蔡偉 陳俊杰/中國(guó)信息通信科技集團(tuán)有限公司

在中國(guó)市場(chǎng)化改革的背景下，越來(lái)越多的企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組的方式進(jìn)行資源整合、結(jié)構(gòu)優(yōu)化和戰(zhàn)略擴(kuò)張，以提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率、謀求自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力的高效增長(zhǎng)。Wind 金融資訊中國(guó)并購(gòu)庫(kù)2012-2021 年并購(gòu)交易統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)上市公司并購(gòu)交易總金額從2012年的19 713億元逐年增長(zhǎng)至2021 年的126 728 億元，并購(gòu)交易數(shù)量也呈現(xiàn)出波動(dòng)上漲態(tài)勢(shì)。然而，很多企業(yè)并購(gòu)沒(méi)有達(dá)到預(yù)期的目的：承諾到期后的業(yè)績(jī)“變臉”和商譽(yù)“暴雷”事件屢見(jiàn)不鮮［1-2］；“虛高”的績(jī)效預(yù)期和業(yè)績(jī)承諾也未能真正起到激勵(lì)企業(yè)提升內(nèi)在價(jià)值的效果，相反這似乎早已淪為交易主體進(jìn)行資本“套利”的工具［3-4］，最終導(dǎo)致廣大中小股東利益嚴(yán)重受損，甚至還可能引發(fā)整個(gè)資本市場(chǎng)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)［5］。

并購(gòu)標(biāo)的方創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)擁有其公司的內(nèi)幕信息，有能力通過(guò)內(nèi)幕信息高位減持實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)。然而，已有文獻(xiàn)主要關(guān)注和探討并購(gòu)方上市公司董事、監(jiān)事、高管等內(nèi)部人在并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾期間的減持套利行為［6-7］，并沒(méi)有從并購(gòu)標(biāo)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的視角分析其在業(yè)績(jī)承諾期間根據(jù)企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)開(kāi)展精準(zhǔn)減持并獲取超額收益的問(wèn)題。那么，并購(gòu)標(biāo)的方創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)是否利用了獨(dú)特的信息優(yōu)勢(shì)精準(zhǔn)減持其股份并獲得超額回報(bào)呢？與收購(gòu)公司董監(jiān)高不同的是，標(biāo)的方創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對(duì)其公司擁有更多的信息優(yōu)勢(shì)，同時(shí)受《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的約束相對(duì)較小①證監(jiān)會(huì)2017年5月發(fā)布的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》規(guī)定，上市公司大股東、董監(jiān)高計(jì)劃通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份，應(yīng)當(dāng)在首次賣(mài)出的15個(gè)交易日前向證券交易所報(bào)告并預(yù)先披露減持計(jì)劃，由證券交易所予以備案。但是，標(biāo)的公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)很多持股比例低于5%，因此，受到的監(jiān)管約束相對(duì)較少。，因此，對(duì)該問(wèn)題的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

以北京東土科技股份有限公司收購(gòu)北京拓明科技有限公司的案例為研究對(duì)象，本文研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在業(yè)績(jī)“變臉”和商譽(yù)“暴雷”公告之前擇時(shí)減持股份，而收購(gòu)公司高管并沒(méi)有進(jìn)行這種擇時(shí)的股份減持行為，同時(shí)標(biāo)的公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)通過(guò)擇時(shí)減持股份獲得了不菲的超額回報(bào)。這表明，在目標(biāo)公司業(yè)績(jī)方面，與收購(gòu)公司高管相比較，目標(biāo)公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)擁有更多的內(nèi)幕信息，而且其會(huì)利用內(nèi)幕信息進(jìn)行擇時(shí)減持以獲得超額收益。這意味著，在中國(guó)上市公司并購(gòu)普遍存在的情況下，《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》需要進(jìn)一步將目標(biāo)公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)納入統(tǒng)一監(jiān)管，以促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。

