曾媛媛，朱海英，曾幸明

（1.吉首大學(xué) 商學(xué)院，湖南 吉首 416000；2.深圳大學(xué) 法學(xué)院，廣東 深圳 518000）

0 引言

2021年政府工作報告中指出，創(chuàng)新是推動我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和持續(xù)健康發(fā)展的助推器，科技創(chuàng)新要與實體經(jīng)濟(jì)融合發(fā)展，形成協(xié)調(diào)一致的步伐，而企業(yè)在國家創(chuàng)新發(fā)展歷程具有核心地位，要積極引導(dǎo)企業(yè)重視創(chuàng)新，加大企業(yè)創(chuàng)新投入，讓創(chuàng)新作為企業(yè)發(fā)展的“引領(lǐng)者”。中小企業(yè)身為促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展與技術(shù)創(chuàng)新的中堅力量，由于規(guī)模小、可抵押的資產(chǎn)少、信用基礎(chǔ)薄弱、抗風(fēng)險能力差等原因，使其難以跨越銀行等金融機(jī)構(gòu)的“信貸門檻”，并且創(chuàng)新活動與其他投資存在明顯不同，具有高風(fēng)險、高不確定性、高投入等特征，再加上現(xiàn)處于不完美的資本市場，投資者與企業(yè)之間的信息鴻溝讓投資者無法對企業(yè)創(chuàng)新活動的未來價值與風(fēng)險進(jìn)行合理的預(yù)計和評估。因此投資者會為不確定的風(fēng)險尋求更高的投資收益。所以中小企業(yè)的創(chuàng)新活動融資成本較高，融資約束成為中小企業(yè)創(chuàng)新與發(fā)展過程中的“攔路虎”。

減少供給與需求方的信息不對稱，打破中小企業(yè)融資困境，是亟須解決的難題。供應(yīng)鏈金融主要是以供應(yīng)鏈上企業(yè)間真實的交易行為為先決條件，憑借核心企業(yè)的信息資源優(yōu)勢和信用擔(dān)保來彌補中小企業(yè)信用缺陷，緩解與金融機(jī)構(gòu)之間信息鴻溝，獲得金融機(jī)構(gòu)的資金支持，最終達(dá)到打破中小企業(yè)創(chuàng)新活動的融資困境、提高融資效率的目的。

基于以上分析，以融資約束為中介變量，深入分析與研究供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)創(chuàng)新行為的作用機(jī)制。選取2011—2019年中小板上市公司為樣本企業(yè)，針對供應(yīng)鏈金融、融資約束和企業(yè)創(chuàng)新之間的作用傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實證檢驗，驗證融資約束在此過程中所發(fā)揮的中介效應(yīng)，進(jìn)一步分析信息披露質(zhì)量在期間發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。相較已有研究，首先，本研究拓寬了供應(yīng)鏈金融經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究，在供應(yīng)鏈金融促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入的研究基礎(chǔ)上，首次將供應(yīng)鏈金融、融資約束、企業(yè)創(chuàng)新投入三者創(chuàng)設(shè)性地結(jié)合起來，不僅驗證了供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用，更在于闡明了供應(yīng)鏈金融與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的作用機(jī)理。其次，進(jìn)一步確認(rèn)供應(yīng)鏈金融促進(jìn)中小企業(yè)創(chuàng)新投入過程中提高客戶集中度、優(yōu)化內(nèi)部控制、提高信息披露質(zhì)量的重要作用，為供應(yīng)鏈金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)提供了比較明確的邏輯基礎(chǔ)，也為中小企業(yè)充分利用供應(yīng)鏈金融走出泥潭，更好地發(fā)揮其作用提供理論基礎(chǔ)。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 文獻(xiàn)綜述

