王涵

近期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否“衰退”成為市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)之一。從數(shù)據(jù)來看，美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入“技術(shù)性”衰退。從實(shí)際經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力來看，庫(kù)存、投資、消費(fèi)等對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)確實(shí)出現(xiàn)了不同程度的放緩，美國(guó)經(jīng)濟(jì)確已進(jìn)入下行通道。在此背景下，我國(guó)面臨的外需環(huán)境將明顯走弱，下半年出口增速下行壓力加大。不過，中期來看，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷于高通脹的泥潭，貨幣政策陷入兩難的境地。而國(guó)內(nèi)通脹壓力并不大，依然可以維持寬松貨幣政策環(huán)境，使得中國(guó)的避風(fēng)港效應(yīng)逐步體現(xiàn)。

美國(guó)二季度GDP增速繼續(xù)為負(fù)，年化環(huán)比增速-0.9%，主要受庫(kù)存、固定資產(chǎn)投資和政府開支等拖累。而回顧歷次衰退，連續(xù)兩個(gè)季度GDP增速為負(fù)是衰退的充分非必要條件，從這個(gè)角度來說，本輪美國(guó)已經(jīng)進(jìn)入“技術(shù)性”衰退。實(shí)際上，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力來看，庫(kù)存、投資、消費(fèi)等對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)確實(shí)出現(xiàn)了不同程度的放緩。

數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

從庫(kù)存角度看，三大產(chǎn)商繼續(xù)補(bǔ)庫(kù)存動(dòng)力均已不足，或?qū)㈤_啟“去庫(kù)存”周期。二季度GDP數(shù)據(jù)指向庫(kù)存變化分項(xiàng)為GDP增長(zhǎng)的最大拖累，其中三大產(chǎn)商（制造商、批發(fā)商和零售商）庫(kù)存積累速度均明顯放緩。批發(fā)商庫(kù)存變化的下降主要體現(xiàn)在非耐用品庫(kù)存累積的放緩;而零售商庫(kù)存累積的放緩體現(xiàn)在各個(gè)渠道，其中交通工具及零部件分項(xiàng)的庫(kù)存已經(jīng)開始去化。實(shí)際上，2022年以來，隨著勞動(dòng)力的逐漸補(bǔ)充和供應(yīng)鏈的持續(xù)緩解，美國(guó)零售商和批發(fā)商庫(kù)存得到了快速補(bǔ)充，三大產(chǎn)商庫(kù)存名義值均已回補(bǔ)至歷史最高水平。但從微觀層面來看，沃爾瑪、塔吉特等大型零售商企業(yè)一季報(bào)則普遍報(bào)告了庫(kù)存積壓的問題。分行業(yè)觀察當(dāng)前零售商庫(kù)存水平，除了汽車行業(yè)由于供給問題無(wú)法補(bǔ)庫(kù)完全，其他行業(yè)的庫(kù)存水平均已大幅超過疫情前的水平。在該背景下，隨著下半年消費(fèi)需求的降溫，美國(guó)庫(kù)存回補(bǔ)速度可能會(huì)逐漸放緩，零售商可能會(huì)開啟主動(dòng)去庫(kù)存的周期。

