楊千

上市險企披露2022年前7個月的保費數(shù)據(jù)，累計原保費增速及對應(yīng)收入排序如下：中國人保同比增長11%至4160億元、中國太保同比增長8%至2646億元、新華保險同比增長2%至1122億元、中國平安同比增長2%至4862億元、中國人壽同比增長0.1%至4696億元?？傮w來看，財險保費重拾兩位數(shù)增長，壽險價值缺口略有收窄。

從財險來看，保費重回兩位數(shù)增長延續(xù)高景氣，承保利潤增速有望逐季提升。2022年 7月，財險當(dāng)月原保費增速排序如下：平安財險（16%）、太保財險（11%）、人保財險（10%），財險向好趨勢不變，保費重回兩位數(shù)增長，且龍頭公司馬太效應(yīng)愈發(fā)明顯。2022年7月，人保財險車險和非車險保費累計同比增速分別為6.9%和13%，非車險業(yè)務(wù)占比同比提升1.4 個百分點至51.2%。人保財險當(dāng)月車險保費增速為8.4%，延續(xù)6月8.8%的較快增長。

具體來看，7月當(dāng)月增速持續(xù)回暖主要得益于全國各地疫情防控形勢向好，社交距離限制有序放開，各類刺激汽車消費政策漸次落地，新車銷量當(dāng)月繼續(xù)保持29%的快速增長。預(yù)計2022年三季度中國財險綜合成本率同比繼續(xù)明顯改善。在車險業(yè)務(wù)方面，當(dāng)前疫情防控形勢仍較為嚴(yán)格，車輛出行率仍將處于低位，全國29座城市7月當(dāng)月地鐵客運量同比下降8.2%。在非車險業(yè)務(wù)方面，2021年下半年受鄭州7·20水災(zāi)的影響，賠付基數(shù)較高，預(yù)計2022年商業(yè)非車險業(yè)務(wù)承保利潤率水平將明顯好于公司打平的指引，全險種承保利潤增速有望實現(xiàn)逐季提升的良好態(tài)勢。

從壽險來看，由于增額終身壽險持續(xù)放量推動，價值缺口略有收窄，隊伍企穩(wěn)跡象確立。2022年7月，壽險當(dāng)月原保費增速排序如下：中國人壽（14%）、太保壽險（7%）、新華保險（3%）、人保壽險及健康險（2%）和平安壽險及健康險（-4%）。得益于公司擴大新人招聘、加強隊伍質(zhì)態(tài)管理、修訂基本法鼓勵績優(yōu)、優(yōu)化結(jié)構(gòu)設(shè)計提升產(chǎn)能及推出順應(yīng)客戶儲蓄需求的差異化產(chǎn)品，中國人壽單月保費增速逐月改善（5-7月分別為6.9%、7.7%及13.7%），隨著公司新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子的確定，新管理層指向更專業(yè)、精細(xì)化的管理，有望帶來全新積極的變化。新華保險進(jìn)一步推動“十四五”規(guī)劃落實落細(xì)，強抓“三大重點改革工程”落地執(zhí)行，其中“提升營銷能力，加快推動高質(zhì)量隊伍建設(shè)”作為重點之一，核心要做好績優(yōu)提質(zhì)，提升隊伍產(chǎn)能;做好新增穩(wěn)量，穩(wěn)固隊伍基盤;要探索研究營銷模式創(chuàng)新，探索未來隊伍發(fā)展方向、路徑，為公司隊伍創(chuàng)新轉(zhuǎn)型做好支持，力爭實現(xiàn)“三超二”。中國平安煥新、升級品牌標(biāo)識，主要將現(xiàn)有品牌標(biāo)識中的標(biāo)語“金融·科技”升級為“專業(yè)·價值”，體現(xiàn)在消費者的需求、中國市場的變化，并在革新中與廣大客戶實現(xiàn)了“認(rèn)知-功能-價值-需求驅(qū)動”的溝通旅程。受長期保障型業(yè)務(wù)持續(xù)低迷的壓制，上市險企價值增長或仍舊承壓，預(yù)計2022年前7個月累計NBV增速為中國人壽（-14%）、平安壽險及健康險（-27%）、太保壽險（-40%）和新華保險（-50%），仍為負(fù)值，未來新業(yè)務(wù)價值增長仍未看到上升的拐點。