近年來，供應(yīng)鏈金融日益蓬勃發(fā)展，尤其是受新冠疫情沖擊以來，供應(yīng)鏈金融得到更為廣泛的應(yīng)用。2021年，由BCR企業(yè)公布的全球供應(yīng)鏈金融發(fā)展報告中指出，自新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)展現(xiàn)出全球性的快速增長，資金使用量也不斷增加，供應(yīng)鏈金融具備良好的發(fā)展?jié)摿ΑＭ苿庸?yīng)鏈金融的發(fā)展成為了未來發(fā)展的必然選擇，學(xué)者們對供應(yīng)鏈金融進(jìn)行了廣泛的研究，提出金融創(chuàng)新理論以及金融生態(tài)理論，現(xiàn)有研究主要集中在供應(yīng)鏈金融的定義、特點、融資效應(yīng)以及融資運營模式和其新發(fā)展。首先，關(guān)于供應(yīng)鏈金融的定義國內(nèi)外學(xué)者并未形成統(tǒng)一的觀點，Mangiaracina等回顧了供應(yīng)鏈金融的相關(guān)文獻(xiàn)并歸納總結(jié)，在供應(yīng)鏈金融的定義方面，學(xué)界主要存在兩種觀點，一種是金融導(dǎo)向觀，一種是供應(yīng)鏈導(dǎo)向觀。Erik Hofmann等從供應(yīng)鏈導(dǎo)向觀出發(fā)，認(rèn)為供應(yīng)鏈金融本質(zhì)上是一種服務(wù)于供應(yīng)鏈的運營資金優(yōu)化方案，指通過對供應(yīng)鏈中成員的交易活動采用計劃、管理等手段進(jìn)行控制，達(dá)到優(yōu)化供應(yīng)鏈資金運營效率的目的，最終是讓供應(yīng)鏈中的產(chǎn)品流、信息流以及資金流保持協(xié)調(diào)一致。而金融導(dǎo)向觀認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)具有核心地位，發(fā)揮著主導(dǎo)作用，是供應(yīng)鏈金融持續(xù)運轉(zhuǎn)的資金動力源泉。金融機(jī)構(gòu)作為供應(yīng)鏈金融的資金提供者，面向全鏈條企業(yè)提供應(yīng)收賬款融資、存貨融資等金融服務(wù)與產(chǎn)品，為企業(yè)所面臨的財務(wù)供應(yīng)鏈管理問題提供解決方案，實際上是質(zhì)押融資與商業(yè)保理等業(yè)務(wù)在供應(yīng)鏈金融場景中的應(yīng)用。本文基于金融導(dǎo)向觀認(rèn)為供應(yīng)鏈金融實際上是金融機(jī)構(gòu)提供的短期財務(wù)解決方案。其次，與傳統(tǒng)的銀行信貸業(yè)務(wù)對比，供應(yīng)鏈金融提高了供應(yīng)鏈上下游之間關(guān)系穩(wěn)定性與長期性以及信息透明度，在融資過程中體現(xiàn)了風(fēng)險共擔(dān)、評估一體化等特征。再者，供應(yīng)鏈金融對中小企業(yè)發(fā)揮了融資效應(yīng)，張偉斌等指出銀行推出供應(yīng)鏈金融這一產(chǎn)品，加強(qiáng)了銀行與供應(yīng)鏈中企業(yè)的合作關(guān)系，提高供應(yīng)鏈中弱勢企業(yè)的資金回流速度，減輕其資金壓力。宋華等采用嵌入式多案例研究方法，發(fā)現(xiàn)與銀行原有的借貸業(yè)務(wù)相比，供應(yīng)鏈金融形成了關(guān)系嵌入和業(yè)務(wù)閉合的現(xiàn)象，提高供應(yīng)鏈上企業(yè)交易情況與信用等相關(guān)信息的可獲得性，有效填補了銀行和中小企業(yè)之間的信息鴻溝，使得中小企業(yè)以較低成本獲取銀行資金，走出融資困境。最后，隨著大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等信息技術(shù)的發(fā)展，推進(jìn)了對供應(yīng)鏈金融的研究，一些學(xué)者對融資運營模式演變以及供應(yīng)鏈金融創(chuàng)新發(fā)展趨勢等方面進(jìn)行了深入探討。

相較現(xiàn)有研究，本文主要有以下兩點創(chuàng)新：第一，針對供應(yīng)鏈金融對企業(yè)的經(jīng)濟(jì)后果研究，大多止步于對其融資約束的影響。鮮有學(xué)者關(guān)注供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，供應(yīng)鏈金融作為金融發(fā)展和金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，如何對企業(yè)創(chuàng)新行為發(fā)揮作用，值得我們進(jìn)一步探討。第二，通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的系統(tǒng)梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有學(xué)者大多關(guān)注供應(yīng)鏈金融與融資約束，以及融資約束與企業(yè)創(chuàng)新活動之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為供應(yīng)鏈金融有利于緩解企業(yè)融資約束困境，而企業(yè)研發(fā)投入受其融資約束的限制，鮮有文獻(xiàn)綜合分析與研究這三者之間的作用和傳導(dǎo)機(jī)制。

1.2 研究假設(shè)

1.2.1 供應(yīng)鏈金融、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新投入

供應(yīng)鏈金融是創(chuàng)新型融資產(chǎn)品，為中小企業(yè)開拓了新的獲取資金方式，供應(yīng)鏈金融能夠?qū)ζ髽I(yè)創(chuàng)新活動發(fā)揮融資效應(yīng)。企業(yè)創(chuàng)新的鮮明特征是資本高密集，需要大量穩(wěn)定的資金投入以支持其持續(xù)推進(jìn)?；谟行蛉谫Y理論，企業(yè)融資的第一選擇是成本較低的內(nèi)源融資方式，內(nèi)源資金不足時，企業(yè)就會選擇外部融資方式來支持項目的開展。中小企業(yè)大多內(nèi)源融資不足，由于資本市場中小微企業(yè)與投資者之間的信息鴻溝，促使逆向選擇和道德風(fēng)險現(xiàn)象進(jìn)一步嚴(yán)重，外部融資渠道受到限制。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金不足以支持創(chuàng)新活動的持續(xù)推進(jìn)，且外源融資存在融資約束時，企業(yè)很可能會推遲或放棄創(chuàng)新。再加上創(chuàng)新活動具有較高的不確定性，投資者難以對其風(fēng)險和收益進(jìn)行合理的預(yù)估，故高風(fēng)險、高投入、高不確定性的企業(yè)創(chuàng)新活動可能存在較大的融資困境。

