疫苗大規(guī)模接種前，實(shí)施非常嚴(yán)格的限制措施，包括“居家令”、“旅行禁令”等封城或接近封城的措施，不同國家防疫政策差別相對(duì)較小。期間雖然防疫政策隨著疫情周期而階段性放松或收緊，但總體嚴(yán)格程度處于高位。

分國別來看，該階段歐美國家和韓國、新加坡等東亞國家在對(duì)內(nèi)、對(duì)外防疫政策都比較嚴(yán)格，國家間防疫政策差異并不大，甚至英國在該階段也前后跟隨疫情周期進(jìn)行過三輪全面封鎖。而日本在該階段的防疫措施“外緊內(nèi)松”，對(duì)于輸入性病例的防范非常嚴(yán)格，而國內(nèi)限制性措施相對(duì)較少，直接禁止來自大多數(shù)國家和地區(qū)的外國人入境。

第二階段為疫苗大規(guī)模接種后，逐步分階段取消部分封鎖措施，但并未完全放松，不同國家走勢(shì)開始分化。在大規(guī)模推進(jìn)疫苗接種后，各國對(duì)民生和經(jīng)濟(jì)的重視程度相對(duì)提升，雖然防疫政策嚴(yán)格程度仍然跟隨疫情周期而階段性放松或收緊，但基本都取消了第一階段中實(shí)施的“居家令”、“旅行禁令”等封城或接近封城的措施，同時(shí)保留了限制公共場所聚會(huì)和人流密度、佩戴口罩等防疫措施，還新增“疫苗通行證”等防疫措施。與第一階段相比，第二階段防疫政策嚴(yán)格程度中樞整體下移。

分國別來看，該階段美歐國家和日韓等東亞國家走勢(shì)出現(xiàn)分化，相比之下，英國該階段放松最明顯，其次為德國（后續(xù)奧密克戎期間又重新大幅收緊），美國和法國該階段也有所放松，但放松程度沒有英國和德國明顯。日本、韓國和新加坡也有所放松，但放松程度與歐美國家相比，相對(duì)較弱。

分時(shí)間來看，該過渡期大體分布在2021年的二三季度，疫苗接種進(jìn)度較快的英國、美國、德國、法國等主要在二季度中后期，而疫苗接種進(jìn)度較慢的日本和韓國則集中在三季度中后期甚至四季度初。新加坡雖然疫苗接種進(jìn)度較快，但仍然非常謹(jǐn)慎，過渡期大約在三季度末四季度初。

第三階段在奧密克戎感染高峰期過后，或主動(dòng)或被動(dòng)地選擇“與病毒共存”或進(jìn)一步大幅放松疫情管控措施，不同國家防疫政策走勢(shì)分化進(jìn)一步加大。該階段由于疫苗的更廣泛接種和奧密克戎本身毒性較弱、傳染性更強(qiáng)的特點(diǎn)，大部分典型經(jīng)濟(jì)體或主動(dòng)或被動(dòng)地進(jìn)一步大幅放松疫情管控。

分國別來看，選擇完全“與病毒共存”的“完全躺平模式”的有英國和法國，基本取消所有的防疫措施，甚至包括放棄隔離、口罩令、“疫苗通行證”等最基本的防疫政策。韓國和新加坡也在逐步向“完全躺平模式”靠攏。美國和德國則相對(duì)較為謹(jǐn)慎，雖然有大幅放松防疫政策，但仍然保留佩戴口罩、疫苗、隔離等基本的防疫政策。日本則沒有出現(xiàn)明顯放松，當(dāng)前防疫政策與第二階段類似。

數(shù)據(jù)來源：Wind， 華安證券研究所

分時(shí)間來看，美歐國家的過渡期主要集中在2022年2月底3月初的奧密克戎疫情尾部時(shí)段，新加坡也在該時(shí)段提出實(shí)施“與病毒共存”的計(jì)劃，而韓國則在1月疫情高峰期時(shí)或主動(dòng)或被動(dòng)地緩慢放開防疫政策，向“共存模式”過渡。

通過對(duì)10個(gè)美歐和部分東亞經(jīng)濟(jì)體的防疫政策放松的時(shí)間點(diǎn)分析，國泰君安證券總結(jié)了防疫政策放松的幾大特征。

特征一：海外主要經(jīng)濟(jì)體防疫政策放松時(shí)間點(diǎn)主要集中在春季。通過對(duì)10個(gè)美歐和部分東亞經(jīng)濟(jì)體的政策放松的時(shí)間點(diǎn)分析，國泰君安證券發(fā)現(xiàn)政策放松的時(shí)間點(diǎn)主要分布在3月至6月的春季，占比達(dá)到70%，將范圍進(jìn)一步擴(kuò)大至2月至7月，則占比達(dá)到90%，這可能是由于病毒在秋冬氣溫低時(shí)更活躍，而在春夏氣溫高時(shí)活躍度降低。

