張十根，陳昕彤，王信平

（1. 鹽城工學(xué)院，江蘇 鹽城 224051；2. 江西財經(jīng)大學(xué)，南昌 330013）

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，企業(yè)履行社會責(zé)任問題越來越引發(fā)實務(wù)界和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。為了引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)積極履行社會責(zé)任，我國陸續(xù)出臺一系列的法律法規(guī)，如深圳證券交易所早在2006年就發(fā)布了《深圳證券交易所上市公司社會責(zé)任指引》，上海證券交易所于2008年發(fā)布了《上海證券交易所上市公司環(huán)境信息披露指引》。近年來，企業(yè)履行社會責(zé)任問題被列入國家發(fā)展大政方針政策之中并被置于更為重要的地位，《國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》就提出“推動綠色發(fā)展”“保障勞動者待遇和權(quán)益”“促進(jìn)消費向綠色、健康、安全發(fā)展”等發(fā)展理念。隨著國家引導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)積極履行社會責(zé)任的相關(guān)法律、政策不斷出臺，大量企業(yè)紛紛積極響應(yīng)，交通銀行、中化集團(tuán)等在董事會中設(shè)立社會責(zé)任委員會等公司治理機(jī)制以推動企業(yè)更好地履行社會責(zé)任[1]。伴隨著實務(wù)界推動企業(yè)履行社會責(zé)任實踐的不斷展開，學(xué)術(shù)界也開始廣泛關(guān)注企業(yè)履行社會責(zé)任問題。梳理已有文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，研究主要聚焦于高管海外背景[2～3]、高管性別[4～5]等高管特征層面，企業(yè)財務(wù)特征[6～7]、企業(yè)文化[8～9]等公司特征層面，以及文化傳統(tǒng)[10～11]、社會信任[12～13]等非正式制度層面。隨著社會責(zé)任與企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理活動滲透融合趨勢的不斷凸顯，學(xué)術(shù)界越發(fā)意識到通過設(shè)置公司治理機(jī)制將企業(yè)社會責(zé)任這一外部約束內(nèi)嵌到企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理活動中是促進(jìn)企業(yè)積極履行社會責(zé)任的重要選擇[14]?；诖?，大量學(xué)者從公司治理層面找尋影響企業(yè)社會責(zé)任履行的因素，如內(nèi)部控制[15～16]、機(jī)構(gòu)持股[17～18]、高管薪酬[19～20]等。