然而供應(yīng)鏈金融是金融機(jī)構(gòu)提供的一種創(chuàng)新型的金融產(chǎn)品，應(yīng)用于供應(yīng)鏈場景中，以供應(yīng)鏈體系中企業(yè)商業(yè)交易價值為依據(jù)，為其中的弱勢企業(yè)解決短期財務(wù)問題。供應(yīng)鏈金融可以幫助企業(yè)降低與資金提供者之間的信息鴻溝。一方面，供應(yīng)鏈金融增進(jìn)了鏈上企業(yè)之間的信息共享。通過真實的交易活動和交易信息，緩解了鏈上企業(yè)之間的信息不對稱。金融機(jī)構(gòu)通過核心企業(yè)和第三方物流可以便捷、精準(zhǔn)地獲得信息，把握可能存在的風(fēng)險因素。金融機(jī)構(gòu)將中小企業(yè)與整個供應(yīng)鏈視為一個整體，基于此對中小企業(yè)進(jìn)行評估，弱化了金融機(jī)構(gòu)和中小企業(yè)之間的信息不透明。陳平等通過博弈論對比模型，研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈金融能夠有效緩解資金提供者與需求者之間的信息壁壘，提高中小企業(yè)的融資能力。中小企業(yè)為與核心企業(yè)建立長期而穩(wěn)定的聯(lián)盟關(guān)系，并加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)合作，會努力提高自身的經(jīng)營效率、資源整合能力等，以提升自身的信用水平。另一方面，供應(yīng)鏈金融的發(fā)展促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)傳統(tǒng)的評估體系轉(zhuǎn)變。在供應(yīng)鏈金融體系中，相較傳統(tǒng)評估體系，供應(yīng)鏈整體的運營水平、核心企業(yè)的信譽、中小企業(yè)的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等成為金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行衡量與考察的因素。這一改變有助于中小企業(yè)激活流動資產(chǎn)存量，走出資金困境。核心企業(yè)提供的第三方信用擔(dān)保，在改善中小企業(yè)信用缺位現(xiàn)象的同時也提高了中小企業(yè)的信用評估等級。金融機(jī)構(gòu)可以借助與核心企業(yè)長期合作關(guān)系，通過核心企業(yè)獲取中小企業(yè)的相關(guān)信息，這一途徑能夠提高所獲取信息真實性，拓寬金融機(jī)構(gòu)的信息獲取手段，降低了其信息搜集、篩選、辨別的難度與成本。第三方物流企業(yè)為質(zhì)押的貨物提供倉儲、運輸與監(jiān)管服務(wù)，顯著降低金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本。若中小企業(yè)存在違約現(xiàn)象，核心企業(yè)的擔(dān)保、反擔(dān)保等為金融機(jī)構(gòu)提供風(fēng)險補償，降低金融機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險與交易成本。

故認(rèn)為供應(yīng)鏈金融可以通過緩解信息不對稱、改善中小企業(yè)信用缺位現(xiàn)象和降低交易成本，紓緩中小企業(yè)的融資約束，對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生“融資效應(yīng)”?；谝陨戏治觯岢黾僭O(shè)：

H1a：供應(yīng)鏈金融有助于緩解中小企業(yè)的融資約束。

H1b：供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生“融資效應(yīng)”，即融資約束在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)創(chuàng)新投入中發(fā)揮中介效應(yīng)。

1.2.2 信息披露質(zhì)量、供應(yīng)鏈金融與企業(yè)創(chuàng)新投入

中小微企業(yè)面臨融資困境主要是由于資本市場上借貸雙方的信息透明度較低造成的，信號傳遞理論為信息弱勢方解決資本市場中由信息不對稱帶來的逆向選擇問題提供了解決辦法。宋華等認(rèn)為供應(yīng)鏈金融為企業(yè)信號傳遞營造了良好的環(huán)境，有效降低了信貸雙方的信息搜集和解讀的成本。高質(zhì)量的信息披露有利于供應(yīng)鏈上的信息傳遞，中小企業(yè)應(yīng)積極利用良好的信息披露來破除信貸雙方之間的信息不對稱。首先，并不是所有的中小企業(yè)都可以與核心企業(yè)形成穩(wěn)定的合作關(guān)系，核心企業(yè)在選擇上下游合作伙伴時設(shè)立了一定的門檻并進(jìn)行信息篩選和甄別。有一定能力的中小企業(yè)為核心企業(yè)提供高質(zhì)量的信息披露，積極主動向其展示自身能力，與其他不符合條件的企業(yè)區(qū)分開來，更有利于與核心企業(yè)建立穩(wěn)定的關(guān)系，并通過高質(zhì)量信息披露所傳達(dá)的企業(yè)良好經(jīng)營現(xiàn)狀與和核心企業(yè)之間形成良好的信任，依賴其信用背書，獲得金融機(jī)構(gòu)的資金支持。其次，金融機(jī)構(gòu)通過供應(yīng)鏈深入了解和判斷融資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況、資金需求、還款能力等。而高質(zhì)量的信息披露能向金融機(jī)構(gòu)傳遞企業(yè)的運營情況，使投資者能夠及時了解創(chuàng)新活動的開展情況，提高資金配置效率。

