潘向東

9月16日，10年期中美利差倒掛至74個(gè)基點(diǎn)，人民幣匯率的貶值壓力不言而喻，人民幣對(duì)美元一度沖到7.0254。人民幣對(duì)美元匯率“破7”，立刻引起了全市場(chǎng)的關(guān)注。今年以來(lái)（截至9月16日，下同），人民幣對(duì)美元匯率貶值了9.88%，但相對(duì)于其他幣種，人民幣的表現(xiàn)已算比較穩(wěn)健。

2022年8月26日，在杰克遜霍爾召開的央行行長(zhǎng)會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的鷹派表態(tài)意味著美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)實(shí)施激進(jìn)的加息縮表政策。此后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率再度走高，到9月16日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率攀升至3.44%。華爾街預(yù)測(cè)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率將在年底前升至3.75%，并將于2023年達(dá)到4.0%的峰值。今年以來(lái)，美元指數(shù)上漲了14.65%。

無(wú)論歐元對(duì)美元匯率還是日元對(duì)美元匯率均跌至20年來(lái)的新低。截止到9月16日，美元對(duì)日元從2020年底開始一路開貶，貶值達(dá)38.4%。歐元對(duì)美元，從2021年6月開始一直下跌，到9月16日，共貶值22%。英鎊從2021年6月份也一路開跌，到9月16日，英鎊對(duì)美元貶值幅度達(dá)24.3%。這還是主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣走勢(shì)，一些發(fā)展中國(guó)家的貨幣貶值更加離譜。

從橫向與其他幣種同期比較而言，人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)今年來(lái)僅小幅下跌 2.8%，這背后的原因是人民幣相對(duì)于其他主流貨幣均出現(xiàn)明顯的升值，年初以來(lái)，人民幣對(duì)歐元升值 3.1%、人民幣對(duì)英鎊升值 6.2%、人民幣對(duì)日元升值 12.6%。從一籃子匯率角度來(lái)看，整體上CFETS人民幣匯率指數(shù)較年初仍處于升值狀態(tài)，反映出今年以來(lái)人民幣匯率指數(shù)并不弱。這說(shuō)明人民幣走弱只是相對(duì)于美元而言。

分析雙邊之間匯率，從長(zhǎng)期來(lái)看，主要取決于兩國(guó)之間勞動(dòng)生產(chǎn)率的差異，也就是在“巴拉薩—薩繆爾森效應(yīng)”的框架下進(jìn)行。但從中短期來(lái)看，決定雙邊匯率的主要因素是兩國(guó)間經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)差、通貨膨脹差和兩國(guó)間利差，以及由這三者衍生出來(lái)的國(guó)際投資者的情緒。

2022年以來(lái)，人民幣對(duì)美元出現(xiàn)貶值，主要原因是中美長(zhǎng)期利差迅速擴(kuò)大和對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期引起的投資者偏悲觀的情緒。

自2020年來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，美國(guó)制造業(yè)PMI始終高于榮枯線，非制造業(yè)PMI水平也較穩(wěn)定，美國(guó) 8 月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)初值為 55.1，環(huán)比上漲7%。產(chǎn)能方面，工業(yè)、制造業(yè)、消費(fèi)品產(chǎn)出等產(chǎn)能指標(biāo)，在2020年二季度開始就不斷回升，到2022年二季度以來(lái)已經(jīng)超越了疫情之前的水平。

另外，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)依然強(qiáng)勁，美國(guó)8月新增非農(nóng)就業(yè)31.5萬(wàn)人，高于預(yù)期值30萬(wàn)人，失業(yè)率3.7%，創(chuàng)今年2月以來(lái)新高;勞動(dòng)參與率62.4%，為疫情以來(lái)最高。失業(yè)率自2020年4月份14.7%以來(lái)就不斷下降，至2022年二季度基本恢復(fù)至疫情前的低位，顯示出偏強(qiáng)的就業(yè)韌性。

俄烏沖突帶來(lái)的國(guó)際能源價(jià)格不斷上漲，美國(guó)的通脹壓力突增，7月美國(guó)CPI同比達(dá)到8.5%，在此背景之下，美聯(lián)儲(chǔ)選擇了從緊的貨幣政策，從最初的縮減量寬規(guī)模到后來(lái)的連續(xù)加息，而且加息幅度較大，預(yù)計(jì)未來(lái)還會(huì)加快縮表。