作為對公司治理機(jī)制的一種重要補(bǔ)充，我國企業(yè)于2002 年引入了董事高管責(zé)任保險（以下簡稱董責(zé)險）。企業(yè)購買董責(zé)險主要基于以下初衷：一方面，通過降低高管履職期間的訴訟風(fēng)險和民事賠償責(zé)任，激勵高管積極履職、大膽決策；另一方面，引入保險公司這一獨立第三方監(jiān)督機(jī)制，提升公司治理水平，促使高管更好地完成受托責(zé)任[21]。伴隨著企業(yè)履行社會責(zé)任相關(guān)實踐的不斷深入以及企業(yè)社會責(zé)任相關(guān)理論的不斷發(fā)展，關(guān)于企業(yè)高管應(yīng)當(dāng)履行的受托責(zé)任的范圍已由傳統(tǒng)的股東層面擴(kuò)展到更廣泛的利益相關(guān)者層面。利益相關(guān)者理論和社會回應(yīng)理論認(rèn)為，管理層不僅應(yīng)當(dāng)履行對股東的受托責(zé)任，還應(yīng)當(dāng)履行對債權(quán)人、員工、供應(yīng)商、客戶、政府、社會公眾等更廣泛利益相關(guān)者的受托責(zé)任[22]。因此，積極推動企業(yè)履行社會責(zé)任亦是高管應(yīng)當(dāng)完成的一項重要受托責(zé)任。那么，在我國的制度背景下，董責(zé)險能否促使企業(yè)高管勤勉盡責(zé)、忠實地完成積極促進(jìn)企業(yè)履行社會責(zé)任這一受托責(zé)任？對于這一問題，目前鮮有文獻(xiàn)提供經(jīng)驗證據(jù)支持。鑒于此，本文采用2010-2019年我國滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，實證檢驗董責(zé)險對企業(yè)履行社會責(zé)任的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：（1）已有文獻(xiàn)大多從企業(yè)價值、資本成本、盈余質(zhì)量等財務(wù)視角考察董責(zé)險的經(jīng)濟(jì)后果，較少有文獻(xiàn)基于企業(yè)社會責(zé)任履行這一非財務(wù)視角檢驗董責(zé)險的經(jīng)濟(jì)后果，本文的研究可以進(jìn)一步豐富董責(zé)險經(jīng)濟(jì)后果領(lǐng)域的文獻(xiàn)；（2）本文研究發(fā)現(xiàn)董責(zé)險對企業(yè)履行社會責(zé)任的影響還會受公司激勵和監(jiān)督機(jī)制的影響，這一發(fā)現(xiàn)可以進(jìn)一步拓展董責(zé)險與其他公司治理機(jī)制產(chǎn)生互動影響領(lǐng)域的文獻(xiàn)；（3）基于董責(zé)險這一公司治理機(jī)制視角，本文可以為如何在實踐中更好地促進(jìn)企業(yè)履行社會責(zé)任提供一定的經(jīng)驗借鑒和啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離導(dǎo)致所有者和經(jīng)營者之間形成了委托代理關(guān)系。高管作為受托責(zé)任人，不僅應(yīng)當(dāng)履行對股東的受托義務(wù)，還應(yīng)當(dāng)通過履行社會責(zé)任的方式積極承擔(dān)對債權(quán)人、員工、供應(yīng)商等利益相關(guān)者的受托義務(wù)。企業(yè)積極履行社會責(zé)任可以在雇員、消費者和其他公共組織中產(chǎn)生良好的聲譽(yù)[23]，提升企業(yè)融資能力[24]和市場競爭力[25]，降低債務(wù)違約風(fēng)險[26]，提高企業(yè)價值[27]。然而，履行社會責(zé)任勢必要求企業(yè)增加資金或資源的投入，這可能會加重企業(yè)的負(fù)擔(dān)，減損企業(yè)當(dāng)期價值[28]，甚至影響企業(yè)的未來發(fā)展[29]。履行社會責(zé)任可能導(dǎo)致的消極后果會增加高管的后顧之憂，激發(fā)高管的風(fēng)險規(guī)避動機(jī)，降低高管的積極性。

