張 瑜

（華創(chuàng)證券 研究所，北京 100032）

一、“不可能三角”下的增長突圍：主動有為的勝負手是“投資”

（一）經(jīng)濟增長的牌面：上半年偏離目標(biāo)較大，“三駕馬車”各有隱憂

穩(wěn)增長壓力之大，可以從兩個維度觀察。

一是經(jīng)濟總量的增速。2022 年第1 季度GDP增長4.8%，第2 季度在上海疫情加劇、全國物流堵點增多雙重壓力下，GDP 增長大概率低于5%。這意味著，將出現(xiàn)連續(xù)兩個季度GDP 增速低于全年目標(biāo)?；仡櫧?0 年的歷史，出現(xiàn)類似情況的年份僅有1998 年。

圖1 “三駕馬車”對GDP 的貢獻

二是“三駕馬車”的角度，隱憂都較大。由圖1可以看出：對于凈出口，2022 年第1 季度拉動GDP 0.2%，后續(xù)，隨著出口增速的回落，凈出口的經(jīng)濟貢獻有可能進一步走低。對于消費，在疫情影響下消費場景受到限制，就業(yè)的主力——服務(wù)業(yè)從業(yè)人員收入承壓，居民部門消費回升難度較大。對于投資，第1 季度固定資產(chǎn)拉動GDP 1.3%，略低于去年的1.4%。意味著第1 季度8.5%的基建增速，15.6%的制造業(yè)投資增速，僅勉強對沖掉地產(chǎn)投資、銷售兩端的下滑。第2 季度在疫情影響下地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)預(yù)期將進一步走弱。這意味著2022 年投資對經(jīng)濟的貢獻穩(wěn)中有升的難度同樣較大。

（二）“不可能三角”下的增長突圍：投資

穩(wěn)增長突圍之難，可以在“外生沖擊下的不可能三角”框架（見圖2）下予以思考。在此框架下，穩(wěn)增長突破的重心只能是投資。

圖2 經(jīng)濟增長的“外生沖擊下的不可能三角”

這個框架是：在正常情況下，經(jīng)濟可以通過合理的宏觀調(diào)控，實現(xiàn)總量的合意增長以及結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展（此處既可以指需求結(jié)構(gòu)，也可以指供給結(jié)構(gòu)）。但一旦經(jīng)濟面臨某個外生沖擊，只要這個沖擊對結(jié)構(gòu)影響非對等，那么將很難再通過宏觀調(diào)控實現(xiàn)總量的合意增長以及結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展。

用此框架也可以理解今年的疫情影響。面對隱匿性和傳染性更強的新冠病毒，實現(xiàn)“動態(tài)清零”需要采取的管控措施必然要升級。這會對經(jīng)濟帶來沖擊。這種沖擊發(fā)生在需求側(cè)，且不對等，對消費的影響大于投資。帶來的結(jié)果將是經(jīng)濟下行壓力加大，結(jié)構(gòu)暫時失衡。

在以上背景下“不可能三角”體現(xiàn)在經(jīng)濟走勢只能三者取其一：第一，疫情結(jié)束（或者防控措施對經(jīng)濟無沖擊），經(jīng)濟通過加碼逆周期政策，實現(xiàn)總量5.5%左右的增長目標(biāo)和結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展。第二，保持“動態(tài)清零”，消費受制約，經(jīng)濟通過加碼投資，實現(xiàn)總量的增長目標(biāo)，但面臨結(jié)構(gòu)的失衡。第三，保持“動態(tài)清零”，消費受制約，逆周期政策不加碼，放棄總量增長目標(biāo)，以避免經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步失衡。

從以下三個事實來看，政策的選擇是第二個路徑。將通過加碼投資，確?！皠討B(tài)清零”的前提下，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。一是2022 年4 月中央政治局會議強調(diào)，“疫情要防住，經(jīng)濟要穩(wěn)住”，即保持動態(tài)清零，且努力實現(xiàn)全年5.5%左右的經(jīng)濟增長目標(biāo)。二是“動態(tài)清零”會對經(jīng)濟尤其是對消費產(chǎn)生沖擊。三是2022 年4 月中央政治局會議未強調(diào)均衡二字（2021 年4 月、7 月，均強調(diào)經(jīng)濟恢復(fù)不均衡）。

（三）經(jīng)濟主體的跟注：三大部門何時會加碼“投資”？

1.廣義政府部門

作為社會責(zé)任型主體，廣義政府部門是否有動力做一件事，取決于三個要素：政府動能、橫向競爭、縱向發(fā)包（地方有更多的自由裁量權(quán)，有施展空間）。2022 年，對于政府投資而言，三要素齊具，政府部門在基建和技改兩件事上發(fā)力的可能性極高。

2.企業(yè)部門

作為利潤追求型主體，其主要是出于兩個目的：一是更換折舊資本，二是獲得更多的回報。當(dāng)資本的邊際回報率超過資本成本時，企業(yè)傾向于增加凈投資。因而，實際利率、資本的邊際回報、折舊額等對企業(yè)投資影響較大。因此，企業(yè)的投資函數(shù)為：

