陳玉潔，徐萬肖，王劍鋒

（1.清華大學(xué) 五道口金融學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后流動(dòng)站，北京 100084；2.聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司博士后科研工作站，北京 100022；3.對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院，北京 100029）

一、引言

由于國有產(chǎn)權(quán)的政治關(guān)系和先天特征，國有企業(yè)存在所有者缺位、預(yù)算軟約束等缺陷，使其相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)具有更高的杠桿率，形成國企過度負(fù)債的局面①中國社會(huì)科學(xué)院《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表2020》指出，在存量債務(wù)結(jié)構(gòu)中，國有企業(yè)債務(wù)是債務(wù)處置的重點(diǎn)。。在此情況下，國企財(cái)務(wù)彈性降低、資本成本增加，會(huì)阻礙國有資本保值增值及企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展等目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。除此之外，城投企業(yè)作為特殊的國有企業(yè)，是地方政府隱性債務(wù)的主要舉債主體②2019 年5 月中央下發(fā)的《關(guān)于防范化解融資平臺(tái)到期存量政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》中將隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控對(duì)象直指城投公司。，其過度負(fù)債問題還加劇了地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因而，如何降低城投公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)受到政府部門和社會(huì)各界的關(guān)注。與此同時(shí)，自2020 年起，我國國企改革進(jìn)入關(guān)鍵的三年行動(dòng)階段?！秶蟾母锶晷袆?dòng)方案》明確了混合所有制改革是國企改革的主要方式。已有學(xué)者對(duì)混合所有制改革影響國企效率與業(yè)績(jī)表現(xiàn)等方面進(jìn)行了研究（劉小玄，2000；鐘昀珈等，2016；郝陽和龔六堂，2017），但對(duì)混合所有制改革防范化解國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究相對(duì)不足，并且，相較于其他非城投國企，政府對(duì)城投企業(yè)的政策扶持和干預(yù)力度更大，混合所有制改革能否對(duì)城投企業(yè)發(fā)揮作用需要進(jìn)一步研究。在此關(guān)鍵時(shí)期，本文深入研究混合所有制改革對(duì)城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制，不僅對(duì)評(píng)估城投企業(yè)混合所有制改革成效、解決企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題有借鑒意義，同時(shí)有助于監(jiān)管部門探索構(gòu)建地方政府性債務(wù)防火墻的改革路徑，為防范財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)提供支撐，因而具有重要的研究?jī)r(jià)值。

為解決國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)帶來的預(yù)算軟約束在內(nèi)的諸多問題，中央將國有企業(yè)混合所有制改革作為推進(jìn)國企改革的重要環(huán)節(jié)，即引入非國有資本優(yōu)化國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，利用市場(chǎng)機(jī)制提升資源配置效率，以達(dá)到增強(qiáng)國有經(jīng)濟(jì)活力的效果。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看，關(guān)于混合所有制改革對(duì)國有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，主要有4 種觀點(diǎn)：治理效應(yīng)觀、政府干預(yù)觀、政治目標(biāo)觀和資源效應(yīng)觀。“治理效應(yīng)觀”認(rèn)為，混合所有制改革可以通過控制權(quán)的重新安排緩解委托-代理問題。非國有股東基于逐利天性積極參與國企治理，國企優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)機(jī)加強(qiáng)，能夠降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（吳秋生和獨(dú)正元，2019；沈紅波等，2019；馬惠嫻和陳姍姍2021；葛永盛等，2022）?！罢深A(yù)觀”認(rèn)為，混合所有制改革有利于減少政府對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的干預(yù)程度，能夠通過剝離政策性負(fù)擔(dān)硬化國企預(yù)算軟約束（張輝等，2016；陳思宇等，2021；蔡明榮和王毅航，2022）。“政治目標(biāo)觀”認(rèn)為，地方官員往往通過推動(dòng)國企改制上市在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大就業(yè)等政治目標(biāo)。因此，國企部分民營(yíng)化后將承載更大的政策性負(fù)擔(dān)，且政策性負(fù)擔(dān)大小與當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大就業(yè)的需求程度有關(guān)（劉春和孫亮，2013）?！百Y源效應(yīng)觀”認(rèn)為，混合所有制改革減少了國有股權(quán)的資源效應(yīng)。因此提高了國有企業(yè)對(duì)商業(yè)信用融資需求，增加了應(yīng)付賬款等方式產(chǎn)生的負(fù)債（曹訊和楊棉之，2021）。李向榮和張洪寶（2021）的研究也提到，國企混合所有制改革有可能削弱企業(yè)獲取資源的能力進(jìn)而影響企業(yè)績(jī)效的改善。

綜上，已有文獻(xiàn)考察了混合所有制改革對(duì)國企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但并未達(dá)成一致觀點(diǎn)，其中治理效應(yīng)觀和行政干預(yù)觀支持國企混合所有制改革對(duì)緩解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有積極影響的觀點(diǎn)，資源效應(yīng)觀和政治目標(biāo)觀則認(rèn)為國企混改無法緩解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。存在分歧的主要原因除了研究樣本及時(shí)間段的選取差異，還有研究指標(biāo)和角度的不同。例如，已有文獻(xiàn)雖然沒有明確區(qū)分長(zhǎng)短期問題，但在實(shí)質(zhì)含義上，資源效應(yīng)觀和政治目標(biāo)觀屬于短期影響，指地方官員通過推動(dòng)國企改制上市以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大就業(yè)等政治目標(biāo)，并在引入民營(yíng)資本的同時(shí)減少了國有資源注入，因而混合所有制改革后的國有企業(yè)出現(xiàn)短期的、暫時(shí)性資金短缺。治理效應(yīng)觀和政府干預(yù)觀是基于長(zhǎng)期影響的視角下提出的，認(rèn)為混合所有制改革后，通過完善企業(yè)治理機(jī)制或降低政府干預(yù)，能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效及緩解預(yù)算軟約束問題，因而有利于緩解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。綜上，本文認(rèn)為，混合所有制改革在長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)和短期靜態(tài)角度下，對(duì)國企過度負(fù)債問題的作用有所不同③本文借鑒了陸正飛和何捷（2015）的觀點(diǎn)，認(rèn)為國企過度負(fù)債問題存在短期（靜態(tài)）與長(zhǎng)期（動(dòng)態(tài)）的劃分，且兩者具有顯著差異。當(dāng)國有企業(yè)短期內(nèi)過度負(fù)債率較高時(shí)，考慮到未來發(fā)展因素，在長(zhǎng)期中，其偏離合理負(fù)債率的概率也可能較低。，從單一視角考察混合所有制改革對(duì)國企負(fù)債的影響并不嚴(yán)謹(jǐn)?，F(xiàn)有研究對(duì)混合所有制影響國有企業(yè)過度負(fù)債問題缺乏系統(tǒng)性分析框架，沒有對(duì)短期（靜態(tài)）與長(zhǎng)期（動(dòng)態(tài)）的國有企業(yè)過度負(fù)債問題進(jìn)行區(qū)分，難以正確認(rèn)識(shí)混合所有制改革對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，不利于進(jìn)一步的政策修訂。此外，雖然部分研究意識(shí)到國企混合所有制改革可能無法取得預(yù)期效果，但沒有進(jìn)一步探究并驗(yàn)證造成混合所有制改革失靈的背后原因，這對(duì)新一輪國企改革的支撐不足。