出于降低高管履職的后顧之憂、激勵高管積極履職以及緩解代理沖突、提升公司治理水平等原因，越來越多的上市公司為高管購買董責(zé)險。董責(zé)險可以從兩個方面影響企業(yè)社會責(zé)任履行。第一，董責(zé)險可以發(fā)揮激勵作用促使高管積極推動企業(yè)履行社會責(zé)任。具體來說，首先，董責(zé)險可以降低高管推動企業(yè)履行社會責(zé)任的后顧之憂，提升企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平。高管積極推動企業(yè)履行社會責(zé)任可能導(dǎo)致增加企業(yè)成本、損害企業(yè)當(dāng)期業(yè)績等消極經(jīng)濟(jì)后果，這可能會降低高管薪酬甚至使高管面臨訴訟和索賠，進(jìn)而使高管在企業(yè)履行社會責(zé)任相關(guān)決策中畏首畏尾。董責(zé)險可以為高管戴上“將軍的頭盔”，幫助高管將因推動企業(yè)履行社會責(zé)任可能帶來的訴訟和賠償損失轉(zhuǎn)嫁給保險公司[30]，從而激勵高管放心大膽地推動企業(yè)履行社會責(zé)任。其次，董責(zé)險有助于吸引和留住優(yōu)秀的高管，降低高管的短視行為[31]。企業(yè)為高管投保董責(zé)險相當(dāng)于為高管提供了額外的福利，可能幫助企業(yè)更好地吸引和留住優(yōu)秀的高管。一般而言，與平庸的高管相比，優(yōu)秀高管的經(jīng)營管理能力更強(qiáng)，可以更好地降低因履行社會責(zé)任而給企業(yè)業(yè)績帶來的負(fù)面影響。此外，優(yōu)秀的高管更加能夠意識到履行對股東、債權(quán)人、員工、供應(yīng)商、客戶、政府、社會公眾等更廣泛利益相關(guān)者的社會責(zé)任是其應(yīng)盡的義務(wù)，并自覺減少逃避履行社會責(zé)任這一短視行為。第二，董責(zé)險可以發(fā)揮監(jiān)督作用促進(jìn)高管積極推動企業(yè)履行社會責(zé)任。除去上述規(guī)避風(fēng)險和降低損失的動因，代理問題的存在也是高管未能積極推動企業(yè)履行社會責(zé)任的一大因素。購買董責(zé)險相當(dāng)于引入了保險公司這一外部監(jiān)督機(jī)制[32]，可以對企業(yè)及高管履行社會責(zé)任的情況進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督。首先，當(dāng)企業(yè)向保險公司申請投保時，保險公司通常會對企業(yè)社會責(zé)任履行等情況進(jìn)行事前調(diào)查和評估以決定是否提供保險服務(wù)。Yuan等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，保險公司是否受理保險業(yè)務(wù)以及保費的高低通常取決于高管的經(jīng)營管理水平和風(fēng)險偏好以及企業(yè)面臨的風(fēng)險大小[33]。毋庸置疑，企業(yè)社會責(zé)任履行情況是影響企業(yè)訴訟風(fēng)險的重要因素之一。倘若上市公司社會責(zé)任履行情況較差，這勢必會加大企業(yè)面臨的訴訟風(fēng)險，此時理性的保險公司通常會拒絕承?；蛘呤杖「叩谋ｋU費。保險公司對投保公司社會責(zé)任履行等情況的調(diào)查結(jié)果、保險公司是否承保以及收取的保費高低等信息會傳遞到資本市場，這有助于降低代理成本[34]，提升對高管履行社會責(zé)任的監(jiān)督效果。其次，在保險業(yè)務(wù)執(zhí)行過程中，保險公司通常有動機(jī)和能力對上市公司社會責(zé)任的履行情況進(jìn)行持續(xù)監(jiān)督，如通過設(shè)置告知義務(wù)條款、免責(zé)條款、提前中止合同條款或者對上市公司進(jìn)行實地調(diào)研等。保險公司的持續(xù)監(jiān)督不僅會加大上市公司高管履行社會責(zé)任所面臨的外部壓力，而且可以降低保險公司與上市公司之間的信息不對稱程度，促使高管更加積極履行社會責(zé)任。此外，董責(zé)險還可以通過提升公司治理水平進(jìn)而更好地監(jiān)督高管履行社會責(zé)任。購買董責(zé)險有助于改善公司治理水平[21]，如提升公司內(nèi)部控制質(zhì)量[35]。內(nèi)部控制作為公司治理的制度基礎(chǔ)能夠保障社會責(zé)任履行的常態(tài)化和規(guī)范化，促進(jìn)企業(yè)積極履行社會責(zé)任[15]。

綜上，董責(zé)險不僅可以通過對高管發(fā)揮激勵作用和監(jiān)督作用從而促使高管積極推動企業(yè)履行社會責(zé)任，而且可以通過與其他公司治理機(jī)制形成良性互動從而更好地監(jiān)督高管積極推動企業(yè)履行社會責(zé)任。因此，本文提出如下研究假設(shè)：

H1：限定其他條件，購買董責(zé)險可以促進(jìn)企業(yè)積極履行社會責(zé)任。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2010-2019年我國滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。董責(zé)險數(shù)據(jù)通過查閱滬深A(yù)股上市公司年報以及中國資訊行發(fā)布的滬深A(yù)股上市公司公告獲取，企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)來自于和訊網(wǎng)，其他數(shù)據(jù)取自CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除ST、*ST、PT類上市公司；（2）剔除金融保險類上市公司，因為金融保險類上市公司既是董責(zé)險的提供者又是使用者，該類公司購買董責(zé)險的動機(jī)可能與其他上市公司不同；（3）剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司樣本；（4）剔除上市年限小于1的公司樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。如此，得到21341個觀測值。為了進(jìn)一步控制極端值可能帶來的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的Winsorize 處理。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：企業(yè)社會責(zé)任（Csr）