數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

從投資角度看，利率抬升對(duì)投資的影響開始顯現(xiàn)，住宅投資則是主要拖累。二季度固定資產(chǎn)投資對(duì)GDP 增速貢獻(xiàn)為負(fù)：一方面，生產(chǎn)已完成填坑，疊加企業(yè)資本開支意愿明顯惡化，使得非住宅投資在二季度明顯降溫;另一方面，利率上抬疊加需求內(nèi)生動(dòng)力減弱，地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸降溫?？梢钥吹?，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在經(jīng)歷了2020年～2021年的地產(chǎn)熱之后，2022年開始出現(xiàn)明顯降溫。疫后美國(guó)地產(chǎn)熱的基礎(chǔ)主要包括兩方面：一是擴(kuò)張性的貨幣政策降低了利率，從而刺激了購(gòu)房需求;二是疫情使得更多家庭選擇在較為偏遠(yuǎn)的、人口密度低的區(qū)域居住，帶來了相應(yīng)的購(gòu)房需求。由于供應(yīng)限制，2021年地產(chǎn)銷售開始下滑，但房?jī)r(jià)仍然維持在高位。而進(jìn)入2022年，盡管地產(chǎn)仍處于供不應(yīng)求的階段，但需求開始降溫——居家辦公需求降溫，同時(shí)利率上行預(yù)期也對(duì)購(gòu)房需求產(chǎn)生進(jìn)一步?jīng)_擊。目前，美國(guó)新房和二手房銷售量已回落至2019年的水平，且新屋開工和房地產(chǎn)市場(chǎng)景氣指數(shù)也明顯下行。美國(guó)房地產(chǎn)的供需正在發(fā)生邊際變化：高于要價(jià)出售的房屋占比逐漸下行，且?guī)齑骈_始累積。往后看，隨著較低的貸款成本和居家辦公的需求有所減弱，美國(guó)住宅投資可能將面臨持續(xù)降溫的壓力。

數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

從消費(fèi)角度看，剔除價(jià)格后的商品消費(fèi)增速轉(zhuǎn)負(fù)，服務(wù)消費(fèi)仍有一定缺口。二季度GDP數(shù)據(jù)指向服務(wù)消費(fèi)繼續(xù)走強(qiáng)，而耐用品和非耐用品拉動(dòng)均轉(zhuǎn)負(fù)。實(shí)際上，2022年以來，隨著財(cái)政刺激的退出，美國(guó)消費(fèi)進(jìn)入見頂回落的區(qū)間。分類別來看，在2021年高基數(shù)的背景下，美國(guó)商品的實(shí)際消費(fèi)同比增速已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)，而服務(wù)消費(fèi)尤其是高接觸的服務(wù)消費(fèi)仍有缺口，表現(xiàn)為服務(wù)消費(fèi)增速仍然為正，但斜率有所放緩。美國(guó)消費(fèi)的支柱已經(jīng)從商品切換至服務(wù)。往后看，高通脹下的價(jià)格高企正逐漸對(duì)需求構(gòu)成制約，而美聯(lián)儲(chǔ)的快速收緊也將明顯影響需求的釋放。美國(guó)需求回落或?qū)⑿纬伞胺饰病?，慢撒氣或?qū)⒅饕揽糠?wù)類消費(fèi)緩慢填坑，而恢復(fù)的斜率則主要取決于“低技能”勞動(dòng)力回歸的速度。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)快速收緊或沖擊美國(guó)金融體系，進(jìn)而給實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。2022 年年初以來，美聯(lián)儲(chǔ)已連續(xù)加息4次，聯(lián)邦基金利率上升總計(jì)225BP。聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息路徑或?qū)⒓觿∶绹?guó)金融體系的脆弱性，并進(jìn)一步傳導(dǎo)至美國(guó)經(jīng)濟(jì)從而帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。具體來看，主要包括三大傳導(dǎo)路徑：傳導(dǎo)鏈條之一：股債回調(diào)—居民財(cái)富縮水—居民消費(fèi)下滑。次貸危機(jī)以來，美國(guó)私人部門消費(fèi)高度依賴美股的上漲。2009年初至2021年四季度，美國(guó)居民凈財(cái)富增長(zhǎng)了約81萬(wàn)億美元，其中大約60%（48 萬(wàn)億美元）來自股債市場(chǎng)的增值（包括直接投資、通過養(yǎng)老金和基金投資等）。而聯(lián)儲(chǔ)收緊會(huì)影響股、債及地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格，換句話說，資產(chǎn)價(jià)格是美國(guó)金融體系中最容易受到聯(lián)儲(chǔ)收緊沖擊的一環(huán)，且目前已經(jīng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)。如果美股持續(xù)回落，則美國(guó)居民消費(fèi)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的壓力也將加大。