特征二：海外主要經(jīng)濟(jì)體政策放松時(shí)間點(diǎn)都在某一輪疫情高峰期之后。疫情高峰期與秋冬季高度重合，但也不完全重合，例如日本于2021年10月的政策放松，雖然并不是在秋冬季疫情高峰之后，但都是在前一輪疫情高峰期之后。海外10個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的最后一輪“躺平式”的政策放松過程中，僅有日本2022年6月政策放松后的疫情新增確診和新增死亡高峰超過以往幾輪，其余經(jīng)濟(jì)體的“躺平式”放松之后，疫情高峰均未超過前期高峰。

特征三：海外主要經(jīng)濟(jì)體放松力度與疫苗接種率有關(guān)。海外主要經(jīng)濟(jì)體在防疫第一階段時(shí)，沒有疫苗，因此絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體均采取非常嚴(yán)厲的疫情防控措施，而伴隨著疫苗的接種，海外主要經(jīng)濟(jì)體政策開始逐漸放松，政策第一次邊際時(shí)，至少接種一劑疫苗的人口比例大多都在20%以上（韓國為完全被動(dòng)式放開），政策第二次“躺平式”放松時(shí)，至少接種一劑疫苗的人口比例均在70%以上，完成疫苗接種的比例大多在65%以上。

根據(jù)華安證券的研究，美國的疫情發(fā)展與管控政策大致可分為三個(gè)階段：2020年1月-2020年9月、2020年10月-2021年6月、2021年7月至今。

2020年1月-2020年9月：疫情管控較為嚴(yán)格。2020年3月，美國宣布30天內(nèi)禁止歐洲旅客入境，加州發(fā)布居家令，美國參議院通過《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》（CARES）。4月，時(shí)任美國總統(tǒng)特朗普發(fā)布“再次開放美國指導(dǎo)方針”，原則上由各州自行決定，當(dāng)月登記失業(yè)人數(shù)達(dá)到2304萬人的歷史性高峰。5月，美國制定曲速計(jì)劃（Operation Warp Speed）加速疫苗研發(fā)，9月，美國停止對(duì)國際旅客的篩查。

2020年10月-2021年6月：管控政策逐步放開，疫苗接種率有序提升。當(dāng)年11月-12月，禮來公司抗體藥物、輝瑞和莫德納疫苗獲EUA，隨后又開啟了CAA法案、ARP法案等經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。2021年2月份后疫情逐步好轉(zhuǎn)、疫苗接種提升，紐約、加州等相繼開放，在德爾塔毒株擴(kuò)散后防疫政策一定程度收緊，CDC相應(yīng)更新防疫指南。

第三階段：2021年7月至今。2021年8月，美國新冠確診人數(shù)超過4000萬人，且美國相關(guān)研究稱新冠患者病毒免疫力至少保持5個(gè)月。2022年，在面對(duì)奧密克戎毒株時(shí)美國也并未明顯收緊防疫政策。

華安證券還總結(jié)了上述三個(gè)階段美國經(jīng)濟(jì)的各種表現(xiàn)，其中，從消費(fèi)端來看，防疫政策的放開與消費(fèi)端的財(cái)政刺激短期內(nèi)提振消費(fèi)端支出，但長期來看仍受通脹預(yù)期、經(jīng)濟(jì)增長的影響。

疫情期間，美國政府相繼進(jìn)行了三輪紓困政策：CAREs法案（2020年3月）、2021-CAA法案（2020年12月）、APR法案（2021年3月），但財(cái)政政策的紓困效果短期內(nèi)影響個(gè)人消費(fèi)，長期來看效用有限，而從2020年9月、2021年4月美國的兩輪開放政策效果來看，短期內(nèi)消費(fèi)者信心指數(shù)回升，但長期個(gè)人消費(fèi)支出仍主要受通脹、經(jīng)濟(jì)潛在增長等基本面因素的影響。

從航班架次來看，防疫放松對(duì)航班修復(fù)顯著。疫情嚴(yán)格管控時(shí)期美國航班量由2019年12月的20萬架次/周降低至2020年4月的5.8萬架次/周，而2020年9月、2021年4月疫情管控放開政策下航班飛行總量均不同程度修復(fù)，2022年全面放開后航班總量回升至20萬架次/周，基本修復(fù)至疫情前水平。

從勞動(dòng)力市場來看，2019年12月美國失業(yè)率為3.6%，2020年4月疫情沖擊下失業(yè)率提升至14.7%，多州放開后基本恢復(fù)至疫情前水平，2022年10月失業(yè)率為3.7%。但勞動(dòng)力參與率較疫情前有所下滑，2019年12月、2022年10月美國勞動(dòng)參與率分別為63.3%、62.2%，主要是由于部分勞動(dòng)力退出勞動(dòng)力市場，實(shí)際就業(yè)水平或低于疫情前。