已有研究主要采用以下兩種方法來度量企業(yè)社會責(zé)任：一是采用內(nèi)容分析法自行建立企業(yè)社會責(zé)任數(shù)據(jù)庫，并對企業(yè)社會責(zé)任履行情況進(jìn)行打分或評級；二是采用專業(yè)評級機(jī)構(gòu)對上市公司企業(yè)社會責(zé)任履行情況打分或評級。本文借鑒賈興平和劉益（2014）[36]的研究，采用和訊網(wǎng)中上市公司企業(yè)社會責(zé)任指數(shù)總得分來度量企業(yè)社會責(zé)任履行情況，得分越高表明企業(yè)社會責(zé)任履行情況越好。

本文采用和訊網(wǎng)企業(yè)社會責(zé)任評分或評級來度量企業(yè)社會責(zé)任主要基于如下考量：（1）和訊網(wǎng)是一家第三方評價機(jī)構(gòu)，其對上市公司企業(yè)社會責(zé)任打分和評級較為客觀、真實和科學(xué)；（2）和訊網(wǎng)不僅對上市公司企業(yè)社會責(zé)任總體情況進(jìn)行了評分，而且還對企業(yè)履行社會責(zé)任情況進(jìn)行評級，評價指標(biāo)較為豐富和全面。

2. 解釋變量：董責(zé)險（Doins）

借鑒Yuan等（2016）[33]的研究，本文采用虛擬變量Doins來度量上市公司購買董責(zé)險的情況，如果上市公司公告中披露了董責(zé)險購買的相關(guān)信息，并經(jīng)過董事會和股東大會投票通過，則認(rèn)為該上市公司當(dāng)年購買了董責(zé)險，Doins=1；反之，則Doins=0。

3. 控制變量

借鑒賈興平和劉益（2014）[36]、Yuan等（2016）[33]等的研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、總資產(chǎn)收益率（Roa）、企業(yè)成長性（Growth）、經(jīng)營現(xiàn)金流量（Cash）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inshare）、股權(quán)集中度（Concen）、董事會規(guī)模（Board）、固定資產(chǎn)占比（Ppel）、上市年齡（Age）、交叉上市（Cross）等作為控制變量。

主要變量定義如表1所示。

表1 主要變量說明

（三）實證模型

借鑒賈興平和劉益（2014）[36]、Yuan等（2016）[33]的研究，本文建立模型（1）來檢驗假設(shè)H1。

在模型（1）中，本文主要關(guān)注董責(zé)險（Doins）的系數(shù)符號及其顯著性。若β1顯著為正，則假設(shè)H1 得到驗證。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了各主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。從中可知：企業(yè)社會責(zé)任（Csr）總得分的均值為23.953，中位數(shù)為21.230，最小值為-4.090，最大值為75.190，表明樣本公司間履行社會責(zé)任情況存在較大差異，樣本總體呈右偏分布；董責(zé)險（Doins）的均值為0.061，表明樣本公司中僅有約6.1%的上市公司購買了董責(zé)險，這與我國上市公司購買董責(zé)險比例偏低的現(xiàn)狀較為相符。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

表3 報告了主要變量的Pearson 相關(guān)性分析結(jié)果。從中可知，企業(yè)社會責(zé)任（Csr）與董責(zé)險（Doins）在1%的水平上顯著正相關(guān)，初步驗證了假設(shè)H1。企業(yè)社會責(zé)任（Csr）和絕大多數(shù)控制變量（除固定資產(chǎn)占比Ppel）均在1%的水平上顯著相關(guān)。絕大部分控制變量之間亦呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，且各變量之間的相關(guān)系數(shù)的絕對值均小于0.6，這表明變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。由此可見，本文控制變量的選取較為合理。

