郝哲樸，王 蓉

（沈陽化工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，遼寧 沈陽 110142）

一、引言

黨的十九大報(bào)告指出，要深化國有企業(yè)混合所有制改革，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)。推動國企混改實(shí)際落地，提高國有企業(yè)活力和效率，在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈上，與民營企業(yè)、中小企業(yè)不斷深化合作，形成相互融合、共同發(fā)展的局面，已成為當(dāng)前國企改革的新方向。

根據(jù)現(xiàn)有的研究基礎(chǔ)，本文選擇TF公司作為研究對象，基于以下兩點(diǎn)考慮：一是TF公司是先行、先試的典型混合所有制改革企業(yè)，上市時(shí)間較長；二是TF公司創(chuàng)新了以“并購重組+管理層核心骨干持股+市場化融資”三位一體的并購體系，合并兩家生產(chǎn)效益較好的民營企業(yè)。通過研究TF公司的混改動因、模式及混改前后財(cái)務(wù)績效，得出經(jīng)驗(yàn)，以便為其他國有企業(yè)混改提供借鑒和參考。

二、案例描述

(一)公司簡介

TF公司是一家國有控股、國家級高新技術(shù)企業(yè)，創(chuàng)建于1988年。主營業(yè)務(wù)為光纖、光纜、電子元器件、通訊設(shè)備等，2000年在深交所主板上市。

(二)混改背景及動因

自2000年上市后，股票市值呈現(xiàn)下跌趨勢，財(cái)務(wù)指標(biāo)沒有明顯增長，所有者權(quán)益逐漸遞減，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，光纖光纜所占收入比重較高，業(yè)內(nèi)產(chǎn)能過剩，亟需進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與行業(yè)布局進(jìn)行改革。

TF公司結(jié)合自身發(fā)展戰(zhàn)略，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，拓展企業(yè)業(yè)務(wù)，通過合并具有高增長潛力的上下公司，進(jìn)行混合所有制改革。

(三)公司混改歷程

D公司擁有熟知各類電子元器件性能和特性研發(fā)團(tuán)隊(duì)，是一家極具發(fā)展?jié)摿Φ拿駹I高科技企業(yè)。F公司主要從事軍用航空通訊設(shè)備等產(chǎn)品的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售業(yè)務(wù)，是一家在技術(shù)、人員以及渠道上極具優(yōu)勢的民營企業(yè)。

2014年9月至2015年4月，TF公司股票停盤，其間商議決定通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，購買D公司及F公司的全部股份，現(xiàn)金方面由公司內(nèi)部的核心骨干出資，根據(jù)出資的比例轉(zhuǎn)換成相應(yīng)的增發(fā)的股票份額。交易過后，TF公司沒有剝奪原民企股東的管理權(quán)，同時(shí)簽訂了《利潤補(bǔ)償協(xié)議》，設(shè)置了違約責(zé)任和超額業(yè)績獎勵措施。

(四)公司混改模式

混改具體內(nèi)容包含兩個(gè)方面：一是合并兩家民營企業(yè)；二是實(shí)行核心員工持股計(jì)劃。混改使TF公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生巨大變化，公司向原D公司3名股東共計(jì)發(fā)行1780萬余股，占變化后總股本的5.68%；向原F公司5名股東共計(jì)發(fā)行1308萬余股，占變化后總股本的4.18%，TF公司的57位核心骨干員工共認(rèn)購1154萬余股，占變化后總股本的3.68%。

TF公司通過現(xiàn)金和定向增發(fā)股票的形式對兩家民營企業(yè)進(jìn)行兼并重組，使得原先民企的股東現(xiàn)既是員工，也是股東，與TF公司核心員工共同構(gòu)成了員工持股計(jì)劃，將員工自身與公司利益相捆綁，促進(jìn)員工工作積極性，加速公司發(fā)展。

三、案例分析

(一)TF公司混改前后的財(cái)務(wù)績效比較

1.償債能力指標(biāo)。償債能力是企業(yè)能夠正常生產(chǎn)運(yùn)行的基礎(chǔ)，是反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況好壞的重要標(biāo)志。通過分析償債能力，能夠了解企業(yè)持續(xù)經(jīng)營的能力和面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

就短期償債能力分析：從表1可以看出，TF公司的流動比率和速動比率有著基本相同的變化趨勢，2016年下降趨勢得到遏制，隨后上升?？偟膩碚fTF公司的短期償債能力優(yōu)于行業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)值，混改使公司短期償債能力有所提升。

表1 TF公司主要償債能力比率表

就長期償債能力分析：資產(chǎn)負(fù)債率整體呈現(xiàn)上升的趨勢，且2016年后TF公司資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)值，長期償債壓力有所增加，應(yīng)對長期債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平有所下降。

2.盈利能力指標(biāo)。企業(yè)的盈利既可以為企業(yè)的所有者帶來收益，也能使企業(yè)保持穩(wěn)定健康的運(yùn)營，是分析企業(yè)財(cái)務(wù)績效的最主要指標(biāo)。

就總資產(chǎn)報(bào)酬率分析：從表2可看出，總資產(chǎn)報(bào)酬率呈增長趨勢，整體水平高于混改前數(shù)據(jù)。與同行業(yè)企業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)值相比，混改后TF公司的總資產(chǎn)報(bào)酬率也有了較大提升。