產(chǎn)能利用率方面，防疫政策放松直接促進(jìn)美國產(chǎn)能利用率的提升，2019年12月產(chǎn)能利用率為77.37%，而2022年9月達(dá)80.34%，產(chǎn)能利用率高于疫情前水平。

從杠桿率角度來看，疫情初現(xiàn)后美國政府與居民杠桿率均大幅上行，而至2021年4月美國部分州放松管控后，防疫政策整體轉(zhuǎn)弱，但居民端貸款需求下滑，導(dǎo)致居民杠桿率下行幅度較大。通脹率方面，防疫政策放開后需求端恢復(fù)，CPI同比走高，2022年10月通脹率為7.7%，遠(yuǎn)高于2019年12月的2.3%。

華安證券總結(jié)表示，疫情初期美國管控力度較嚴(yán)格，至2020年10月疫苗獲得應(yīng)用緊急授權(quán)（EUA）、經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃相繼落地，部分州放松管控，至2022年3月防疫全面放開，面對(duì)奧密克戎也未明顯收緊政策。

從消費(fèi)端來看，防疫政策的放松在短期內(nèi)提振消費(fèi)者信心指數(shù)，但對(duì)于實(shí)際的個(gè)人消費(fèi)支出影響有限；從出行上看，防疫政策的放松利好航班飛行，美國2022年全面放開后航班數(shù)基本修復(fù)至疫情前水平；勞動(dòng)力市場上看，2022年10月，勞動(dòng)力參與率較疫情前下滑1.1%，而失業(yè)率受防疫放松的短期提振幅度較小，基本恢復(fù)至疫情前水平；從通脹率來看，2022年10月通脹率為7.7%，高于疫情前的2.3%。

從同為制造業(yè)大國德國的情況看，德國的疫情管控與放松政策也可以為三個(gè)階段。其中，2020年3月-2021年4月：疫情管控時(shí)期。疫苗未大規(guī)模接種，封控措施較嚴(yán)，期間疫情與防疫政策反復(fù)。2021年5月-2022年2月：疫情逐步放松時(shí)期。疫苗接種率提升，封控措施逐步取消。2022年3月至今：全面放松時(shí)期。大部分防疫措施取消，但仍保留強(qiáng)制隔離措施。

根據(jù)華安證券的研究，從消費(fèi)支出端來看，隨著疫情管控政策放松下德國私人消費(fèi)支出金額恢復(fù)較緩，但截至2022年二季度私人消費(fèi)支出已超過疫情前水平。從服務(wù)業(yè)信心指數(shù)來看，疫情防控的放松對(duì)服務(wù)業(yè)信心提振較為顯著，但后期來看通脹壓力等因素使得德國服務(wù)業(yè)信心指數(shù)回落。

從航班架次來看，防疫放松對(duì)國際航班修復(fù)顯著。2021年5月與2022年3月疫情管控放松下德國航班數(shù)量明顯恢復(fù)。

數(shù)據(jù)來源：Wind， 華安證券研究所

從失業(yè)率與通脹角度來看，德國推出短時(shí)工作津貼補(bǔ)貼失業(yè)員工，2021年5月與2022年3月的兩輪管控放松下失業(yè)率穩(wěn)步下降，但截至2022年10月失業(yè)率仍為5.4%，高于疫情前4.9%的水平。制造業(yè)產(chǎn)能利用率方面，2022年三季度德國產(chǎn)能利用率為85.4%，高于2019年四季度的82.7%。

進(jìn)出口方面，德國進(jìn)出口受疫情影響不大，2022年10月進(jìn)口金額較疫情前有所上升。

從CPI與杠桿率角度來看，疫情沖擊下德國居民杠桿率提升，2021年一季度一度達(dá)到57.7%，至2022年一季度回落至56.2%。而CPI則從2020年末開始逐步上升，至2022年9月更是達(dá)到10.4%。

華安證券總結(jié)表示，2021年4月前，德國采取較為嚴(yán)格的疫情管控措施，至2022年2月疫苗接種率提升后封控措施才逐級(jí)取消，3月德國宣布取消大部分防疫措施，但仍保留強(qiáng)制隔離措施。

從消費(fèi)端來看，德國私人消費(fèi)支出恢復(fù)緩慢，但2022年二季度期間支出已超過疫情前水平，而防疫放松對(duì)德國服務(wù)業(yè)信心指數(shù)提振顯著；出行方面，2021年5月、2022年3月防疫放松下德國航班數(shù)量修復(fù)顯著；就業(yè)方面，截至2022年10月，德國失業(yè)率仍為5.4%，高于疫情前4.9%水平，但產(chǎn)能利用率回升顯著，已明顯高于疫情前水平；通脹方面，疫情以來CPI逐級(jí)走高，至2022年9月已達(dá)到10.4%。

