葉文輝

歲末年初，隨著新能源主線行情降溫，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)板塊關(guān)注度有較大提升。但從宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的角度判斷，消費(fèi)股真正的行情周期仍需等待穩(wěn)增長(zhǎng)的實(shí)質(zhì)性發(fā)力后。縱觀消費(fèi)板塊內(nèi)部，今年有較大機(jī)會(huì)的板塊或集中在疫情受損的服務(wù)消費(fèi)上，其中預(yù)期差更大的免稅和餐飲或有更大的彈性空間。

經(jīng)歷了近一年的估值消化，加上穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期下市場(chǎng)對(duì)潛在消費(fèi)刺激政策的預(yù)期，近期消費(fèi)板塊關(guān)注度得到很大提升，中證消費(fèi)指數(shù)去年四季度便出現(xiàn)了搶跑行情，單季度漲幅達(dá)到7.98%，顯著跑贏同期滬深3001.52%的漲幅。

在宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期仍舊疲軟的當(dāng)下，作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的滯后指標(biāo)，前期消費(fèi)股的搶跑或許曇花一現(xiàn)。

即便冬奧會(huì)或兩會(huì)期間政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)的真正企穩(wěn)可能也要到二季度末三季度初，這決定了消費(fèi)行業(yè)景氣度的全面改善可能要等到下半年。2022年消費(fèi)行情的把握需注意節(jié)奏。

此外，筆者詳細(xì)拆分各大消費(fèi)子板塊的業(yè)績(jī)及估值匹配情況，判斷今年消費(fèi)復(fù)蘇的行情不會(huì)是全面性的，因?yàn)閺拈L(zhǎng)期折現(xiàn)角度看，其中核心消費(fèi)資產(chǎn)仍不具備很強(qiáng)的投資回報(bào)率。以消費(fèi)中權(quán)重最大的白酒板塊為例：

“茅五瀘”2022年萬(wàn)得一致預(yù)期對(duì)應(yīng)PE分別為40/29/35倍，即便不考慮消費(fèi)稅影響，這也只是合理估值水平，長(zhǎng)期年化收益率大概在15%-20%。不過(guò)如果將傳聞中的消費(fèi)稅納入分析框架，此時(shí)的子板塊或許仍不具備明顯投資空間，除核心資產(chǎn)外，消費(fèi)行業(yè)中仍有許多估值合理甚至是低估的品種，尤其以這兩年受疫情影響較深的服務(wù)消費(fèi)板塊為代表，包括航空、機(jī)場(chǎng)、免稅、餐飲、酒店和景區(qū)等。一方面，疫情影響下這些行業(yè)，無(wú)論是基本面還是預(yù)期方面都已得到充分定價(jià);另一方面，隨著特效藥、疫苗的普及，加上病毒往“減毒化”（如Omicron）方向的變異，預(yù)計(jì)春節(jié)后我們有較大機(jī)會(huì)看到上述服務(wù)消費(fèi)正?；?。

從細(xì)分的服務(wù)消費(fèi)經(jīng)濟(jì)板塊來(lái)看，部分品種在過(guò)去一段時(shí)間里已經(jīng)出現(xiàn)搶跑，如機(jī)場(chǎng)板塊的上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)，航空板塊的東方航空、中國(guó)國(guó)航、南方航空，景區(qū)板塊的中青旅、宋城演藝，以及酒店板塊的首旅酒店等，惟獨(dú)免稅和餐飲尚未被市場(chǎng)資金所關(guān)注。作為同樣面臨基本面拐點(diǎn)的免稅和餐飲板塊，預(yù)計(jì)今年也有望出現(xiàn)預(yù)期差修復(fù)的行情，而當(dāng)前股價(jià)的低位正好提供了較佳的安全邊際。

免稅方面，去年在出境游仍未放開(kāi)的大背景下，海南離島免稅成為頂梁柱。根據(jù)2021年海南省商務(wù)廳的消息，海南實(shí)現(xiàn)免稅收入額505億元，單季度分別為136、132、88、149億元。

其中，三季度銷售額大幅下滑，主要是江浙等地區(qū)發(fā)生疫情，導(dǎo)致線下客流受到影響。而四季度數(shù)據(jù)上看免稅銷售大幅恢復(fù)，但這是免稅運(yùn)營(yíng)商加大促銷力度以彌補(bǔ)客流下滑帶來(lái)沖擊的結(jié)果，從毛利率角度看實(shí)際受了很大影響。