表3 主要變量的Pearson相關(guān)性分析（1）

表3 主要變量的Pearson相關(guān)性分析（2）

（三）回歸分析

表4報告了董責(zé)險影響企業(yè)履行社會責(zé)任的回歸結(jié)果。從列（1）可以看出，在不加入控制變量和不控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)的情況下，企業(yè)社會責(zé)任（Csr）與董責(zé)險（Doins）在1%的水平上顯著正相關(guān)。從列（2）可以看出，在僅控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)之后，企業(yè)社會責(zé)任（Csr）與董責(zé)險（Doins）仍然在1%的水平上顯著正相關(guān)。從列（3）可以看出，在加入控制變量和控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)之后，企業(yè)社會責(zé)任（Csr）與董責(zé)險（Doins）在10%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)H1得到驗證。這表明，董責(zé)險可以促進(jìn)企業(yè)更好地履行社會責(zé)任，這一結(jié)果驗證了董責(zé)險的“外部監(jiān)督假說”。

表4 回歸結(jié)果

（四）穩(wěn)健性測試

1. 替換企業(yè)社會責(zé)任度量方式

和訊網(wǎng)不僅披露了企業(yè)社會責(zé)任的總得分，而且還依據(jù)履行情況將企業(yè)社會責(zé)任表現(xiàn)從高到低評為A、B、C、D、E五個等級。為了檢驗研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文采用企業(yè)社會責(zé)任等級來度量企業(yè)社會責(zé)任履行情況，并采用模型（1）進(jìn)行有序logit回歸，回歸結(jié)果如表5列（1）所示，回歸結(jié)果進(jìn)一步驗證了假設(shè)H1。

2. 對自變量和控制變量滯后一期

在前述檢驗中，本文采用當(dāng)期的董責(zé)險（Doins）變量和控制變量對當(dāng)期企業(yè)履行社會責(zé)任情況（Csr）進(jìn)行回歸，這容易忽視可能存在的反向因果對研究結(jié)論的影響。為此，本文將模型（1）中董責(zé)險（Doins）變量和所有的控制變量均滯后一期，回歸結(jié)果如表5列（2）所示，回歸結(jié)果進(jìn)一步驗證了假設(shè)H1。

3. 剔除企業(yè)社會責(zé)任總得分為負(fù)的樣本

借鑒賈興平和劉益（2014）[36]的做法，本文在穩(wěn)健性檢驗中將企業(yè)社會責(zé)任總得分為負(fù)的樣本刪除，并重新采用模型（1）進(jìn)行回歸。這是因為，企業(yè)社會責(zé)任總得分為負(fù)的公司通常屬于比較極端的樣本?；貧w結(jié)果如表5列（3）所示，回歸結(jié)果進(jìn)一步驗證了假設(shè)H1。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

（五）內(nèi)生性檢驗

1. 傾向匹配得分法（PSM）

從描述性統(tǒng)計可以看出，樣本公司中董責(zé)險（Doins）的均值為0.061，占比很低。因此，按照全樣本進(jìn)行回歸可能存在樣本（自選擇）偏差問題。為此，本文借鑒Yuan等（2016）[33]的研究，采用傾向得分匹配法，按照1：2的比例進(jìn)行有放回匹配以緩解可能存在的樣本（自選擇）偏差對回歸結(jié)果的影響。具體來說，本文將購買了董責(zé)險的樣本作為處理組，將未購買董責(zé)險的樣本作為對照組?？紤]到公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、第一大股東持股比例、董事長與總經(jīng)理兩職兼任、獨董比例、公司內(nèi)部控制質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響企業(yè)購買董責(zé)險的主要因素，本文將上述變量作為匹配變量，匹配結(jié)果較好地滿足了平衡性假設(shè)。

