王學(xué)恒　張熙

回購是一個(gè)“有故事”的數(shù)據(jù)。

無論是研究歷史，還是展望未來，我們需要一個(gè)反映信息相對(duì)立體的數(shù)據(jù)。我們不希望頻頻引入模型外的變量，告訴投資者：“這次不一樣”——如果一個(gè)分析體系經(jīng)不起“這次不一樣”的考驗(yàn)，那它的價(jià)值是較低的。

我們認(rèn)為，回購數(shù)據(jù)恰好承載了比較立體的信息。經(jīng)營層面：管理層通過回購向市場(chǎng)傳遞對(duì)公司經(jīng)營的樂觀預(yù)期。估值層面：管理層通過回購向市場(chǎng)表達(dá)公司股價(jià)被低估的觀點(diǎn)。流動(dòng)性層面：公司賬面有足額現(xiàn)金，滿足經(jīng)營和投資需求，或者有成本較低且充足的信用來源。

與此同時(shí)，我們也不能忽略回購數(shù)據(jù)的局限性，比如，行業(yè)層面：各行業(yè)對(duì)股份回購的偏好不同。如房地產(chǎn)、科技板塊回購的案例比較多，但這不代表房地產(chǎn)、科技板塊比其他行業(yè)更有投資價(jià)值。風(fēng)格層面：從大盤、中盤、小盤——成長、混合、價(jià)值的風(fēng)格角度看，不同風(fēng)格的股票對(duì)回購的偏好可能有差異。但這種差異不代表風(fēng)格之間的優(yōu)劣之分。現(xiàn)金派發(fā)方式：有些公司即使有充足的現(xiàn)金，也較少進(jìn)行股票回購。例如，金融板塊的盈余現(xiàn)金多用于股息派發(fā)，回購的案例則相對(duì)較少。而這一特性不意味著金融板塊優(yōu)于/劣于其他板塊。

股份回購逐步常態(tài)化

回購在逐步成為港股上市公司的常規(guī)項(xiàng)目。通過在Choice終端內(nèi)容搜索“回購 股份”并統(tǒng)計(jì)相關(guān)公告數(shù)量發(fā)現(xiàn)，港股上市公司的回購相關(guān)公告數(shù)在2013-2015年高速增長，恰逢2014年年底港股通的啟動(dòng)，并在隨后進(jìn)入穩(wěn)定增長期。

回購相關(guān)披露數(shù)量呈現(xiàn)強(qiáng)季節(jié)性，在二季度達(dá)到高峰，主要是集中在4月上市公司年度相關(guān)披露的高峰期。披露數(shù)量的穩(wěn)定性和季節(jié)性意味著股份回購對(duì)一些上市公司來說正逐漸常態(tài)化。

可選消費(fèi)和房地產(chǎn)是發(fā)布回購公告的主力。從實(shí)際回購金額的角度看，房地產(chǎn)行業(yè)在2010-2018年均是港股市場(chǎng)的回購主力，可選消費(fèi)也有較穩(wěn)定的回購。同時(shí)，2017年以來，信息技術(shù)行業(yè)的回購金額逐步提高，在2019和2021年尤為明顯。

公司股份回購對(duì)于大盤和個(gè)股的支撐能力均較為有限。2006年至今，港股公司股份回購金額平均約占恒生指數(shù)的0.1%?；刭徑痤~與恒指成交額同比增速的相關(guān)性系數(shù)約為0.1，相關(guān)性較弱。

微觀層面，歷史上時(shí)有上市公司單月回購額高達(dá)2%-8%的流通市值。

利用回購數(shù)據(jù)的港股大盤抄底策略

總體看，回購金額在尋找大盤低點(diǎn)時(shí)用途不大，主要原因是數(shù)據(jù)的噪音過大。

圖1：港股回購歷史統(tǒng)計(jì)

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

觀察歷史數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)回購金額時(shí)有遠(yuǎn)超常規(guī)水平的峰值出現(xiàn)。然而，這些峰值與大盤之間的關(guān)系并不明顯。

對(duì)歷史上的回購金額與大盤的關(guān)系進(jìn)行了梳理，暫且將2022年3月的恒指最低點(diǎn)看作是階段性低點(diǎn)。展開來看，2000年以來7個(gè)回購金額的峰值中，4個(gè)是由個(gè)別公司帶動(dòng)的。這導(dǎo)致回購金額的峰值受到少數(shù)參與者左右，并不能良好地還原市場(chǎng)的整體情緒和預(yù)期。