3.居民部門

作為資產(chǎn)配置型主體，居民是否愿意擁有更多的住房資產(chǎn)，除了滿足必要的生活需求外，還取決于擁有住房是否能夠獲得更高的收益。中短期內(nèi)，住宅投資主要取決于購房收益率與理財收益率的差值。其中，前者又取決于房價未來漲幅、杠桿比率、房貸利率。本文將居民部門的投資函數(shù)表達如下：

二、廣義政府部門：三大要素齊具，基建+技改發(fā)力最為確定

（一）社會責(zé)任型主體：政府部門的行為邏輯

1.政府行為背后的機制：政府動能、橫向競爭、縱向發(fā)包

關(guān)于縱向發(fā)包，根據(jù)周黎安《行政發(fā)包制》，一個統(tǒng)一權(quán)威之下，在政府上下級間嵌入的發(fā)包關(guān)系（見圖3）有三個基本特征：以任務(wù)下達和指標(biāo)分解為特征的行政事務(wù)層層發(fā)包（如中央提出GDP 增速目標(biāo)，各級地方政府層層傳達部署）、高度依賴各級地方政府和相關(guān)部門單位自籌資金的財政分成和預(yù)算包干、以結(jié)果導(dǎo)向為特征的考核和檢查（如安全包保責(zé)任制）。

圖3 行政發(fā)包示意圖

橫向競爭即橫向多元發(fā)展競爭。

兩者結(jié)合看，周黎安（2014）認為，中國行政體制是層層“縱向發(fā)包”與“橫向競爭”的有機結(jié)合體。置于2×2 矩陣下（見圖4），這一體制下更可能獲得成功的領(lǐng)域可以進一步分成兩類：一類是“高-高”組合，即橫向晉升競爭效應(yīng)強，縱向行政發(fā)包程度高的左上角領(lǐng)域（如競技體育、基建、維穩(wěn)、防疫等）；另一類是“低-低”組合，即國家垂直管理效果較好的右下角領(lǐng)域，橫向晉升競爭和縱向行政發(fā)包同時維持在低水平（如國防、航天工程等）。

圖4 橫向競爭與縱向行政發(fā)包

至此，可以解釋基建的邏輯。對政府而言，基建為“高-高”組合，這意味著需要地方政府發(fā)揮主觀能動性?；ǚ矫?，中央負責(zé)對重大項目的審批核準(zhǔn)，但投入主體是地方，定量考核可能體現(xiàn)在基建增速層面。因而，在政府動能統(tǒng)一認識的激勵效應(yīng)下，地方政府主動作為，往往出現(xiàn)基建增速的局面。

2.三要素齊具，基建和技改最為確定

在以上政府行為機制的理解框架下，可以發(fā)現(xiàn)，影響政府行為的三要素共同指向一點：廣義政府部門發(fā)力基建和技改的動力極強。（此處包括國有企業(yè)，國有企業(yè)的行為機制預(yù)計與地方政府類似）。

要素一：政府功能。政府官員動能增強，自上而下穩(wěn)增長的統(tǒng)一認識增強。

要素二：橫向競爭。為維護社會大局穩(wěn)定，地方政府需要在自身承擔(dān)事權(quán)的各個領(lǐng)域有更大作為，包括GDP 增速、穩(wěn)就業(yè)、抗疫表現(xiàn)、基建增速、技改增速等。

要素三：縱向發(fā)包?！伴_前門”“堵后門”，以更高的專項債額度彌補2022 年地方可能面臨土地收入下滑、城投融資承壓、防疫支出高等因素造成的財政壓力，確保地方政府有財力去“競爭”。

為什么基建和技改發(fā)力動力極強？

第一，“疫情要防住”同樣是中央的要求。地方政府需要做好防疫，而防疫容易對消費產(chǎn)生制約，但對基建和技改影響不大。

第二，“穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)就業(yè)”是中央訴求。發(fā)力投資，一舉兩得。例如，2022 年4 月27 日國務(wù)院常務(wù)會議提及“擴大以工代賑規(guī)模”；4 月12 日總理在江西考察時提出“擴大有效投資，帶動就業(yè)尤其是為農(nóng)民工提供更多就業(yè)機會”。

第三，基建“飽和論”被中央否定，財經(jīng)委基建會議打開中期基建空間。發(fā)力基建（地方政府為主）既符合中央意志，也“大有可為”。44 個“十四五”專項規(guī)劃已基本編制完成，2022 年不缺項目。