本文研究主要有以下兩點(diǎn)貢獻(xiàn)：第一，考慮了城投企業(yè)當(dāng)前及未來發(fā)展?fàn)顩r，認(rèn)識(shí)到混合所有制改革的不確定性，兼具短期與長(zhǎng)期視角檢驗(yàn)了混合所有制改革對(duì)城投企業(yè)過度負(fù)債行為的影響，并利用2010—2020 年的6890 只城投債樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后得出，雖然混合所有制改革短期內(nèi)提高了企業(yè)過度負(fù)債率，但在長(zhǎng)期中能夠有效降低企業(yè)過度負(fù)債率，因而有利于緩解城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過傾向得分匹配法（PSM）、工具變量法（IV）、替換變量等系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論依舊成立。上述研究有助于體現(xiàn)混合所有制改革下非國有股東對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)治理的積極作用，為股權(quán)維度下的混合所有制改革緩解政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了實(shí)證依據(jù)。第二，本文分析了混合所有制改革對(duì)城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在長(zhǎng)短期中的作用機(jī)制，并著重檢驗(yàn)了行政干預(yù)對(duì)城投企業(yè)混合所有制改革成效的影響，這有助于認(rèn)清城投企業(yè)過度負(fù)債問題的原因及混合所有制改革發(fā)揮作用的內(nèi)在機(jī)理，能夠?yàn)楹罄m(xù)國企改革提供必要的支撐。

二、理論分析與研究假說

由于國有企業(yè)控制權(quán)和所有權(quán)分離，在代理人和委托人信息不對(duì)稱和目標(biāo)不一致的情況下，產(chǎn)生了委托-代理問題（Jensen 和Meckling，1979）。城投企業(yè)作為特殊的國有企業(yè)，缺乏有效的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制，同樣存在委托-代理的問題并引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本文以城投公司是否引入非國有股東及非國有股東占比作為混合所有制改革的代理指標(biāo)，分析混合所有制改革能否緩解企業(yè)過度負(fù)債問題。另外，不同的交易環(huán)境需要匹配不同的治理機(jī)制（Williamson，1985）。因此，混合所有制改革對(duì)企業(yè)過度負(fù)債的作用具有狀態(tài)依存性，會(huì)受到當(dāng)?shù)卣深A(yù)程度的影響。

（一）混合所有制改革與城投企業(yè)過度負(fù)債率

城投公司進(jìn)行混合所有制改革會(huì)影響其債務(wù)融資行為，并且該影響在短期和長(zhǎng)期內(nèi)存在差異。從短期角度來看，一方面，城投公司進(jìn)行混合所有制改革后，政府對(duì)其財(cái)務(wù)支持力度下降。具體而言，由于政府為企業(yè)注資、財(cái)政補(bǔ)貼等行為可以釋放出債券違約風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)，能夠幫助企業(yè)發(fā)行的債券獲得投資者信任。作為國有企業(yè)“大股東”的政府有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)改善企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，以較低的成本獲得債務(wù)融資。當(dāng)城投公司引入民營(yíng)資本后，國有股東的控制權(quán)在一定程度上被削弱，因而政府部門對(duì)其進(jìn)行財(cái)務(wù)支持的事前投資積極性降低；另一方面，民營(yíng)資本邊際收益更高的專用性投資大多為技術(shù)、管理等要素，這些要素難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的資金回報(bào)，且往往需要在初始階段進(jìn)行較高水平的創(chuàng)新研發(fā)資本投入。因此，城投公司混改后應(yīng)對(duì)上述成本變化時(shí)可能出現(xiàn)暫時(shí)性資金缺口，并在短期內(nèi)產(chǎn)生較高的過度負(fù)債動(dòng)機(jī)。

從長(zhǎng)期角度來看，混合所有制改革能夠降低企業(yè)過度負(fù)債率。一是由于混改后的城投企業(yè)在面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)得到政府救助的可能性下降，提高了其財(cái)務(wù)危機(jī)成本，因而城投企業(yè)有動(dòng)力控制負(fù)債水平以避免未來出現(xiàn)償債危機(jī)。Titaman 和Tsyplakov（2004）指出，當(dāng)財(cái)務(wù)危機(jī)成本較高時(shí)，企業(yè)會(huì)向目標(biāo)負(fù)債率調(diào)整，降低其過度負(fù)債水平。二是城投企業(yè)混合所有制改革減少了政府信用支持，促使企業(yè)建立有效的激勵(lì)機(jī)制。城投企業(yè)逐漸構(gòu)建以業(yè)績(jī)指標(biāo)為核心的市場(chǎng)化考核體系，從“行政型”治理向“經(jīng)濟(jì)型”治理轉(zhuǎn)變，有利于改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。同時(shí)，城投企業(yè)在混合所有制改革后，政府對(duì)城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)的干預(yù)力度下降，不同性質(zhì)的資本構(gòu)建了多元化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，股東在追求各自利益最大化的過程形成制衡機(jī)制，減少了對(duì)不具有比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的投資比例。長(zhǎng)此以往，企業(yè)擁有了較為充足的營(yíng)運(yùn)資金，降低了其債務(wù)融資需求。因此，混合所有制改革能夠降低城投企業(yè)過度負(fù)債率。

