周卉

（北京師范大學(xué)國際商務(wù)與管理研究中心，廣東 珠海 519087）

2020年初爆發(fā)的新冠疫情引起了社會各界的關(guān)注。證監(jiān)會和證券交易所等監(jiān)管機構(gòu)鼓勵上市公司積極采取疫情防控措施、履行社會責(zé)任，同時也要求上市公司做好“抗疫履責(zé)”信息的披露工作。在突發(fā)災(zāi)難面前，大量上市公司響應(yīng)號召，發(fā)布捐贈公告，為抗擊疫情貢獻力量。過往的幾次重大災(zāi)難如汶川地震、玉樹地震等發(fā)生后，上市企業(yè)都積極進行了捐贈。過往文獻將企業(yè)捐贈動機總結(jié)為利他動機和戰(zhàn)略動機等。國內(nèi)已有大量研究證實了中國上市企業(yè)的戰(zhàn)略捐贈動機[1-2]。從戰(zhàn)略動機出發(fā)，捐贈行為能夠與企業(yè)戰(zhàn)略目標相結(jié)合，提高公司在產(chǎn)品市場的認知度和競爭力，提升公司在資本市場的形象、降低融資成本，最終實現(xiàn)社會目標和企業(yè)經(jīng)營目標的兼容，達到雙贏。

然而，捐贈行為能助力企業(yè)達到戰(zhàn)略目標的最基本前提是，該行為能被市場認知、得到投資者關(guān)注。作為一種稀缺的認知資源，投資者的注意力是有限的，一旦被占用就不能用作他途。因此投資者在同一時間的信息獲取與處理能力有限[3]。由于時間和精力的限制，投資者只能選擇性地關(guān)注某些特定的信息并相應(yīng)地作出決策，其他信息則會被投資者忽視。國內(nèi)外研究均證實，投資者關(guān)注對公告信息的股價市場反應(yīng)有顯著影響。以公告窗口期前的換手率衡量投資者關(guān)注度，Loh證實對投資者關(guān)注度較低的股票，分析師薦股造成的市場反應(yīng)較弱[4]。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)以及Cheng等同樣以換手率衡量投資者關(guān)注度，分別證實投資者關(guān)注度與盈余公告及股票回購公告的市場反應(yīng)成正比[5-6]。Louis和Sun發(fā)現(xiàn)，投資者對于周五發(fā)布的并購公告的關(guān)注度較低，市場反應(yīng)較弱[7]。Hirshleifer等發(fā)現(xiàn)，在盈余公告集中日發(fā)布的盈余公告得到的投資者關(guān)注有限，即期市場反應(yīng)較弱[8]。而我國資本市場同樣存在“周歷效應(yīng)”和“集中公告”效應(yīng)[9]。總之，投資者關(guān)注度較高時，上市公司公告信息引發(fā)的股價市場反應(yīng)較大；在投資者注意有限的情況下，投資者對于公告信息的市場反應(yīng)不足。如果市場未意識到企業(yè)的捐贈行為，捐贈公告信息被投資者忽略，激不起任何水花，不能引起明顯的股價市場反應(yīng)，則企業(yè)的戰(zhàn)略捐贈動機就難以達成，將影響企業(yè)未來進行捐贈的積極性?，F(xiàn)有文獻關(guān)注了重大災(zāi)難后企業(yè)捐贈公告市場反應(yīng)及其影響因素。利用東南亞海嘯災(zāi)難后的企業(yè)捐贈數(shù)據(jù)，Pattern證實，投資者對于捐贈事件做出正面反應(yīng)[10]。Muller和Kraussl以卡特里娜颶風(fēng)災(zāi)難后的企業(yè)捐贈事件為對象,卻發(fā)現(xiàn)捐贈事件未造成顯著的市場反應(yīng)[11]。國內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)，汶川地震后上市企業(yè)捐贈公告的市場反應(yīng)顯著為正[12]，且受到捐贈公告及時性和捐贈金額的影響，基于此作者認為只有被市場認知為真實的捐贈才有益于公司價值提升[13]。同樣以汶川地震后的捐贈公告為研究對象，方軍雄卻發(fā)現(xiàn)，投資者并未對捐贈公告做出顯著正面反應(yīng)；相反，公告越及時，負面市場反應(yīng)越大[14]。由此可見，企業(yè)捐贈公告的市場反應(yīng)究竟是正面、負面還是不顯著，過往研究未得出一致結(jié)論。可能存在一些被忽略了的其他因素也能對捐贈公告的市場反應(yīng)造成影響，例如投資者關(guān)注度。