從投資的角度而言，盡管財險板塊景氣度持續(xù)改善，但并非全行業(yè)均受益，中小保險公司仍面臨較大的經(jīng)營壓力，相反，無論從保費收入還是市場份額來看，頭部財險公司競爭優(yōu)勢顯著。另一方面，壽險新單孱弱已Price-in，頭部險企轉(zhuǎn)型成效初顯，關(guān)注壽險估值底部的催化機會。

2022年二季度至三季度，車險賠付率下行提振承保利潤率，出行率下降帶來的賠付節(jié)省遠(yuǎn)大于新車保費的下降，財險景氣度持續(xù)向上。壽險新單與人力已現(xiàn)改善跡象，低基數(shù)效應(yīng)下2022年上半年新單和價值降幅有望逐季收窄，關(guān)注堅定推動壽險轉(zhuǎn)型、改革成效初顯、估值性價比顯著的壽險公司的機會。

資料來源：公司公告，浙商證券研究所

資料來源：公司公告，浙商證券研究所

根據(jù)上市險企披露的數(shù)據(jù)，上市險企原保費收入具體情況如下：中國人壽、平安人壽、太保人壽、新華保險、人保壽險1-7月累計同比增速分別為0.1%、-2.5%、5.5%、2.1%、11.4%;7月單月原保費同比增速分別為13.7%、-2.4%、6.6%、3.1%、-3.9%，其中，中國人壽增速較6月提升6個百分點，平安人壽、人保壽險降幅分別收窄0.2個百分點、21.9個百分點，太保增速回落0.8個百分點，新華保險增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。

除了壽險增速明顯提升外，7月車險保費也維持較快增長。人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險、眾安在線1-7月累計同比增速分別為9.9%、10.9%、12.1%、2.6%;7月單月保費同比增速分別為10.4%、16.1%、10.8%、-12.9%。

上市壽險公司7月單月保費同比增速為4.5%，較6月增速提升3.7個百分點，主要得益于新單保費增速的持續(xù)改善。上市壽險公司7月保費較6月增速有所提升，延續(xù)改善趨勢，主要有以下兩個原因：第一，各險企2021年同期基數(shù)較低;第二，2022年以來，以增額終身壽險產(chǎn)品為代表的長期儲蓄類業(yè)務(wù)保費增速較快。

基于此，預(yù)計大部分險企新單保費增速持續(xù)改善。人保壽險7月單月長險首年同比增速為-31.4%，降幅較6月收窄19.7個百分點;長險期交同比增速為-6%，7月單月增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。人保健康險7月單月長險首年、長險期交增速分別為-18%、-24.3%，降幅分別收窄5.3個百分點和9.7個百分點。值得注意的是，人保壽險、人保健康險新單同比增速下滑，與2021年同期基數(shù)較高有一定的關(guān)系。對2022年而言，2021年同期低基數(shù)效應(yīng)持續(xù)顯效，國內(nèi)疫情防控形勢逐步好轉(zhuǎn)，疊加代理人規(guī)模有望企穩(wěn)回升，預(yù)計各險企新單保費增速或?qū)⒊掷m(xù)改善。

上市產(chǎn)險公司7月單月保費合計同比增速為11.3%，較6月增速下降2.7個百分點。人保車險維持高增速，主要是受汽車產(chǎn)銷情況改善所致。7月人保車險保費同比增長8.4%，與6月持平，整體仍保持較快增長。

東吳證券認(rèn)為，車險保費維持高增速主要是由于疫情形勢轉(zhuǎn)好，供應(yīng)鏈逐步恢復(fù)推動產(chǎn)能提升，疊加國家及地方推出一系列促進(jìn)汽車消費政策，拉動汽車產(chǎn)銷量改善。根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會披露的數(shù)據(jù)，7月汽車銷量同比增長30%，其中乘用車銷量同比增長40%，與此同時，車險業(yè)務(wù)向好趨勢不變，伴隨汽車產(chǎn)銷量持續(xù)轉(zhuǎn)暖，未來將維持穩(wěn)定增長。