信息披露是向外界反饋自身經(jīng)營狀況和能力的重要途徑。良好的信息披露提升企業(yè)信息透明化程度。雷新途等通過對上市公司的實證檢驗認(rèn)為，信息透明度有助于減低企業(yè)的信貸約束，獲得有效的資金供給，對增加企業(yè)研發(fā)投入也有積極的影響。艾健明等指出提高會計信息質(zhì)量也是向外界傳遞良好信息的一種信號傳遞手段，能夠向市場上投資者進(jìn)行有效信息溝通，緩解企業(yè)所面臨的融資困境。張文菲等認(rèn)為信息披露能夠為企業(yè)創(chuàng)新提供更充足的資金支持并且提升企業(yè)的創(chuàng)新能力，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。總結(jié)而言，企業(yè)能夠通過高質(zhì)量信息披露向金融機(jī)構(gòu)和核心企業(yè)傳遞自身良好的信用和還貸能力，在眾多企業(yè)中脫穎而出，獲得投資者的青睞。故本文提出假設(shè)：

H2：信息披露質(zhì)量正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

選取2011—2019年中小板上市公司為初始樣本，本文基于以下原則處理樣本：剔除了金融行業(yè)、ST及ST企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失企業(yè)，得到4 400條數(shù)據(jù)。

相關(guān)的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，手動收集并賦值在深圳證券交易所網(wǎng)站公布的信息披露質(zhì)量評級中信息披露質(zhì)量的相關(guān)數(shù)據(jù)，為消除極端值異常值帶來的不利影響，對所選取變量中的連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

2.2 變量選取

2.2.1 解釋變量

解釋變量為供應(yīng)鏈金融（），目前供應(yīng)鏈金融的衡量標(biāo)準(zhǔn)并沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)對供應(yīng)鏈金融指標(biāo)的衡量大致可以分為全國性指標(biāo)和微觀指標(biāo)兩種，全國性指標(biāo)主要是通過全國商業(yè)匯票發(fā)生額、全國短期借款發(fā)生額、全國貼現(xiàn)發(fā)生額這三個指標(biāo)來衡量，原因是供應(yīng)鏈金融主要是商業(yè)匯票、短期借款、貼現(xiàn)業(yè)務(wù)在供應(yīng)鏈場景下的應(yīng)用。第二類是針對企業(yè)的微觀指標(biāo)，供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品主要包括存貨融資、應(yīng)收賬款融資、預(yù)付賬款融資等，對應(yīng)選擇短期借款、應(yīng)付票據(jù)、應(yīng)付賬款來衡量。由于本文研究的是供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新的影響，全國性數(shù)據(jù)不能夠很好地精準(zhǔn)區(qū)分對單個企業(yè)創(chuàng)新的影響，故參考劉兢軼等的衡量方式。

2.2.2 被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新投入（），借鑒嚴(yán)若森等的衡量方式。

2.2.3 中介變量

中介變量為融資約束（），梳理現(xiàn)有國內(nèi)外文獻(xiàn)可得，當(dāng)前對融資約束的衡量有較大爭議，未形成一致的觀點?？紤]到創(chuàng)新活動所需資金量較大，且中小企業(yè)初始資金較少、內(nèi)源融資不足，不得不依靠外源融資來為企業(yè)生存和創(chuàng)新發(fā)展提供資金支持，故參考燕洪國等的研究，企業(yè)對外部融資的依賴程度來體現(xiàn)企業(yè)的融資約束水平（）。

2.2.4 調(diào)節(jié)變量

調(diào)節(jié)變量為信息披露質(zhì)量（），依據(jù)深圳證券交易所的信息披露考評等級，并其進(jìn)行進(jìn)一步分組，以此作為信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)。深圳證券交易所搭建了全面、客觀、系統(tǒng)的考評體系，每年針對上市公司的信息披露狀況進(jìn)行系統(tǒng)地考察并對其披露情況進(jìn)行等級劃分，一共有優(yōu)秀、良好、合格、不合格四個等級。故參考孫雅妮等的研究。

2.2.5 控制變量

為控制其他變量對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，提高實證檢驗結(jié)果的準(zhǔn)確性，借鑒嚴(yán)若森等研究，本文選取公司上市年限（）、資產(chǎn)負(fù)債率（）、盈利能力（）、股權(quán)集中度（_1）、銷售規(guī)模（）、總資產(chǎn)增長率（）為控制變量。

以上變量具體說明詳見表1。

表1 變量名稱與定義

2.3 模型設(shè)計

為檢驗假設(shè)H1a，即供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，構(gòu)建以下模型：

式中，為常數(shù)項，～均表示系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動項，表示企業(yè)，表示年份。

為檢驗假設(shè)H1b，即檢驗融資約束是否為供應(yīng)鏈金融與企業(yè)創(chuàng)新投入影響的中介變量，參考溫忠麟中介檢驗三步法，建立以下模型：

式（2）和式（3）中、為常數(shù)項，～、～均表示系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動項。