亞洲主要經(jīng)濟(jì)體方面，韓國防疫政策放松較早，第一輪政策邊際放松時(shí)間點(diǎn)為2021年5月前后，具體措施包括：完整接種完2劑新冠疫苗的接種者，出境旅行后或即便與新冠確診者接觸，如果沒有任何癥狀，再入境韓國時(shí)可免除14日的居家隔離。防疫響應(yīng)級(jí)別將從目前的5個(gè)級(jí)別減至4個(gè)級(jí)別，2級(jí)響應(yīng)時(shí)，餐廳、咖啡廳以及娛樂設(shè)施營業(yè)時(shí)間將延長到零點(diǎn)，其他公眾聚集設(shè)施不受營業(yè)時(shí)間限制。私人聚會(huì)的人數(shù)上限將從5人增至9人。

韓國第二輪政策“躺平式”放松時(shí)間點(diǎn)為2022年4月前后，具體措施包括：3月初，取消“防疫通行證”等關(guān)鍵防疫措施。4月17日，剔除“后Omicron時(shí)期”應(yīng)對(duì)路線圖，將新冠肺炎由甲類傳染病調(diào)整為乙類，在隔離、診斷、檢查、治療等方面僅適用于普通醫(yī)療系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)。從4月18日起，解除公眾聚集場所營業(yè)限時(shí)、私人聚會(huì)和大規(guī)?；顒?dòng)限員等措施。從4月25日起，在電影院和演出場館等室內(nèi)公眾聚集場所禁止飲食的措施也將解除。5月下旬起，新冠確診病例無需接受隔離，并可在任何醫(yī)院和診所當(dāng)面就診。

根據(jù)國泰君安證券的研究，第一輪政策邊際放松后，韓國經(jīng)濟(jì)增速放緩，但第二輪政策“躺平式”放松后，韓國經(jīng)濟(jì)增速卻出現(xiàn)提升。國泰君安證券認(rèn)為，韓國第一輪政策邊際放松后，私人投資環(huán)比出現(xiàn)負(fù)增長，私人消費(fèi)增速邊際放緩，工業(yè)生產(chǎn)小幅放緩，拖累了韓國GDP增速。但第二輪政策“躺平式”放松后，私人投資和私人消費(fèi)增速提升，帶動(dòng)韓國GDP增速小幅提升。

對(duì)于資本市場而言，兩輪政策放松均處于全球央行寬松退坡或緊縮時(shí)期，韓國資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)“股債雙殺”。

繼韓國之后，日本第一輪政策邊際放松時(shí)間點(diǎn)為2021年10月前后，具體措施包括：第三輪緊急狀態(tài)全面解除，并再次取消入境禁令；未再宣布進(jìn)入“緊急狀態(tài)”，而只是部分嚴(yán)重的地區(qū)實(shí)施“準(zhǔn)緊急狀態(tài)”，防控措施較前三輪的“緊急狀態(tài)”有所放松。

日本第二輪政策“躺平式”放松時(shí)間點(diǎn)為2022年6月前后，具體措施包括：開始接受入境游客。根據(jù)之前入境人員的陽性率和每個(gè)國家的疫情感染情況等要素，將所有國家和地區(qū)分為3個(gè)組別。低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)免除隔離，較低風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)在完全接種第3劑新冠疫苗的情況下可入境免檢測，免隔離，如未接種新冠疫苗則需居家隔離7天。

根據(jù)國泰君安證券的研究，日本兩輪政策放松后，經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，但主要是由于疫情緩解導(dǎo)致，而非疫情政策放松。在上一輪疫情緩解之后，第一輪政策開始邊際放松，工業(yè)生產(chǎn)觸底反彈，實(shí)現(xiàn)快速增長，私人消費(fèi)也出現(xiàn)明顯修復(fù)，其中服務(wù)消費(fèi)修復(fù)明顯優(yōu)于商品消費(fèi)。在新一輪疫情緩解之后，第二輪政策進(jìn)行“躺平式”放松，工業(yè)生產(chǎn)再度快速反彈。但上述兩輪并不能說明經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)是由于防疫政策放松導(dǎo)致，而是主要由于疫情緩解。

對(duì)于資本市場而言，兩輪政策放松均處于全球央行寬松退坡或緊縮時(shí)期，日本資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)出小幅的“股債雙殺”。

新加坡的疫情管控與放松可以劃分為兩個(gè)階段。2020年2月-2022年2月：防疫政策與實(shí)際疫情掛鉤。疫苗接種率快速提升，防疫政策與實(shí)際疫情掛鉤。2022年3月以后：防疫政策進(jìn)一步放松。新加坡自3月29日起進(jìn)一步放寬防疫安全管理措施，社會(huì)管控進(jìn)一步放松。

