郭永清

2022年夏天，全球多個(gè)國家遇到了能源危機(jī)。中國的情況要好一些，但是，在8月份由于極端天氣，部分地區(qū)也發(fā)生了短暫的限電情況。

當(dāng)前能源供給，包括石油、煤炭、風(fēng)能、光能、水電、核電。石油、煤炭是石化能源，由于雙碳目標(biāo)，未來需要大幅削減其使用，降低其在能源中所占的比重——當(dāng)前，煤電是中國最重要、最穩(wěn)定的電力來源，而石油是交通的重要?jiǎng)恿碓础?/p>

煤電的缺口，需要其他清潔能源來彌補(bǔ)，由于水電的開發(fā)程度已經(jīng)比較高，大幅拓展空間不夠，而風(fēng)能、光能則處于早期開發(fā)階段，成長性高，成為當(dāng)前資本市場的“寵兒”。然而，風(fēng)能、光能和水電與煤電相比，其穩(wěn)定性是最大的問題，在極端情況下，將引起重大能源危機(jī)。

在一般人的觀念里，水電相比風(fēng)能和光能更穩(wěn)定。然而，在今年的極端天氣情況下，水電也并沒有印象中的穩(wěn)定性。此次四川限電，不僅一些工業(yè)企業(yè)停產(chǎn)保障民生用電，很多辦公樓的空調(diào)也關(guān)閉以最大限度節(jié)電，更有景觀照明設(shè)施關(guān)閉以減少電力消耗。8月14日，為確保電網(wǎng)安全與民生用電，不出現(xiàn)拉閘限電情況 ，四川省經(jīng)信廳和國網(wǎng)四川省電力公司聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于擴(kuò)大工業(yè)企業(yè)讓電于民實(shí)施范圍的緊急通知》，要求所有工業(yè)用電企業(yè)從8月15日到20日生產(chǎn)全停6日。四川是中國水電第一大省，是西電東輸?shù)闹饕》荨?021年四川省的發(fā)電量為4329.5億千瓦時(shí)，用電量3274.81億千瓦時(shí)，有1054.7億千瓦時(shí)輸送到其他省份，對外輸送的電力占到四川整體發(fā)電量的比重超過24.3%。但在持續(xù)的高溫少雨天氣情況下，在用電需求大幅增加的同時(shí)，水電供應(yīng)大幅下降，最后導(dǎo)致了現(xiàn)在四川電力緊張的局面。簡單地說，如果沒有水或者來水很少，也就沒有了水電。

2020年11月，英國也發(fā)生電力緊張情況。英國國家電網(wǎng)公司在其公告中表示，受天氣影響，英國時(shí)間11月3日至4日早上，英國風(fēng)力發(fā)電量從8吉瓦驟然降至5.2吉瓦，海上風(fēng)力發(fā)電量低于預(yù)期。公告同時(shí)警告稱，如果不考慮到任何需求側(cè)響應(yīng)的情況，很可能觸發(fā)電網(wǎng)的最大發(fā)電機(jī)制，使各發(fā)電系統(tǒng)進(jìn)入緊急狀態(tài)。

同樣地，假設(shè)遇到極端陰雨天氣，光伏發(fā)電將會(huì)大幅低于預(yù)期，引起類似的電力危機(jī)。

因此，煤電和核電，成為目前最為穩(wěn)定的能源。中國的電力70%左右是火電，也就是燒煤發(fā)電。將來會(huì)慢慢切換到風(fēng)電和太陽能這種近乎無限的資源，不過從這兩年的情況來看，煤電依舊是主流，因?yàn)槊弘娸敵龇€(wěn)定，既沒有“枯水期”，也不會(huì)對電網(wǎng)造成沖擊，可以說，“大家都嫌棄煤電，可煤電最后是最穩(wěn)定的承擔(dān)了所有”。