根據(jù)溫忠麟等對中介效應(yīng)檢驗程序的研究分析及完善，將分為以下幾個步驟檢驗融資約束的中介效應(yīng)。首先，檢驗?zāi)Ｐ停?）中的是否顯著。其次，檢驗?zāi)Ｐ停?）中的與模型（3）中的是否顯著，若至少有一個不顯著，那么則用方法檢驗∶×＝0，若其乘積顯著不為零，繼續(xù)下一步檢驗，否則應(yīng)停止檢驗，說明中介效應(yīng)不存在。再者，通過第二步檢驗之后，檢驗?zāi)Ｐ停?）中的是否顯著，若顯著則說明該中介變量起部分中介效應(yīng)，若不顯著，則說明該中間變量為完全中介效應(yīng)。

為檢驗H2，即信息披露質(zhì)量在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)創(chuàng)新投入中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建以下模型：

本文樣本為非平衡面板數(shù)據(jù)，通過豪斯曼檢驗，采用固定效應(yīng)模型對以上模型進(jìn)行回歸估計。

3 實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

從表2中可以看出，企業(yè)創(chuàng)新投入（）最小值為0，最大值為0.093，標(biāo)準(zhǔn)差為0.017，表明不同企業(yè)創(chuàng)新投入水平存在顯著差異，平均值為0.023，即在樣本企業(yè)中，企業(yè)創(chuàng)新投入占企業(yè)總資產(chǎn)的比重為2.3，表明企業(yè)創(chuàng)新投入水平整體偏低。供應(yīng)鏈金融（）均值為0.178，最小值為0，最大值為9.399，標(biāo)準(zhǔn)差為0.234，供應(yīng)鏈金融（）均值為0.277，標(biāo)準(zhǔn)差為0.139。說明選取為樣本的上市公司基本上都使用了供應(yīng)鏈金融這一創(chuàng)新金融產(chǎn)品，但各上市公司通過這一渠道獲取資金的使用度不盡相同，參與程度參差不齊，差異較大。融資約束（），衡量樣本企業(yè)的所受融資約束程度，越大表明該企業(yè)外部融資需求越高，受到融資約束越嚴(yán)重。融資約束（）最小值為-0.129，最大值為0.525，標(biāo)準(zhǔn)差為0.140，均值為0.121，說明與已有結(jié)論一致，現(xiàn)階段中小企業(yè)存在著不同程度的融資困境。信息披露質(zhì)量（）平均值為1.138，說明已有80左右的中小企業(yè)在信息披露質(zhì)量評估中被評為優(yōu)秀和良好，中小企業(yè)已經(jīng)開始認(rèn)識到信息披露的重要性，開始關(guān)注并改善自身的信息披露質(zhì)量。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計分析

3.2 回歸分析

3.2.1 融資約束在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系中的中介效應(yīng)。

在表3模型（1）中，供應(yīng)鏈金融的系數(shù)為0.017且在1%的顯著水平上顯著，說明中小企業(yè)如果通過供應(yīng)鏈金融這一產(chǎn)品獲取資金的程度增加1%，企業(yè)研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比重將增加1.7%。這說明中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融的參與程度越高，企業(yè)創(chuàng)新投入越多，供應(yīng)鏈金融明顯刺激中小企業(yè)加大創(chuàng)新投入，這與本文的預(yù)期結(jié)果相符。模型（2）是檢驗供應(yīng)鏈金融對融資約束的影響?；貧w結(jié)果顯示在模型（2）中，供應(yīng)鏈金融的系數(shù)為-0.099，且在1%的顯著水平上顯著，由于融資約束（）越大，表明企業(yè)所面臨的融資約束就越大。因此該結(jié)果表明，使用供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品可以在一定程度上消除企業(yè)外部融資的束縛，走出資金困境，假設(shè)H1a成立。模型（3）是在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了融資約束變量，檢驗融資約束在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)創(chuàng)新投入的之間的中介效應(yīng)，在模型（3）中，供應(yīng)鏈金融的系數(shù)為0.016，且在1%的顯著水平上顯著，該系數(shù)體現(xiàn)的是供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入的直接影響程度。融資約束的系數(shù)為-0.005，且在1%的顯著水平上顯著，表明融資約束對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生消極影響，即企業(yè)創(chuàng)新投入的增長確實受到融資約束的束縛。依據(jù)溫忠麟的中介效應(yīng)檢驗機(jī)制，可以得出結(jié)論，融資約束在供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響中發(fā)揮著中介作用，且為部分中介效應(yīng)，即供應(yīng)鏈金融程度越高，企業(yè)所面臨的融資約束環(huán)境更為寬松，進(jìn)而激勵中小企業(yè)加大企業(yè)創(chuàng)新投入，融資約束在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)創(chuàng)新投入中有顯著的部分中介效應(yīng)，假設(shè)H1b成立。為增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了bootstrap檢驗，結(jié)果顯示中介效應(yīng)顯著，且為部分中介效應(yīng)。

表3 供應(yīng)鏈金融、融資約束、信息披露質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新投入回歸結(jié)果

3.2.2 信息披露質(zhì)量在供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入關(guān)系中的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

在表3的模型（4）的檢驗結(jié)果當(dāng)中，供應(yīng)鏈金融的回歸系數(shù)為0.033且在1%的顯著性水平上顯著，信息披露質(zhì)量與供應(yīng)鏈金融的交乘項（_）系數(shù)為-0.012且在1%的顯著性水平上顯著，由于信息披露質(zhì)量優(yōu)秀和良好的賦值為1，合格與不合格的賦值為2，故該結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量對供應(yīng)鏈金融與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系中存在正向調(diào)節(jié)作用，假設(shè)H2得到支持。