根據(jù)華安證券的研究，從消費(fèi)端來看，新加坡防疫政策放松后服務(wù)業(yè)就業(yè)人數(shù)提升，但仍少于疫前，而私人消費(fèi)支出基本恢復(fù)至疫情前水平；出行方面，新加坡疫情管控較好，國際航班數(shù)在政策放松后快速回升；就業(yè)方面，2020年9月疫情沖擊下新加坡失業(yè)率達(dá)到3.4%的相對(duì)高位，后隨著防疫政策的逐步放松失業(yè)率下降至正常水平，目前失業(yè)率約為2%，低于疫情前水平；通脹方面，新加坡在防疫政策放松后仍面臨較大通脹壓力，2022年9月CPI達(dá)到7.5%，而杠桿率自2021年一季度達(dá)到最高點(diǎn)62%后逐季下滑，至2022年一季度為57.1%。

疫情對(duì)消費(fèi)的沖擊是毋庸置疑的，而修復(fù)過程則更加漫長。

11月15日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2022年1-10月，全國社會(huì)消費(fèi)品零售總額360575億元，同比增長0.6%。其中，10月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額40271億元，同比下降0.5%。

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券

付凌暉介紹說，從10月份情況來看，受到國內(nèi)疫情散發(fā)多發(fā)的影響，部分地區(qū)接觸性聚集性消費(fèi)受到一定沖擊，尤其是部分服務(wù)性消費(fèi)總體放緩。10月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下降0.5%，其中餐飲收入下降8.1%。

付凌暉表示，從下階段情況來看，疫情對(duì)市場銷售的影響仍會(huì)存在，但總的看是短期的、外在的，中國消費(fèi)恢復(fù)向好仍然具備較多有利條件。一是從中長期看，中國消費(fèi)規(guī)模擴(kuò)大、消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的態(tài)勢(shì)不會(huì)改變。二是隨著經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，將逐步帶動(dòng)就業(yè)擴(kuò)大和居民收入增加，有利于增強(qiáng)居民的消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿。三是促消費(fèi)政策持續(xù)顯效，有利于消費(fèi)的擴(kuò)大。四是消費(fèi)模式創(chuàng)新將會(huì)拓展新的利潤增長點(diǎn)。

德邦證券研究發(fā)現(xiàn)，防控政策對(duì)于人員流動(dòng)的限制與消費(fèi)的復(fù)蘇呈現(xiàn)出最直接的相關(guān)關(guān)系，即便完全解除限制，消費(fèi)的恢復(fù)也存在永久損傷的部分，且在各國的消費(fèi)結(jié)構(gòu)上都存在“消費(fèi)降級(jí)”的趨勢(shì)。

以美國為例，防疫政策的撤銷完全解除了場景限制，但服務(wù)消費(fèi)中樞卻永久受損。德邦證券從客觀消費(fèi)場景限制的解除與主觀消費(fèi)意愿的修復(fù)來復(fù)盤疫情以來美國消費(fèi)的修復(fù)路徑。

在客觀消費(fèi)場景限制上，谷歌數(shù)據(jù)顯示，解封后公園人流量已恢復(fù)至疫情前水平，即對(duì)線下消費(fèi)場景的限制已完全解除，但工作場所與交通工具較疫情前尚有20%與17%的缺口，或系線上辦公盛行導(dǎo)致，這或?qū)?yīng)傳統(tǒng)商業(yè)中心人流永久性降低，或?qū)硪欢ǔ潭鹊南M(fèi)降級(jí)。

在主觀消費(fèi)意愿的修復(fù)上，在防疫政策放松，客觀顯現(xiàn)服務(wù)場景限制解除的條件下，服務(wù)消費(fèi)雖然持續(xù)在修復(fù)，但并未出現(xiàn)類似商品消費(fèi)一般的“報(bào)復(fù)性反彈”，甚至尚未恢復(fù)至歷史趨勢(shì)水平線。換言之，在不存在防疫政策帶來的線下服務(wù)場景受限的背景下，美國的線下服務(wù)消費(fèi)存在主觀消費(fèi)意愿不足的情況。且從交通、娛樂、食宿的修復(fù)缺口來看，交通與娛樂的修復(fù)步伐明顯弱于食宿。

德邦證券認(rèn)為，這一方面來自替代效應(yīng)，即疫情期間購置的耐用品對(duì)線下同等功能的服務(wù)消費(fèi)形成了擠兌；另一方面來自收入效應(yīng)，即消費(fèi)者高企的通脹預(yù)期使其減少了部分服務(wù)開支。雖然防疫政策不再掣肘線下服務(wù)消費(fèi)場景，但對(duì)燃?xì)狻⑹称贰⒆饨疬@類生活必需品的通脹預(yù)期的提升打擊了部分服務(wù)消費(fèi)的主觀意愿，使得即使在客觀服務(wù)消費(fèi)場景限制解除的情況下，實(shí)際的個(gè)人消費(fèi)支出水平仍無法有效恢復(fù)。