表2 TF公司主要盈利能力比率表

就凈資產(chǎn)收益率分析：從表2可看出，自2015年實(shí)施混改后，TF公司的凈資產(chǎn)收益率有了大幅度提升，且高于行業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)值。

就成本費(fèi)用利潤率分析：從表2可看出，2011年至2019年間，成本費(fèi)用利潤率呈現(xiàn)出增長的趨勢，總體水平高于混改前的數(shù)據(jù)。在實(shí)施混改后，成本費(fèi)用利潤率高出同行業(yè)企業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)值，成本費(fèi)用的控制能力優(yōu)于同行業(yè)其他企業(yè)。

3.營運(yùn)能力指標(biāo)。營運(yùn)能力揭示了企業(yè)資金運(yùn)營周轉(zhuǎn)的情況，是企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)獲取利潤的能力。

就存貨周轉(zhuǎn)率分析：從表3可以看出，混改后TF公司存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)下降趨勢，普遍低于同行業(yè)企業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)值，盡管2011年至2015年也有下降的趨勢，但高于企業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)值。

表3 TF公司主要營運(yùn)能力比率表

就應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分析：從表3可以看出，2011年至2020年TF公司有明顯下降趨勢，2016年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有了短暫的上漲，但依舊低于公司混改前平均水平以及行業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)值，總體水平較差。

就總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析：從表3可以看出，2011年至2014年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持在較為穩(wěn)定的狀態(tài)，略低于同行業(yè)企業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)值?；旄暮骉F公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率普遍高于同行業(yè)企業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)值，優(yōu)于同行業(yè)平均水平。

4.發(fā)展能力指標(biāo)。發(fā)展能力是企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模、壯大實(shí)力的潛在能力，是展現(xiàn)企業(yè)未來發(fā)展趨勢和發(fā)展速度的重要指標(biāo)。

就營業(yè)收入增長率分析：根據(jù)表4可以看出，2011年至2020年TF公司營業(yè)收入增長率波動幅度較大，2016年公司營業(yè)收入增長率漲幅高達(dá)214.84%，主要是因?yàn)?015年TF公司實(shí)施兼并重組后，主營業(yè)務(wù)擴(kuò)招致使其營業(yè)收入大幅上升，進(jìn)而導(dǎo)致營業(yè)收入增長率也大幅上升。

表4 TF公司主要發(fā)展能力比率表

就總資產(chǎn)增長率分析：從表4可以看出，混改后TF公司總資產(chǎn)增長率普遍高于混改前TF公司以及同期同行業(yè)企業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)值。

就資本積累率分析：從表4可以看出，TF公司資本積累率的變化沒有一定的趨勢性，波動幅度較大。混改后，TF公司的資本積累率水平普遍高于同行業(yè)企業(yè)績效標(biāo)準(zhǔn)值。

(二)TF公司混改實(shí)施成效與不足

1.TF公司混改實(shí)施成效。短期償債能力方面，自實(shí)施混改以來，TF公司短期償債能力逐漸增強(qiáng)。盈利能力方面，混改后TF公司各項(xiàng)指標(biāo)均表現(xiàn)良好，優(yōu)于同行業(yè)其他企業(yè)。發(fā)展能力方面，混合所有制改革對TF公司起到了一定積極作用。

2.TF公司混改實(shí)施不足。長期償債能力方面，TF公司長期償債能力沒有明顯提高，反而加大了公司償債負(fù)擔(dān)。營運(yùn)能力方面，存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，混改并未使?fàn)I運(yùn)能力得到顯著提升。

四、案例啟示

(一)混改目標(biāo)應(yīng)與企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)協(xié)同一致

混合所有制改革想要提高質(zhì)量，必須立足于企業(yè)自身現(xiàn)狀。TF公司兼并兩家與自身發(fā)展戰(zhàn)略相符的民營企業(yè)，擴(kuò)展主營業(yè)務(wù)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，吸收二者積累的技術(shù)經(jīng)驗(yàn)，滿足其發(fā)展過程中的戰(zhàn)略需求，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)上下游延伸，向技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

(二)強(qiáng)化混改之后的公司資源整合

受行業(yè)整體市場影響，子公司營業(yè)收入減少、應(yīng)收賬款回款緩慢，導(dǎo)致未來盈利所取得的現(xiàn)金流量無法及時(shí)兌現(xiàn)，對TF公司產(chǎn)生一定影響。因此，TF公司在必要時(shí)可以向子公司輸送經(jīng)營、管理人才，共享客戶群體，強(qiáng)化資源整合力度，將國有資本的優(yōu)勢和民營企業(yè)活力充分結(jié)合。

(三)注重優(yōu)化混改后的資本規(guī)模

TF公司不斷地進(jìn)行項(xiàng)目投資，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致其債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，甚至出現(xiàn)業(yè)績增長但現(xiàn)金流為負(fù)的現(xiàn)象，增加負(fù)債進(jìn)行經(jīng)營反而可能會降低公司現(xiàn)有的盈利能力水平。企業(yè)擴(kuò)張不應(yīng)該操之過急，要合理規(guī)劃產(chǎn)業(yè)布局，以保證企業(yè)的可持續(xù)性發(fā)展。