綜上所述，城投企業(yè)在不同階段中響應(yīng)混合所有制改革的融資舉債策略有所不同。在短期內(nèi)，城投企業(yè)的債務(wù)危機(jī)意識(shí)和經(jīng)營(yíng)績(jī)效激勵(lì)機(jī)制均未形成，同時(shí)面臨國有資產(chǎn)減少及研發(fā)等費(fèi)用增多的壓力，其債務(wù)負(fù)擔(dān)有所加重。但在長(zhǎng)期中，城投企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)意識(shí)增強(qiáng)，有更強(qiáng)的動(dòng)力降低企業(yè)負(fù)債率，并且，民營(yíng)資本在前期所進(jìn)行的管理、技術(shù)等要素投入逐漸產(chǎn)生凈現(xiàn)金回報(bào)，隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善，其債務(wù)融資需求相應(yīng)降低。圖1 為論文邏輯框架圖，由此提出假說1 和假說2。

圖1 論文邏輯圖

假說1：在混合所有制改革后，短期內(nèi)城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加；假說2：在混合所有制改革后，長(zhǎng)期中城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低。

（二）行政干預(yù)與城投企業(yè)混合所有制改革成效

行政干預(yù)指地方政府憑借政權(quán)力量，直接影響甚至決定城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展和投融資等活動(dòng)。城投企業(yè)混合所有制改革成效受到行政干預(yù)的影響，并且在短期和長(zhǎng)期中具有不同表現(xiàn)。在短期中，當(dāng)行政干預(yù)較強(qiáng)時(shí)，意味著政府占據(jù)絕對(duì)控制地位。地方政府為了降低城投企業(yè)債務(wù)融資成本等目的，有較強(qiáng)的動(dòng)力進(jìn)行注資、財(cái)政補(bǔ)貼等事前投資行為，以幫助企業(yè)釋放出債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)。這在短期內(nèi)降低了城投企業(yè)的債務(wù)融資需求，尤其是應(yīng)付賬款等短期流動(dòng)性負(fù)債。如此一來，緩解了假說1 所提出的“在混合所有制改革后，短期內(nèi)城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加”的現(xiàn)象。

在長(zhǎng)期中，行政干預(yù)加強(qiáng)了非市場(chǎng)化機(jī)制，抑制了混合所有制改革降低城投企業(yè)過度負(fù)債的作用。具體而言，在較強(qiáng)的行政干預(yù)下，城投企業(yè)仍需要承擔(dān)較多本應(yīng)剝離的④2014 年“43 號(hào)文”頒布后，中央要求地方融資平臺(tái)轉(zhuǎn)型，理清地方融資平臺(tái)與政府的關(guān)系，融資平臺(tái)中公共服務(wù)性質(zhì)強(qiáng)的城建和基建項(xiàng)目應(yīng)該剝離出來。、公共服務(wù)性質(zhì)強(qiáng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，這些項(xiàng)目對(duì)盈利性需求較低，民營(yíng)資本在管理、技術(shù)等方面的優(yōu)勢(shì)要素的重要性減弱。根據(jù)Grossman（1986）的不完全合約理論，當(dāng)國有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)合作組成“新國有企業(yè)”時(shí)，其中事前投資相對(duì)重要的一方應(yīng)當(dāng)獲得企業(yè)的剩余控制權(quán)。行政干預(yù)減少了民營(yíng)股東參與城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策的話語權(quán)，由此降低了其優(yōu)勢(shì)資本投入的積極性，長(zhǎng)期中阻礙企業(yè)盈利能力的提升。綜上，在長(zhǎng)期視角下，行政干預(yù)削弱了混合所有制改革降低企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。由此得出假說3。

假說3：在短期內(nèi)，行政干預(yù)有利于混合所有制改革發(fā)揮降低城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用，但在長(zhǎng)期中，行政干預(yù)抑制了混合所有制改革降低城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

三、數(shù)據(jù)來源與實(shí)證方法

（一）數(shù)據(jù)來源

由于只有發(fā)行過債券的城投企業(yè)才會(huì)披露股權(quán)信息和財(cái)務(wù)信息。因此本文選取2010—2020 年所發(fā)行的城投債以城投企業(yè)為研究樣本，剔除了信息殘缺的數(shù)據(jù)，共獲得6890 只樣本數(shù)據(jù)。財(cái)政數(shù)據(jù)變量來自歷年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。城投企業(yè)基礎(chǔ)信息和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫。國債收益率數(shù)據(jù)來自于財(cái)政部網(wǎng)站。本文樣本為混合截面數(shù)據(jù)。

（二）模型設(shè)置

在檢驗(yàn)城投企業(yè)過度負(fù)債問題的過程中需要注意以下兩點(diǎn)：首先，評(píng)價(jià)企業(yè)是否過度負(fù)債應(yīng)該選擇一個(gè)合理的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)公司負(fù)債率超過該標(biāo)準(zhǔn)（目標(biāo)負(fù)債率）時(shí)，可將超過的部分定義為過度負(fù)債。其次，靜態(tài)（短期）和動(dòng)態(tài)（長(zhǎng)期）公司目標(biāo)負(fù)債率的選取依據(jù)不同，因而同一企業(yè)的過度負(fù)債程度在長(zhǎng)期和短期中有所差異。

1.短期和長(zhǎng)期城投企業(yè)過度負(fù)債率

（1）本文采用兩類方法計(jì)算短期視角下的城投企業(yè)過度負(fù)債率：一是借鑒張會(huì)麗和陸正飛（2013）、周茜等（2020）及蔣先玲等（2021）的思路，企業(yè)各年度實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債率減去行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)衡量短期內(nèi)企業(yè)過度負(fù)債水平，以exlev1表示。由于該指標(biāo)沒有考慮城投企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r，不能表示動(dòng)態(tài)變化下的企業(yè)負(fù)債情況，僅可作為企業(yè)當(dāng)前負(fù)債狀況的代理變量。二是從短期角度看，當(dāng)利息覆蓋利潤(rùn)率過低，企業(yè)盈利不足以支付利息時(shí)，企業(yè)具有債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，這也屬于過度負(fù)債。Aghion 和Bolton（1992）曾利用該指標(biāo)甄別在短期視角下企業(yè)是否存在過度負(fù)債問題。因此設(shè)置低利息覆蓋率指標(biāo)exlev2，當(dāng)企業(yè)利息覆蓋率小于1 時(shí)（EBITDA/利息支出＜1）取值為1，表示短期角度下企業(yè)存在過度負(fù)債問題，否則（EBITDA/利息支出≥1）取值0，表示短期角度下城投企業(yè)過度負(fù)債概率較小。

（2）長(zhǎng)期視角下的城投企業(yè)過度負(fù)債率。參考Denis and Mckeon（2012）、許曉芳等（2020）及汪昌云等（2022）對(duì)樣本分年度⑤分年度Tobit 回歸可以控制宏觀因素的影響，如通貨膨脹率。進(jìn)行Tobit 回歸，在考慮企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r和宏觀因素的基礎(chǔ)上對(duì)目標(biāo)負(fù)債率進(jìn)行預(yù)測(cè)。預(yù)測(cè)目標(biāo)負(fù)債率的回歸模型如下：