從免稅龍頭中國(guó)中免的股價(jià)表現(xiàn)便能看出，在去年三四季度行業(yè)客流下滑的時(shí)候，公司股價(jià)連續(xù)兩個(gè)季度出現(xiàn)單季15%左右的跌幅，全年回調(diào)幅度最大的時(shí)段便出現(xiàn)在此。而根據(jù)最新數(shù)據(jù)，年初以來(lái)中免和?？氐恼劭哿Χ让黠@收窄，像中免普適性折扣從去年底的3件7折調(diào)整為今年初的3件75折，同時(shí)還取消了滿減優(yōu)惠券，折扣力度的收窄預(yù)計(jì)將支撐公司今年一季度毛利率的恢復(fù)。

圖表 眾多消費(fèi)板塊估值仍處于過(guò)去10年以來(lái)的高分位水平

數(shù)據(jù)截至：2022年1月26日

2021年由于疫情導(dǎo)致的低基數(shù)已成為歷史。隨著今年?？诿捞m二期、鳳凰二期以及海口國(guó)際免稅城等新店的開(kāi)業(yè)，加上海南提出力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)免稅店銷售額1000億的目標(biāo)（較2021年幾乎實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)），這一切似乎都在提高2022年中免預(yù)期修復(fù)的底氣。據(jù)萬(wàn)得一致預(yù)期，預(yù)計(jì)中免2022年-2023年的凈利潤(rùn)約為132億、173億，對(duì)應(yīng)PE分別為30倍、23倍。

餐飲方面，2021年，盡管餐飲行業(yè)仍實(shí)現(xiàn)4.69萬(wàn)億元的收入規(guī)模，同比增長(zhǎng)10.6%，基本恢復(fù)至2019年疫情前水平，但分月度看，隨著去年下半年江蘇、河南、陜西等多地疫情的影響，下半年回升力度逐漸下滑，尤其是去年11月、12月，單月行業(yè)收入規(guī)模甚至出現(xiàn)同比為負(fù)的情況，疫情的反復(fù)給餐飲企業(yè)的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)極大干擾，這也是連鎖餐飲龍頭近期沒(méi)有跟隨其他服務(wù)消費(fèi)板塊反彈的主因，包括九毛九、海底撈、海倫司、奈雪的茶等新餐飲龍頭企業(yè)，整體股價(jià)都仍處于底部區(qū)域。盡管相對(duì)而言確定性差一些，但從彈性來(lái)講無(wú)疑是最強(qiáng)的。

餐飲中關(guān)注度最高的莫過(guò)于海底撈。公司2021年預(yù)虧10億，海底撈巨額虧損的來(lái)源還是對(duì)疫情結(jié)束的節(jié)奏判斷過(guò)于樂(lè)觀，因此2020年起便過(guò)快擴(kuò)張，導(dǎo)致2021年翻臺(tái)率的承壓，以及后來(lái)重提的關(guān)店計(jì)劃。

但是，海底撈仍是火鍋這一優(yōu)質(zhì)賽道中的佼佼者（餐飲中少數(shù)可以實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘮U(kuò)張的子行業(yè)），整體戰(zhàn)略執(zhí)行效率，包括2020年看到疫情帶來(lái)的機(jī)會(huì)（因疫情倒了一批餐飲企業(yè)，空出很多核心商圈，海底撈原本以為可以順勢(shì)搶地盤），以及2021年看到勢(shì)頭不對(duì)后的再調(diào)整，都顯示出管理層的遠(yuǎn)見(jiàn)和執(zhí)行力。

過(guò)去一年股價(jià)的大幅走弱，除了基本面因素外，更多還是來(lái)自于前期市場(chǎng)對(duì)其發(fā)展過(guò)高期待的逆轉(zhuǎn)。可以期待，隨著疫情的消散，市場(chǎng)的負(fù)面情緒可能也將逐步得到緩解，對(duì)海底撈而言，或許是新一輪“戴維斯雙擊”的開(kāi)始。

（文中個(gè)股僅為舉例說(shuō)明，不代表推薦或交易建議）