第四，能源革命和數(shù)字革命是中央給出的長期轉(zhuǎn)型方向，發(fā)力技改（財政補貼+國有企業(yè)發(fā)力）符合中央意志。

（二）新老基建：“新”版1.6 萬億元，六個抓手

結(jié)合“十四五”規(guī)劃、中央經(jīng)濟工作會議、相關(guān)部委年度工作報告、兩會政府工作報告、國有企業(yè)的資本開支計劃等信息，本文梳理出如下六個新老基建的發(fā)力方向（見表1），預(yù)計帶來增量投資在1.6萬億元左右。（部分領(lǐng)域的投資統(tǒng)計上可能計入其他行業(yè)）。

包括：（1）民生?；I建240 萬套保障性租賃住房；普惠養(yǎng)老專項再貸款試點額度為400 億元。（2）交通水利。包括水利、軌交、鐵路、公路水路、機場等。2022 年3 月30 日，已在水利工程方面有所加碼，決定新開工一批條件成熟的水利工程，全年水利投資可完成約8000 億元。（3）電力。包括新能源（風(fēng)電、光伏）、核電（2022 年4 月，核準(zhǔn)新建核電機組六臺）、電網(wǎng)投資等。（4）信息基礎(chǔ)設(shè)施。包括5G、數(shù)據(jù)中心、千兆光網(wǎng)。其中，“東數(shù)西算”工程預(yù)計“十四五”期間投資0.5~1 萬億元。（5）安全保障。包括方艙醫(yī)院的建設(shè)、農(nóng)機裝備補短板、廢棄物循環(huán)利用、煤炭儲能的建設(shè)（央行給予1000 億元再貸款額度）、油氣勘探開發(fā)等。（6）物流。包括冷鏈物流和物流樞紐。

表1 短期更確定的基建的六個抓手

（三）技術(shù)改造：兩個方向

為什么需要重視技改？

第一，體量大，技改占制造業(yè)投資之比接近4成。技改增速對制造業(yè)投資增速有決定性作用。類似2018 年，得益于18.7%的技改增速，全年制造業(yè)投資增長9.5%。

第二，符合長期經(jīng)濟轉(zhuǎn)型方向：能源革命與數(shù)字革命。

第三，2022 年技改層面資金與政策的支持已經(jīng)較為清晰，后續(xù)仍有可能加碼，預(yù)計全年技改增速有望在15%左右。下面分綠色化、數(shù)字化兩個方向進行簡述。

1.綠色化方向

資金支持包括工業(yè)國企利潤與結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具兩大塊。2021 年，工業(yè)國企利潤2.27 萬億元，創(chuàng)歷史新高，同比增速為56%，超過2017 年的45.1%。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具中可以為綠色化改造助力的包括8000 億元左右的碳減排支持工具和3000 億元的煤炭清潔高效利用工具。

政策支持包括：（1）清潔生產(chǎn)改造。涉及鋼鐵、石化、有色、建材、紡織、輕工六大行業(yè)，其中，鋼鐵、焦炭、水泥三項清潔生產(chǎn)改造預(yù)計合計投入3300億元左右。假設(shè)4 年左右完成，年均投入可能在800 億元左右。（2）能效提升行動。一是推動能效低于基準(zhǔn)水平的重點行業(yè)企業(yè)（煉油等23 個工業(yè)品）有序?qū)嵤└脑焐?。二是?025 年，鋼鐵等8 個工業(yè)品達到標(biāo)桿水平的產(chǎn)能比例超過30%。本文估算有望增加投資額1.36 萬億元左右，未來四年年均估計在3400億元左右。（3）煤炭清潔利用。包括煤化工、火電改造等。其中，火電改造預(yù)計投資額合計在575 億元左右，年均投資額在100 億元以上。

2.數(shù)字化方向

資金支持包括：（1）財政部對專精特新的資金支持。今年預(yù)計支持500 家以上重點“小巨人”企業(yè)。（2）江蘇、浙江、廣東、上海、北京等地均有數(shù)字化轉(zhuǎn)型專項補貼。

政策支持包括：（1）到2022 年底，工信部組織100 家以上工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺和數(shù)字化轉(zhuǎn)型服務(wù)商為不少于10 萬家中小企業(yè)提供數(shù)字化轉(zhuǎn)型評價診斷服務(wù)和解決方案，推動10 萬家中小企業(yè)業(yè)務(wù)“上云”。預(yù)計，這10 萬家的投入在1600 億元左右。（2）2022 年多個地方兩會政府工作報告中提及數(shù)字化轉(zhuǎn)型。如浙江2022 年力爭數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值增長12%；河南力爭數(shù)字經(jīng)濟增長15%以上；安徽力爭數(shù)字經(jīng)濟增長15%以上。

三、企業(yè)部門：哪些行業(yè)更可能增加資本開支？

（一）利潤追求型主體：理論層面看，什么是企業(yè)部門的投資函數(shù)？

企業(yè)是否需要增加凈投資，取決于是否擁有投資激勵，即擁有更多的資本是否依然有利可圖。其收益來自資本的邊際回報率（MPK），其成本來自擁有單位資本的折舊成本（P/P×δ）與實際利息成本（P/P×r）。進而得出企業(yè)固定投資總支出（凈投資與折舊資本的更換之和）的函數(shù)如下：