4 進(jìn)一步研究

4.1 在不同客戶集中度下供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

持久穩(wěn)定的客戶關(guān)系是企業(yè)生存與發(fā)展的重要保障。宋華等認(rèn)為在類似中國這樣的發(fā)展中國家，在市場競爭不充分且關(guān)系導(dǎo)向的商業(yè)環(huán)境下，供應(yīng)鏈上下游之間相互依賴關(guān)系可能更為持久而穩(wěn)定，銀行在提供貸款時更看重客戶集中度的正面效應(yīng)。李歡等基于中國的國情研究認(rèn)為，企業(yè)的融資能力會隨著客戶集中度的提高而增強(qiáng)，尤其是債務(wù)融資能力，從而促進(jìn)企業(yè)信貸規(guī)模的提高。一方面，若中小企業(yè)的客戶較為集中，發(fā)揮其規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，優(yōu)化其營運效率、提高會計績效等功效。田志龍等實證研究發(fā)現(xiàn)客戶集中度越高，中小企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績越好。另一方面，客戶作為企業(yè)的一種重要經(jīng)濟(jì)資源能夠為銀行判斷企業(yè)經(jīng)營情況、還款能力提供依據(jù)，緩解銀企之間的信息不對稱。何平均等指出，銀行在針對中小企業(yè)進(jìn)行信用風(fēng)險評估時，將客戶集中度納入考評指標(biāo)體系中。銀行向中小企業(yè)提供供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，能夠為銀行提供保障，降低其風(fēng)險?？蛻粼谶x擇供應(yīng)商時會對供應(yīng)商的基本運營情況、產(chǎn)品的性能與品質(zhì)、商業(yè)信譽等方面進(jìn)行充分了解并進(jìn)行層層篩選，最終才會確定合作伙伴。那么客戶對供應(yīng)商的選擇則體現(xiàn)了客戶對其綜合能力的肯定，客戶集中度在一定程度上也是該企業(yè)的實力的體現(xiàn)?？蛻艏卸劝l(fā)揮著信號傳遞作用，客戶集中度的提高不僅反映了企業(yè)實力，還體現(xiàn)其較高供應(yīng)鏈整合協(xié)調(diào)能力與客戶需求管理能力?？蛻粜枨蠊芾砟芰εc供應(yīng)鏈整合協(xié)調(diào)能力都能在當(dāng)前不完美的資本市場背景下，銀行在提供供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品服務(wù)過程中提高中小企業(yè)的信息透明度，更容易獲取相關(guān)信息，以便對投資項目進(jìn)行合理的評估。與此同時，幫助小微企業(yè)跨越銀行信貸門檻，提高其融資績效，以應(yīng)對企業(yè)在創(chuàng)新活動開展過程中的資金鏈緊張現(xiàn)象。

基于以上兩方面的分析，可以看出在客戶集中度的提高有利于中小企業(yè)在供應(yīng)鏈金融體系中獲得更好的融資績效，促進(jìn)企業(yè)加大創(chuàng)新投入。供應(yīng)鏈金融使得參與者基于共生共存的相互依存關(guān)系和價值共創(chuàng)的理念，建立更加積極的互融互通的合作關(guān)系，形成了利益共同體和戰(zhàn)略聯(lián)盟?？蛻艏卸鹊奶岣邽橹行∑髽I(yè)發(fā)揮了保障及認(rèn)證效應(yīng)，進(jìn)而能夠為企業(yè)贏得更多的銀行信貸支持，支撐企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。

采用第一大客戶集中程度作為客戶集中度的衡量指標(biāo)，并以中位數(shù)為基準(zhǔn)對樣本企業(yè)進(jìn)行了分組，高于中位數(shù)企業(yè)則為高客戶集中度組，反之為低客戶集中度組，然后進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表4所示，低客戶集中度組的供應(yīng)鏈金融（）系數(shù)為0.015且不顯著，高客戶集中度企業(yè)供應(yīng)鏈金融系數(shù)（）為0.025，且在1的顯著性水平上顯著。說明在高客戶集中度背景下供應(yīng)鏈金融對創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

