朱雁瑜

（貴州財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院，貴陽 550025）

引言

企業(yè)的投融資期限匹配程度，會直接影響整體經(jīng)濟運行的風(fēng)險可控度。就中國企業(yè)的情況而言，投融資期限錯配主要是因為短貸長投（孫鳳娥，2019），且短貸長投對金融系統(tǒng)風(fēng)險和企業(yè)業(yè)績的消極作用更大（董禮等，2021）。其不僅不利于金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定性，還會影響經(jīng)濟增長的可持續(xù)性（鐘凱等，2016）；而其在微觀層面會加劇企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、降低企業(yè)業(yè)績（鐘凱等，2016），嚴重時甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)（李增福等，2022）。宏觀層面上，在此背景下，探討我國企業(yè)短貸長投的影響因素，對實現(xiàn)微觀企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展和防范宏觀金融體系風(fēng)險具有重要意義。

連鎖股東，即同時持有多家企業(yè)股權(quán)的股東，是近年來資本市場中普遍存在的現(xiàn)象。作為企業(yè)重要利益相關(guān)者，連鎖股東在很大程度上會影響企業(yè)的投融資決策。那么，連鎖股東是否會對上市公司短貸長投行為產(chǎn)生影響？本文的分析表明，連鎖股東能夠幫助企業(yè)緩解融資約束，獲取長期貸款。同時，連鎖股東還能夠幫助企業(yè)管理層作出科學(xué)的投融資決策，進而降低企業(yè)投融資期限錯配程度。而經(jīng)濟政策不確定性會弱化連鎖股東的資源效應(yīng)、信息效應(yīng)及監(jiān)督效應(yīng)，進而降低連鎖股東對短貸長投的影響程度。

本文的主要貢獻包括兩個方面：一是學(xué)界目前對連鎖股東的研究現(xiàn)仍處于起步階段，尚未關(guān)注到連鎖股東與短貸長投的關(guān)系研究，而本文深入剖析了連鎖股東對短貸長投的作用，豐富了連鎖股東影響企業(yè)財務(wù)決策的文獻。二是目前對企業(yè)微觀因素尤其是股東層面對短貸長投影響的研究較少，且尚未涉及連鎖股東視角，而本文研究連鎖股東與短貸長投的內(nèi)在關(guān)系，并進一步探究了經(jīng)濟政策不確定性在其中的調(diào)節(jié)作用，有益于補充對短貸長投影響因素的研究。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）連鎖股東與短貸長投

中國長期利率的溢價空間非常有限，長短期利差平均不到0.50%（白云霞等，2016），不足以補償流動性偏好，因此投資者偏好短期資金供給，這使企業(yè)較難獲取長期貸款，不得不采用滾動短期債務(wù)來維持其長期投資。研究表明，我國企業(yè)短貸長投并非企業(yè)基于降低融資成本的自主決策，而是源于金融制度缺陷的“無奈之舉”（劉曉光等，2019），不僅難以降低融資交易成本，反而使企業(yè)風(fēng)險加?。◤埿旅竦龋?021），對公司業(yè)績產(chǎn)生負面影響（李增福等，2022）。作為企業(yè)的重要利益相關(guān)者，連鎖股東會干預(yù)企業(yè)的投融資決策（李世剛，2021）。出于自身利益，連鎖股東有抑制企業(yè)短貸長投行為的動機。

1.連鎖股東能夠通過緩解融資約束來減少企業(yè)的短貸長投行為。連鎖股東具有資源優(yōu)勢（杜善重等，2022），能夠有效整合內(nèi)外部資源，構(gòu)建龐大的社會網(wǎng)絡(luò)，幫助企業(yè)拓展融資渠道，進而減少短貸長投（王百強等，2021）。且連鎖股東具有較高的地位和聲望（Yang 等，2010），在其背書下，銀行等金融機構(gòu)也會加大其發(fā)放長期信貸的意愿。此外，連鎖股東會促使企業(yè)增加其現(xiàn)金持有量（楊興全等，2022），有利于企業(yè)靈活應(yīng)對內(nèi)外環(huán)境變化，提升企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（杜善重等，2022），也使債權(quán)人會因此放寬貸款期限。同時，信息不對稱是信貸條款的一大影響因素（賴黎等，2019）。作為外部信息者，信貸供給方對企業(yè)的實際還款能力并不完全了解，為控制信貸風(fēng)險更傾向于和企業(yè)簽訂短期債務(wù)合約（Fan 等，2012）。連鎖股東能夠幫助企業(yè)提高會計信息質(zhì)量（李世剛，2021），促進信息在資本市場的傳遞（曹婷等，2020），有效緩解信息不對稱問題（Chen 等，2018），從而降低企業(yè)融資約束。