其中，P為資本的購買價格，In［·］為凈投資度對投資激勵的反應(yīng)程度的函數(shù)，r 為實際利率，δ 是折舊率，K 為資本存量，P 為經(jīng)濟中其他產(chǎn)品的價格，I 為企業(yè)固定資產(chǎn)投資。

從投資函數(shù)可知，有四個因素影響企業(yè)的投資。一是資本成本：實際利率；二是折舊額；三是資本的邊際產(chǎn)量；技術(shù)變化會影響資本的邊際產(chǎn)量；四是反應(yīng)函數(shù)In［·］?？紤]到不同行業(yè)的投資風(fēng)險不一，企業(yè)調(diào)整投資需要的時間不一，不同行業(yè)的反應(yīng)函數(shù)可能也有差別。

（二）實際應(yīng)用看，哪個因素更關(guān)鍵？

本文使用2012 年以來的工業(yè)數(shù)據(jù)觀察實際經(jīng)濟運行中投資的影響因素。作為替代，使用過去12個月的利潤+財務(wù)費用除以平均（期初與期末）資產(chǎn)總額，表征邊際資本回報率（MPK）。由于數(shù)據(jù)均為名義值，包含了價格因素的影響，使用名義利率（央行的一般貸款加權(quán)平均利率）替代資本成本（r）。測算結(jié)果如圖5、圖6 所示。

第一，利率對投資增速的影響并不明顯。38 個行業(yè)中，投資增速與利率相關(guān)系數(shù)為負的僅5 個。相對而言，資產(chǎn)負債率越高的行業(yè)，投資受利率的負向影響更大一些，例如煤炭、鋼鐵等。

第三，考慮利率影響后，依然可以認為邊際資本回報率對投資增速影響較大。計算每個行業(yè)的投資增速與（MPK-r）的相關(guān)系數(shù)，以及每個行業(yè)的投資增速與MPK 的相關(guān)系數(shù)，兩者差別不大。

圖5 資產(chǎn)負債率、利率與投資增速

圖6 邊際資本加報率與投資增速

（三）展望：哪些行業(yè)未來更可能增加資本開支？

基于上文的分析，希望更多從資本回報率的角度尋找可能增加資本開支的行業(yè)。

宏觀視角關(guān)注三類行業(yè)：一是短期景氣高位的行業(yè)；二是短期面臨困境，中期景氣有望修復(fù)的行業(yè)；三是長期增速快的行業(yè)。其中，第一類和第三類行業(yè)可能性最高，第二類行業(yè)其次。原因是，短期景氣高位的行業(yè)，意味著短期資本回報率高，企業(yè)有增加資本開支的意愿，即使這種景氣可能難以持續(xù)，例如2020 年的口罩、2021 年的核酸檢測。長期增速快的行業(yè)，例如新能源汽車行業(yè)，意味著市場空間大、資本容納空間大，資本邊際回報率下降不明顯。而短期面臨困境的行業(yè)，短期只能選擇收縮，待景氣修復(fù)后才有可能增加資本開支，例如養(yǎng)豬業(yè)、餐飲酒店、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈等。

1.賽道角度，尋找中長期增速更快的行業(yè)

從過去五年的數(shù)據(jù)看，企業(yè)中長期的投資增速與其中長期的利潤增速密切相關(guān)。展望未來，中長期增速更快的行業(yè)，更有可能增加資本開支。

通過梳理“十四五”專項規(guī)劃發(fā)現(xiàn)，“十四五”期間預(yù)計年均增速較快的行業(yè)包括新能源汽車、快遞、大數(shù)據(jù)、機器人、軟件業(yè)、信息業(yè)、體育產(chǎn)業(yè)等。此外，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)與數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)作為若干行業(yè)的合集，預(yù)計也將保持較快的增速。

2.政策角度，基建持續(xù)發(fā)力，地產(chǎn)將穩(wěn)住，對其他行業(yè)意味著什么？

本文使用投入產(chǎn)出表計算基建發(fā)力（預(yù)計全年整體8%左右，重大交通水利、電力等子領(lǐng)域增速10%以上）、地產(chǎn)穩(wěn)住情形對經(jīng)濟各個行業(yè)的影響。

假設(shè)全年房建最終需求增速為0%，其他建筑最終需求增速10%，在其他因素不變的情況下，計算各個行業(yè)產(chǎn)值變化情況，結(jié)果如圖7 所示。更加受益的行業(yè)，有可能會增加資本開支。

受益明顯的行業(yè)有四類：（1）建筑領(lǐng)域。如鐵路、道路、隧道和橋梁工程建筑，建筑安裝，其他土木工程建筑等，其產(chǎn)值可增長10%。從第1 季度實際運行情況看，建筑業(yè)產(chǎn)值增長9.2%，為近三年最高。（2）材料領(lǐng)域。包括水泥、石灰和石膏，耐火材料制品，鋼壓延產(chǎn)品，合成材料等。（3）部分服務(wù)業(yè)。如專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)（產(chǎn)值可以增長5.5%）、租賃業(yè)（產(chǎn)值可以增長2.9%）。（4）設(shè)備領(lǐng)域。如儀器儀表（產(chǎn)值可以增長2%），金屬制品（產(chǎn)值可以增長2.1%），采礦、冶金、建筑專用設(shè)備（產(chǎn)值增長1.3%）。