一、北京東土科技收購(gòu)北京拓明科技概況

北京東土科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“東土科技”）成立于2000年3月27日，主營(yíng)工業(yè)以太網(wǎng)交換機(jī)的生產(chǎn)與銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，于2012年9月27日在深交所掛牌上市。上市前，公司銷(xiāo)售收入和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，公司三年凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)34.01%；上市后，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，2013年和2014年凈利潤(rùn)分別同比下滑23.68%和40.56%。為了提振業(yè)績(jī)，2014 年起公司開(kāi)始頻繁進(jìn)行收購(gòu)。其中，2015 年收購(gòu)了從事互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的北京拓明科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“拓明科技”）100%股權(quán)。東土科技以6.44 億元收購(gòu)?fù)孛骺萍迹袁F(xiàn)金和股份的混合支付方式收購(gòu)常青、宋永清等16 名股東持有的拓明科技100%的股權(quán)。其中，拓明科技商譽(yù)及相關(guān)資產(chǎn)組直接歸屬資產(chǎn)組的可辨認(rèn)資產(chǎn)賬面總額0.9億元，形成商譽(yù)5.54億元。

在本次并購(gòu)中，常青、宋永清等拓明科技創(chuàng)始人與東土科技簽訂了盈利預(yù)測(cè)及補(bǔ)償?shù)认嚓P(guān)協(xié)議，本次交易的業(yè)績(jī)承諾期間為2015-2018 年。如表1 所示，常青、宋永清等承諾2015-2018 年度經(jīng)審計(jì)的合并報(bào)表中扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)（簡(jiǎn)稱(chēng)扣非凈利潤(rùn)）分別不低于人民幣4 000 萬(wàn)元、5 200 萬(wàn)元、6 760 萬(wàn)元、8 112萬(wàn)元。若未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，常青、宋永清等將以股份和現(xiàn)金的形式進(jìn)行補(bǔ)償。同時(shí)并購(gòu)雙方約定，常青、宋永清等取得的收購(gòu)公司的股份，在承諾鎖定期或未解禁期內(nèi)未經(jīng)收購(gòu)公司書(shū)面同意不得進(jìn)行質(zhì)押。

表1 拓明科技2015—2018年業(yè)績(jī)承諾完成情況表

東土科技年報(bào)顯示，2015-2017 年，拓明科技分別實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)4 636 萬(wàn)元、5 410 萬(wàn)元和6 804 萬(wàn)元，業(yè)績(jī)承諾完成率分別為115.90%、104.05%和100.65%。此后的2018 年，拓明科技實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)為4 913 萬(wàn)元，同比下滑27.79%，業(yè)績(jī)承諾完成度僅為60.56%。最終，2015-2018年累計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)約2.18 億元，業(yè)績(jī)承諾完成率為90.41%，未能完成業(yè)績(jī)承諾的扣非凈利潤(rùn)。

對(duì)此，東土科技于2019年4月24日召開(kāi)會(huì)議審議通過(guò)了《關(guān)于計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的議案》。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》《創(chuàng)業(yè)板股票上市公司規(guī)則》等的相關(guān)規(guī)定，公司對(duì)收購(gòu)?fù)孛骺萍嫉刃纬傻暮喜⑸套u(yù)計(jì)提了減值準(zhǔn)備。由于2018 年拓明科技遠(yuǎn)未達(dá)到業(yè)績(jī)預(yù)期，東土科技對(duì)其計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備8 164.33萬(wàn)元。

二、業(yè)績(jī)承諾期間各股東減持情況分析

在企業(yè)并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾期間，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第43 條規(guī)定“特定對(duì)象以認(rèn)購(gòu)資產(chǎn)取得上市公司股份的，自股份發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”。東土科技前十大股東均持有一定的非公開(kāi)發(fā)行限售股，并需要分批解除限售進(jìn)行交易。其中，第一大股東、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理李平首次公開(kāi)發(fā)行前股份于2016年11 月13 日解除限售，非公開(kāi)發(fā)行股份于2018年11月13日解除限售；高管團(tuán)隊(duì)按照高管鎖定每年可解除25%；標(biāo)的公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員常青和宋永清等人在2016 年、2017 年、2018 年和2019 年分批解除限售股份。