在市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)不斷收緊貨幣政策之后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率顯著攀升，從年初一路攀升到現(xiàn)在的3.44%。目前投資者預(yù)期下一步美聯(lián)儲(chǔ)將加息75個(gè)基點(diǎn)，預(yù)計(jì)明年美國(guó)10年期國(guó)債收益率將上漲到4%。

中國(guó)方面，二季度，由于全國(guó)多地遭受疫情沖擊，經(jīng)濟(jì)增速顯著放緩，GDP同比增長(zhǎng)僅有0.4%。外匯市場(chǎng)對(duì)未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂隨之而起。

為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，央行采用了適度寬松的貨幣政策。央行8月15日下調(diào)中期借貸便利（MLF）和公開市場(chǎng)逆回購(gòu)（OMO）利率各10個(gè)基點(diǎn)，超出市場(chǎng)預(yù)期。隨后又引導(dǎo)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）順勢(shì)下調(diào)，其中1年期下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，5年期以上下調(diào)15個(gè)基點(diǎn)，對(duì)房地產(chǎn)按揭等中長(zhǎng)期貸款的支持力度加大。

央行和美聯(lián)儲(chǔ)的反向操作，使兩國(guó)之間的長(zhǎng)期利差迅速拉大。到9月16日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率要比中國(guó)10年期國(guó)債收益率高74個(gè)基點(diǎn)。中美利差倒掛并不斷擴(kuò)大，這會(huì)引發(fā)部分跨境資本從中國(guó)流動(dòng)到美國(guó)，從而壓低人民幣對(duì)美元匯率。

7、8月份以來(lái)，疫情有所緩解。9月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，整體來(lái)看，經(jīng)濟(jì)逐步回暖，基建保持相對(duì)韌性，制造業(yè)投資仍然強(qiáng)勁，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速回升至5.4%，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率進(jìn)一步下行至5.3%。

然而，經(jīng)濟(jì)隱憂仍存。8月份出口大幅回落，地產(chǎn)偏弱，房地產(chǎn)各項(xiàng)數(shù)據(jù)依然未能企穩(wěn)回升，仍在探底過(guò)程中。8月份16～24歲青年失業(yè)率為18.7%，顯示青年就業(yè)壓力依然較大。此外，8月企業(yè)存款和居民存款均出現(xiàn)超季節(jié)性增長(zhǎng)，反映企業(yè)和居民支出意愿偏弱。

在這樣的態(tài)勢(shì)下，央行對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重視程度將高于匯率，畢竟決定未來(lái)匯率走勢(shì)的重要因素還是未來(lái)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，所以央行仍選擇適度寬松的貨幣政策，9月15日，工農(nóng)中建交和郵儲(chǔ)六大國(guó)有銀行，以及招商銀行齊聲宣布，下調(diào)個(gè)人存款利率。這種反向操作，會(huì)使中美10年期利差短期內(nèi)進(jìn)一步拉大，加大人民幣短期的貶值壓力。

人民幣走弱對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是雙向的。首先對(duì)于資本密集型行業(yè)和嚴(yán)重依賴進(jìn)口的行業(yè)肯定是負(fù)面的，例如，航空、房地產(chǎn)等，會(huì)惡化他們的資產(chǎn)負(fù)債表。但對(duì)出口加工行業(yè)，顯然會(huì)增加他們的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，會(huì)改善他們的經(jīng)營(yíng)狀況。8月份，以美元計(jì)，中國(guó)出口同比增長(zhǎng)7.1%，較6月份增速（17.9%）和7月份增速（18%）大幅回落，適度的貶值有利于穩(wěn)出口。

金融市場(chǎng)方面，資金的流出則會(huì)加大市場(chǎng)的波動(dòng)。

就股市而言，目前海外資金可以通過(guò)滬港通、深港通和QFII等方式影響中國(guó)股市，但目前中國(guó)股市的開放度還不太高，這些資金的變化只會(huì)短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生有限影響，中長(zhǎng)期影響股市的主因還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。如果未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)能重回較高的增速，或者形成新的一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期，那么中國(guó)股市自然會(huì)走出好的行情，當(dāng)然人民幣匯率也會(huì)強(qiáng)勁。