3.外需視角，關(guān)注份額“抗跌”的品種

外需視角，本文關(guān)注份額“抗跌”的品種，這些行業(yè)短期景氣有望維系，仍有可能保持資本開支強度不變。

本文從兩個維度分別來估算哪些商品份額在出口回落期更“抗跌”，并將兩個維度的分類結(jié)果交叉驗證。由表2 可以看出，機電產(chǎn)品、鞋帽傘等勞動密集型產(chǎn)品、賤金屬制品普遍“抗跌”；車輛及運輸設(shè)備屬于疫情以來最受益全球供應(yīng)鏈短缺的品種，在當(dāng)下供應(yīng)鏈尚未完全修復(fù)的環(huán)境下或仍有份額“抗跌”屬性。兩個維度的估算方法如下：

圖7 房建穩(wěn)住，其他建筑增長10%的情形對不同行業(yè)的影響

表2 兩個視角下份額變化特點的商品列表

維度一：份額+比較優(yōu)勢。這一維度下的思考邏輯為，疫情后出口份額提升較多的商品，如果同時出口比較優(yōu)勢較強（排名15 名以內(nèi)）、疫情前出口份額本身就較高（30%以上），說明這類商品出口競爭力強，且在國際貿(mào)易中有不可替代的地位，那么這些商品在替代了別國后，有能力保留住新增訂單，未來份額回落的幅度將更小，更有可能維持住高份額。通過分析2021 年的實際數(shù)據(jù)可以看到，二者確實存在較強的關(guān)系。例如，第15 類賤金屬制品、第16 類機電產(chǎn)品（包括手機、電腦等電子產(chǎn)品、家電等）、第20 類雜項制品（包括家具、玩具等），均屬于比較優(yōu)勢領(lǐng)先，同時疫情前出口份額就在30%以上的“強勢出口商品”，此類商品在2021 年份額仍較2020 年進一步提升。

維度二：份額+全球需求。這一維度下的思考邏輯是將商品分為三類：第一類為我國份額升高+全球出口增速也升高，機電產(chǎn)品、賤金屬制品、雜項制品、化工品等為典型商品。此類產(chǎn)品份額的提升或是因全球需求走強，但疫情反復(fù)導(dǎo)致產(chǎn)出不足，于是更多的需求外溢至中國帶來份額提升。第二類為我國份額升高+全球出口增速放緩，汽車等運輸設(shè)備為典型商品。此類產(chǎn)品份額的提升完全反映了我國供應(yīng)鏈恢復(fù)的優(yōu)勢，因此預(yù)計在全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈恢復(fù)前，我國出口份額均有望維持高位。第三類為我國份額回落+全球出口增速回升，防疫用品（醫(yī)療儀器與紡織制品）、礦產(chǎn)品為典型商品。此類商品在全球需求回升的同時，需求外溢至中國的程度反而減弱，反映了海外經(jīng)濟體相應(yīng)產(chǎn)能或已逐步恢復(fù)，對中國的進口依賴度已在下行，預(yù)計此類產(chǎn)品的份額將繼續(xù)呈現(xiàn)回落的趨勢。

表2 分別匯總了兩個維度下的商品分類，可以看到，兩個維度下有66%的共同商品屬于未來份額有望保持高位的；有8%的共同商品是大概率份額將繼續(xù)回落的；另外，車輛及運輸設(shè)備（占比5%）是兩個視角下均具備份額提升主要受益于全球供應(yīng)鏈問題，在供應(yīng)鏈尚未恢復(fù)的環(huán)境下份額有望保持高位的商品。

4.通脹角度，2022 年下半年CPI 上行意味著什么？

2022 年下半年CPI 上行的推動因素可能來自兩個。一是豬價的上漲，帶動CPI 食品項同比回升；二是服務(wù)業(yè)有所修復(fù)，帶動CPI 核心同比有所回升。

對于投資而言，有兩個影響：

（1）CPI 食品項回升→第一產(chǎn)業(yè)名義GDP 增速回升，第一產(chǎn)業(yè)利潤回升→差不多一年后，農(nóng)林牧漁業(yè)的投資回升。

（2）CPI 核心回升→第三產(chǎn)業(yè)名義GDP 增速回升，第三產(chǎn)業(yè)利潤好轉(zhuǎn)→差不多半年后，批發(fā)零售、住宿餐飲、租賃和商務(wù)服務(wù)、居民服務(wù)、文體娛樂這些與居民服務(wù)消費相關(guān)的行業(yè)，投資增速會有所回升。