就有效數(shù)據(jù)來看，回購金額峰值領(lǐng)先大盤低位4.5個(gè)月（中位數(shù)）。

為過濾掉回購市場(chǎng)上個(gè)別公司產(chǎn)生的噪音，我們轉(zhuǎn)而選用參與回購的公司數(shù)量來進(jìn)行研究。從結(jié)果來看，港股市場(chǎng)上參與回購的公司數(shù)量是定位大盤底部的優(yōu)質(zhì)指標(biāo)。

如果按回購公司的峰值和大盤最低點(diǎn)看，回購參與公司數(shù)的高點(diǎn)通常領(lǐng)先于恒生指數(shù)最低點(diǎn)1個(gè)月，而且領(lǐng)先時(shí)長較為穩(wěn)定;從月線收盤來看，領(lǐng)先時(shí)間也在0.5個(gè)月左右，但波動(dòng)較大。

有一個(gè)特例，就是為什么2019-2021年參與回購的公司數(shù)量較高，卻沒有出現(xiàn)抄底機(jī)會(huì)？這可以結(jié)合回購金額進(jìn)行分析。

須重申，放棄使用回購金額的原因在于較大的噪音。排除這些噪音后，可以發(fā)現(xiàn)，歷史上回購公司數(shù)的上升，往往伴隨著回購金額的共振。

反觀2019-2021年，盡管回購公司的數(shù)量維持在高位，回購金額卻一反常態(tài)地處于低位。這是房地產(chǎn)行業(yè)在流動(dòng)性承壓的情況下，密集進(jìn)行“表態(tài)式”回購所導(dǎo)致的。

圖2：港股回購金額與恒生指數(shù)走勢(shì)

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

圖3：港股回購公司數(shù)量與恒生指數(shù)走勢(shì)

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

所以，在觀察回購參與公司數(shù)的同時(shí)，依然不能忘記通過回購金額來確認(rèn)一輪回購潮是否實(shí)至名歸。

在后視鏡中看歷史，我們證明了回購公司數(shù)量峰值與港股大盤底部存在緊密的領(lǐng)先關(guān)系。然而，在向前看時(shí)，我們遇到兩個(gè)困難：一是回購公司數(shù)量快速攀升時(shí)，難以判斷頂部;二是回購公司數(shù)量時(shí)常呈現(xiàn)出“梳子型”數(shù)據(jù)，無法確認(rèn)峰值后的下降是暫時(shí)的修整還是趨勢(shì)性的收縮。

對(duì)此的解決方案是采用回購公司數(shù)的2個(gè)月移動(dòng)平均值（MA2），并且定義：當(dāng)回購公司數(shù)MA2在經(jīng)歷高峰后下降為大盤抄底“信號(hào)點(diǎn)”。

回溯歷史可以發(fā)現(xiàn)，如果在“信號(hào)點(diǎn)”買入，以一部分收益率為代價(jià)，多數(shù)時(shí)間能通過右側(cè)操作實(shí)現(xiàn)較成功的抄底。需要注意的是，2015年9月和2016年2月出現(xiàn)了雙信號(hào)點(diǎn)，同時(shí)恒生指數(shù)出現(xiàn)了雙底。但即使在第一個(gè)信號(hào)點(diǎn)買入，損失也是可控的，主要缺點(diǎn)是投資者抄底后仍需承受5個(gè)月的震蕩下行市場(chǎng)，持有體驗(yàn)不佳。

回購數(shù)據(jù)抄底策略的實(shí)戰(zhàn)模擬

當(dāng)前的抄底機(jī)會(huì)“信號(hào)點(diǎn)”已經(jīng)出現(xiàn)在了2022年2月，單月回購公司數(shù)量也在2021年12月見頂。我們將3月15日的18，235點(diǎn)視為一個(gè)重要低點(diǎn)。但4月以來，恒指仍在下跌，從收盤價(jià)看，或?qū)a(chǎn)生一個(gè)新低。這是不是意味著我們的抄底策略失靈了呢？

我們將結(jié)合經(jīng)濟(jì)周期與歷史經(jīng)驗(yàn)，回答這個(gè)問題。

首先，根據(jù)近4個(gè)基欽周期將對(duì)應(yīng)的歷史行情進(jìn)行拆分。接下來，模擬一個(gè)第一人稱視角——“抄底者”，逐一回顧每個(gè)基欽周期中回購抄底策略使用者的經(jīng)歷。