表2列示了業(yè)績(jī)承諾期間股東持股比例變動(dòng)情況表。對(duì)上市公司高管持股比例變動(dòng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在此次并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾期間，東土科技第一大股東、董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理李平的持股比例波動(dòng)并不明顯，2015—2018 年依次為35.75%、34.09%、34.09%和34.5%；高級(jí)管理人員薛百華的持股比例變動(dòng)也并不大，在此次并購(gòu)重組交易的四年業(yè)績(jī)承諾期內(nèi)，持股比例僅表現(xiàn)出從1.88%到1.56%的小幅度減持。對(duì)標(biāo)的公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)主要成員持股比例變動(dòng)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015—2018年年底標(biāo)的方創(chuàng)始人常青的持股比例分別為6.74%、5.84%、5.84%和3%；宋永清的持股比例分別為4.49%、3.96%、3.06% 和1.21%。僅在2018年這一個(gè)年度內(nèi)，常青減持了2.84%的股份，宋永清減持了1.85%的股份，兩位股東減持的股份總和已經(jīng)接近5%。因此，通過(guò)并購(gòu)方上市公司高管與標(biāo)的方創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)減持股票的比較來(lái)看，標(biāo)的方創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)掌握了更加精準(zhǔn)有效的內(nèi)幕信息，一直在隨著股份解除限售以及公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)進(jìn)行股份的減持，特別是在2018 年業(yè)績(jī)“變臉”公告之前出現(xiàn)了更大幅度的減持現(xiàn)象。

表2 業(yè)績(jī)承諾期間股東持股比例變動(dòng)情況表

其中，值得我們特別關(guān)注的是，標(biāo)的方創(chuàng)始人常青于2018 年十分巧妙地利用政策文件規(guī)定進(jìn)行了精準(zhǔn)的股份減持操作。首先，在2017 年精準(zhǔn)完成了業(yè)績(jī)承諾指標(biāo)以后，常青通過(guò)深圳證券交易所大宗交易方式于2018 年3 月13 日—3 月15 日期間累計(jì)減持公司股票4 339 600股，減持?jǐn)?shù)量占公司總股本的0.83948%。這并沒(méi)有違反2017 年5月深圳證券交易所頒布的《上市公司股東及董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員減持股份實(shí)施細(xì)則》第五條中“大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)九十個(gè)自然日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過(guò)公司股份總數(shù)百分之二”的規(guī)定。通過(guò)此次減持，常青持有公司股份比例下降至4.99999%，剛好低于了證監(jiān)會(huì)所認(rèn)定大股東5%的比例。然后，本文進(jìn)一步追蹤數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2018年3 月15 日常青的持股比例為4.99999%，但緊接著在2018 年的第一季度報(bào)告中明確列示2018 年3月31日常青的持股比例又變?yōu)榱?.44000%，說(shuō)明這期間又進(jìn)行了一定比例的減持。此時(shí)，由于常青不再具備大股東的身份，在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)交易之前便無(wú)需向證券交易所報(bào)告并預(yù)先披露減持計(jì)劃，我們通過(guò)東土科技十大流通股股東持股統(tǒng)計(jì)的相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2018 年3 月31 日常青的流通股持股比例的確下降較為明顯，2018 年第一季度由3.12470%降至1.72800%，故常青又在利用非大股東身份在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行了較為自由的集中競(jìng)價(jià)交易股份減持。因此，與并購(gòu)公司的董監(jiān)高相比，標(biāo)的方創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在標(biāo)的公司有更多更精準(zhǔn)的內(nèi)幕信息，同時(shí)監(jiān)管部門(mén)對(duì)其減持股份的監(jiān)管相對(duì)較松，這為其利用內(nèi)幕信息進(jìn)行精準(zhǔn)減持提供了便利。