四、居民部門：四大變量的組合

（一）居民資產(chǎn)配置的考量——收益配置最大化

居民資產(chǎn)配置的主要去向是住宅或者理財（含存款）。根據(jù)央行《2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》來看，我國城鎮(zhèn)居民的資產(chǎn)中，79.6%為實物資產(chǎn)，實物資產(chǎn)中住房占比為74.2%；20.4%為金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)中，定存+現(xiàn)金、活期存款+銀行理財、資管產(chǎn)品、信托合計為65.7%。

對于理財（含存款），收益來自相關(guān)產(chǎn)品的投資收益率。對于住宅，收益受房價的漲幅、杠桿比率的高低、房貸利率三個因素的影響。

因而，從居民資產(chǎn)收益最大化的角度，可以認為，居民住宅投資的影響因素包括房價預(yù)期漲幅，首付比率、房貸利率及理財收益率這四個因素。公式如下：

實際情況基本如此，論證如下：

第一步，指標(biāo)選擇。房價預(yù)期漲幅：采用70 個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比來表征（2011年以前的數(shù)據(jù)用70 個大中城市新建住宅價格指數(shù)同比替代），并通過土地溢價率這一先行指標(biāo)進行預(yù)測判斷。杠桿比率：采用近一年住房貸款新增占近一年商品房銷售額的比重來表征。房貸利率：以央行公布的個人住房貸款利率表征，并以R007 作為先行指標(biāo)進行預(yù)測判斷。存款和理財?shù)耐顿Y收益率：以全市場半年期的理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率來表征。

第二步，計算居民購房收益率（預(yù)期值）。

（1）計算房價上漲帶來的購房收益。

（2）計算購房成本（利息支出）。

購房成本=貸款額×房貸利率

（3）計算購房收益率。

購房收益率=［購房收益-購房成本］/購房本金

第三步，將居民購房收益率和理財收益率作差，得出居民購房凈收益率（預(yù)期值）。

從歷史數(shù)據(jù)觀測來看，居民購房凈收益率與地產(chǎn)銷售同比基本一致（見圖8）。可見，居民是否將更多資金用于購房，取決于上述四個因素。

圖8 購房凈收益率與商品房銷售

（二）當(dāng)下居民為何不愿意購房———房貸利率、房價漲幅是掣肘

主要是兩點原因：一是房貸利率過高，二是房價漲幅過低。導(dǎo)致的結(jié)果是，購房凈收益率為負（購房預(yù)期收益率低于理財收益率）。

對于房貸利率（見圖9），2018 年以前，我國房貸利率大體低于貸款加權(quán)利率。2018 年以來，房貸利率持續(xù)高于貸款加權(quán)利率。歷史上的三輪地產(chǎn)寬松周期（2008 年、2012 年、2015 年），房貸利率最低，通常會低于貸款加權(quán)利率大約80bp。截至2022 年3月，根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，3 月房貸利率為5.49%，高出貸款加權(quán)利率84bp。從這一視角來看，與其他利率相比，當(dāng)前的居民房貸利率明顯相對過高。

對于房價漲幅，截至2022 年3 月，70 個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比漲幅為0.7%，這一增速是2016 年以來的最低值。

圖9 2018 年以來房貸利率

（三）未來展望：需要關(guān)注哪些變化？

對于住宅投資，應(yīng)關(guān)注四點變化。

1.房價漲幅。對于未來房價的判斷，“百城成交土地溢價率”領(lǐng)先70 個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比大約3 個月左右。根據(jù)回歸公式（調(diào)整后R為70%），70 個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比=0.266×土地溢價率（領(lǐng)先三個月），經(jīng)測算得出，2022 第2 季度房價同比或呈現(xiàn)在0%左右震蕩的態(tài)勢（見圖10）。

圖10 房價變化態(tài)勢

2.房貸利率。從歷史上看R007 領(lǐng)先房貸利率一個季度左右（見圖11）。根據(jù)回歸公式（調(diào)整后的R 方為0.49）：房貸利率=3.84+0.6×R007（領(lǐng)先一個季度），預(yù)計2022 年第2、3 季度房貸利率將分別下降20~30bp。

3.杠桿率。當(dāng)前居民較高的儲蓄意愿限制了居民住房加杠桿的能力。本文以央行公布的城鎮(zhèn)儲戶調(diào)查問卷中的“更多儲蓄占比”表征居民的儲蓄意愿。從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)“更多儲蓄占比”高于43%的情境下，住房貸款新增占商品房銷售額比重難以超過20%。當(dāng)下“更多儲蓄占比”數(shù)值為54.7%，而住房貸款新增占商品房銷售額比重為18%。由此預(yù)計，未來杠桿率能否有所提升，取決于居民儲蓄意愿能否有所回落。