從新加坡的情況看，隨著防疫政策逐步放松，2021年一季度GDP由負(fù)轉(zhuǎn)正，2022年三季度GDP同比增長4.4%，已超過疫情前的增長水平，說明在當(dāng)前的防控政策下，疫情對(duì)于新加坡整體的經(jīng)濟(jì)增長的影響較低。

但根據(jù)德邦證券的研究，新加坡的消費(fèi)并未全面復(fù)蘇，甚至在一定程度上也呈現(xiàn)出與美國同樣的“消費(fèi)降級(jí)”。

通過消費(fèi)場所來看，便利店&藥店的消費(fèi)的活動(dòng)指數(shù)中樞抬升快于零售&娛樂場所的中樞抬升，即與工作場所活動(dòng)相關(guān)的線下消費(fèi)場景消費(fèi)指數(shù)的提升更多的轉(zhuǎn)移向了低單價(jià)、必需品，非必需品的消費(fèi)恢復(fù)程度弱于必需品，在一定程度上也呈現(xiàn)出與美國同樣的“消費(fèi)降級(jí)”。

大部分商品銷售已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平，餐飲服務(wù)指數(shù)的恢復(fù)從2021年12月開始且遠(yuǎn)超疫情前水平，新加坡的開放政策實(shí)施后商品和服務(wù)項(xiàng)的消費(fèi)恢復(fù)情況較好。但在2月奧密克戎開始擴(kuò)散之后，娛樂休閑用品銷售指數(shù)也出現(xiàn)了明顯下滑，說明疫情擴(kuò)散對(duì)于消費(fèi)意愿仍然存在一定的壓制作用，必需品的消費(fèi)受到的影響更弱，也從側(cè)面印證了“消費(fèi)降級(jí)”的趨勢(shì)。

此外，德邦證券還研究了美國及新加坡的消費(fèi)板塊在疫后復(fù)蘇后是否存在超額收益的問題，其中，從指數(shù)走勢(shì)上看，疫情開始后，美國的專營零售、多渠道零售和個(gè)人用品板塊相對(duì)標(biāo)普500有持續(xù)的超額收益，且超額收益走勢(shì)持續(xù)至今。在此期間，開放后汽車有過短暫大幅的超額收益增長，主要受到權(quán)重股特斯拉的拉動(dòng)，汽車行業(yè)的超額收益隨著特斯拉股價(jià)下行逐漸收縮。

從開放后與開放前的對(duì)比來看，第一輪“封控”-“解禁”期間，可選消費(fèi)持續(xù)優(yōu)于必選消費(fèi)，首輪解封后的第一周，可選消費(fèi)漲幅大幅高于必選消費(fèi)，行業(yè)內(nèi)來看，個(gè)人用品>食品與生活必需品>必選消費(fèi)指數(shù)>食品>飲料，汽車>紡織與服裝>可選消費(fèi)指數(shù)>零售>酒店餐廳與休閑>醫(yī)藥，解封后一個(gè)月及三個(gè)月后，各行業(yè)跑贏基準(zhǔn)的幅度均出現(xiàn)了下滑，但仍然維持可選>必選的情況。

美國二輪解封后，在一周內(nèi)和一個(gè)月內(nèi)，可選仍然跑贏必選，但三個(gè)月及放開至今的收益表現(xiàn)中，必選優(yōu)于可選。從行業(yè)指數(shù)來看，零售在各階段內(nèi)均好于可選指數(shù)，在三個(gè)月及放開至今的時(shí)間區(qū)間內(nèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏指數(shù)，汽車行業(yè)的優(yōu)勢(shì)則略減弱，必選中食品、飲料及生活必需品也相對(duì)個(gè)人用品有更多的相對(duì)收益。

綜合來看，德邦證券認(rèn)為，美國消費(fèi)股的走勢(shì)結(jié)構(gòu)除了疫情封控的影響，同時(shí)還受到巨額財(cái)政補(bǔ)貼后導(dǎo)致消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)變化的影響（耐用品消費(fèi)上升）和美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息后市場風(fēng)格偏向防御性板塊的影響。

由于新加坡行業(yè)指數(shù)的分類僅下沉至可選消費(fèi)和必選消費(fèi)，德邦證券重點(diǎn)選取了一些行業(yè)的代表公司來替代行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)。在整個(gè)疫情從封控到開放期間，德邦證券發(fā)現(xiàn)汽車零售、農(nóng)產(chǎn)品的代表公司相對(duì)大盤指數(shù)有持續(xù)的超額收益。