2.連鎖股東能夠利用其信息優(yōu)勢和監(jiān)督效應(yīng)幫助企業(yè)管理層作出科學(xué)的投融資決策，降低投融資期限錯配程度。管理者往往會高估投資回報，輕視企業(yè)風(fēng)險，導(dǎo)致盲目投資、過度投資。這可能會削減股東和債權(quán)人的未來可獲取的現(xiàn)金流，甚至降低企業(yè)信貸評級，導(dǎo)致融資期限結(jié)構(gòu)以短期為主（孫鳳娥，2019）。準確的市場信息對投資決策來說至關(guān)重要（楊德明等，2019）。連鎖股東投資了同行業(yè)多家企業(yè)，對各方風(fēng)險、市場行情把握程度較高（Jie 等，2019），可以依靠其完備的信息資源與投資經(jīng)驗建言獻策，防范管理層因經(jīng)驗匱乏而導(dǎo)致的投融資期限配置決策偏差。此外，短貸長投加劇了債務(wù)風(fēng)險的突發(fā)性及隱蔽性（劉曉光等，2019），使普通投資者可能難以察覺。而連鎖股東具有豐富的治理經(jīng)驗（潘越等，2020），能夠發(fā)現(xiàn)短貸長投帶來的風(fēng)險，并更好地履行股東監(jiān)督職能（潘越等，2020），通過參與生產(chǎn)經(jīng)營決策、委派董監(jiān)高等方式約束管理層的主觀決策行為，優(yōu)化公司治理水平，從而改善投融資決策，還能減低債權(quán)人對企業(yè)過度投資和債務(wù)違約的擔(dān)憂。基于上述分析，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：連鎖股東與企業(yè)短貸長投負相關(guān)。

（二）連鎖股東、經(jīng)濟政策不確定性與短貸長投

經(jīng)濟政策不確定性會影響連鎖股東與企業(yè)短貸長投之間的關(guān)系。隨著經(jīng)濟政策不確定性的提升，一方面，外部信息者難以掌握企業(yè)的全面信息，難以準確判斷企業(yè)的真實還款能力，這會使銀行等信貸機構(gòu)在一定程度上降低對連鎖股東背書擔(dān)保的信任程度，使連鎖股東吸附外部融資資源的能力被弱化（杜善重等，2019）；另一方面，銀行等信貸機構(gòu)出于風(fēng)險控制會減少信貸資金供給，尤其是長期信貸資金。這會導(dǎo)致企業(yè)長期資金缺口加大，進而被迫采用滾動短期債務(wù)方式來支持其長期投資（劉貫春等，2022）。

同時，經(jīng)濟政策不確定性的提高，從連鎖股東的信息效應(yīng)視角來看，會增加各行業(yè)信息的不確定性，使連鎖股東對信息把握的準確度下降，使其為企業(yè)帶來異質(zhì)性信息的能力有所減弱，進而減少其干預(yù)管理層投融資決策的動機，而其對企業(yè)短貸長投行為的影響也會相應(yīng)下降；而從連鎖股東的監(jiān)督效應(yīng)視角來看，管理層努力工作也不一定能提升企業(yè)績效，這無形中會激化企業(yè)內(nèi)部代理沖突，此時連鎖股東對管理層的監(jiān)督成本上升，其對管理層短貸長投行為的影響力也會相應(yīng)降低。根據(jù)上述分析，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在經(jīng)濟政策不確定時，連鎖股東對企業(yè)短貸長投的抑制效應(yīng)減弱。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2020 年滬深A(yù) 股上市公司為研究對象，剔除金融業(yè)和ST 類企業(yè)，并剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)濟政策不確定性程度采用由Baker 等（2016）構(gòu)建的中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)，其余數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。按1%的水平，對所有連續(xù)變量進行Winsorize 處理。