過往研究探討了投資者關(guān)注對于盈余公告、股票回購、分析師薦股以及并購公告的市場反應(yīng)的影響[4-9]，但尚未有研究探討過投資者關(guān)注是否影響企業(yè)社會責(zé)任信息披露的市場反應(yīng)。本文基于事件研究法檢驗上市公司新冠疫情捐贈公告的市場反應(yīng)，并探討投資者關(guān)注對其的影響。

一、理論假設(shè)

捐贈公告的股價市場反應(yīng)體現(xiàn)的是投資者對于企業(yè)捐贈行為的認知。投資者將從捐贈動機和捐贈行為對企業(yè)的影響等兩個方面對捐贈行為進行解讀和分析。一方面，過往文獻將捐贈動機總結(jié)為戰(zhàn)略動機和利他動機。從戰(zhàn)略動機來看，企業(yè)的目的是將捐贈行為與戰(zhàn)略目標相結(jié)合，為企業(yè)帶來正面聲譽，不僅能吸引消費者、提高公司在產(chǎn)品市場的認知度和競爭力，還能形成交易成本降低和風(fēng)險減輕的感知，進一步影響分析師、中介機構(gòu)、債權(quán)人和投資者等資本市場參與者的觀點和決策，進而提升公司在資本市場的形象，最終實現(xiàn)社會目標和企業(yè)經(jīng)營目標的兼容[1-2]。從利他動機來看，企業(yè)捐贈是自愿付出不求回報、體現(xiàn)管理層倫理道德的回饋社會行為?？傊?，戰(zhàn)略動機是為了提升企業(yè)價值，利他動機則符合中國傳統(tǒng)價值觀，因此捐贈行為不管是出于戰(zhàn)略動機還是利他動機都會得到市場認可。新冠疫情與汶川地震和玉樹地震等都屬于重大災(zāi)難，企業(yè)的災(zāi)后捐贈行為尤其能得到社會的肯定。根據(jù)中國社科院社會責(zé)任研究中心的調(diào)查結(jié)果，受訪者對汶川地震中企業(yè)捐贈行為的滿意度接近百分之百；企業(yè)據(jù)此機會進行的公益營銷也得到了超過四分之三的支持率；79%的受訪者表明會優(yōu)先考慮捐贈企業(yè)的產(chǎn)品，70%的受訪者表明會考慮購買其股票[13]。另一方面，實證研究也證實了捐贈行為將為企業(yè)帶來長期的正面經(jīng)濟后果，能提高公司銷售收入并增強公司業(yè)績[15]、抑制業(yè)績下滑企業(yè)商業(yè)信用流失的風(fēng)險[1]、提升債務(wù)融資來源[16]、降低企業(yè)權(quán)益資本成本[17]并最終提高公司價值?？傊?，當投資者對新冠疫情中的企業(yè)捐贈的動機和捐贈行為對企業(yè)的正面影響形成認知，進而做出相應(yīng)的投資決策，捐贈公告應(yīng)該會產(chǎn)生正向的市場反應(yīng)?；诖颂岢黾僭O(shè)：