按時(shí)間區(qū)間來看，在第一輪解禁后一周，大部分可選消費(fèi)的公司相對(duì)指數(shù)都跑出了較為明顯的超額收益，收益率排序是汽車>航空>酒店>可選。從過渡階段到實(shí)際放開后，過渡階段的超額收益反而大于實(shí)際放開后的超額收益，德邦證券認(rèn)為，市場的學(xué)習(xí)效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致行業(yè)提前布局消費(fèi)板塊，估值提升后的業(yè)績釋放期可能才能檢驗(yàn)消費(fèi)行業(yè)的實(shí)際盈利提升。

從可選和必選相對(duì)MSCI指數(shù)的表現(xiàn)看出，全面放開后的可選相對(duì)必選出現(xiàn)了大幅超額收益，說明疫情防控政策的變化對(duì)于可選消費(fèi)行業(yè)估值的提升起到了相對(duì)積極的作用。

此外，德邦證券還研究了以旅游業(yè)為消費(fèi)主體的泰國，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，泰國的大部分消費(fèi)子行業(yè)分類在疫情及放松的各階段都基本跑贏大盤指數(shù)，可選消費(fèi)和必選消費(fèi)指數(shù)收益率與大盤幾乎一致。

從各次封控放松的時(shí)間點(diǎn)來看，前期的兩輪限制-開放的過程中，子行業(yè)幾乎都相對(duì)可選消費(fèi)和必選行業(yè)有超額收益，可選消費(fèi)在每一次開放的初期都相對(duì)必選消費(fèi)表現(xiàn)較好，但第一輪開放和第三輪開放明顯可選消費(fèi)跑贏大盤、必選消費(fèi)跑輸大盤（第一輪開放初期），一方面與開放實(shí)施的方式有關(guān)；另一方面說明政策放松在一定程度上還是會(huì)影響可選消費(fèi)行業(yè)估值的提升。

但在最后一次開放的過程中，可選消費(fèi)中的旅游休閑和醫(yī)療保健迎來了大幅的收益提升，泰國作為旅游業(yè)為消費(fèi)主體的國家，完全的開放對(duì)旅游業(yè)人數(shù)的提振從根本上能夠扭轉(zhuǎn)行業(yè)的態(tài)勢(shì)，因此也迎來了未來對(duì)于行業(yè)業(yè)績預(yù)期的提升，估值與業(yè)績可能形成戴維斯雙擊的局面。

結(jié)合疫后消費(fèi)恢復(fù)程度測算，以及供給側(cè)改善和龍頭擴(kuò)張能力，東吳證券認(rèn)為，隨著防疫政策優(yōu)化，出行鏈（旅游、酒店）復(fù)蘇彈性最強(qiáng)；其次是線下娛樂消費(fèi)（餐飲、電影、醫(yī)院）；航空由于重資產(chǎn)投入及油價(jià)等成本擾動(dòng)，報(bào)表修復(fù)可能較為緩慢；服裝、醫(yī)美、免稅近兩年恢復(fù)發(fā)展程度較好，前期擾動(dòng)多為暫時(shí)性地區(qū)疫情沖擊，對(duì)應(yīng)修復(fù)彈性弱化。

東吳證券表示，旅游、酒店、航空等行業(yè)的供給側(cè)持續(xù)改善，龍頭份額的快速提升提供了短期復(fù)蘇彈性，中長期議價(jià)空間打開。

在疫情反復(fù)沖擊之下，大量中小企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力更弱，遭受到的沖擊更為明顯。根據(jù)企查查數(shù)據(jù)，航空、電影院線、旅游、酒店、餐飲等行業(yè)新增注冊(cè)企業(yè)數(shù)量降幅明顯，截至2022年上半年，過去12個(gè)月平均注冊(cè)數(shù)量較2019年相比，旅游、酒店、電影院線、航空、餐飲的降幅分別達(dá)到44%、26%、27%、23%、5%，這意味著行業(yè)進(jìn)入者減少，大量中小企業(yè)正在加速退出。

東吳證券預(yù)計(jì)，隨著各行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，龍頭公司市占率將有明顯提升，短期提供更強(qiáng)彈性，中長期行業(yè)格局優(yōu)化打開提價(jià)空間。市占率加速集中已經(jīng)在酒店、航空業(yè)開始體現(xiàn)，疫情爆發(fā)后三大航司在國際客運(yùn)量方面的市占率由75%提升至85%；全國酒店連鎖化率加速提升，在中高檔級(jí)別最為明顯。

東吳證券表示，疫情沖擊行業(yè)中多數(shù)龍頭具備擴(kuò)張能力，結(jié)合恢復(fù)程度看，酒店旅游后續(xù)彈性可能最大。

從龍頭2021 年資本開支（資本支出/折舊攤銷>1 表明擴(kuò)張）情況來看，旅游、免稅、美容護(hù)理、醫(yī)院龍頭延續(xù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，其中免稅、美容護(hù)理逆勢(shì)增長，醫(yī)院恢復(fù)程度相對(duì)較好，龍頭擴(kuò)張條件更好，而旅游業(yè)龍頭則更是在行業(yè)未穩(wěn)情況下保持?jǐn)U張，反映出對(duì)于未來的信心。龍頭提前布局產(chǎn)能擴(kuò)張，可在行業(yè)復(fù)蘇階段更快享受紅利。