以企業(yè)實(shí)際負(fù)債率減去模型（1）所預(yù)測(cè)的目標(biāo)負(fù)債率即為過度負(fù)債率Exlev，該指標(biāo)越大，表明長(zhǎng)期中企業(yè)過度負(fù)債問題更嚴(yán)重。此外，本文以虛擬變量Exlev_dum作為企業(yè)長(zhǎng)期角度下是否過度負(fù)債的衡量指標(biāo)，構(gòu)建Logit 模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，當(dāng)exlev大于0 時(shí)，Exlev_dum取1，否則為0。模型（1）控制變量的選擇借鑒Chang et al（2014）的貝葉斯信息準(zhǔn)則（BIC）研究方法，指標(biāo)選取包括：是否存在民營(yíng)持股（private）、企業(yè)盈利能力（roe）、行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)（ind_lev）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（grow）、固定資產(chǎn)占比（fata）、企業(yè)規(guī)模（asset）、是否上市（list）和第一大股東持股比例（shrcr1）；α0為常數(shù)項(xiàng)；β為各變量的系數(shù)。。

2.混合所有制改革、短期與長(zhǎng)期城投企業(yè)過度負(fù)債

在依據(jù)上述方法測(cè)算出企業(yè)過度負(fù)債率的基礎(chǔ)上，通過（2）式檢驗(yàn)混合所有制改革與城投企業(yè)長(zhǎng)、短期過度負(fù)債率的關(guān)系。模型（2）設(shè)置如下：

其中：exlev為企業(yè)短期過度負(fù)債率，包含exlev1與exlev2兩個(gè)指標(biāo)；Exlev為城投企業(yè)長(zhǎng)期過度負(fù)債率，同時(shí)利用Exlev_dum指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；private為混合所有制改革，以城投企業(yè)是否進(jìn)行混合所有制改革（private1）及混合所有制改革程度（private2）兩項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行衡量?？刂谱兞浚╟ontrols）包括：企業(yè)盈利能力（roe）、行業(yè)負(fù)債率中位數(shù)（ind_lev）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（grow）、固定資產(chǎn)占比（fata）、企業(yè)規(guī)模（asset）、是否上市（list）和第一大股東持股比例（shrcr1）、流動(dòng)比率（liquidity）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（turnover）。indn為行業(yè)固定效應(yīng)；prom為省份固定效應(yīng)；yeart為年份固定效應(yīng)；eit為隨機(jī)誤差項(xiàng)；α0為截距項(xiàng)；β1為混合所有制改革對(duì)企業(yè)過度負(fù)債率的回歸系數(shù)；m為m個(gè)省；n為n個(gè)行業(yè)。

3.行政干預(yù)、混合所有制改革與城投企業(yè)過度負(fù)債

為考察行政干預(yù)對(duì)混合所有制改革成效在長(zhǎng)期、短期中的影響，建立模型（3）：

其中：被解釋變量為城投企業(yè)短期過度負(fù)債率（exlev）和長(zhǎng)期過度負(fù)債率（Exlev）；解釋變量為企業(yè)混合所有制改革程度（private）、行政干預(yù)（gov）和兩者交乘項(xiàng)（private×gov）。對(duì)于行政干預(yù)強(qiáng)度的衡量，已有文獻(xiàn)主要以《中國分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告》發(fā)布的政府與市場(chǎng)的關(guān)系（黎凱和葉建芳，2007；王玨等，2015；王劍鋒和吳京，2020）和財(cái)政支出占GDP 的比重（陸銘和歐海軍，2011；顏廷峰等，2019）作為行政干預(yù)的代理指標(biāo)。本文采用政府與市場(chǎng)的關(guān)系（gov1）進(jìn)行基礎(chǔ)回歸，用財(cái)政支出占GDP 的比重（gov2）做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。詳細(xì)變量定義見表1。

表1 變量定義表

表2 報(bào)告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。城投企業(yè)是否存在民營(yíng)持股 的（private1）均值為0.147，說明進(jìn)行混合所有制改革的城投企業(yè)仍處于較低水平。政府補(bǔ)貼收（sub）最小值為-1.470，最大值為23.393，土地注入規(guī)模（land）最小值為0.693，最大值為26.133，說明不同地方政府對(duì)城投企業(yè)的財(cái)政支持力度存在較大差異。企業(yè)短期過度負(fù)債率（exlev1）最大值與最小值分別為-81.379和58.320，表明各城投企業(yè)的負(fù)債情況差異性也比較大。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果

（一）檢驗(yàn)假說1

表3 報(bào)告了混合所有制改革與城投企業(yè)短期過度負(fù)債的關(guān)系。其中，列（1）和列（2）以exlev1（實(shí)際負(fù)債率與行業(yè)平均負(fù)債率的差值）為因變量，結(jié)果顯示城投企業(yè)是否混改（private1）和城投企業(yè)混改程度（private2）與短期城投企業(yè)過度負(fù)債（exlev1）均為正相關(guān)，兩者在1%顯著性水平上顯著，說明混合所有制改革在短期內(nèi)顯著提高了企業(yè)過度負(fù)債程度。列（3）和列（4）以exlev2（低利息覆蓋率）為因變量進(jìn)行Logit 回歸，private1系數(shù)符號(hào)顯著為正，表明進(jìn)行混合所有制改革的企業(yè)的“EBITDA/利息支出”指標(biāo)小于1（利息覆蓋率低）的概率較高。由此，本文利用兩類指標(biāo)檢驗(yàn)了城投企業(yè)混合所有制改革對(duì)短期過度負(fù)債率的影響，結(jié)果表明城投企業(yè)實(shí)施混合所有制改革后過度負(fù)債問題反而更加嚴(yán)重。這可能是由于政府減少了財(cái)務(wù)支持力度，以及民營(yíng)資本在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的資金回報(bào)，因而企業(yè)短期內(nèi)仍具有較高的債務(wù)融資動(dòng)機(jī)。