匹配之后的回歸結(jié)果如表6列（1）所示，從中可知，在控制可能存在的樣本（自選擇）偏差之后，假設(shè)H1再次得到驗證。

表6 PSM和Heckman檢驗結(jié)果

2. Heckman兩步法

為了緩解企業(yè)購買董責(zé)險可能存在的自選擇問題，本文借鑒袁蓉麗等（2018）[37]的研究，采用Heckman兩步法進(jìn)行檢驗。在第一階段，本文主要考慮公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)收入增長率、第一大股東持股比例、董事長與總經(jīng)理兩職兼任、獨董比例、公司內(nèi)部控制質(zhì)量、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等因素對董責(zé)險需求的影響，并據(jù)此建立Probit模型來估計上市公司購買董責(zé)險的逆米爾斯比（IMR）。在第二階段，本文將逆米爾斯比（IMR）加入到模型（1）中重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表6列（2）所示，從中可知，在控制自選擇問題之后，假設(shè)H1再次得到驗證。

3.工具變量法

本文的研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險的引入可以促進(jìn)企業(yè)履行社會責(zé)任，即董責(zé)險對企業(yè)社會責(zé)任發(fā)揮了積極的治理效應(yīng)。事實上，保險公司在承接保險業(yè)務(wù)之前會對潛在客戶履行社會責(zé)任等情況進(jìn)行調(diào)查，那些社會責(zé)任履行情況本來就較好的企業(yè)更容易成為保險公司的客戶。為了控制可能存在的內(nèi)生性問題對研究結(jié)論的影響，本文采用工具變量法進(jìn)一步進(jìn)行內(nèi)生性檢驗。借鑒袁蓉麗等（2018）[37]的做法，選擇同行業(yè)同省份其他上市公司購買董責(zé)險的均值（Mdoins）作為工具變量。由于同行業(yè)同省份企業(yè)面臨相似的行業(yè)特征與外部風(fēng)險，同行業(yè)同省份其他企業(yè)購買董責(zé)險的情況可能影響本公司的購買意愿，但并無明顯證據(jù)表明同行業(yè)同省份其他企業(yè)購買董責(zé)險的情況會對本企業(yè)履行社會責(zé)任產(chǎn)生影響，因而這一工具變量滿足外生性要求。在采用工具變量法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗時，本文采用兩階段最小二乘法（2SLS）進(jìn)行回歸（回歸結(jié)果見表7）。

表7 工具變量2SLS檢驗結(jié)果

從表7列（1）可以看出，董責(zé)險（Doins）與工具變量（Mdoins）在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明不存在弱工具變量。從表7列（2）可以看出，企業(yè)社會責(zé)任（Csr）與董責(zé)險（Doins）在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明在控制可能的內(nèi)生性問題之后，假設(shè)H1仍然得到驗證。

（六）進(jìn)一步檢驗

1.區(qū)分董責(zé)險保護(hù)程度的異質(zhì)性

已有研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險保險金額、賠償限額以及保險年限可以從不同層面反映董責(zé)險對高管保護(hù)程度的差異性，且董責(zé)險保險金額越大、賠償限額越高、保險年限越長則意味著董責(zé)險對高管的保護(hù)程度更好[38]。由于董責(zé)險保險金額、賠償限額以及保險年限等信息并不屬于證監(jiān)會強(qiáng)制要求上市公司披露的信息，導(dǎo)致相關(guān)數(shù)據(jù)較難獲得。通過查閱2010-2019年我國滬深A(yù)股上市公司年報以及中國資訊行發(fā)布的滬深A(yù)股上市公司公告，僅獲得106個同時披露了董責(zé)險保險金額、賠償限額以及保險年限的數(shù)據(jù)樣本。為了避免可能的樣本（自選擇）偏差問題，本文采用最近鄰匹配法按照1：2的比例對樣本進(jìn)行匹配，將披露了董責(zé)險保險金額、賠償限額以及保險年限數(shù)據(jù)的樣本作為處理組，將未購買董責(zé)險的樣本作為對照組，并將對照組中董責(zé)險保險金額、賠償限額以及保險年限全部賦值為0，匹配變量與前文一致，匹配之后的多元回歸結(jié)果如表8所示。

