胡凝

年初寫過一篇關(guān)于復(fù)盤原油與市場潛在風(fēng)險的文章，彼時俄烏沖突尚未開始。時局變化極快，所以繼續(xù)跟蹤一下。

此前文中提到幾個主要觀點：一，歐美原油需求仍然在不斷恢復(fù)，距離新冠疫情前已極為接近;二，供應(yīng)端并沒有得到顯著改善，美國EIA原油和成品油庫存都處于數(shù)年低位，且仍在不斷下降。雖然鉆機數(shù)量在緩慢回升，但產(chǎn)量的提升仍然主要依賴于前幾年積攢的庫存井，而油服環(huán)節(jié)的幾個瓶頸則對美頁巖油進一步快速擴產(chǎn)形成制約;三，高企的油氣價格或許將對全球權(quán)益市場形成壓力。

目前這幾個因素仍未改變，除中國外的全球原油和成品油庫存在過去一段時間里繼續(xù)下滑，美國EIA全產(chǎn)品庫存已回落至十年前的低位。庫存井在三月份繼續(xù)下滑了一百多口至4273口，已經(jīng)低于2014年歷史低位。雖然活躍鉆機數(shù)量在緩慢增長，但仍然遠低于2014和2018年兩個高位。增產(chǎn)緩慢并不能全部歸咎于生產(chǎn)商主觀意愿，油服方面的瓶頸仍然存在，某些環(huán)節(jié)甚至更加惡化，比如部分鉆井活動需要從中國進口的管道交付延期，填充劑白沙2022年的產(chǎn)能已滿額預(yù)定，油服價格也有20%-30%的提高。哈里伯頓在一季報電話會議中闡述，公司下半年的油服能力已被全部預(yù)定?；究梢酝茢啵绹搸r油的產(chǎn)量仍會緩慢增長，但至少2022年很難大幅度提升。

供應(yīng)端仍不足

回顧歐佩克+，該組織近半年來持續(xù)未能達到增產(chǎn)目標，中東各國表現(xiàn)尚可，但非洲生產(chǎn)國的產(chǎn)量連續(xù)拖累。除此之外便不得不考慮到俄烏地域沖突對整個商品的影響。無論最終結(jié)局如何，沖突本身和附帶的制裁對商品供應(yīng)端的擾動毋庸置疑是巨大的?？紤]到俄羅斯已持續(xù)數(shù)年的油田資本開支不足，本已面臨增產(chǎn)乏力，制裁后主要油服提供商如斯倫貝謝/哈里伯頓的撤出使其增產(chǎn)遠景愈發(fā)黯淡。EIA對俄羅斯遠期產(chǎn)量損失的預(yù)估是3百萬桶/日，英國石油總裁的預(yù)估是1-2百萬桶/日。這些數(shù)字值得商榷，但未來會出現(xiàn)一定程度減產(chǎn)是比較確定的。

圖：五大跨國能源集團歷史煉化資本開支

數(shù)據(jù)來源：the crude chronicles

更加直接粗暴的影響存在于運輸環(huán)節(jié)。俄羅斯在過去幾十年中絕大部分管道運輸設(shè)施建設(shè)都是面向歐洲修建的，這遠非一朝一夕可以改變。如果其未來將銷售市場調(diào)整為面向亞非拉，則運輸同量油品所花費的時間將數(shù)倍于之前，極大的降低了效率。同時，由于保險公司對運載烏拉爾原油的油運船只謹慎投保，這些航線的運費也會水漲船高。同時在高油氣價環(huán)境下，船只航速普遍會降低一些以節(jié)省油耗，外加運力導(dǎo)致各地港口疏導(dǎo)效率下降，這些問題帶來的影響都是我們應(yīng)該在未來持續(xù)關(guān)注的。

另一個側(cè)面影響是期貨市場，2022年以來，商品期貨市場波動率飆升，原油期貨當日大于5美元/桶的波幅已成為一種常態(tài)。這樣的市場行為帶來兩個結(jié)果，一，貿(mào)易商出于風(fēng)控考慮，主動或被動的減少期貨合約持倉，即便能看到顯而易見的套利機會，但也存在無法交割實物的風(fēng)險。二，生產(chǎn)商則出于流動性風(fēng)險的考量，對套保行為更加謹慎，一季度至今，已有數(shù)家油氣生產(chǎn)商公告止損退出套保合約。減少套保或許會使得增產(chǎn)投資更加謹慎，以維護負債表的安全。