基欽周期一（2007-10至2011-04）：抄底后轉(zhuǎn)陰跌

在2007年10月至2011年4月的行情中，“抄底者”于2018年11月末確認(rèn)“信號(hào)點(diǎn)”，12月初抄底。12月8日，恒指跳空開盤，收漲8.7%，隨后在10日、11日均穩(wěn)步上漲?！俺渍摺睉c幸自己趕上了牛市的大潮。然而，接下來卻是近1個(gè)月的震蕩市，隨后是長達(dá)2個(gè)月的緩慢陰跌。“抄底者”備受煎熬，從滿懷信心到疑慮重重。但最終他堅(jiān)持到了3月10日，大盤開啟了一輪穩(wěn)定的漲勢(shì)。

基欽周期二（2011-05至2015-04）：抄底后平穩(wěn)上行

2011年11月末，“抄底者”再次觀察到了回購抄底策略的信號(hào)點(diǎn)，并于12月初抄底。接下來的3年多，股市漲跌互現(xiàn)，但總體上穩(wěn)步上行。

基欽周期三（2015-05至2018-01）：迷惑性雙信號(hào)

“抄底者”于2015年9月底觀察到了“信號(hào)點(diǎn)”，在10月初抄底。然而，在經(jīng)歷了1個(gè)月的牛市之后，大盤再次回歸跌勢(shì)。即使在經(jīng)歷了2008年初的磨練后，連續(xù)4個(gè)月的下跌依然讓“抄底者”坐立不安。然而，快速回升的回購數(shù)量引起了他的注意，回購公司數(shù)量（MA2）在2016年1月超越了2015年10月的高點(diǎn)，隨后而來的則是2016年2月第二“信號(hào)點(diǎn)”的出現(xiàn)?！俺渍摺崩眠@個(gè)機(jī)會(huì)進(jìn)一步加倉，隨后乘上了2016-2017年牛市的浪潮。

基欽周期四（2018-02至2021-02）：“表態(tài)式”回購遇見“黑天鵝”事件

“抄底者”于2018年11月捕捉到“信號(hào)點(diǎn)”，并于12月初抄底。在經(jīng)歷了1個(gè)月的下跌后，港股市場(chǎng)步入了為期4個(gè)月的穩(wěn)定牛市。然而接下來，“黑天鵝”接踵而至，大盤震蕩下行至2020年3月的“疫情底”。同時(shí)，在信用遭到市場(chǎng)質(zhì)疑后，地產(chǎn)公司開始了密集的“表態(tài)式”回購——參與公司多，回購金額少，第二“信號(hào)點(diǎn)”沒有出現(xiàn)。最終，在疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下，市場(chǎng)享受了為期1年的牛市，并在2021年2月觸頂。

圖4：基欽周期與回購抄底策略結(jié)合

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

本輪基欽周期（2021年3月至今）：信號(hào)已現(xiàn)，靜待行情

現(xiàn)在，我們假設(shè)一個(gè)新的投資者——“低吸者”?！暗臀摺眲倓偭私獾搅恕俺渍摺苯?個(gè)基欽周期的經(jīng)歷。站在2022年4月末，“低吸者”慶幸自己沒有在2022年2月末“信號(hào)點(diǎn)”出現(xiàn)之時(shí)大舉抄底。那么，他應(yīng)該如何利用回購抄底策略結(jié)合“抄底者”的經(jīng)驗(yàn)，抓住未來一輪的行情呢？

我們的建議如下：第一，參考2015年5月至2018年1月基欽周期的經(jīng)驗(yàn)，嚴(yán)密跟蹤回購公司數(shù)量的演變，做好出現(xiàn)“雙信號(hào)點(diǎn)”并抓住機(jī)遇的準(zhǔn)備。第二，回購數(shù)據(jù)抄底策略傳遞的信號(hào)是：2022年3月15日已經(jīng)出現(xiàn)了重要的階段性低點(diǎn)。借鑒2018年2月至2021年2月的基欽周期，在疫情出現(xiàn)轉(zhuǎn)好信號(hào)時(shí)，不必拘泥于等待“雙信號(hào)點(diǎn)”的出現(xiàn)，抱著輕松的心態(tài)抄這一輪的“疫情底”。

回購數(shù)據(jù)在選股中的應(yīng)用

以港股通樣本為重點(diǎn)，探索4個(gè)基欽周期中公司在收縮階段的回購量和擴(kuò)張階段的股價(jià)反彈之間的關(guān)系。

在個(gè)股層面，我們的總結(jié)是回購對(duì)公司來說“有勝于無”?？傮w來看，在基欽周期收縮階段回購了股份的公司，在隨后的擴(kuò)張期總體展現(xiàn)出更強(qiáng)的彈性。但是，回購量大的公司并沒有系統(tǒng)性地優(yōu)于回購量小的公司。