在雙碳背景下，減少煤電已經(jīng)是大勢所趨。因此，核電成為唯一的穩(wěn)定清潔能源。

核電相比其他能源，具有如下優(yōu)勢：首先是低碳優(yōu)勢，目前中國電力行業(yè)的碳排放量約占全國排放總量的 44%， 是碳排放最大的部門。核電全生命周期的總碳排放量較少，僅為 29g/kWh， 為煤電度電碳排放的 2.8%，也低于光伏和生物質(zhì)發(fā)電，且運(yùn)行過程中不產(chǎn)生直接的碳排放。其次是基荷優(yōu)勢，核電具有密度高、出力穩(wěn)定的突出優(yōu)勢，可獨(dú)立承擔(dān)基礎(chǔ)負(fù)荷。最后是利用小時(shí)數(shù)優(yōu)勢，單個(gè)核電機(jī)組平均年利用小時(shí)數(shù)超 7000 小時(shí)，遠(yuǎn)高于其他電源?？傊?，無論是從碳排放量、獨(dú)立性、穩(wěn)定性等多角度上看，核電都是替代煤電成為低碳基荷電源的最優(yōu)選擇。

但是，核電發(fā)展屢次受到了安全事故的影響而受阻。歐洲核電主要國家法國和德國都計(jì)劃停止核電站的運(yùn)行。美國則在近30年內(nèi)幾乎沒有建造新反應(yīng)堆，幾乎所有的核電都來自1967年至1990年間建造的反應(yīng)堆。2020年后曾預(yù)計(jì)將有兩個(gè)新機(jī)組上線——自2007年年中以來，美國國內(nèi)申請了16個(gè)許可證，可建造24個(gè)新核反應(yīng)堆，但都進(jìn)展緩慢，甚至沒有實(shí)際開工。

相比歐洲和美國，雖然中國的核電占比與之差距較大，但對發(fā)展核電的態(tài)度要更加積極。目前核電占中國能源結(jié)構(gòu)的比例較低，裝機(jī)口徑占2.24%，發(fā)電口徑占比4.86%，與歐盟和美國的27%和18.91%核電發(fā)電占比相比仍有較大差距。截至2022年6月，中國在運(yùn)核電機(jī)組54臺(tái)，在建核電機(jī)組23臺(tái)，在運(yùn)在建核電機(jī)組數(shù)為全球第二。據(jù)中國核能行業(yè)協(xié)會(huì)測算，“十四五”期間，中國自主三代核電有望按照每年6-8臺(tái)機(jī)組的核準(zhǔn)節(jié)奏穩(wěn)步推進(jìn);至2025年運(yùn)行及在建項(xiàng)目容量規(guī)劃達(dá)100GW，2035年核電裝機(jī)量規(guī)劃至200GW，據(jù)此測算，中國年均核電建設(shè)投資額將達(dá)到1036億-1382億元。

核電是政策驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，政策主張對于核電發(fā)展至關(guān)重要。2019年，中國核電機(jī)組結(jié)束了3年的“零核準(zhǔn)”，將核能發(fā)電重新加入規(guī)劃。2022年4月，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議核準(zhǔn)6臺(tái)核電機(jī)組項(xiàng)目，是近年來核準(zhǔn)最多的一次。6月16日，國家發(fā)改委政研室副主任孟瑋在新聞發(fā)布會(huì)上表示，在保能源安全方面，要抓緊開工建設(shè)一批核電、水電項(xiàng)目。2000年以來，廣東、廣西、福建、海南、江蘇、浙江、山東、遼寧等地紛紛將核電寫入當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃，并列為本年度工作重點(diǎn)之一。

可以說，中國核電行業(yè)進(jìn)入了非常好的發(fā)展階段。

目前，中國有核電牌照的企業(yè)有四家：中核集團(tuán)、中國廣核集團(tuán)、國家電投集團(tuán)和中國華能集團(tuán)，其中中核集團(tuán)和中國廣核集團(tuán)占了核電裝機(jī)量的大頭。我們以中核集團(tuán)旗下的中國核電為例，來分析核電企業(yè)的運(yùn)營和盈利情況。

核電站前期的投入金額巨大，很難用權(quán)益資金滿足全部資金需求，因此，核電企業(yè)往往會(huì)在獲得權(quán)益資金后，再獲取大量的債務(wù)資金來滿足投資的需求，從而會(huì)有比較高的有息債務(wù)率。前期投入的巨額金額，在項(xiàng)目完工后，轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)的金額也很大，在資產(chǎn)負(fù)債表上就形成了重資產(chǎn)的結(jié)果。