圖11 R007 與個人住房貸款利率

4.理財收益率。隨著存款利率中樞的下降，預(yù)計未來理財收益率將小幅下行。

綜上四點變化，就第2 季度而言，雖然房貸利率有所下行，但由于房價同比低位以及高儲蓄意愿對居民加杠桿行為的限制，預(yù)計第2 季度的購房收益率仍低于理財收益率，地產(chǎn)銷售依然疲軟。就2022 年下半年而言，預(yù)計房貸利率可能會繼續(xù)下行，但居民購房收益率能否超過理財收益率（這決定了居民是否會更愿意買房），還需要觀察房貸利率調(diào)降幅度、居民儲蓄意愿的變化、房價的漲幅等指標(biāo)。初步測算來看（假定居民首付比例在80%左右），假設(shè)房貸利率不變，全年房價需回到3.7%左右的增速，居民購房收益才能大于居民理財收益；如果全年房價漲幅只有3%的情境下，未來三個季度房貸利率共需下行約135bp，居民購房收益才能大于居民理財收益。

五、經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)展望

2022 年經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)展望如表3 所示。

表3 近年來經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)及預(yù)測 （%）

（一）經(jīng)濟展望

預(yù)計2022 年第2 季度經(jīng)濟增速較低，大概在4.5%~5%。2022 年下半年經(jīng)濟將出現(xiàn)明顯的回升。其中，第3 季度在低基數(shù)效應(yīng)下，增速可能在5.5%以上。全年看，經(jīng)濟增速預(yù)計在5%~5.5%。

（二）外貿(mào)展望

根據(jù)對全球出口增速與我國出口份額的假設(shè)，全年出口增速區(qū)間在4%~8%，下半年壓力更大。（1）全球出口?；贗MF 對全球貿(mào)易量的假設(shè)（2022 年全球貿(mào)易量同比+5%，2021 年為+10.1%），預(yù)計2022 年全球23 個主要經(jīng)濟體的出口同比增速為7%~12%。（2）份額變化。基于對各行業(yè)比較優(yōu)勢與出口份額的拆分，預(yù)計2022 年我國出口份額回落至15%~15.2%。

（三）CPI 展望

2022 年后期，在豬肉價格回升、國際油價維持高位、疫情擾動農(nóng)產(chǎn)品生產(chǎn)和運輸?shù)谋尘跋?，中性預(yù)計，第2-4 季度的CPI 同比漲幅約為2%、2.9%、3%，全年中樞在2.2%左右。背后的兩大關(guān)鍵假設(shè)是：豬肉批發(fā)價到年底回升至約30 元/千克，布油價格第2 季度維持110 美元/桶，下半年維持在100美元/桶。此外，中性預(yù)計今年后期核心CPI 同比將溫和回升，年底達到1.7%左右，全年均在2%以內(nèi)，核心消費通脹無憂。

（四）PPI 展望

根據(jù)華創(chuàng)宏觀PPI 同比大宗商品模型，中性預(yù)計今年P(guān)PI 同比中樞大約在4.6%，第2—3 季度延續(xù)回落趨勢，第4 季度在基數(shù)效應(yīng)下觸底回升。中性情景下的大宗價格走勢為：布油價格在第2 季度維持在110 美元/桶，下半年維持在100 美元/桶左右；2022 年后期螺紋鋼價格一直保持在5000 元/噸；銅價保持在10 000 美元/噸左右。若布油價格2022 年后期一直維持在120 美元/桶，則PPI 同比中樞將上行至5.8%左右；若布油價格在第2 季度回落至100 美元/桶，下半年將回落至80~90 美元/桶，則2022 年P(guān)PI 同比中樞約為3.8%。

（五）社會融資規(guī)模展望

中性預(yù)測2022 年第3 季度社會融資規(guī)模增速11.2%，全年增長約為11%，9 月份或為全年高點。貸款融資預(yù)計全年新增貸款22~23 萬億元?！胺菢?biāo)三項”預(yù)計全年減少1.3 萬億元左右。債券融資預(yù)計全年新增10.4 萬億元，其中，政府債券融資6.89萬億元，企業(yè)債券融資3.5 萬億元。其他部分（股票融資，貸款核銷、ABS、外幣貸款等）預(yù)計全年新增3.3 萬億元左右。

節(jié)奏上看，暫不考慮下半年財政可能的加碼情況下，預(yù)計社會融資規(guī)模增速在9 月前后為全年高點。原因如下：首先是2022 年政府債發(fā)行明顯前置。假設(shè)9 月份專項債全部發(fā)完的情境下，從7 月份開始政府債同比對社會融資規(guī)模的拉動將邊際下行。其次是基數(shù)效應(yīng)。2021 年第3 季度社會融資規(guī)模占全年的比重僅有22%，是近五年的最低值。常態(tài)下第3 季度社會融資規(guī)模占全年的比重應(yīng)當(dāng)在25%左右。