另一方面，非車險業(yè)務(wù)整體維持高增速，其中，人保7月信用保證險、農(nóng)險、企財險、責(zé)任險、意外健康險同比分別增長154.6%、19.7%、10.1%、6.4%、4.6%，較6月增速變化幅度分別為111.4個百分點、-8.3個百分點、5個百分點、8.7個百分點、4.3個百分點。自2021年10月以來，人保財險單月保費整體維持較快增長并且業(yè)務(wù)質(zhì)地較好，車險業(yè)務(wù)中低賠付率的家庭自用車占比較高、渠道費率可控，因此，行業(yè)龍頭盈利空間遠(yuǎn)超中小險企，其競爭優(yōu)勢在改革下半場將愈發(fā)凸顯。

資料來源：公司公告，浙商證券研究所

資料來源：公司公告，浙商證券研究所

總之，結(jié)合外部環(huán)境來看，負(fù)債端邊際改善，政策環(huán)境友好， 2022年一季度，壽險新單及NBV負(fù)增長，但二季度新單保費顯著改善，預(yù)計人力規(guī)模有望企穩(wěn)，在低基數(shù)下NBV降幅或?qū)⒂兴照?0年期國債收益率回落至2.8%以下，未來伴隨經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，長端利率有望上行。目前保險板塊估值處于歷史低位，安全邊際高，攻守兼?zhèn)洹?/p>

分業(yè)務(wù)來看，上市險企7月保費維持高速增長，尤其是財險價值中樞的回歸值得關(guān)注。由于車險延續(xù)高增長態(tài)勢，財險保費持續(xù)向好。2022年1-7月，財險保費收入維持復(fù)蘇態(tài)勢，保費增速分別為：中國太保（12.1%）、中國平安（10.9%）、中國財險（9.9%），其中，7月單月增速分別為：中國平安（16.0%）、中國太保（10.8%）、中國財險（10.4%）。

值得注意的是，中國財險增速較6月抬升0.9個百分點，恢復(fù)雙位數(shù)增長，主要源于公司車險保費維持高速增長，非車險增速亦較6月環(huán)比提升5.1個百分點所致。2022年上半年，財險業(yè)延續(xù)向好態(tài)勢，綜合成本率同比下降2.27個百分點至97.29%，受此因素的影響，傳統(tǒng)費用競爭模式有所抬頭，中國財險盈利導(dǎo)向下保費增速預(yù)計暫時落后于行業(yè)。但隨著下半年疫情形勢好轉(zhuǎn)與自然災(zāi)害爆發(fā)（一般下半年洪澇等自然災(zāi)害偏多），預(yù)計行業(yè)綜合賠付率將有一定程度抬升，或倒逼中小險企收斂費用競爭策略，中國財險市占率有望恢復(fù)增長。

中國財險車險增速維持高速增長，7月單月同比增長8.4%，后續(xù)有望持續(xù)受益于汽車消費支持政策。1-7月車險保費收入同比增長6.9%，其中，7月單月同比增長8.4%，延續(xù)高增長態(tài)勢，主要源于疫情形勢好轉(zhuǎn)疊加燃油車購置稅減半與新能源車下鄉(xiāng)政策實施的背景下，汽車銷量持續(xù)復(fù)蘇7月單月同比增長29.7%所致。當(dāng)前，中國支持汽車消費政策明確，預(yù)計2022年將增加汽車及相關(guān)消費約2000億元，公司有望深度受益，預(yù)計全年增速為8%左右。另一方面，公司降本增效各項舉措進(jìn)一步強化，后續(xù)隨著預(yù)算牽引機制的落地、費用配置效能的提升以及市場定價優(yōu)勢的強化，下半年產(chǎn)險業(yè)務(wù)綜合成本率有望延續(xù)改善態(tài)勢。