三、標(biāo)的公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)減持股份超額回報(bào)分析

上市公司內(nèi)部人利用內(nèi)幕信息進(jìn)行股份減持的目的是為了獲得超額收益［8-9］。本文進(jìn)一步測(cè)算和分析上市公司東土科技并購(gòu)重組中的內(nèi)部人減持獲利情況?；谇拔牡难芯?，并購(gòu)方大股東李平及高級(jí)管理人員薛百華在業(yè)績(jī)承諾期間的股份減持并不明顯，在此，重點(diǎn)探討標(biāo)的方創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員利用更為精準(zhǔn)的內(nèi)幕信息進(jìn)行提前減持，相對(duì)于拓明科技業(yè)績(jī)“變臉”和商譽(yù)“暴雷”事件公開(kāi)披露以后再進(jìn)行減持的超額回報(bào)。

2019年1月28日下午6時(shí)，《北京東土科技股份有限公司2018 年業(yè)績(jī)預(yù)告》首次向廣大社會(huì)投資者公開(kāi)披露，其中明確列示了“拓明科技2018年業(yè)績(jī)不及預(yù)期，公司預(yù)計(jì)將對(duì)并購(gòu)?fù)孛骺萍夹纬傻纳套u(yù)計(jì)提減值準(zhǔn)備，敬請(qǐng)廣大投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)”。此公告一經(jīng)發(fā)出，廣大外部投資者瞬間強(qiáng)烈意識(shí)到并購(gòu)標(biāo)的公司業(yè)績(jī)“失諾”和商譽(yù)“暴雷”的不良信號(hào)，致使下一個(gè)交易日2019年1月29 日的平均股價(jià)跌至每股8.636 元。隨后，《關(guān)于計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備的公告》于2019年4月26日向社會(huì)公眾正式公布，明確披露了東土科技并購(gòu)?fù)孛骺萍紭I(yè)績(jī)承諾的完成情況及商譽(yù)減值金額。那么，假設(shè)標(biāo)的公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員在東土科技首次業(yè)績(jī)預(yù)告爆出之后，即2019年1月29日與外部投資者一起，進(jìn)行2018 年度相同比例和數(shù)量的股份減持，按照8.636元的股價(jià)出售所獲得的收益與實(shí)際收益的相對(duì)差額有多大，也就是說(shuō)作為內(nèi)部人的標(biāo)的方創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)提前減持股份的超額回報(bào)究竟如何呢？

表3 列示了標(biāo)的企業(yè)主要成員常青在2018 年度的減持獲利情況。在第一季度中，常青通過(guò)大宗交易方式于3 月13 日減持了1 200 000 股股票，均價(jià)為每股17.78 元；3 月14 日減持了2 308 000股股票，均價(jià)為每股16.79 元；3 月15 日減持了831 600 股股票，均價(jià)為每股16.55 元，以上交易與按照8.636 元的平均股價(jià)出售相比，總計(jì)超額回報(bào)高達(dá)36 373 514元；隨后在3月16日—3月31日期間通過(guò)集中競(jìng)價(jià)方式又減持了約0.56%的股份，即2 894 854股股票，此期間上市公司東土科技的加權(quán)平均股價(jià)為每股16.65元，減持超額回報(bào)高達(dá)23 199 360 元。第二季度減持大約1 395 733 股，加權(quán)平均股價(jià)14.70元，超額回報(bào)約8 463 725元。在第三、四季度中，由于拓明科技及相關(guān)人員常青涉嫌單位行賄罪事件公告的影響，使得股價(jià)出現(xiàn)較為嚴(yán)重的下跌，但常青仍分別獲得了超額收益12 906 704 元和609 057 元。綜合2018 年整個(gè)年度來(lái)看，標(biāo)的方創(chuàng)始人主要成員常青總共通過(guò)減持股份獲得超額收益約為81 552 360元，整體加權(quán)平均回報(bào)率高達(dá)64.33%。類(lèi)似的，標(biāo)的團(tuán)隊(duì)成員宋永清2018 年全年總計(jì)減持獲得超額收益42 272 100元，整體加權(quán)平均回報(bào)率也達(dá)到了51.18%。