六、結(jié)論

增長的“突圍”：困境在哪？經(jīng)濟面臨“不可能三角”之難。首先，經(jīng)濟下行壓力大，是近30 年第二次，開年將出現(xiàn)連續(xù)兩個季度低于全年目標(biāo)的現(xiàn)象，上一次是1998 年。其次，“不可能三角”之難，在于經(jīng)濟運行在疫情沖擊下，已非常態(tài)。在正常情況下，經(jīng)濟可以通過合理的宏觀調(diào)控，實現(xiàn)總量的合意增長以及結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展。但一旦經(jīng)濟面臨某個外生沖擊（例如當(dāng)下的疫情），只要這個沖擊對結(jié)構(gòu)影響非對等，那么將很難再通過宏觀調(diào)控實現(xiàn)總量的合意增長以及結(jié)構(gòu)的均衡發(fā)展。

增長的“突圍”：方向在哪？投資。沿用上述“不可能三角”的分析框架，經(jīng)濟走勢只能三者取其一：（1）疫情結(jié)束（或防控措施對經(jīng)濟無沖擊），經(jīng)濟通過加碼逆周期政策，實現(xiàn)經(jīng)濟總量增長5.5%左右和結(jié)構(gòu)均衡發(fā)展。（2）保持“動態(tài)清零”，消費受制約，經(jīng)濟通過加碼投資，實現(xiàn)經(jīng)濟總量增長5.5%左右，但面臨結(jié)構(gòu)失衡。（3）保持“動態(tài)清零”，消費受制約，逆周期政策不加碼，放棄經(jīng)濟總量增長5.5%左右的目標(biāo)，以避免經(jīng)濟結(jié)構(gòu)進一步失衡。從諸多事實來看，政策的選擇是路徑2。

增長的“突圍”：旗手在哪？廣義政府動能最強，居民動能最弱。廣義政府部門是旗手，企業(yè)其次，居民最后。

首先，對于政府，為什么看好其投資發(fā)力？政府的行為模式實際取決于三個要素：政府動能、橫向競爭、縱向發(fā)包。即人事動能激發(fā)、縱向發(fā)包程度高、橫向競爭充分的領(lǐng)域（例如基建）發(fā)力更加確定。就2022 年而言，三要素共同指向政府將主動有為。要素一：人事動能激發(fā)，穩(wěn)增長自上而下統(tǒng)一度高。要素二：橫向競爭有望充分，包括GDP 增速、穩(wěn)就業(yè)、抗疫表現(xiàn)、基建增速、技改增速等。要素三：縱向發(fā)包。今年地方政府有財力去“競爭”?；?技改將成為政府的工作重點。關(guān)于基建具體的發(fā)力力度，本文不完全測算，六個領(lǐng)域增量投資有1.6 萬億元，技改的兩大發(fā)力方向為下游數(shù)字化、上游低碳化。

其次，對于企業(yè)，什么是企業(yè)的投資函數(shù)？2022年哪些行業(yè)更有可能增加資本開支？經(jīng)典的宏觀分析框架指出，企業(yè)是否愿意增加資本開支，本質(zhì)上取決于資本的邊際回報是否超過增加資產(chǎn)帶來的成本（折舊+資金成本）。在實際中，本文使用過去十年的工業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)投資與利率的關(guān)系相對較為微弱，與邊際資本回報率的關(guān)系更加密切。因而，從盈利的角度排序更可能增加資本開支的行業(yè)如下：長期空間大、增速快的行業(yè)（例如新能源汽車、工業(yè)機器人、快遞等）>受益短期政策發(fā)力的行業(yè)（例如建筑鏈）>出口份額抗跌的行業(yè)>受益CPI 上行的行業(yè)（CPI 食品領(lǐng)先農(nóng)林牧漁業(yè)的投資1 年左右，CPI 核心領(lǐng)先部分餐飲零售等服務(wù)業(yè)的投資半年左右）。

最后，對于居民，資產(chǎn)配置角度，居民何時會買房？中國的居民資產(chǎn)中，配置的主要去向是住宅或者理財（含存款）。根據(jù)央行《2019 年中國城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負債情況調(diào)查》來看，我國城鎮(zhèn)居民的資產(chǎn)中，79.6%為實物資產(chǎn)，實物資產(chǎn)中住房占比為74.2%；20.4%為金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)中定存+現(xiàn)金、活期存款+銀行理財、資管產(chǎn)品、信托合計為65.7%。因而，從居民資產(chǎn)收益最大化的角度可以認為，居民住宅投資的影響因素包括房價預(yù)期漲幅、首付比率、房貸利率、理財收益率這四個因素。本文發(fā)現(xiàn)，使用這些指標(biāo)計算的居民購房凈收益率與住宅銷售有非常好的指征性。那么當(dāng)下居民為什么不愿意買房？源于偏高的房貸利率以及偏低的房價上漲預(yù)期。從目前看，居民購房凈收益率為負，這樣的環(huán)境下，買房不如理財。后續(xù)何時會增加住宅購買？需要看到四個變量的組合更加有利于居民購房凈收益率的回升。包括房價回升、杠桿率下行、理財收益率下降、房貸利率回落等組合的最終結(jié)果。