表4 基于模型（1）不同客戶集中度分組回歸結(jié)果

4.2 在不同內(nèi)部控制下供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響

擁有一個完備的內(nèi)部控制體系，等于擁有了一個能夠進(jìn)行自我證明系統(tǒng)、凈化系統(tǒng)以及免疫系統(tǒng)。能夠在不斷變化的市場環(huán)境下，提高企業(yè)抵御風(fēng)險的能力，通過優(yōu)化資產(chǎn)配置，不斷追求企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，提升企業(yè)價值。內(nèi)部控制由不可或缺的五要素構(gòu)成，包括內(nèi)部環(huán)境、風(fēng)險評估、控制活動、信息與溝通、內(nèi)部監(jiān)督，首先，良好的內(nèi)控環(huán)境可以有效緩解因代理問題而導(dǎo)致的創(chuàng)新投入不足并且依據(jù)創(chuàng)新在企業(yè)戰(zhàn)略中的核心地位，營造良好的企業(yè)創(chuàng)新環(huán)境，鼓勵管理者和員工積極投入到創(chuàng)新活動之中。其次，風(fēng)險評估和控制的有效實現(xiàn)離不開良好的組織機(jī)構(gòu)、決策機(jī)制、執(zhí)行機(jī)制、監(jiān)督機(jī)構(gòu)等，有了這些機(jī)制的保障能夠有效預(yù)防企業(yè)創(chuàng)新活動的風(fēng)險并提高企業(yè)在面臨風(fēng)險時的應(yīng)變能力。第三，高水平的內(nèi)部控制可以加強(qiáng)信息的溝通與傳遞，緩解企業(yè)與外部的信息不對稱，進(jìn)而緩解企業(yè)的融資約束，為企業(yè)創(chuàng)新活動提供資金支持。顧奮玲等依據(jù)企業(yè)內(nèi)部控制自我評價報告中披露出的內(nèi)部控制缺陷，研究內(nèi)部控制缺陷對企業(yè)融資約束的影響，結(jié)果證明：企業(yè)的信貸約束與內(nèi)部控制缺陷程度呈正相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)的融資能力隨著內(nèi)部控制缺陷程度的提高而降低。最后，內(nèi)部監(jiān)督是創(chuàng)新活動有條不紊按計劃進(jìn)行并完善的重要保障。

從以上分析中可以得出，良好的內(nèi)部控制有利于促進(jìn)企業(yè)加大創(chuàng)新投入。在供應(yīng)鏈金融中，內(nèi)部控制體系是為企業(yè)和投資者之間搭建了信息溝通的橋梁，有利于加強(qiáng)信息溝通的效率，企業(yè)可以利用內(nèi)控體系在供應(yīng)鏈場景中傳遞良好信號，緩解企業(yè)與核心企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對稱。企業(yè)擁有高水平的內(nèi)部控制，體現(xiàn)其較高的公司治理水平、高質(zhì)量的會計信息披露、良好的抗風(fēng)險能力等優(yōu)勢，能夠在核心企業(yè)篩選合作伙伴時脫穎而出，獲得核心企業(yè)的認(rèn)可，加入到供應(yīng)鏈金融當(dāng)中。通過利用核心企業(yè)的信用背書，為企業(yè)創(chuàng)新活動的開展提供資金支持。

依據(jù)迪博公司的內(nèi)部控制指數(shù)（）對樣本企業(yè)進(jìn)行了分組，高于中位數(shù)的為高水平內(nèi)部控制組，反之為低水平內(nèi)部控制組，對不同內(nèi)部控制質(zhì)量的公司進(jìn)行檢驗，表5為不同內(nèi)部控制質(zhì)量下企業(yè)創(chuàng)新投入程度的檢驗結(jié)果，從表6中可以看出，高水平內(nèi)部控制組和低水平內(nèi)部控制組均值分別為0.243和0.208，值為0，均值具有顯著差異，具有高水平內(nèi)部控制企業(yè)的創(chuàng)新投入明顯高于低水平內(nèi)部控制企業(yè)。

表5 不同內(nèi)部控制水平T檢驗

為了考察內(nèi)部控制水平是否會影響供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，先按內(nèi)部控制水平（）進(jìn)行分組，然后進(jìn)行回歸。

結(jié)果如表6所示，低水平內(nèi)部控制企業(yè)的供應(yīng)鏈金融（）系數(shù)為0.004且不顯著，高水平內(nèi)部控制企業(yè)供應(yīng)鏈金融系數(shù)為0.025，且在1的顯著性水平上顯著。說明供應(yīng)鏈金融在高水平內(nèi)部控制企業(yè)當(dāng)中對其創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用更強(qiáng)。

表6 基于模型（1）不同內(nèi)部控制水平分組回歸結(jié)果

5 穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步檢驗回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用以下幾種方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

5.1 替換變量的衡量方式

參考楊毅等學(xué)者的方式，采用營業(yè)收入增長率（）替換總資產(chǎn)增長率（）作為未來投機(jī)機(jī)會的衡量指標(biāo)，用前十大股東的持股比例（_10）來替代第一大股東的持股比例（_1），對模型（1）、模型（2）、模型（3）、模型（4）進(jìn)行重新回歸，回歸結(jié)果如表7，結(jié)果顯示依舊在1%的顯著性水平上顯著，回歸結(jié)果并未發(fā)生根本性改變，均通過穩(wěn)健性檢驗，與前文驗證一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗

5.2 考慮內(nèi)生性的穩(wěn)健性檢驗

為同時解決遺漏變量所帶來的內(nèi)生性問題和樣本自選擇問題，采用PSM-DID進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，并為此構(gòu)建以下模型：

故以供應(yīng)鏈金融（）的中位數(shù)將樣本進(jìn)行分組，將供應(yīng)鏈金融參與程度高于中位數(shù)的賦值為1，反之賦值為0，即＝1為處理組，＝0為控制組，利用傾向得分匹配（）對上述兩組樣本按1∶3的比例進(jìn)行最近鄰匹配，協(xié)變量為前述模型（1）中的解釋變量和控制變量，進(jìn)行傾向得分匹配之前需檢驗傾向匹配的有效性，故先進(jìn)行平衡性檢驗，檢驗結(jié)果見表8。