假設(shè)1：新冠疫情捐贈公告的市場反應(yīng)為正。

傳統(tǒng)的金融理論，如有效市場假說認為股票價格能立即并充分地反應(yīng)所有可得的信息，但這種觀點的隱含假設(shè)是投資者能夠持續(xù)地關(guān)注信息并及時用于決策。然而，近年來行為金融學(xué)的研究指出，投資者的認知能力和注意力是有限的。根據(jù)Kahneman的模型，關(guān)注是一種根據(jù)對外界輸入信息進行加工處理的有意識活動，外界刺激影響這種處理能力，意識資源的分配也存在一定的規(guī)則和策略[3]。投資者獲取信息、處理信息、加工信息并最終在決策中應(yīng)用信息的過程中受到時間、精力和能力的限制，即投資者的認知能力存在一定的限制，只能有選擇性地將有限的認知能力分配到吸引自己關(guān)注的股票。一方面投資者可能無法及時獲取相關(guān)投資決策信息。并且，上市公司的數(shù)量如此之多，投資者無法考慮所有可能的備選投資。另一方面，投資者所能夠分析的信息量也是有限的。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)認為，任何公告信息造成市場反應(yīng)的前提和客觀條件就是要得到投資者的關(guān)注[5]。若上市公司在投資者關(guān)注度較高時披露信息，則股價市場反應(yīng)會大于投資者關(guān)注度較低之時。并且，投資者關(guān)注對于股票購買決策的影響大于賣出決策[18]。賣出決策只是對自己持有的股票組合中有限數(shù)量的股票進行分析，投資者認知能力的限制對其影響不大。而購買決策則可能涉及市面上所有可被交易的股票。前文分析投資者對企業(yè)捐贈的動機和捐贈行為的經(jīng)濟后果可能形成正面認知，因此新冠疫情中的捐贈公告可能與股票購買決策相關(guān)，則投資者關(guān)注對于捐贈公告的股價市場反應(yīng)可能具有較大程度的影響。關(guān)注度較高的公司發(fā)布的捐贈公告可能有更大的市場反應(yīng)?；诖颂岢黾僭O(shè)：

假設(shè)2：投資者關(guān)注度與捐贈公告的市場反應(yīng)成正比。

捐贈公告發(fā)布時間的不同，可能帶來不同的投資者關(guān)注度，本文從以下兩個方面分析：

首先，投資者在同類公告集中日和非集中日的注意力存在差異。Hirshleifer等發(fā)現(xiàn)，盈余公告集中發(fā)布的日期，投資者的注意力較容易分散，盈余公告的當即股價反應(yīng)和交易量反應(yīng)較弱[8]。譚偉強也證實盈余公告市場反應(yīng)的“集中公告”效應(yīng)同樣存在于中國資本市場[9]。心理學(xué)實驗證明，當被試同時執(zhí)行兩項以上的任務(wù)時，這些任務(wù)互相之間會造成干擾，使得投資者注意力分散，導(dǎo)致執(zhí)行結(jié)果不佳。尤其是當兩項任務(wù)較為相似時，結(jié)果更是如此[19]。自從國家衛(wèi)健委每日匯總發(fā)布各省新增病例數(shù)以來，大量上市公司密集發(fā)布捐贈公告。由于注意力的局限性，投資者面對大量同類型信息--捐贈公告時會有一定的疏忽，對于某個特定公司捐贈行為的敏感度降低。并且，信息的獲取、處理和加工分析都需要時間和成本。投資者的能力也有限，無法同時對多家公司捐贈行為的動機和影響進行信息的處理分析和決策應(yīng)用。因此，相比非集中日發(fā)布的捐贈公告，集中日的捐贈公告更難以吸引投資者的關(guān)注并帶來當即強烈的市場股價反應(yīng)。

其次，投資者在交易日和非交易日的注意力存在差異。Bagnoli等發(fā)現(xiàn)市場收盤期間的盈余公告帶來了更大的股價漂移[20]。Della Vigna和Pollet證實，相比其他工作日的盈余公告，周五發(fā)布的盈余公告帶來的當即市場反應(yīng)相對較小，同時股價漂移現(xiàn)象則更為顯著[21]。類似的現(xiàn)象在我國資本市場也同樣被證實了[9]。Fang等發(fā)現(xiàn)，由于許多專業(yè)投資者在學(xué)校假期間也會休假并分散精力，因此學(xué)校假期間發(fā)布的盈余公告窗口期的機構(gòu)投資交易和賣空交易行為相對更少，信息融入股價的速度也相對較慢[22]。從另一個角度來看，上市公司管理層也意識到投資者的注意力在非交易時間的分散，因此會有傾向性地選擇負面消息的公布時機，例如在收盤時間或非交易日發(fā)布利潤下降的盈余公告，從而減少負面的股價反應(yīng)[20]。Leonidas等發(fā)現(xiàn)，投資者在重要的宏觀經(jīng)濟指標發(fā)布日會更多地關(guān)注資本市場，在這些日期發(fā)布的并購公告（尤其是小規(guī)模的并購交易）會有更強烈的市場反應(yīng)[23]?？傊灰兹掌陂g，交易數(shù)據(jù)的瞬時更新、財經(jīng)新聞的滾動報道、分析師的研報發(fā)布，都能吸引投資者更關(guān)注資本市場的信息。非交易日期間，由于休息或娛樂活動，投資者的注意力更容易被分散和轉(zhuǎn)移，可能會忽略上市公司公告。因此，交易日發(fā)布的捐贈公告更能吸引投資者的關(guān)注，而非交易日的捐贈公告得到的投資者關(guān)注較少，股價市場反應(yīng)可能較弱?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)：