綜上，供應(yīng)端仍然不足，但是對于原油價格的制約也同樣存在于需求端。與年初相比，原油需求快速增長的確定性無疑是下降了。首先聯(lián)儲持續(xù)釋放激進的緊縮信號，疊加高通脹持續(xù)不退，全球消費者信心指數(shù)大都有所回落。其次，中國對疫情的防控也造成一些影響。參考2020年靜態(tài)管理期間數(shù)據(jù)，會導(dǎo)致約一百五十萬-兩百萬桶/天的原油需求損失，這些無疑都是不確定因素。

目前原油價格在超量釋放戰(zhàn)略儲備，多重不利壓力下仍然徘徊在100美元/桶之上，實際上比我預(yù)期的要更加強勢。對于油氣生產(chǎn)商而言，除去一小部分沒做對沖的小生產(chǎn)商，其實現(xiàn)貨價格暴漲并非是利好，而更多是利空。所以我們看到俄烏沖突伊始原油沖上130美元/桶，但油氣生產(chǎn)商的股價卻十分疲軟。待油價回落到100美元/桶時它們的股價才又開始強勢起來。不同于現(xiàn)貨價，生產(chǎn)商的股價和未來五年的前瞻曲線關(guān)系更強。釋放戰(zhàn)略儲備打壓現(xiàn)貨價格，但是提升了遠期曲線，生產(chǎn)商在未來幾年預(yù)期賺到的錢更多了，折現(xiàn)回來便體現(xiàn)為更高的股價。

煉化投資一直在下降

另一個正在逐步暴露出的問題是下游煉化產(chǎn)能。過去數(shù)十年中由于經(jīng)濟周期和環(huán)保問題，大型一體化能源公司的煉化投資一直在下降。

以美國為例，煉廠規(guī)劃分為棕地和綠地，過去二十年間環(huán)保審批愈發(fā)嚴格，在綠地區(qū)域開設(shè)煉廠已完全不具備經(jīng)濟性，以東西兩岸為甚，壽命較老的煉廠陸續(xù)關(guān)停，仍然存世的也大都缺乏投資維護。新投資集中在墨西哥灣沿岸，且由于強制生物燃料添加政策，自疫情之后，未來幾年幾乎全部新增煉化資本開支都集中在生物質(zhì)柴油生產(chǎn)和改造，傳統(tǒng)煉油產(chǎn)能幾乎停滯。

過去數(shù)十年中由于經(jīng)濟周期和環(huán)保問題，大型一體化能源公司的煉化投資一直在下降。

全球范圍來看，近年來新增煉化產(chǎn)能投資主要集中在亞太地區(qū)，但中南美洲的仍需要從美國進口相當數(shù)量的成品油，投資不足伴隨著俄烏沖突帶來的運輸效率下降已經(jīng)明顯作用于成品油尤其是柴油市場。過去一個月來美國柴油價格開始飚升，已至歷史極值。同時近月合約價差繼續(xù)釋放出強烈看漲信號。

相較汽油大部分用于個人消費，柴油則是工業(yè)的基礎(chǔ)，無論貨運、農(nóng)業(yè)、采礦、工業(yè)生產(chǎn)，甚至原油開采本身都需要用到大量柴油。與原油不同，成品油無法依靠戰(zhàn)略儲備庫存救急。飆升的柴油價格在未來一段時間很可能將給本已破損不堪的供應(yīng)鏈帶來更多痛苦。因為這些都是剛性需求，所以基本無法依靠加息解決。比如飆漲的柴油價格反過來推高原油開采成本，形成一個小閉環(huán)，而加息對此完全無效，甚至具有一定負面效果。

美洲是全球大糧倉，以天然氣為主要原料的化肥價格2022年已破極值。如果農(nóng)機的柴油成本進一步增加的話，無疑會繼續(xù)提高全球水位。

對于信用和權(quán)益市場來說，這也是2022年的市場風(fēng)險來源。供應(yīng)鏈之所以稱之為鏈，就是因為其具有鐵鎖橫江的特性，一船失火，其他環(huán)節(jié)很難不受其影響。從2021年以來全球?qū)嶋H上已經(jīng)處在能源危機之中，人類畫出了碳清零的宏偉藍圖，但卻又一次證明了越是宏大的結(jié)構(gòu)越無法依靠人力計劃與計算。即便靜態(tài)因素可以計算，但人的行為不可預(yù)期。任何人類行為的變更都會導(dǎo)致模型垮塌，越精巧的模型便越脆弱。

飆升的通脹也許會導(dǎo)致經(jīng)濟衰退，通過破壞需求來為商品降溫，但并不能根本解決問題，過去十年中持續(xù)的低通脹得益于21世紀頭十年全球上游領(lǐng)域海量投資的產(chǎn)能陸續(xù)達產(chǎn)，未來或許將面對的是完全不同的局面，需要在經(jīng)濟衰退和高通脹之間艱難的踩著鋼絲。

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