表8中的因變量為企業(yè)創(chuàng)新投入（），匹配后協(xié)變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差基本小于10，可見本文兩組樣本具有較好的匹配度。傾向匹配得分的處理效應(yīng)見表9。樣本匹配后根據(jù)處理效應(yīng)的結(jié)果（數(shù)值）可以看出，供應(yīng)鏈金融能夠使得企業(yè)加大創(chuàng)新投入，驗證本文核心結(jié)論成立。

表8 處理組和控制組平衡性檢驗假設(shè)

表9 PSM的處理效應(yīng)分析

DID的基準(zhǔn)回歸結(jié)果如表10所示，可以發(fā)現(xiàn)，參與供應(yīng)鏈金融程度較高虛擬變量與國務(wù)院有關(guān)供應(yīng)鏈金融指導(dǎo)性文件實施時間虛擬變量的交互項系數(shù)顯著為正，說明供應(yīng)鏈金融能夠明顯刺激企業(yè)加大創(chuàng)新投入，對企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著的促進(jìn)作用，與假設(shè)結(jié)果一致。

表10 供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入影響：PSM-DID

6 結(jié)論與建議

以2011—2019年中小板上市企業(yè)為樣本，基于融資約束的視角，研究了供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。實證結(jié)果表明：①供應(yīng)鏈金融正向影響企業(yè)創(chuàng)新投入，即中小企業(yè)供應(yīng)鏈金融參與程度越高，對企業(yè)創(chuàng)新投入推動作用更強(qiáng)。②融資約束在供應(yīng)鏈金融影響企業(yè)創(chuàng)新投入的機(jī)制中發(fā)揮部分中介作用，即供應(yīng)鏈金融能夠紓緩小微企業(yè)融資壓力進(jìn)而激勵企業(yè)加大創(chuàng)新投入。③信息披露質(zhì)量正向調(diào)節(jié)供應(yīng)鏈金融與企業(yè)創(chuàng)新投入的關(guān)系，即高質(zhì)量的信息披露更有利于促進(jìn)供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入的激勵作用。④供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用在高客戶集中度企業(yè)、高水平內(nèi)部控制企業(yè)當(dāng)中更為顯著。本研究一方面從融資約束的視角驗證了供應(yīng)鏈金融對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，深入探討了供應(yīng)鏈金融影響企業(yè)創(chuàng)新投入的機(jī)制，以及信息披露制度在供應(yīng)鏈金融與企業(yè)創(chuàng)新中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，從而豐富了供應(yīng)鏈金融經(jīng)濟(jì)后果研究以及企業(yè)創(chuàng)新的影響因素研究；另一方面，也為促進(jìn)中小企業(yè)增強(qiáng)供應(yīng)鏈金融效用的認(rèn)知程度，緩解自身融資約束，優(yōu)化資金利用效率鼓勵加大企業(yè)創(chuàng)新投入，增強(qiáng)企業(yè)核心競爭力提供理論支撐?；谝陨戏治?，提出以下政策建議：

首先是有關(guān)企業(yè)層面的建議。第一，企業(yè)應(yīng)積極參與到供應(yīng)鏈金融當(dāng)中，與大客戶建立長期穩(wěn)定的合作關(guān)系，充分利用供應(yīng)鏈進(jìn)行資源的有效整合和利用，和鏈上企業(yè)形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，為企業(yè)創(chuàng)新活動提供知識支持。第二，企業(yè)應(yīng)建立并完善信息披露制度和內(nèi)部控制體系，加強(qiáng)中小企業(yè)與核心企業(yè)之間的信息透明度，打破企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息鴻溝，建立核心企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)對小微企業(yè)的信任關(guān)系，以便成為長遠(yuǎn)穩(wěn)定的合作伙伴，帶領(lǐng)中小企業(yè)逐步走出融資困境，為企業(yè)創(chuàng)新投入提供資金保障。

其次是關(guān)于政府層面的建議。第一，政府應(yīng)該積極宣傳和向中小企業(yè)科普供應(yīng)鏈金融的作用以及鼓勵和支持供應(yīng)鏈金融的創(chuàng)新發(fā)展，充分發(fā)揮政府的引導(dǎo)作用。第二，政府應(yīng)當(dāng)制定相關(guān)政策大力鼓勵中小企業(yè)進(jìn)行高質(zhì)量的信息披露，提高信息披露質(zhì)量要求，并加強(qiáng)對企業(yè)信息公開和披露的監(jiān)管力度，以確保信息的真實性。第三，為緩解中小企業(yè)面臨的融資困境，發(fā)揮其在創(chuàng)新活動中的主力軍作用，政府鼓勵銀行等金融機(jī)構(gòu)在風(fēng)險可控的情況下與中小企業(yè)建立合作關(guān)系，共同推進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。第四，制定合理系統(tǒng)的評判標(biāo)準(zhǔn)。為金融機(jī)構(gòu)評估中小企業(yè)創(chuàng)新投資項目提供參考，也為相應(yīng)企業(yè)發(fā)放創(chuàng)新財政支持提供依據(jù)。