假設(shè)3：相比捐贈公告集中日，投資者對非集中日發(fā)布的捐贈公告具有更大的正面反應(yīng)。

假設(shè)4：相比非交易日公告，投資者對交易日發(fā)布的捐贈公告具有更大的正面反應(yīng)。

二、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源

以2020年1月25日至4月30日之間新冠疫情防控發(fā)布捐贈公告的上市公司為研究對象。因本文主要探討捐贈公告的市場反應(yīng)，所以研究范圍未包括在公司官網(wǎng)、微信公眾號或微博官方號發(fā)布捐贈消息但未在巨潮資訊網(wǎng)發(fā)布公告的樣本。捐贈公告相關(guān)數(shù)據(jù)手工搜集于巨潮資訊網(wǎng)，步驟如下：第一步，以“捐”為關(guān)鍵詞檢索2020年1月20日至4月30日之間的公告標題，然后判斷其是否與防控新冠疫情的捐贈有關(guān)。國家衛(wèi)健委從1月20日起每日匯總發(fā)布各省新增病例數(shù)，至此開始疫情受到全國各界的關(guān)注，因此捐贈公告檢索時間范圍從1月20日開始。根據(jù)檢索結(jié)果，2020年1月20日之后的第一個與防控新冠疫情有關(guān)的上市公司捐贈公告于2020年1月25日發(fā)布。第二步，考慮到一些公司未發(fā)布專門的捐贈公告（即公告標題未標明“捐”字樣），因此再以“疫情”為關(guān)鍵詞檢索公告全文，然后判斷其是否與防控疫情的捐贈有關(guān)。初步檢索后得到373個公司樣本，刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本后，最終得到362個公司樣本。公司財務(wù)數(shù)據(jù)、行業(yè)數(shù)據(jù)和市場交易數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型與變量

1.捐贈公告的市場反應(yīng)

為檢驗假設(shè)1，采取市場調(diào)整模型計算捐贈公告窗口期的累積超額收益率，以衡量捐贈公告的市場反應(yīng)。

（1）式中rit為第t日的實際收益率，rmt為第t日以流通市值加權(quán)平均的市場投資組合收益率。ARit為基于市場調(diào)整模型計算的第t日的超額收益率，將窗口期（0，1）的超額收益率ARit累加即得到基于市場調(diào)整模型的累積超額收益率CAR（0，1）。

為檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，還將采取市場模型計算累積超額收益率。以（-200，-6）為估計期，riT為估計期第T日的實際收益率，rmT為估計期第T日以流通市值加權(quán)平均的市場投資組合收益率，按（2）式進行回歸得出a0和b1的估計值，將窗口期市場投資組合收益率代入后算出期望收益率E(rit)。再根據(jù)（3）式，由窗口期第t日的實際收益率rit減去當日的期望收益率E()rit，計算出基于市場模型的超額收益率ARit，將窗口期（0，1）的超額收益率ARit累加即得到基于市場模型的累積超額收益率CAR（0，1）。

2.回歸模型

為檢驗假設(shè)2，構(gòu)建主回歸模型（4）式。被解釋變量為捐贈公告窗口期的累積超額收益率CAR，分別基于市場調(diào)整模型和市場模型計算。關(guān)鍵解釋變量為投資者關(guān)注度。換手率較高、交易較為頻繁的公司更有可能吸引了一批對公司特質(zhì)信息保持關(guān)注的投資者，因此參考權(quán)小鋒和吳世農(nóng)以及Loh，以窗口期前三個月（即窗口期前倒數(shù)第63個交易日到倒數(shù)第2個交易日期間）的日均換手率TURNOVER1衡量投資者關(guān)注度[4-5]。模型控制了一系列可能影響市場反應(yīng)的捐贈信息變量、公司財務(wù)變量及行業(yè)變量，包括AMOUNT（捐贈總金額與上年末營業(yè)總收入之比）、MV（公司市場價值的對數(shù)）、MB（賬面市值比）、ROA（資產(chǎn)收益率）、HUBEI（公司總部在湖北省境內(nèi)則=1，否則=0）、IND（社會責(zé)任敏感型行業(yè)IND=1；否則=0）①。