表3 城投混改與短期過度負(fù)債率

（二）檢驗(yàn)假說2

表4 報(bào)告了混合所有制改革與長(zhǎng)期視角下城投企業(yè)過度負(fù)債率之間的關(guān)系?？紤]到城投企業(yè)未來發(fā)展?fàn)顩r因素，列（1）和列（2）以長(zhǎng)期企業(yè)過度負(fù)債率（Exlev）為因變量，城投企業(yè)是否混改（private1）和城投企業(yè)混改程度（private2）均與長(zhǎng)期企業(yè)過度負(fù)債（Exlev）負(fù)相關(guān)，且在1%顯著性水平上顯著。同時(shí)，列（3）和列（4）以虛擬變量Exlev_dum作為過度負(fù)債率的代理指標(biāo)，利用Logit 模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到相同的結(jié)論。說明在長(zhǎng)期中，混合所有制改革有利于降低城投企業(yè)過度負(fù)債率。

表4 城投混改與長(zhǎng)期過度負(fù)債率

上述結(jié)果表明，混合所有制改革在短期和長(zhǎng)期中對(duì)城投企業(yè)過度負(fù)債行為具有不同的影響。城投企業(yè)實(shí)施混合所有制改革后在短期內(nèi)可能出現(xiàn)過度負(fù)債行為，但在長(zhǎng)期中，混合所有制改革有利于降低城投企業(yè)過度負(fù)債水平。出現(xiàn)該結(jié)果的原因可能是，在城投企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革后，政府降低了城投企業(yè)資產(chǎn)注入和財(cái)政補(bǔ)貼支持力度，同時(shí)引入民營(yíng)資本增大了創(chuàng)新研發(fā)投入，使得企業(yè)出現(xiàn)暫時(shí)性資金短缺并由此產(chǎn)生較高的債務(wù)融資需求。在長(zhǎng)期中，企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)意識(shí)逐漸上升，因而有動(dòng)力控制負(fù)債水平以避免未來出現(xiàn)融資困難。同時(shí)，企業(yè)盈利能力提高，使其現(xiàn)金流充裕也是長(zhǎng)期過度負(fù)債率下降的原因。本文將對(duì)這些因素在進(jìn)一步分析中予以檢驗(yàn)。

（三）檢驗(yàn)假說3

行政干預(yù)強(qiáng)度對(duì)混合所有制改革成效的影響見表5。其中，列（1）和列（2）以公司短期過度負(fù)債率為因變量，顯示行政干預(yù)擔(dān)保與城投企業(yè)是否混改的交互項(xiàng)“private1×gov1”系數(shù)為負(fù)，與城投混改“private1”系數(shù)相反，在10%顯著性水平上顯著。列（3）和列（4）以公司長(zhǎng)期過度負(fù)債率為因變量，行政干預(yù)與城投企業(yè)是否混合所有制改革的交互項(xiàng)private1×gov1系數(shù)顯著為負(fù)，與城投混改private1系數(shù)方向相反；行政干預(yù)與城投企業(yè)是否混改的交互項(xiàng)private1×gov2系數(shù)顯著為正，與城投混改private1系數(shù)方向相反。

表5 行政干預(yù)與混合所有制改革成效

上述實(shí)證結(jié)果表明，一方面，在短期視角下，雖然城投企業(yè)進(jìn)行混改加劇了過度負(fù)債問題（假說1），但在較強(qiáng)的行政干預(yù)下，由于城投企業(yè)受到較多的政策扶持和資金補(bǔ)貼，降低了其債務(wù)融資需求，因而緩解了混合所有制改革在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的不利影響；另一方面，在長(zhǎng)期視角下，雖然城投企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革有利于降低過度負(fù)債問題（假說2），但當(dāng)城投公司受到較強(qiáng)的行政干預(yù)時(shí)，非國有股東的技術(shù)管理等優(yōu)勢(shì)資本難以發(fā)揮作用，混合所有制改革失靈，城投企業(yè)混合所有制改革降低城投企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用減弱，并且，相較于短期影響，在長(zhǎng)期中行政干預(yù)對(duì)混改成效的抑制作用更加顯著。綜上，要想建立城投公司混合所有制改革降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，應(yīng)該著力降低政府對(duì)城投業(yè)務(wù)活動(dòng)的干預(yù)程度。

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

關(guān)于混合所有制對(duì)城投企業(yè)過度負(fù)債問題的影響機(jī)制，目前主要存在4 種觀點(diǎn)：資源效應(yīng)觀、政府干預(yù)觀、治理效應(yīng)觀和政治目標(biāo)觀。資源效應(yīng)觀和政治目標(biāo)觀是造成短期負(fù)債增加的主要原因，治理效應(yīng)觀和政府干預(yù)觀是長(zhǎng)期負(fù)債減少的主要原因。但上述4 種觀點(diǎn)對(duì)混合所有制改革影響企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的問題缺乏統(tǒng)一的衡量指標(biāo)，也沒有對(duì)短期（靜態(tài)）與長(zhǎng)期（動(dòng)態(tài)）的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行區(qū)分。因此，本文以企業(yè)過度負(fù)債率作為企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的代理變量，并按照長(zhǎng)期、短期差異對(duì)幾項(xiàng)影響企業(yè)過度負(fù)債率的因素進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）短期內(nèi)導(dǎo)致城投企業(yè)過度負(fù)債增加的因素

本文認(rèn)為，當(dāng)城投企業(yè)引入民營(yíng)資本后，政府對(duì)企業(yè)控制權(quán)減少，因而相應(yīng)降低了對(duì)企業(yè)的財(cái)政支持力度，這使得企業(yè)短期內(nèi)債務(wù)融資需求增加。為驗(yàn)證上述推測(cè)，分別構(gòu)建中介效應(yīng)模型（4）和模型（5）。第一步，被解釋變量（exlev）對(duì)核心解釋變量（private）進(jìn)行回歸，考察混合所有制改革是否提升了國有企業(yè)短期過度負(fù)債率（上文已驗(yàn)證）。第二步，中介變量（政府財(cái)務(wù)支持）對(duì)核心解釋變量（private）進(jìn)行回歸，此為式（4），考察混合所有制改革是否減少了政府對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)支持行為。第三步，被解釋變量（exlev）同時(shí)對(duì)中介變量（政府財(cái)務(wù)支持）與核心解釋變量（private）進(jìn)行回歸，此為式（5），考察混合所有制改革是否通過減少財(cái)務(wù)支持力度提升了國有企業(yè)短期過度負(fù)債率，即“混合所有制改革→財(cái)務(wù)支持力度降低→短期內(nèi)企業(yè)過度負(fù)債率提高”。

