鄧欣

在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力的背景之下，更多貨幣寬松政策在市場(chǎng)預(yù)期下如期而至。1月17日，中期借貸便利（MLF）和公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)（OMO）的中標(biāo)利率均下降10個(gè)基點(diǎn)。

參看過(guò)往，降息容易引發(fā)藍(lán)籌估值提升的行情，以及相對(duì)寬松的貨幣環(huán)境對(duì)地產(chǎn)鏈的融資情況有望形成一定提振。我們認(rèn)為，本輪寬松周期下地產(chǎn)后周期家電藍(lán)籌有望獲得較優(yōu)表現(xiàn)。

回溯2007年至今，共有五輪寬松周期。其中家電顯著跑贏滬深300的輪次為2008年、2011年。這兩輪跑贏均有值得總結(jié)的基礎(chǔ)特征。

2008-2009周期：超額收益主因家電下鄉(xiāng)政策帶來(lái)的基本面變化。國(guó)內(nèi)貨幣政策2008年9月進(jìn)入寬松周期，當(dāng)年12月家電下鄉(xiāng)由地區(qū)試點(diǎn)轉(zhuǎn)為全國(guó)推廣。2009年一季度，冰箱、洗衣機(jī)內(nèi)銷轉(zhuǎn)正，空調(diào)增速亦環(huán)比改善。2009年二季度起，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)內(nèi)銷均轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。寬松政策環(huán)境疊加基本面改善，促成家電板塊獲得顯著超額收益。

2011-2012周期：超額收益主要源于前期板塊充分調(diào)整帶來(lái)的估值性價(jià)比。行業(yè)當(dāng)時(shí)基本面并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。2011年四季度受制于補(bǔ)貼政策退坡及連續(xù)兩年高基數(shù)，家電內(nèi)銷開(kāi)始負(fù)增長(zhǎng)。當(dāng)年11月進(jìn)入寬松周期后，家電內(nèi)銷并無(wú)起色。2012年前三季度，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)銷量均下滑。但當(dāng)時(shí)由于板塊估值處于低位，政策寬松后超額收益仍表現(xiàn)明顯。

以上述兩個(gè)周期的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，寬松條件下家電跑贏大盤有兩個(gè)基本充分條件，擇一即可：一是基本面顯著改善（2008周期），二是估值處于低位（2011周期）。

來(lái)源：Wind、中泰證券研究所

從本輪情況來(lái)看，我們認(rèn)為行業(yè)表現(xiàn)更類似2011周期：即前期調(diào)整夠深，低估值為寬松環(huán)境下的后續(xù)上漲帶來(lái)良好起點(diǎn)。

當(dāng)前家電估值到底有多低？我們用家電相對(duì)于滬深300的除數(shù)作為考慮兩者間估值性價(jià)比的指標(biāo)。對(duì)比五輪寬松周期起點(diǎn)估值水平，家電市盈率（LYR）/滬深300市盈率（LYR）分別為1.5、1.5、2、1.6、1.8，而本輪估值比僅為1.4，創(chuàng)歷史低點(diǎn)。

而從回撤幅度看，以2021年12月8日央行宣布降準(zhǔn)作為本輪寬松起點(diǎn)，次前六個(gè)月家電板塊較滬深300漲跌幅為-5.8%。當(dāng)前是歷輪寬松周期前板塊調(diào)整最深的一次。所以，若單純從低估值角度看，本輪寬松周期下家電的低估值性價(jià)比甚至超過(guò)2011周期。

來(lái)源：Wind、中泰證券研究所

本輪周期下的利好催化。穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，2022年1月16日發(fā)改委發(fā)文促消費(fèi)10條，次日浙江金華跟進(jìn)3億消費(fèi)券，對(duì)家電補(bǔ)貼力度為10%。各地家電補(bǔ)貼政策有望逐步落地，但我們預(yù)計(jì)，全面普惠式家電促銷費(fèi)政策概率不大，或?yàn)橛袟l件地區(qū)自行展開(kāi)。這對(duì)家電行業(yè)基本面的整體提振效果仍需后續(xù)觀察。

本輪寬松環(huán)境下，我們認(rèn)為家電行情的核心來(lái)源更主要是低估值，而非高景氣。在這一風(fēng)格之下，我們更看好穩(wěn)健藍(lán)籌標(biāo)的在本輪下的表現(xiàn)。

從基本面角度看，降息將在一定程度上協(xié)助保障地產(chǎn)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，更利好與地產(chǎn)銷售周期相關(guān)的白電、廚電等公司。成長(zhǎng)性小家電由于與地產(chǎn)關(guān)聯(lián)度較低，受到直接拉動(dòng)作用較小。除地產(chǎn)預(yù)期改善外，白電龍頭更有望迎來(lái)2022年的盈利修復(fù)。2021年，多家白電廠商為消化上游成本壓力而向下游進(jìn)行提價(jià)，2022年若原材料大宗商品價(jià)格開(kāi)始下行，則“終端提價(jià)+上游降價(jià)”有望形成白電企業(yè)的盈利剪刀差，帶來(lái)利潤(rùn)率修復(fù)下的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

同時(shí)，隨著存款利率下行，白電龍頭高分紅、高股息率的屬性值得關(guān)注。格力當(dāng)前股息率約8%，美的約2%，降息周期下其相較于存款利率的比較優(yōu)勢(shì)將不斷凸顯。

回顧與本輪風(fēng)格相似的2011年寬松周期，也可見(jiàn)低估值家電龍頭表現(xiàn)明顯跑贏板塊。三大白電均錄得正收益，超額明顯。寬松后六個(gè)月，48只家電股漲跌幅中，海爾、格力、美的分別排名3、4、10名。

總結(jié)來(lái)看，本輪降息下，家電板塊將從兩個(gè)方面受益。首先是基本面角度：降息將促進(jìn)地產(chǎn)消費(fèi)穩(wěn)增長(zhǎng)，修復(fù)前期家電作為地產(chǎn)后周期板塊受損的預(yù)期。第二是資產(chǎn)配置角度，相較下行的存款利率，高分紅高股息率的家電龍頭的相對(duì)優(yōu)勢(shì)將持續(xù)上升。同時(shí)，復(fù)盤過(guò)去周期可見(jiàn)，降息有望為低估值家電板塊帶來(lái)明顯修復(fù)。本輪環(huán)境下，我們看好低估值藍(lán)籌標(biāo)的持續(xù)跑贏市場(chǎng)。

具體而言，我們推薦三條主線。第一，從更強(qiáng)的盈利修復(fù)中尋找穩(wěn)定標(biāo)的。第二，從更強(qiáng)的收入增長(zhǎng)中尋找成長(zhǎng)性強(qiáng)的標(biāo)的。第三，從產(chǎn)業(yè)鏈新機(jī)遇入手，發(fā)現(xiàn)具有彈性的標(biāo)的。

（作者系中泰家電&醫(yī)美與科技消費(fèi)行業(yè)首席分析師。本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）

來(lái)源：Wind、中泰證券研究所