三、實證結(jié)果分析

（一）單因素檢驗

由表1可見，捐贈公告樣本總體窗口期基于市場調(diào)整模型計算的累積超額收益率CAR的均值為0.008，且在5%的水平上顯著為正；基于市場模型計算的累積超額收益率CAR的均值為0.005，且在10%的水平上顯著為正。這說明投資者對于上市公司抗擊疫情的捐贈行為總體上持正面觀點，由此證實了假設(shè)1。

表1還分別比較了投資者關(guān)注度高和關(guān)注度低（按投資者關(guān)注度的中位數(shù)劃分）的捐贈公告市場反應(yīng)、非集中日公告和集中日公告（按當日發(fā)布捐贈公告數(shù)量的中位數(shù)劃分，大于中位數(shù)的為集中日，其余為非集中日）的市場反應(yīng)以及交易日公告和非交易日公告的市場反應(yīng)。首先，無論是以市場調(diào)整模型還是市場模型計算累積超額收益率CAR，投資者關(guān)注度較高的公司發(fā)布的捐贈公告引發(fā)的市場反應(yīng)更大，且投資者關(guān)注度高和關(guān)注度低的CAR差異顯著為正。其次，交易日發(fā)布捐贈公告的市場反應(yīng)顯著為正，非交易日發(fā)布捐贈公告的市場反應(yīng)并不顯著異于零；兩組間CAR的均值差異至少在10%的水平上顯著。最后，投資者對非集中日發(fā)布的捐贈公告具有顯著的正面反應(yīng)，對集中日發(fā)布的公告的正面反應(yīng)不顯著?？傊?的單因素檢驗結(jié)果初步證實了假設(shè)2、3和4。

（二）回歸分析

表2報告主回歸變量的描述性統(tǒng)計。無論是基于市場調(diào)整模型還是市場模型計算，CAR的均值和中位數(shù)都為正值，并且其標準差都大于其均值和中位數(shù)，說明不同捐贈公告的市場反應(yīng)差異較大，需進一步研究以探明其影響因素。捐贈金額占營業(yè)收入之比的均值為0.2%，這與山立威等統(tǒng)計的上市公司對汶川地震的捐款金額占營業(yè)收入之比的均值0.23%相當[24]。約43.4%的樣本公司屬于社會責(zé)任敏感型企業(yè)。約3.7%的樣本公司的公司總部在湖北省內(nèi)，說明受疫情影響較大的上市公司仍然積極履行了社會責(zé)任，參與了捐贈。

回歸分析在單因素檢驗的基礎(chǔ)上控制其他影響因素，進一步進行驗證。式（4）的結(jié)果報告在表3中。TURNOVER1的系數(shù)顯著為正，說明以窗口期前三個月的換手率衡量的投資者關(guān)注度與窗口期的累積超額收益率之間呈正相關(guān)關(guān)系，即投資者關(guān)注度較高的公司發(fā)布的捐贈公告引發(fā)了更大程度的正面市場反應(yīng)，由此證實了假設(shè)2。AMOUNT的系數(shù)顯著為正，即捐贈金額占公司營業(yè)收入比重較大的捐贈公告將造成更大的市場反應(yīng)，這與過往文獻關(guān)于汶川地震和玉樹地震捐贈公告的研究發(fā)現(xiàn)一致[12-14]。Godfrey認為，只有當市場將企業(yè)捐贈視為真正的社會責(zé)任行為時，企業(yè)捐贈行為才能有助于聲譽的建立，否則將適得其反。捐贈金額占收入的比重較高的捐贈才被投資者視為真正的慈善行為，從而獲得了更正面的市場反應(yīng)[25]。HUBEI的系數(shù)顯著為負，即投資者對于總部在湖北省境內(nèi)的公司捐贈公告反應(yīng)相對更負面，這說明疫區(qū)企業(yè)雖然積極履行了社會責(zé)任，但其捐贈公告并未如其他地區(qū)的企業(yè)那樣受到市場認可，原因可能是投資者認為疫區(qū)企業(yè)已經(jīng)受到了重創(chuàng)，在此基礎(chǔ)上進行對外捐贈可能會對企業(yè)當下的經(jīng)營和現(xiàn)金流帶來負面影響，因此對其捐贈公告的正面反應(yīng)不如其他地區(qū)的企業(yè)。IND的系數(shù)顯著為正，說明投資者對于社會責(zé)任敏感型公司的捐贈公告反應(yīng)更為正面。