在式（4）中，本文選擇的主要被解釋變量是兩類典型的政府財(cái)務(wù)支持措施：政府補(bǔ)貼收入（sub）和土地資產(chǎn)注入（land）。sub為財(cái)政補(bǔ)貼，借鑒張路（2020）的指標(biāo)選取依據(jù)，采用營(yíng)業(yè)外收入作為政府補(bǔ)貼收入的代理變量。land為土地資產(chǎn)注入，一般現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則將土地使用權(quán)納入“無形資產(chǎn)”科目進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，本文將國有企業(yè)無形資產(chǎn)的年度增加值作為土地資產(chǎn)注入規(guī)模的代理變量。解釋變量private為國有企業(yè)是否進(jìn)行了混合所有制改革（private1）及混改程度（private2）兩項(xiàng)指標(biāo)。controls與模型（3）相同。prom為省份固定效應(yīng)；yeart為年份固定效應(yīng)；indn為行業(yè)固定效應(yīng)；εit為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

表6 列示了混合所有制改革與政府財(cái)務(wù)支持的關(guān)系。列（1）和列（2）以財(cái)政補(bǔ)貼為因變量，列（1）結(jié)果顯示變量private1的系數(shù)顯著為負(fù)，說明相對(duì)于沒有民營(yíng)持股的城投企業(yè)，政府對(duì)存在民營(yíng)持股的城投企業(yè)給予較少財(cái)政補(bǔ)貼。同時(shí)，列（2）結(jié)果顯示，變量private2的系數(shù)顯著也顯著為負(fù)，表明企業(yè)中非國有股權(quán)比例越高，政府對(duì)企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼數(shù)額越少。列（3）和列（4）以土地資產(chǎn)注入為因變量，結(jié)果同樣顯示變量private1和private2的系數(shù)顯著為負(fù)，政府對(duì)實(shí)施混改的國有企業(yè)減少了國有資產(chǎn)注入規(guī)模。由此可得，城投企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革后，地方政府明顯降低了財(cái)務(wù)支持力度，且混改程度越大，政府財(cái)政支持力度的降低幅度越大。

表6 混合所有制改革與政府財(cái)務(wù)支持

混合所有制改革、政府財(cái)務(wù)支持力度與企業(yè)短期過度負(fù)債率之間的關(guān)系見表7。土地資產(chǎn)注入（land）和政府補(bǔ)貼收入（sub）的系數(shù)為負(fù)，均在1%顯著性水平上顯著。說明政府財(cái)政支持力度是決定企業(yè)負(fù)債行為的關(guān)鍵因素。當(dāng)政府減少對(duì)企業(yè)的財(cái)政補(bǔ)貼和土地資產(chǎn)注入規(guī)模時(shí)，城投企業(yè)的過度負(fù)債率上升。綜合表8、表9 的實(shí)證結(jié)果可得，政府在城投企業(yè)混合所有制改革后減少了對(duì)其財(cái)務(wù)支持力度，使得企業(yè)短期內(nèi)出現(xiàn)過度負(fù)債的傾向，即證實(shí)了“混合所有制改革→財(cái)務(wù)支持力度降低→短期內(nèi)城投企業(yè)過度負(fù)債率提高”的影響路徑。

表7 混合所有制改革、政府財(cái)務(wù)支持與企業(yè)短期過度負(fù)債

（二）長(zhǎng)期中企業(yè)過度負(fù)債減少的影響因素

1.治理效應(yīng)

（1）財(cái)務(wù)危機(jī)成本上升。本文認(rèn)為混合所有制改革能夠降低城投企業(yè)“委托-代理”問題，企業(yè)不再理所應(yīng)當(dāng)?shù)卣J(rèn)為政府將會(huì)為其“兜底”，提高了其財(cái)務(wù)危機(jī)意識(shí)，防止管理者做出較為激進(jìn)的融資決策，這是混合所有制改革在長(zhǎng)期視角下能夠緩解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。若企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)意識(shí)增強(qiáng)，則其會(huì)減少資金需求以避免未來出現(xiàn)償債危機(jī)。企業(yè)資金需求增速減慢，往往長(zhǎng)期債務(wù)占總負(fù)債的比重上升，企業(yè)再融資風(fēng)險(xiǎn)降低（Jun 和Jen，2003）。因此，以企業(yè)縮減短期借款比重、增加長(zhǎng)期借款比重來表示其財(cái)務(wù)危機(jī)成本增加。本文認(rèn)為，在混合所有制改革后，城投企業(yè)在面臨財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)得到政府救助的可能性下降，提高了其財(cái)務(wù)危機(jī)成本，這是城投企業(yè)在長(zhǎng)期中過度負(fù)債率降低的原因。基于上述分析，本文進(jìn)行中介效應(yīng)模型設(shè)計(jì)：首先，通過式（6）檢驗(yàn)城投混改是否降低了短期借款占總負(fù)債的比重，來驗(yàn)證混合所有制改革是否增加了財(cái)務(wù)危機(jī)成本。其次，通過式（7）檢驗(yàn)財(cái)務(wù)危機(jī)成本與城投企業(yè)長(zhǎng)期過度負(fù)債率的關(guān)系，以及企業(yè)混改是否通過增加財(cái)務(wù)危機(jī)成本而降低了長(zhǎng)期過度負(fù)債率。從而構(gòu)造出“混合所有制改革→財(cái)務(wù)危機(jī)成本上升→城投企業(yè)長(zhǎng)期過度負(fù)債率下降”的影響路徑。

其中：short為城投企業(yè)短期借款占總負(fù)債的比重；Exlev為城投企業(yè)長(zhǎng)期過度負(fù)債率；private為城投混改。

表8 列示了混合所有制改革、財(cái)務(wù)危機(jī)成本和城投企業(yè)長(zhǎng)期過度負(fù)債率的關(guān)系。在列（1）中，以短期借款比重（short）為因變量，城投企業(yè)是否混改（private1）與短期借款比重（short）負(fù)相關(guān)，在5%顯著性水平上顯著。說明城投企業(yè)在混合所有制改革后縮減了其短期借款比重。這意味著，混合所有制改革提高了城投企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)成本。列（2）以長(zhǎng)期過度負(fù)債率（Exlev）為因變量，自變量為短期借款比重（short）和城投企業(yè)是否混改（private1）進(jìn)行回歸，short的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明債務(wù)危機(jī)成本上升顯著降低了城投企業(yè)的長(zhǎng)期過度負(fù)債率。由此可證實(shí)，混合所有制改革后城投企業(yè)債務(wù)危機(jī)意識(shí)增強(qiáng)，因而減少了其過度負(fù)債行為，即“混合所有制改革→企業(yè)債務(wù)危機(jī)增強(qiáng)→城投企業(yè)過度負(fù)債率降低”。列（3）以長(zhǎng)期過度負(fù)債率（Exlev_dum）為因變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到與上述相同的結(jié)論。