中國財險非車險維持高速增長，公司核保趨嚴(yán)主動壓降盈利較差業(yè)務(wù)，全年綜合成本率有望大幅改善實現(xiàn)承保盈利。1-7月非車險保費同比增長13%，其中，7月單月同比增長15.2%，增長態(tài)勢持續(xù)向好。后續(xù)隨著穩(wěn)增長政策的持續(xù)深化，預(yù)計非車險業(yè)務(wù)將迎來更大發(fā)展空間。根據(jù)天風(fēng)證券的判斷，中國財險作為國有龍頭險企，具備政企關(guān)系、定價、服務(wù)等多重優(yōu)勢，有望維持雙位數(shù)增長。另一方面，公司核保趨嚴(yán)主動壓降高風(fēng)險低價值業(yè)務(wù)，經(jīng)營績效持續(xù)提升，全年綜合成本率有望大幅改善實現(xiàn)承保盈利。

短期數(shù)據(jù)持續(xù)驗證疊加長期向上復(fù)蘇顯現(xiàn)，看好產(chǎn)險業(yè)務(wù)及中國財險價值中樞的回歸，天風(fēng)證券認(rèn)為，中國財險價值中樞回歸動力充足，主要體現(xiàn)在以下三個方面：一是保費。疫情擾動不改長期向上趨勢，公司7月單月保費已恢復(fù)雙位數(shù)增長;二是綜合成本率。公司從預(yù)算牽引、費用配置、市場定價、理賠管控四方面持續(xù)深化降本增效，預(yù)計全年綜合成本率有望大幅改善;三是資產(chǎn)端。公司權(quán)益杠桿遠(yuǎn)低于壽險公司（2014-2021年平均為53%），預(yù)計受權(quán)益市場波動影響整體弱于同業(yè)，為中報業(yè)績修復(fù)提供強力支撐。

相比產(chǎn)險業(yè)務(wù)的高景氣度，7月壽險總保費同比有所收斂，多數(shù)險企新單價值同比或仍然承壓。

2022年7月，5家上市險企壽險總保費累計同比增長1.4%（2022年6月為1.2%），其中，中國人保為13.4%、中國太保為5.5%、新華保險為2.1%、中國人壽為0.1%、中國平安為-2.5%。7月單月總保費同比增速分別為：中國人壽為13.7%、中國太保為6.6%、新華保險為3.1%、中國人保為1.6%、中國平安為-4.3%。多數(shù)險企7月壽險總保費同比改善，中國人保、新華保險、中國人壽分別上升33.2個百分點、15個百分點、6個百分點，中國平安與中國太保同比分別下降2.6個百分點、0.8個百分點。預(yù)計保障型產(chǎn)品需求仍未恢復(fù)，儲蓄型產(chǎn)品如中期年金、增額終身壽險的爆發(fā)或發(fā)力支撐保費，考慮到產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化，預(yù)計margin下降或拖累上市險企7月NBV同比增速，但同期基數(shù)較低的險企NBV同比增速或表現(xiàn)較好。

具體來看，中國人保7月躉交拖累新單保費，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化或拖累margin。中國人保人身險板塊7月年累計長險首年保費為468.5億元，同比增長24%，7月單月長險首年保費為14.7億元，同比下降29.1%，主要受壽險公司躉交同比下降48.7%拖累，或與人力規(guī)模下降及產(chǎn)品策略變化有關(guān)，但仍較6月單月長險首年同比下降47.9%好轉(zhuǎn)18.8個百分點?？紤]到中國人保人身險業(yè)務(wù)2022年前7個月躉交保費同比增長56.2%、期交首年保費同比下降8.6%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或拖累公司整體新單價值率，新單價值同比或有所承壓。

受權(quán)益市場表現(xiàn)波動影響，2022年以來儲蓄型產(chǎn)品銷售情況良好，但保障型需求尚未恢復(fù)，險企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)或出現(xiàn)變動，拖累margin下降。同時，壽險轉(zhuǎn)型仍在深化過程中，轉(zhuǎn)型進(jìn)展考驗公司管理層定力及經(jīng)驗，預(yù)計部分險企人力下半年仍將進(jìn)一步下行。在低基數(shù)下，險企2022年上半年NBV同比或有所改善，實際改善幅度有待觀察，后續(xù)建議關(guān)注實動率等具有驗證隊伍質(zhì)態(tài)改善的先行指標(biāo)。