以中位數(shù)看，在2/4個(gè)基欽周期中，回購量最大的一類公司在擴(kuò)張階段漲幅最高。但是，在單獨(dú)看待這類公司時(shí)須特別謹(jǐn)慎，因?yàn)橐恍┏Ｒ?guī)的大額回購?fù)殡S著特殊的復(fù)雜情況，需要針對(duì)案例單獨(dú)分析。

我們對(duì)回購量的定義是：

我們使用兩套樣本：1）港股通上市公司;2）所有港股上市公司。

我們的篩選條件是：公司在對(duì)應(yīng)基欽周期開始1個(gè)月以前完成上市。

我們按照回購量將參與回購的公司等分為4組，第一組回購量最大，第四組回購量最小。

基欽周期一（2007-10至2011-04）：傳統(tǒng)行業(yè)的時(shí)代

從擴(kuò)張期漲幅中位數(shù)的角度看，這一基欽周期中的股票收益率和公司的回購量呈現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。一方面，參與了回購的公司在擴(kuò)張期收益率優(yōu)于未參與回購的公司;另一方面，回購量大的公司收益率總體比回購量小的公司高。這些回購量大且表現(xiàn)好的公司分布在消費(fèi)、能源、房地產(chǎn)、制造業(yè)等板塊。

基欽周期二（2011-05至2015-04）：“雙創(chuàng)”下的中小盤行情

在2011-2015年的基欽周期，盡管參與了回購的公司在擴(kuò)張期表現(xiàn)較優(yōu)，但回購量靠后的公司（第三組、第四組）的擴(kuò)張期漲幅優(yōu)于回購量靠前的公司。

表1：第四輪基欽周期（第一階段）股票回購與漲幅表現(xiàn)

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

表2：第四輪基欽周期（第二階段）股票回購與漲幅表現(xiàn)

資料來源：Wind，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

結(jié)合時(shí)代背景，我們認(rèn)為這是回購數(shù)據(jù)的盲點(diǎn)之一——股票風(fēng)格所導(dǎo)致的。在2012-2015年“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的時(shí)代背景下，互聯(lián)網(wǎng)滲透率快速提升。小市值、輕資產(chǎn)、高成長的公司成為投資者追捧的對(duì)象。它們處于高速發(fā)展期，可用于股份回購的盈余現(xiàn)金通常較少。所以，這些高收益的股票中參與回購的部分更多落在第三組或第四組。

基欽周期三（2015-05至2018-01）：地產(chǎn)受益“棚改貨幣化”

2015年6月，國務(wù)院頒布《關(guān)于進(jìn)一步做好城鎮(zhèn)棚戶區(qū)和城鄉(xiāng)危房改造及配套基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)有關(guān)工作的意見》，推行貨幣化安置棚戶區(qū)居民。2016-2018年，高周轉(zhuǎn)的房地產(chǎn)民企乘上政策東風(fēng)，股市進(jìn)入了一輪以房地產(chǎn)行業(yè)為主旋律的漲勢(shì)。在港股通股票樣本中，可以看到第一組和第三組參與回購公司的漲幅展現(xiàn)出較大優(yōu)勢(shì)，而這兩組都含有多家地產(chǎn)公司。

基欽周期四（2018-02至2021-02）：行情演繹受“黑天鵝”擾動(dòng)

本輪周期的一大特征是周期擴(kuò)張期受黑天鵝事件的擾動(dòng)，分解成了一段“牛-熊-?！钡淖邉?shì)?；刭徯盘?hào)與周期底部共同出現(xiàn)在2018年10月，隨后進(jìn)入了一個(gè)短暫牛市。然而，隨著黑天鵝事件的接連發(fā)生，市場(chǎng)于2019年4月回到了長達(dá)1年的震蕩下行市，最終在2020年3月出現(xiàn)“疫情底”并回歸牛市。

分解來看，本輪領(lǐng)漲的科技、醫(yī)藥、消費(fèi)板塊，主要的漲幅都發(fā)生在2020年3月“疫情底”之后。而本輪基欽周期收縮階段結(jié)束于2018年10月。所以，時(shí)間間隔較大，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)不易于讓人直觀地理解。但是，回購“有勝于無”的大結(jié)論依然堅(jiān)挺。

鑒于第四輪基欽周期發(fā)生的特殊情況，我們也將本輪基欽周期從2019年4月高點(diǎn)分為兩段，分別統(tǒng)計(jì)各公司收縮期回購與擴(kuò)張期漲幅之間的關(guān)系。

作者任職于國信證券