表8 混合所有制改革、財(cái)務(wù)危機(jī)成本與企業(yè)長(zhǎng)期過度負(fù)債率

（2）經(jīng)營(yíng)性虧損減少?；旌纤兄聘母镞^程中引入的民營(yíng)股份，能夠幫助企業(yè)構(gòu)建以業(yè)績(jī)指標(biāo)為核心的市場(chǎng)化考核體系，激勵(lì)企業(yè)從“行政型”治理向“經(jīng)濟(jì)型”治理轉(zhuǎn)變，這有利于改善企業(yè)績(jī)效，在長(zhǎng)期中有助于降低城投企業(yè)過度負(fù)債程度。接下來，建立模型（8）考察混合所有制改革是否提高了城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，通過模型（9）考察城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、混合所有制改革與長(zhǎng)期過度負(fù)債率的關(guān)系。

被解釋變量EBITDA it為城投企業(yè)的息稅前利潤(rùn)，同時(shí)選擇凈資產(chǎn)收益率（roe）作為替代指標(biāo)。利用模型controls、prom、indn、yeart變量設(shè)置與模型（3）相同。

表9 列示了混合所有制改革與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系。其中列（1）結(jié)果顯示，變量private1的系數(shù)顯著為正，說明城投企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。同時(shí)，列（2）結(jié)果顯示，變量private2的系數(shù)同樣顯著為正，混合所有制改革程度越高，城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升幅度越大。列（3）以凈資產(chǎn)收益率（roe）為因變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到相同的結(jié)論。這表明，混合所有制改革能夠提高企業(yè)盈利能力，使其獲得了較充裕的資金，降低了城投企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。列（4）以城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效（EBITDA）為自變量，長(zhǎng)期過度負(fù)債率為因變量，結(jié)果顯示，變量EBITDA的系數(shù)顯著為負(fù)，說明城投企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革能夠通過提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，降低城投企業(yè)長(zhǎng)期過度負(fù)債問題。

表9 混合所有制改革與國有企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效

2.政府干預(yù)效應(yīng)：戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)減少

政策性負(fù)擔(dān)包括社會(huì)性負(fù)擔(dān)和戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)兩方面，其中社會(huì)性負(fù)擔(dān)是企業(yè)承擔(dān)冗員等社會(huì)職能形成的負(fù)擔(dān)，戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)指企業(yè)為了完成政府任務(wù)投資于不具有比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)形成的負(fù)擔(dān)。借鑒陳林和唐楊柳（2014）、蔡明榮和王毅航（2022）關(guān)于政策性負(fù)擔(dān)的研究，將社會(huì)性負(fù)擔(dān)標(biāo)記為sl1，將戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)標(biāo)記為sl2。

其中：staffit為i公司t年度的員工數(shù)量；assetit為i公司t年度的資產(chǎn)總額；saleit為i公司t年度的營(yíng)業(yè)收入總額；indsaleit及indassetit為i公司t年度所在行業(yè)的平均營(yíng)業(yè)收入和平均資產(chǎn)總額。當(dāng)sl1、sl2大于0 時(shí)取值為1，否則取值為0。在計(jì)算出企業(yè)所承擔(dān)的社會(huì)性負(fù)擔(dān)（sl1）和戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)（sl2）的基礎(chǔ)上，我們構(gòu)建模型（8）檢驗(yàn)混合所有制改革是否減弱了企業(yè)所承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)（社會(huì)性負(fù)擔(dān)和戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)。

表10 列示了混合所有制改革影響企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)（社會(huì)性負(fù)擔(dān)和戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)）的實(shí)證結(jié)果。表10 列（1）、列（2）以社會(huì)性負(fù)擔(dān)sl1為因變量，列（3）、列（4）以戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)sl2為因變量?？梢钥闯?，混合所有制改革的兩個(gè)度量指標(biāo)private1與private2僅與戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)sl2呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與社會(huì)性負(fù)擔(dān)sl1關(guān)系不顯著。由此可得，國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革后，減弱了其所承擔(dān)的戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)，但社會(huì)性負(fù)擔(dān)沒有顯著變化，這表明，城投企業(yè)在混合所有制改革后，政府對(duì)城投企業(yè)經(jīng)營(yíng)和投融資活動(dòng)的干預(yù)力度下降，不同性質(zhì)的資本構(gòu)建了多元化的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，股東在追求各自利益最大化的過程形成制衡機(jī)制，降低了對(duì)不具有比較優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的投資比例，因而減少了戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)，這和“政府干預(yù)觀”的結(jié)論相符。private對(duì)sl1的回歸系數(shù)為正，混合所有制改革未能明顯降低超額雇員等問題，這支持了“政治目標(biāo)觀”。

表10 混合所有制改革與政策性負(fù)擔(dān)

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了避免線性回歸模型可能出現(xiàn)的選擇性偏差問題，本文對(duì)樣本采用傾向得分匹配法（PSM）進(jìn)行估計(jì)。將進(jìn)行混合所有制改革的樣本作為“實(shí)驗(yàn)組”，未實(shí)現(xiàn)混合所有制改革的樣本作為“控制組”。選取有放回的一對(duì)三匹配方法進(jìn)行卡尺內(nèi)最近鄰匹配，分別以企業(yè)短期過度負(fù)債率（exlev1）與企業(yè)長(zhǎng)期過度負(fù)債率（Exlev_dum）為因變量，以此檢驗(yàn)混合所有制改革對(duì)短期與長(zhǎng)期企業(yè)過度負(fù)債率的影響。在表11 中，當(dāng)因變量為短期過度負(fù)債率時(shí)，混合所有制改革（private1）的系數(shù)為正，說明在短期內(nèi)混合所有制改革加劇了企業(yè)過度負(fù)債問題。當(dāng)因變量為長(zhǎng)期過度負(fù)債率時(shí)，混合所有制改革（private1）的系數(shù)顯著為負(fù)，在長(zhǎng)期內(nèi)降低了城投企業(yè)過度負(fù)債率。證實(shí)了假說1 和假說2 的穩(wěn)健性。