（二）變量定義

1.短貸長投（SDLA）。本文參考劉曉光等（2019）的做法，選取短期負債比例（短期負債/總負債）與短期資產(chǎn)比例（短期資產(chǎn)/總資產(chǎn)）的差額來衡量短貸長投，指標數(shù)值越大意味著企業(yè)短貸長投程度越高。

2.連鎖股東（Cross）。本文參考潘越等（2020），選擇在季度層面保留持股比例不低于5%的大股東；計算每個季度每家公司有多少名大股東在同業(yè)其他公司也是大股東；求年度均值后加1 取對數(shù)，從而得出連鎖股東衡量指標。其中，行業(yè)按照證監(jiān)會2012 年的分類標準進行分類，制造業(yè)細分到二級代碼。

3.經(jīng)濟政策不確定性（EPU）。本文使用Baker等（2016）創(chuàng)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為中國經(jīng)濟政策不確定性程度的衡量指標。參考李增福等（2022）對當(dāng)年12 個月的指數(shù)取算術(shù)平均數(shù)并除以100 得到年度數(shù)據(jù)。

4.控制變量。本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、財務(wù)杠桿（Lev）、盈利能力（ROA）、有形資產(chǎn)比例（Tang）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Rind）、GDP增長率（GDP）和M2增長率（M2）為控制變量。此外，控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)。

（三）實證模型

本文構(gòu)建模型（1），驗證連鎖股東對企業(yè)短貸長投的影響：

其中，因變量為短貸長投（SDLA），自變量為連鎖股東（Cross），i 表示上市公司，t 表示年度，Control表示一系列控制變量。

構(gòu)建模型（2），驗證假設(shè)2：

其中，調(diào)節(jié)變量為經(jīng)濟政策不確定性（EPU）。

三、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1 報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計，可見，短貸長投（SDLA）的平均數(shù)為0.252，中位數(shù)為0.251，標準差為0.190，表明我國企業(yè)普遍存在短貸長投現(xiàn)象。連鎖股東（Cross）的平均數(shù)為0.174，說明連鎖股東在資本市場中的地位不可忽視。此外，VIF 值均未超過5，且容差值均大于0.2，說明不存在嚴重的多重共線性。

表1 描述性統(tǒng)計

（二）連鎖股東與短貸長投

表2 中第（1）列報告了假設(shè)1 的回歸結(jié)果。Cross對SDLA 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負，說明連鎖股東與短貸長投負相關(guān)，假設(shè)1 得以驗證。

表2 回歸結(jié)果

（三）連鎖股東、經(jīng)濟政策不確定性與短貸長投

表2 中的第（2）列報告了假設(shè)2 的回歸結(jié)果。Cross*EPU對SDLA 的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，表明經(jīng)濟政策不確定性會弱化連鎖股東對企業(yè)短貸長投的抑制作用。

（四）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量。為了更全面地衡量企業(yè)短貸長投水平，本文參考邱穆青和白云霞（2019）、劉貫春和葉永衛(wèi)（2022）的做法構(gòu)建替換指標短貸長投（Mis_la）重復(fù)回歸以驗證假設(shè)1，具體計算公式為Mis_la=（長期資產(chǎn)-長期負債-所有者權(quán)益）/長期資產(chǎn)。回歸結(jié)果見表2 中的第（3）列。可以看出，Cross 與Mis_la 在1%的水平上顯著負相關(guān)，說明假設(shè)1 的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.替換調(diào)節(jié)變量。本文借鑒Gulen 等（2016）的做法，替換經(jīng)濟政策不確定性的度量方式，給越接近年末月份的指數(shù)賦予越高權(quán)重，使用加權(quán)平均法計算中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU_Wei），每個月份的權(quán)重依次為1/78、2/78、3/78……11/78、12/78，回歸結(jié)果如表2 第（4）列所示。Cross*EPU_Wei 對SDLA 的回歸系數(shù)為正，在5%水平上顯著，假設(shè)2 再次得以驗證。

總之，短貸長投會對企業(yè)風(fēng)險產(chǎn)生影響，也關(guān)乎去杠桿的成效。本文從連鎖股東的視角切入，研究短貸長投的影響因素。研究結(jié)果表明，連鎖股東能夠緩解短貸長投。同時，經(jīng)濟政策的不確定性會削弱連鎖股東對企業(yè)短貸長投的抑制作用。