表8 區(qū)分董責(zé)險保護(hù)程度的異質(zhì)性

從表8 可知，企業(yè)社會責(zé)任（Csr）與董責(zé)險保險金額（Doinsp）、賠償限額（Doinsl）分別在10%和5%的水平上顯著正相關(guān)；企業(yè)社會責(zé)任（Csr）與董責(zé)險保險年限（Doinst）的回歸系數(shù)為2.371，T 值為1.57。這表明，董責(zé)險保險金額越大、賠償限額越高，即董責(zé)險對高管的保護(hù)程度越好，越能有效促進(jìn)企業(yè)積極履行社會責(zé)任。

2.區(qū)分公司治理機(jī)制的異質(zhì)性

董責(zé)險推出的初衷主要是彌補(bǔ)公司已有激勵和監(jiān)督機(jī)制的不足，以更好地激勵和監(jiān)督高管履行受托責(zé)任。許榮和王杰（2012）[21]的研究結(jié)果表明，董責(zé)險會與公司其他治理機(jī)制產(chǎn)生互動影響。賈寧和梁楚楚（2013）[39]研究發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險激勵和監(jiān)督功能的發(fā)揮并不是孤立的，而是會受到法律和監(jiān)管制度等外部環(huán)境的影響。那么，當(dāng)公司的激勵和監(jiān)督機(jī)制存在差異時，是否會影響董責(zé)險激勵和監(jiān)督功能的發(fā)揮，進(jìn)而影響董責(zé)險與企業(yè)社會責(zé)任之間的關(guān)系。為此，本文進(jìn)一步分別從薪酬激勵以及獨董比例這兩個激勵和監(jiān)督機(jī)制視角考察其他公司治理機(jī)制異質(zhì)性對董責(zé)險與企業(yè)社會責(zé)任之間關(guān)系的影響。

（1）薪酬激勵

薪酬激勵是企業(yè)激勵高管的一種主要激勵機(jī)制。羅正英等（2018）[19]考察了高管薪酬激勵對企業(yè)社會責(zé)任履行的影響后發(fā)現(xiàn)，高管薪酬越高越能正向激勵高管關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，而企業(yè)的長期發(fā)展需要企業(yè)積極履行社會責(zé)任。因此，高管薪酬激勵可以有效促進(jìn)企業(yè)積極履行社會責(zé)任。當(dāng)高管薪酬越高時，意味著公司已經(jīng)給予了高管較強(qiáng)的激勵，這一方面可能會降低公司為高管購買董責(zé)險的概率，另一方面可能會對董責(zé)險激勵功能形成一定的替代，從而弱化董責(zé)險對企業(yè)社會責(zé)任履行的促進(jìn)作用。由此可以推測，高管薪酬越高越會弱化董責(zé)險對企業(yè)社會責(zé)任的正向影響。

為了驗證這一推測，本文采用高管薪酬的自然對數(shù)（Wage）作為薪酬激勵的代理變量，并在模型（1）中加入薪酬激勵（Wage）、董責(zé)險與薪酬激勵的交乘項（DoinsxWage），回歸結(jié)果如表9列（1）所示，從中可知，公司薪酬激勵越強(qiáng)越會弱化董責(zé)險對企業(yè)社會責(zé)任的正向影響。其原因可能在于，高管薪酬激勵對董責(zé)險的激勵功能形成了一定的替代，弱化了董責(zé)險對高管推動企業(yè)積極履行社會責(zé)任的激勵效果。

表9 區(qū)分公司治理機(jī)制的異質(zhì)性

表9 區(qū)分公司治理機(jī)制的異質(zhì)性（續(xù)）

（2）獨董比例

設(shè)立獨立董事是公司一項重要的監(jiān)督機(jī)制。獨立董事可以對高管的行為決策進(jìn)行監(jiān)督，更好地維護(hù)中小股東和公司的整體利益。已有研究發(fā)現(xiàn)，公司中獨立董事的比例越高，越能對高管履行社會責(zé)任等行為進(jìn)行有效監(jiān)督，促進(jìn)高管更加積極地履行社會責(zé)任[40]。當(dāng)公司獨董比例越高時，越會減少董責(zé)險促進(jìn)企業(yè)履行社會責(zé)任的作用空間，即獨董比例這一監(jiān)督機(jī)制越強(qiáng)越會弱化董責(zé)險對企業(yè)社會責(zé)任的正向影響。由此可以推測，獨董比例越高越會弱化董責(zé)險對企業(yè)社會責(zé)任的正向影響。