此外從現(xiàn)金儲(chǔ)備來看，除航空公司外其余行業(yè)龍頭的（現(xiàn)金+交易性金融資產(chǎn)）/總資產(chǎn)在10%以上，充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備反映龍頭公司較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和擴(kuò)張能力，在后續(xù)復(fù)蘇過程中的彈性最大。

根據(jù)對(duì)海外疫情管控放開后各消費(fèi)子行業(yè)彈性的研究，東吳證券認(rèn)為醫(yī)院、餐飲、旅游、酒店龍頭股價(jià)彈性最優(yōu)。

以美國、英國、新加坡、越南、德國、日本作為海外國家代表，復(fù)盤其疫情管控政策及股市表現(xiàn)，整體來看，除德國外，美國、英國、日本在疫情管控放開后部分消費(fèi)龍頭表現(xiàn)亮眼，其中醫(yī)院、餐飲、旅游、酒店彈性最大，航空股普遍繼續(xù)疲軟；股價(jià)反彈關(guān)鍵在于基本面修復(fù)，其中ROE 比收入利潤增速更重要。

疫情管控放開后醫(yī)院、餐飲、旅游、酒店龍頭股價(jià)彈性最優(yōu)。

美國：旅游、電影、酒店、醫(yī)院率先反彈，餐飲后來居上。在逐步放松階段，電影院線AMC 娛樂控股漲幅巨大，其中有散戶炒作的因素，此外旅游、酒店、醫(yī)院龍頭股價(jià)漲幅大幅領(lǐng)先標(biāo)普500；宣布共存后至今，大盤走弱拖累多數(shù)公司回調(diào)，但餐飲巨頭麥當(dāng)勞延續(xù)上漲走勢(shì)；航空股在兩階段均繼續(xù)下跌?；久娣矫?，領(lǐng)漲的旅游、電影院線、酒店在防疫放松后基本面大幅改善，收入、利潤增速反彈，盈利能力回升并企穩(wěn)；航空股雖實(shí)現(xiàn)扭虧，但盈利并不穩(wěn)定。

英國：陸續(xù)放松階段消費(fèi)股價(jià)一般，全面放開后旅游、醫(yī)院、餐飲股價(jià)亮眼。在陸續(xù)放松階段僅餐飲、醫(yī)院股價(jià)實(shí)現(xiàn)上漲，但相對(duì)收益并不突出，其余消費(fèi)股價(jià)疲軟。全面共存后至今，大盤整體持平情況下，旅游、醫(yī)院開啟大幅上漲，餐飲延續(xù)漲勢(shì)。航空股價(jià)繼續(xù)下跌，服裝股價(jià)保持平穩(wěn)?；久娣矫妫墒袠I(yè)績披露頻率為半年，防疫放松后領(lǐng)漲的醫(yī)院、餐飲基本面改善并不突出，盈利水平仍在低位；旅游、航空尚未擺脫虧損；服裝恢復(fù)較好但股價(jià)平淡。

德國：放開后消費(fèi)股價(jià)表現(xiàn)依舊疲軟。逐步放松階段，雖然指數(shù)漲幅明顯，但消費(fèi)股價(jià)多數(shù)平穩(wěn)，航空股甚至大幅下跌；大幅放松階段，前半程航空、醫(yī)院反彈但相對(duì)收益一般，2022年6月之后新一輪疫情高峰出現(xiàn)疊加自身經(jīng)濟(jì)通脹問題，指數(shù)出現(xiàn)回調(diào)，消費(fèi)股回撤幅度更大?；久娣矫?，旅游收入、利潤增速大幅反彈；航空仍未擺脫虧損；醫(yī)院、服裝收入恢復(fù)正增長，利潤增速不穩(wěn)定，但盈利能力恢復(fù)較好。

日本：放開前旅游股率先啟動(dòng)，全面放開后酒店、醫(yī)院、餐飲、服裝亮眼。放開前反復(fù)啟動(dòng)緊急事態(tài)階段，旅游股大幅反彈領(lǐng)漲，但在放開后有所回調(diào)，酒店、醫(yī)院、餐飲、服裝股價(jià)放開后漲幅明顯，跑贏股指，特別是6月之后雖然出現(xiàn)新一輪疫情高峰，但股價(jià)已不再對(duì)此定價(jià)?；久娣矫?，日本防疫逐步放開后，旅游、航空仍未擺脫虧損；酒店收入大增，成功扭虧；醫(yī)院、餐飲、服裝收入、利潤增速波動(dòng)較大，但盈利能力恢復(fù)較好。