表1捐贈公告的市場反應(yīng)及分組比較

表2主回歸變量的描述性統(tǒng)計

為驗證假設(shè)3和4，將（4）式的關(guān)鍵解釋變量替換為WEEKEND（若為非交易日發(fā)布的捐贈公告，是=1，否=0），或NUMBER（若為捐贈公告集中日發(fā)布的捐贈公告，是=1，否=0）。由表4可見，WEEKEND和NUMBER的系數(shù)均顯著為負。結(jié)果表明，相較于在交易日以及捐贈公告非集中日發(fā)布的捐贈公告，非交易日以及捐贈公告集中日發(fā)布的捐贈公告引發(fā)的正面市場反應(yīng)更不明顯。交易日期間，投資者對資本市場信息的關(guān)注度更高。而非交易日期間，投資者的注意力更為分散，容易忽略公告信息。此外，投資者面對大量同類型信息時會有疏忽，他們的時間和能力也有限，無法同時對多家公司捐贈行為的動機和影響進行分析。因此，集中日的捐贈公告更難以吸引投資者的關(guān)注?？傊?，表4驗證了假設(shè)3和4，并進一步說明了投資者關(guān)注對于捐贈公告市場反應(yīng)的影響。

表3投資者關(guān)注度與捐贈公告市場反應(yīng)

表4公告發(fā)布時間與市場反應(yīng)

前文已證實投資者關(guān)注對捐贈公告市場反應(yīng)的影響。進一步的，捐贈公告標題和正文撰寫方式的不同，是否將造成不同的投資者關(guān)注度，從而形成不同的市場反應(yīng)呢？本文在檢索捐贈公告時發(fā)現(xiàn)，一部分公告標題中出現(xiàn)了“捐贈”字樣，另一部分則未出現(xiàn)，而僅以“應(yīng)對疫情”等字樣為標題；此外，一部分公告正文中列明了捐贈金額，另一部分則未列明。本文預(yù)期以上差異可能會造成捐贈公告市場反應(yīng)的不同?；诖?，將（4）式的關(guān)鍵解釋變量替換為TITLE（若公告標題列明捐贈字樣，是=1，否=0），或SPECIFY（若公告正文列明捐贈金額，是=1，否=0）。由表5可見，模型1和2中，TITLE的系數(shù)均顯著為正。模型3、4、5、6將未列明金額的樣本也包括進來，因此樣本量有所擴大。模型3和中4未控制捐贈金額AMOUNT；模型5和6中控制了捐贈金額AMOUNT（對于未明確金額的公告樣本，設(shè)定AMOUNT=0）。SPECIFY的系數(shù)在模型3、4、5、6中均顯著為正。結(jié)果表明，相較于標題未列明捐贈字樣以及正文未列明捐贈金額的公告，標題列明捐贈字樣以及正文列明捐贈金額的公告更能吸引投資者的關(guān)注，所引發(fā)的正面市場反應(yīng)更為明顯。

表5捐贈公告撰寫方式與市場反應(yīng)

（三）穩(wěn)健性檢驗

首先，主回歸的樣本期，即2020年1月25日至4月30日，為疫情大規(guī)模爆發(fā)期，上市公司以抗擊疫情為目的的捐贈公告也主要集中在此時間段。但2020年4月30日之后，疫情依然在持續(xù)，仍有上市公司以抗擊疫情為目的而進行對外捐贈并發(fā)布相關(guān)公告。因此，為驗證結(jié)果的穩(wěn)健性，將主回歸模型的樣本期間擴展至2020年12月31日。表6的模型1和2的回歸中加入了2020年5月1日至12月31日的新冠疫情捐贈公告樣本，再次檢驗主回歸模型（4），可見，投資者關(guān)注度變量TURNOVER1的系數(shù)仍顯著為正。其次，將主回歸模型（4）式中的投資者關(guān)注度變量TURNOVER1替換成窗口期前一個月的日均換手率TURNOVER2，再次檢驗。由表6可見，TURNOVER2的系數(shù)在模型3和4中仍顯著為正。最后，參考山立威等（2008），為減少財務(wù)變量的年度波動帶來的噪音，在模型5-8中對MV、BM、ROA取三年均值，并將AMOUNT定義為捐贈金額占營業(yè)收入三年均值的比重[24]。投資者關(guān)注度變量TURNOVER1和TURNOVER2在模型5-8中仍顯著為正?？傊?證實了表3結(jié)果的穩(wěn)健性。