為了驗證這一推斷，本文在模型（1）中加入獨董比例（Ddbl）、董責(zé)險與獨董比例的交乘項（DoinsxDdbl）以考察獨董比例對董責(zé)險與企業(yè)社會責(zé)任之間關(guān)系的影響?；貧w結(jié)果如表9列（2）所示，從中可知，獨董比例越高越會弱化董責(zé)險對企業(yè)社會責(zé)任的正向影響。其原因可能在于，獨立董事對董責(zé)險的監(jiān)督功能形成了一定的替代，弱化了董責(zé)險對高管推動企業(yè)積極履行社會責(zé)任的監(jiān)督效果。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

與已有研究大多從企業(yè)價值、資本成本、盈余質(zhì)量等財務(wù)視角考察董責(zé)險的經(jīng)濟(jì)后果不同，本文以2010-2019 年我國滬深A(yù) 股上市公司為樣本，從企業(yè)社會責(zé)任這一非財務(wù)視角檢驗董責(zé)險的經(jīng)濟(jì)后果。實證結(jié)果表明，企業(yè)引入董責(zé)險可以顯著促進(jìn)企業(yè)履行社會責(zé)任。這一研究結(jié)論在采用變量替換、對自變量和控制變量滯后一期、剔除企業(yè)社會責(zé)任總得分為負(fù)的樣本、傾向得分匹配法（PSM）、Heckman 兩步法、工具變量法等方法進(jìn)行穩(wěn)健性和內(nèi)生性檢驗后依然成立。進(jìn)一步區(qū)分董責(zé)險對高管保護(hù)程度以及公司治理機(jī)制異質(zhì)性后發(fā)現(xiàn)，董責(zé)險對高管的保護(hù)程度越好（保險金額和賠償限額更高）越能促進(jìn)企業(yè)履行社會責(zé)任；公司激勵和監(jiān)督機(jī)制越強(qiáng)（高管薪酬越高、獨董比例越高）越會弱化董責(zé)險對企業(yè)履行社會責(zé)任的促進(jìn)作用。

（二）啟示

第一，企業(yè)引入董責(zé)險可以顯著促進(jìn)企業(yè)履行社會責(zé)任，即購買董責(zé)險會對企業(yè)履行社會責(zé)任產(chǎn)生積極的影響?？梢?，保險公司不僅關(guān)注企業(yè)在企業(yè)價值、資本成本和盈余質(zhì)量等財務(wù)層面的表現(xiàn)，還關(guān)注企業(yè)在社會責(zé)任履行這一非財務(wù)層面的表現(xiàn)。因此，國家應(yīng)當(dāng)積極鼓勵和支持董責(zé)險業(yè)務(wù)的發(fā)展，提高董責(zé)險在上市公司中的投保率，以期為改善企業(yè)社會責(zé)任履行情況提供新的解決方案。

第二，董責(zé)險對企業(yè)社會責(zé)任的正向影響會受到公司激勵和監(jiān)督機(jī)制的影響。因此，企業(yè)在引入董責(zé)險時應(yīng)當(dāng)綜合考察公司已有的激勵和監(jiān)督機(jī)制。當(dāng)激勵機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制越弱時，企業(yè)購買董責(zé)險越可以更好地彌補(bǔ)這些激勵和監(jiān)督機(jī)制的不足，激勵和監(jiān)督高管積極履行社會責(zé)任。認(rèn)識這些原理，可以幫助企業(yè)更加“因地制宜”地引入董責(zé)險，激勵和監(jiān)督高管積極推動企業(yè)履行社會責(zé)任。