但不能忽視的是，美元的強(qiáng)勁所帶來(lái)的市場(chǎng)情緒，會(huì)加大金融市場(chǎng)的波動(dòng)，假若沒(méi)把握好節(jié)奏，可能會(huì)引發(fā)投資者的恐慌，這需要警惕。

當(dāng)然，目前央行防范本幣匯率大幅波動(dòng)的工具很多，例如逆周期因子、外匯存款準(zhǔn)備金、遠(yuǎn)期售匯準(zhǔn)備金、資本流動(dòng)管理、外匯層面的宏觀審慎管理等。而且從今年人民幣的走勢(shì)來(lái)看，央行也已經(jīng)運(yùn)用了這些工具，例如今年在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息之后人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)都有超出市場(chǎng)預(yù)期的變動(dòng)，而且，與歐元、日元、英鎊等貨幣相比，人民幣對(duì)美元匯率依然維持了相對(duì)穩(wěn)定，這說(shuō)明央行已經(jīng)在運(yùn)用這些工具進(jìn)行調(diào)節(jié)。

即便出現(xiàn)最糟糕的情況，出現(xiàn)投資者恐慌，但由于中國(guó)并未全面開放資本賬戶，因此，一旦出現(xiàn)持續(xù)大規(guī)模資本外流，央行可以限制短期資本外流，例如對(duì)換匯數(shù)量進(jìn)行限制，或者征收托賓稅等方式來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)。

因此，在看到人民幣對(duì)美元匯率適度貶值、人民幣匯率形成機(jī)制仍保持相對(duì)彈性的條件下，并不需要擔(dān)心會(huì)出現(xiàn)人民幣大幅貶值，更不會(huì)出現(xiàn)一些投資者所擔(dān)心的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。

一國(guó)匯率走勢(shì)的最終是由該國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力所決定，即未來(lái)人民幣匯率的走勢(shì)如何，歸根結(jié)底取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)的基本面。

所以，中國(guó)制定貨幣政策仍然是以自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本面來(lái)考量，匯率市場(chǎng)只是短期需要關(guān)注的一個(gè)因素。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然是總需求不足，所以貨幣政策將保持適度寬松以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，未來(lái)降息降準(zhǔn)仍將是政策選項(xiàng)。而且，事實(shí)上，當(dāng)前在全球主要貨幣都對(duì)美元大幅貶值的前提下，人民幣對(duì)美元匯率的適度貶值有助于維持人民幣有效匯率的平穩(wěn)，沒(méi)有必要死扛。

要評(píng)估美元指數(shù)未來(lái)的走勢(shì)，還需看看歐元區(qū)與日本的相對(duì)境況。自2021年以來(lái)，歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI也都成下降趨勢(shì)，8月制造業(yè)PMI錄得49.6，跌破榮枯線，創(chuàng)下18個(gè)月以來(lái)新低。在能源危機(jī)的推動(dòng)下，歐元區(qū)7月通脹率同比高達(dá)8.9%。

日本方面，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況仍難言樂(lè)觀。2022年來(lái)，受俄烏沖突、能源價(jià)格抬升的影響，日本機(jī)械訂單下降，CPI指數(shù)大幅上漲。日本能源高度依賴進(jìn)口，輸入型通脹給日本經(jīng)濟(jì)帶來(lái)很大的挑戰(zhàn)。日央行對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估仍高于通脹上行風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)維持寬松的政策導(dǎo)向。

從短期來(lái)看，美國(guó)的通貨膨脹率仍將處于高位，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況仍處于擴(kuò)張區(qū)域，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)將繼續(xù)實(shí)施加息縮表，采用偏緊貨幣政策。

綜合來(lái)看，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，美元指數(shù)有望進(jìn)一步上升。

由于中國(guó)實(shí)施的是以我為主的貨幣政策，即使短期內(nèi)人民幣對(duì)美元匯率“破7”，也沒(méi)必要大驚小怪。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的演進(jìn)，未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒉饺胨ネ恕６袊?guó)未來(lái)更聚焦于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，若經(jīng)濟(jì)增速顯著回升，人民幣對(duì)美元匯率將回到升值通道。