如果只建造一臺(tái)核電機(jī)組的話，那么，前期建設(shè)期投入權(quán)益資金和債務(wù)資金體現(xiàn)為投資活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額為巨額的負(fù)數(shù)（流出），等機(jī)組完工投入運(yùn)營后則體現(xiàn)為經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額為比較穩(wěn)定的正數(shù)（流入），經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額用來償還債務(wù)后，會(huì)逐漸降低有息債務(wù)率，直至還清全部有息債務(wù)。在經(jīng)營過程中，核電機(jī)組通過折舊的方式，會(huì)降低固定資產(chǎn)在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中的比例，從而會(huì)降低重資產(chǎn)。最后，在償清債務(wù)和大量計(jì)提折舊后，形成輕微重資產(chǎn)和輕債務(wù)的結(jié)果。

但是，如果核電企業(yè)不斷擴(kuò)建核電機(jī)組，并且擴(kuò)建規(guī)模超出已經(jīng)投入運(yùn)營的核電機(jī)組的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額，那么，核電企業(yè)就需要不斷地股權(quán)融資和債務(wù)融資，不斷地將完工的核電機(jī)組轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，從而形成持續(xù)的重資產(chǎn)、重債務(wù)的結(jié)果。

從中國核電的在建項(xiàng)目和準(zhǔn)備項(xiàng)目以及當(dāng)前財(cái)務(wù)報(bào)表來看，其將持續(xù)很長一段時(shí)間的重資產(chǎn)、重債務(wù)，可能會(huì)長達(dá)15-20年。

先來看中國核電的在建項(xiàng)目和準(zhǔn)備項(xiàng)目。截至 2022 年 3 月，中國核電擁有在建核電機(jī)組 6 臺(tái)，總裝機(jī)容量達(dá) 635.3 萬千瓦。漳州一期的兩臺(tái)機(jī)組預(yù)計(jì)在 2024年、2025 年投產(chǎn)。2021 年以來，田灣 7號、海南昌江小堆、徐大堡3號、田灣8號機(jī)組陸續(xù)開工建設(shè)， 有望在“十五五”期間建成投產(chǎn)。徐大堡4號機(jī)組也已獲得核準(zhǔn)，預(yù)計(jì)在2022年可啟動(dòng)開工。此外，中國核電還擁有三門核電二期、徐大堡一期和二期、湖南桃花江核電、福建三明核電、河南南陽核電等已開展前期準(zhǔn)備、但尚未核準(zhǔn)的核電項(xiàng)目。隨著中國核電審批回歸常態(tài)，中國核電將穩(wěn)定獲得新批項(xiàng)目，帶動(dòng)在建核電機(jī)組的增加。根據(jù)測算，三代機(jī)組每千瓦裝機(jī)容量大概建造成本為1.6萬元左右，100萬千瓦裝機(jī)容量的建造成本為160億元以上。可見，上述在建項(xiàng)目和準(zhǔn)備項(xiàng)目需要巨額資金投入。

再來看看中國核電最近幾年的定期財(cái)務(wù)報(bào)表。

可以看到，截至2022年6月30日，中國核電金融資產(chǎn)為218億元，長期股權(quán)投資為49億元，周轉(zhuǎn)性經(jīng)營投入（周轉(zhuǎn)性經(jīng)營資產(chǎn)應(yīng)收款項(xiàng)、存貨等減去周轉(zhuǎn)性經(jīng)營負(fù)債應(yīng)付款項(xiàng)等）196億元，長期經(jīng)營資產(chǎn)3525.59億元，其中固定資產(chǎn)為2658.85億元，在建工程為725.16億元，其他非流動(dòng)資產(chǎn)（預(yù)付工程款、設(shè)備款等）53.32億元。長期經(jīng)營資產(chǎn)總額占經(jīng)營資產(chǎn)總額的比例為94.72%，這已經(jīng)超重資產(chǎn)了。

以截至2021年12月31日的經(jīng)營資產(chǎn)總額3583億元、2021年度的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額356億元來計(jì)算，大致可以估算中國核電不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值和前期建設(shè)期的靜態(tài)投資回收期為10年左右，如果考慮5-6年的建設(shè)期，則靜態(tài)投資回收期為15-16年。如果中國核電準(zhǔn)備項(xiàng)目后續(xù)獲得批準(zhǔn)，則將進(jìn)入持續(xù)擴(kuò)張期，經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額將用于滿足擴(kuò)張的需要，并且可能需要適當(dāng)增加債務(wù)融資或者股權(quán)融資，有息債務(wù)率很有可能維持在60%以上，甚至?xí)杂刑岣?。因此，在?zhǔn)備項(xiàng)目沒有完工之前，中國核電將保持重債務(wù)的特征。