表11 混合所有制改革與短期、長(zhǎng)期過度負(fù)債率（傾向得分匹配法ATT）

本文參考楊興全和尹興強(qiáng)（2018）、李井林（2021）衡量混合所有制改革程度的方式，采用民營(yíng)持股比例與國有持股比例的比值構(gòu)造股權(quán)融合度或制衡性（mix）。該變量值越高，說明國有資本和民營(yíng)資本混合程度越高。將該指標(biāo)作為核心解釋變量重新回歸，檢驗(yàn)本文結(jié)論。結(jié)果見表12，當(dāng)因變量為短期企業(yè)過度負(fù)債率時(shí)，股權(quán)融合度“mix”系數(shù)顯著為正，當(dāng)因變量為長(zhǎng)期企業(yè)過度負(fù)債率時(shí)，股權(quán)融合度“mix”系數(shù)顯著為負(fù)，說明民營(yíng)持股比例越高、與國有股權(quán)制衡性越高，在短期內(nèi)，城投企業(yè)過度負(fù)債程度增加，而在長(zhǎng)期中，城投企業(yè)過度負(fù)債程度減小。

表12 股權(quán)融合度與城投企業(yè)過度負(fù)債率

最后，為解決內(nèi)生性問題，本文借鑒Fan et al（2013）的思路，選取各省份沿海港口數(shù)量（port）作為混合所有制改革的工具變量。原因如下：一方面，各省份沿海港口數(shù)量影響各地企業(yè)混合所有制改革進(jìn)程，沿海港口數(shù)量越多，該地區(qū)市場(chǎng)化發(fā)展越快，推動(dòng)城投企業(yè)混改的動(dòng)力越強(qiáng)，從而混合所有制改革程度越高；另一方面，沿海港口數(shù)量由各地區(qū)自然和歷史差異形成，對(duì)根植于國有產(chǎn)權(quán)屬性的城投企業(yè)過度負(fù)債現(xiàn)象的影響路徑長(zhǎng)、影響強(qiáng)度較弱。因此，上述變量符合工具變量外生性和相關(guān)性的兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。

表13 為兩階段回歸結(jié)果，可以得到，首先，各省份沿海港口數(shù)量（port）與混合所有制改革程度是高度正相關(guān)的，在1%顯著性水平下顯著。其次，在緩解遺漏變量偏誤問題后，混合所有制改革程度（private）與企業(yè)短期負(fù)債率（exlev1）及長(zhǎng)期負(fù)債率（Exlev）顯著負(fù)相關(guān)，城投公司開展混合所有制改革明顯降低了企業(yè)負(fù)債率。這和本文正文檢驗(yàn)結(jié)果有所差異，但仍可說明本文結(jié)論。如前文所述，混合所有制改革在短期內(nèi)無法降低企業(yè)負(fù)債率的主要原因是，地方政府對(duì)該企業(yè)財(cái)務(wù)支持力度降低，使其出現(xiàn)暫時(shí)性資金短缺。當(dāng)以沿海港口數(shù)量代替某一企業(yè)混改程度時(shí)，消除了政府對(duì)具體某個(gè)企業(yè)行為的短期影響，如此一來，結(jié)果展示為長(zhǎng)期中混合所有制改革在整體上如何影響當(dāng)?shù)仄髽I(yè)過度負(fù)債行為。該結(jié)論同樣表明，從長(zhǎng)期來看，城投公司開展混合所有制改革能夠顯著緩解企業(yè)過度負(fù)債行為。

表13 內(nèi)生性檢驗(yàn)回歸結(jié)果（工具變量）

最后，以城投債信用利差與主體評(píng)級(jí)代表債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大小。城投債信用利差越小，主體評(píng)級(jí)越大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。城投混合所有制改革與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系見表14。當(dāng)因變量為城投債信用利差時(shí)，混合所有制改革（private1）的回歸系數(shù)為負(fù)，當(dāng)因變量為主體評(píng)級(jí)時(shí)，混合所有制改革（private1）的回歸系數(shù)為正，上述兩個(gè)系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著。說明混合所有制改革確實(shí)能夠起到城投企業(yè)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的作用。

表14 混合所有制改革與債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

六、結(jié)論與建議

本文考慮了城投公司當(dāng)前及未來發(fā)展?fàn)顩r，認(rèn)識(shí)到混合所有制改革的不確定性，并利用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)了混合所有制改革對(duì)城投公司短期和長(zhǎng)期過度負(fù)債行為的影響機(jī)制，得到如下結(jié)論：第一，由于政府減少了財(cái)務(wù)支持力度，城投公司在實(shí)施混合所有制改革后在短期內(nèi)具有較高的債務(wù)融資需求。第二，在長(zhǎng)期中，混合所有制改革提高了城投公司財(cái)務(wù)危機(jī)意識(shí)，同時(shí)企業(yè)盈利能力上升，因而降低了企業(yè)過度負(fù)債動(dòng)機(jī)。第三，行政干預(yù)抑制了混合所有制改革在長(zhǎng)期中對(duì)企業(yè)過度負(fù)債率的積極作用。上述結(jié)論說明城投公司混合所有制改革短期內(nèi)提高了企業(yè)過度負(fù)債率，但在長(zhǎng)期中能夠有效降低企業(yè)過度負(fù)債率。本文有助于體現(xiàn)混合所有制改革下非國有股東對(duì)公司債務(wù)治理的有利影響，并為混合所有制改革緩解政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供了實(shí)證依據(jù)。

基于上述研究結(jié)論，本文提出政策建議如下：第一，應(yīng)該積極推進(jìn)混合所有制改革，充分發(fā)揮非國有股東提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效、遏制過度負(fù)債的作用。雖然短期內(nèi)混改可能在防范政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面沒有明顯效果，但長(zhǎng)期中有助于形成提升國企競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)在動(dòng)力和激勵(lì)機(jī)制。因此可以通過采用改制重組、引入戰(zhàn)略投資者等方式讓民營(yíng)企業(yè)入股國有企業(yè)。第二，要想建立城投公司混合所有制改革降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)效機(jī)制，應(yīng)該著力降低政府對(duì)城投業(yè)務(wù)活動(dòng)的干預(yù)程度。同時(shí)在國有企業(yè)混改過程中，政府應(yīng)當(dāng)擺正自己作為監(jiān)督者的位置，“不缺位、不越位”，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制以提高混合所有制改革效果。第三，繼續(xù)深化城投企業(yè)的市場(chǎng)化改革。本文通過影響機(jī)制檢驗(yàn)得出，混合所有制改革后，城投企業(yè)承擔(dān)了較多的社會(huì)性負(fù)擔(dān)，超額雇員等問題未能得到緩解。城投企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型仍需要較長(zhǎng)時(shí)間的改革期。