總體來看，當(dāng)前保險股估值處于歷史低點，盡管壽險資產(chǎn)負(fù)債兩端悲觀預(yù)期反映充分，但壽險負(fù)債端改善仍需觀察，相比之下，財險具有更強的景氣度，尤其是乘用車銷量同比維持高位，車險高景氣度有望維持，且意外健康險實現(xiàn)穩(wěn)健增長。

2022年7月，4家上市險企財險保費收入同比增速為11.3%，較6月的14%下降2.7個百分點，各家險企7月財險保費同比增速分別為：平安財險16.1%（6月為17.9%）、太保財險10.8%（6月為25%）、人保財險10.4%（6月為9.5%）、眾安在線-12.9%（6月為1.1%）。2022年7月，乘用車銷量同比增長40.1%，連續(xù)兩月實現(xiàn)同比高增，人保財險7月車險保費同比增長8.4%，較6月同比8.8%的增速略微下降0.4個百分點，受各地汽車消費刺激政策帶動，車險景氣度仍有望維持。在意外健康險方面，人保財險7月同比增長4.6%、平安健康險7月保費同比增長7.3%，依舊保持較好增長，眾安在線7月保費為24.1億元，同比下降12.9%，主要受2021年同期27.7億元較高基數(shù)影響，月度環(huán)比增長13.2%，連續(xù)5月實現(xiàn)環(huán)比增長。

盡管壽險上半年表現(xiàn)一般，新單銷售同比為負(fù)，但根據(jù)國信證券的分析，進(jìn)入下半年，新單銷售將進(jìn)入上行空間，預(yù)計新業(yè)務(wù)價值將持續(xù)保持正增長，行業(yè)的景氣度正在提升，未來隨著地產(chǎn)資產(chǎn)風(fēng)險的逐步下滑，壽險股價或有一定的相對表現(xiàn)。

相對而言，財險行業(yè)上半年車險業(yè)務(wù)的承保盈利較好，下半年龍頭或保持穩(wěn)中向上的態(tài)勢。2022年上半年車險行業(yè)綜合成本率保持較好態(tài)勢，約在97%左右，龍頭公司如人保和平安或都在97%以下，主要是受以下三個因素的影響：第一，受益于監(jiān)管引導(dǎo)，2022年一季度未出現(xiàn)惡性的費用競爭現(xiàn)象;第二，受疫情影響，上半年私家車、貨運車行駛里程及貨運量都有了明顯下降，促使傳統(tǒng)車險的盈利能力進(jìn)一步提升，包括商用車險業(yè)務(wù);第三，隨著新能源車賠付數(shù)據(jù)的積累，定價更趨合理，綜合成本率或從原來的110%改善至100%，相關(guān)業(yè)務(wù)已接近盈虧邊緣，業(yè)務(wù)景氣度有望進(jìn)一步提升，但競爭格局或存在變數(shù)，未來有待觀察。

從壽險行業(yè)而言，上半年新業(yè)務(wù)價值同比增速為負(fù)，人力規(guī)模仍在進(jìn)一步下滑，但下半年部分公司有望轉(zhuǎn)正，至2023年各家公司增速預(yù)計都將轉(zhuǎn)正，保持平穩(wěn)增速。上半年各家公司表現(xiàn)略有不同，按照新業(yè)務(wù)價值的同比增速來排序，依次是中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險。國信證券認(rèn)為，未來人力規(guī)模還會下滑，因為以前是銷售導(dǎo)向，企業(yè)主要靠人力擴張來推動銷售業(yè)績，現(xiàn)在壽險業(yè)的盈利模式已經(jīng)改變，由銷售導(dǎo)向轉(zhuǎn)向需求導(dǎo)向，預(yù)計代理人規(guī)模還會下滑三分之一。