結(jié)語

本文探討投資者關(guān)注對于上市公司新冠疫情捐贈公告的市場反應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司疫情捐贈公告的市場反應(yīng)總體上是正面的。（2）以公告窗口期前三個月的日均換手率衡量的投資者關(guān)注度對捐贈公告市場反應(yīng)產(chǎn)生正面影響。（3）相比交易日和非集中日，非交易日以及捐贈公告集中日發(fā)布的捐贈公告引發(fā)的正面市場反應(yīng)不明顯，進一步說明投資者關(guān)注對于捐贈公告市場反應(yīng)的影響。（4）相比未標明捐贈字樣和捐贈金額的公告，標題列明捐贈字樣以及正文列明捐贈金額的公告更吸引投資者關(guān)注，正面市場反應(yīng)更為明顯。（5）相對于非湖北地區(qū)和非社會責(zé)任敏感型公司，投資者對于公司總部在湖北境內(nèi)的捐贈公告的正面反應(yīng)較弱，對于社會責(zé)任敏感型公司的捐贈公告的正面反應(yīng)較強。

表6穩(wěn)健性檢驗

本文的實證結(jié)果說明上市公司新冠疫情捐贈公告總體上呈現(xiàn)正面市場反應(yīng)，且較高的投資者關(guān)注度將加強捐贈公告的正面市場反應(yīng)，由此在已有研究的基礎(chǔ)上進一步證實了投資者關(guān)注假設(shè)。上市公司捐贈的戰(zhàn)略目標是否能實現(xiàn)，很大程度上取決于資本市場和產(chǎn)品市場對捐贈行為的看法，而資本市場對該行為的關(guān)注和認知首先就是由市場反應(yīng)所體現(xiàn)的。企業(yè)慈善是否能得到市場認可，又反過來會對企業(yè)后續(xù)的社會責(zé)任行為和其他相關(guān)決策造成影響?；诖?，提出政策建議：第一，上市公司可適當調(diào)整社會責(zé)任信息披露策略，以吸引投資者關(guān)注，從而達到提升聲譽、提高競爭力的戰(zhàn)略目的。例如，避免在非交易日發(fā)布公告或扎堆發(fā)布公告；在公告標題列明“捐贈”字樣，并在正文中列明捐贈金額。第二，監(jiān)管部門可對上市公司社會責(zé)任信息披露方式做出更具體的指引，從而引導(dǎo)社會責(zé)任信息被市場更多地關(guān)注，并在股價中被充分地消化和吸收，進而鼓勵上市公司繼續(xù)履行社會責(zé)任。第三，總體而言，市場對于災(zāi)難后捐贈公告持正面看法，但對于總部位于湖北的上市公司發(fā)布的捐贈公告，市場反應(yīng)相對較負面。這可能是因為市場認為這些公司的捐贈行為將對公司自身的經(jīng)營造成負面影響。自身受到災(zāi)難影響較大的上市公司可考慮暫緩捐贈行為，保留現(xiàn)金流，待形勢好轉(zhuǎn)后再貢獻自己的力量，或以別的方式履行社會責(zé)任。

注釋：

①將采礦、紡織、服裝、制革、造紙、印刷、石油、化工、塑料及橡膠等高污染性行業(yè)，以及飲料制造業(yè)、食品加工業(yè)、制藥、供水、供電、供氣等與公共福利密切聯(lián)系的行業(yè)定義為社會責(zé)任敏感型行業(yè)。參考宋林和王建玲的《我國企業(yè)慈善行為的市場反應(yīng)——基于汶川地震捐贈數(shù)據(jù)的實證檢驗》，載于《當代經(jīng)濟科學(xué)》2010年。