數(shù)據(jù)來源：WIND資訊及作者計(jì)算。單位：除百分比外，萬元人民幣

一般來說，投資者不喜歡重債務(wù)的上市公司。但是，中國核電的重債務(wù)，也許應(yīng)該成為投資者的例外。中國核電的下游——電力的上網(wǎng)電價(jià)比較穩(wěn)定，并且在未來可能會(huì)因市場化交易量上升而帶來電價(jià)的上漲，上游集團(tuán)公司掌控鈾礦能保證供應(yīng)量以及價(jià)格的相對穩(wěn)定，因此，中國核電能夠在中間獲得穩(wěn)定的收益。根據(jù)歷年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)測算，中國核電的息稅前投入資本回報(bào)率為5%以上，2021年上升到6.27%，2022年上半年為3.95%，而得益于中國核電強(qiáng)大的融資能力，年化有息債務(wù)資金成本率一直維持在3%左右的水平，也即是說，中國核電從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得3%年利率的資金，投資運(yùn)營后可以獲得5%以上甚至6%以上的回報(bào)率，可以比較穩(wěn)定地賺得2%-3%以上的中間差。對于股東而言，有息債務(wù)越多、核電機(jī)組越多，則中間差越多，可以更加增厚股東回報(bào)。

截至2022年一季度，公司擁有控股在運(yùn)核電機(jī)組 25 臺(tái)，總裝機(jī)容量 2371 萬千瓦。還擁有在建核電機(jī)組 6 臺(tái)，總裝機(jī)容量達(dá) 635.3 萬千瓦。隨著三代技術(shù)投入運(yùn)營，使用年限增加，維修時(shí)間縮短，度電成本將繼續(xù)降低，未來5年內(nèi)將增加30%以上的發(fā)電量;如果考慮電力市場化交易比例的上升，則利潤將會(huì)獲得更高的增長率;而擴(kuò)張新增的低利率有息債務(wù)與息稅前投入資本回報(bào)率之間的差額，將會(huì)再增加股東的回報(bào)。從這個(gè)角度而言，中國核電很可能會(huì)給股東帶來穩(wěn)定而理想的回報(bào)。

可以簡單地比較一下美國核電公司的市盈率。安特吉公司是一家電力控股公司，也是美國最大的核電公司之一，致力于核電站的運(yùn)營和電力的營銷，當(dāng)前PE（ttm）為19.8倍，市凈率為2.07倍。愛克斯龍電力公司是由芝加哥的電力公司（Unicom）與費(fèi)城的電力公司（Peco）在2000年合并而成，是美國最大的核電力公司，是一家公共事業(yè)控股公司，當(dāng)前PE（ttm）為16.5倍，市凈率為1.85倍。而中國核電PE（ttm）為13.5倍，市凈率為1.5倍;中國廣核PE（ttm）為14.1倍，市凈率為1.39倍。中國核電公司的相對估值指標(biāo)都低于美國的公司。

此外，最近幾年的長江電力，被廣大投資者意識(shí)到是現(xiàn)金奶牛公司：水電建設(shè)一次投入，長期收益，帶來持續(xù)的現(xiàn)金凈流入。其實(shí)，核電建設(shè)也具有一次投入，長期收益的特征。根據(jù)公開信息，核電三代技術(shù)的機(jī)組，使用壽命已經(jīng)達(dá)到60-80年，也就是投資回收期15年后經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額，都是凈賺，這段時(shí)間長達(dá)45-65年。而當(dāng)前長江電力的動(dòng)態(tài)市盈率在42.2倍。也許，與長江電力不同，一般投資者潛意識(shí)里對核電安全的顧慮，也阻礙了對核電公司現(xiàn)金奶牛特征的認(rèn)識(shí)，從而也極大影響了核電公司在二級市場上的表現(xiàn)。但是，這并不會(huì)妨礙核電公司給股東帶來的價(jià)值回報(bào)。在未來雙碳目標(biāo)的大背景下，核電將會(huì)在安全的前提下，得到穩(wěn)定良好的發(fā)展，存在確定性增長，也許會(huì)給投資者帶來意外的驚喜。