表3 標(biāo)的方創(chuàng)始人常青減持股份獲利情況表

因此，由以上的數(shù)據(jù)分析可得，兩位主要標(biāo)的公司創(chuàng)始成員常青和宋永清能夠利用其掌握的公司內(nèi)幕信息，在上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告首次公開(kāi)業(yè)績(jī)承諾不達(dá)標(biāo)和商譽(yù)減值之前選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，通過(guò)提前減持股份獲取豐厚的超額回報(bào)，嚴(yán)重?fù)p害了資本市場(chǎng)交易的公平性和有效性。

四、研究結(jié)論與政策建議

本文研究表明，并購(gòu)標(biāo)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)能夠憑借其內(nèi)幕信息優(yōu)勢(shì)，在業(yè)績(jī)“變臉”和商譽(yù)“暴雷”公告之前通過(guò)擇時(shí)減持股份進(jìn)行套利，并獲得超額回報(bào)。通過(guò)東土科技第一大股東兼總經(jīng)理李平和高級(jí)管理人員薛百華股份持有比例及變動(dòng)情況來(lái)看，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》中明確提出“上市公司大股東、董監(jiān)高計(jì)劃通過(guò)證券交易所集中競(jìng)價(jià)交易減持股份，應(yīng)當(dāng)在首次賣(mài)出的15 個(gè)交易日前向證券交易所報(bào)告并預(yù)先披露減持計(jì)劃，由證券交易所予以備案”等規(guī)定對(duì)于上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份做了很好的規(guī)范，制約了其內(nèi)幕交易行為。但是，證監(jiān)會(huì)并沒(méi)有系統(tǒng)明確地規(guī)范并購(gòu)重組標(biāo)的方創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)減持股份的行為，這為其利用內(nèi)幕信息在公司業(yè)績(jī)“變臉”之前通過(guò)減持股份套現(xiàn)獲利提供了便利，在擾亂資本市場(chǎng)正常秩序的同時(shí)也損害了其他投資者的合法權(quán)益。

針對(duì)上市公司重大并購(gòu)重組交易中的標(biāo)的方創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)利用企業(yè)內(nèi)幕信息進(jìn)行股份減持套利的不良現(xiàn)象以及《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的監(jiān)管規(guī)定，本文提出以下進(jìn)一步完善的政策建議：首先，證監(jiān)會(huì)應(yīng)該規(guī)范標(biāo)的方創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在減持過(guò)程中的信息披露，在減持的事前、事中、事后均須按規(guī)定披露相關(guān)信息。在減持實(shí)施的15 個(gè)交易日前公告減持計(jì)劃，披露減持股份的數(shù)量、來(lái)源、原因等信息；在減持時(shí)間或數(shù)量過(guò)半時(shí)，公告減持的進(jìn)展情況；在減持實(shí)施完畢后，公告減持結(jié)果。其次，并購(gòu)標(biāo)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)整體減持比例應(yīng)該受到限制，特別是在非公開(kāi)發(fā)行股份解禁后的減持以及并購(gòu)業(yè)績(jī)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)的年份，均應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注和規(guī)范其減持股份的行為。最后，在對(duì)上市公司大股東股份減持的規(guī)定中，除了對(duì)集中競(jìng)價(jià)交易進(jìn)行全面監(jiān)管以外，還應(yīng)關(guān)注采用大宗交易以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式出售股票的行為，同樣將這些類(lèi)型減持行為進(jìn)行強(qiáng)制性的信息披露監(jiān)管，以防止大股東身份的標(biāo)的方創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)利用內(nèi)幕信息進(jìn)行股份減持獲取超額收益。這樣能夠很大程度地避免標(biāo)的方創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)在業(yè)績(jī)“變臉”之前大幅減持股份提前套現(xiàn)“亂象”的發(fā)生，從而維護(hù)資本市場(chǎng)正常的經(jīng)濟(jì)秩序，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的高質(zhì)量發(fā)展。