數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

傳導(dǎo)鏈條之二：利率上行—地產(chǎn)需求受影響—房?jī)r(jià)受影響—居民&銀行資產(chǎn)負(fù)債表受沖擊。一般來說，地產(chǎn)降溫可能沖擊居民和銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)。值得注意的是，盡管本輪美國(guó)地產(chǎn)與2000年代都具有低利率的市場(chǎng)環(huán)境，但與2000年代不同的是，美國(guó)本輪地產(chǎn)熱主要是由中高收入人群拉動(dòng)，地產(chǎn)領(lǐng)域的信貸質(zhì)量并未出現(xiàn)次貸化跡象，因此“負(fù)財(cái)富效應(yīng)”傳導(dǎo)到消費(fèi)可能不如2008年次貸危機(jī)顯著。

傳導(dǎo)鏈條之三：利率上行—融資成本抬升—企業(yè)償債壓力（尤其是中小企業(yè)）上升&通過回購(gòu)?fù)粕蓛r(jià)渠道受阻—企業(yè)盈利能力下滑。次貸危機(jī)后，主要經(jīng)濟(jì)體央行大規(guī)模的量化寬松不斷壓低利率，全球呈現(xiàn)“有錢沒需求”，一方面加劇了債券久期的拉長(zhǎng)和資質(zhì)的下沉;另一方面也使得企業(yè)債務(wù)杠桿率快速抬升，部分企業(yè)加杠桿融資主要用于股票回購(gòu)，進(jìn)一步推升美股泡沫。而隨著利率上升，美國(guó)企業(yè)低利率融資的后遺癥可能成為潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：從盈利層面來看，低利率環(huán)境下，企業(yè)（尤其科技公司）加杠桿融資，股權(quán)回購(gòu)隨之增加，從而推升股價(jià)。利率反轉(zhuǎn)則意味著科技股融資壓力上升的同時(shí)，通過回購(gòu)支撐盈利的渠道也將受阻，從而頭部科技股的股價(jià)大幅波動(dòng)可能帶動(dòng)美股的波動(dòng)。從信用層面來看，未來三年內(nèi)將有大量公司債到期，利率上升意味著企業(yè)（尤其是中小企業(yè)）償債壓力和違約風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑸仙?，另外，利率上行帶來的融資成本上行也將對(duì)企業(yè)資本支出形成抑制。

數(shù)據(jù)來源：CEIC，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理

往后看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)確已進(jìn)入下行通道。在此背景下，對(duì)中國(guó)的影響可能至少有三個(gè)方面。首先，從基本面角度來看，中國(guó)的確將面臨外需的放緩壓力。美歐經(jīng)濟(jì)在財(cái)政刺激消退疊加貨幣政策緊縮的影響下陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)加劇，我國(guó)面臨的外需環(huán)境將明顯走弱，下半年出口增速下行壓力加大。

其次，短期來看，盡管中國(guó)的貨幣政策、匯率政策整體是“以我為主”，但如果中美之間的跨境利差始終保持倒掛狀態(tài)，長(zhǎng)期也會(huì)影響中國(guó)的跨境資本流動(dòng)。而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行通道，美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度從鷹派向略有鴿派出現(xiàn)邊際變化，則為中國(guó)的貨幣政策和外匯政策制造了更多的騰挪空間。

再次，中期來看，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體面臨各種困境的背景下，中國(guó)的避風(fēng)港效應(yīng)可能逐步體現(xiàn)。次貸危機(jī)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)維持平穩(wěn)的一個(gè)重要政策手段是MMT（現(xiàn)代貨幣理論），然而隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷于高通脹的泥潭，MMT 已難以為繼。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策顯然已無(wú)法兼顧衰退、通脹、高債務(wù)等多個(gè)問題，貨幣政策陷入兩難的境地。而中國(guó)具備較強(qiáng)的自給能力以及較高的產(chǎn)業(yè)鏈完備性，使得中國(guó)通脹的壓力并不大。中國(guó)依然有空間去維系寬松的貨幣政策環(huán)境。從這個(gè)角度來看，中國(guó)的避風(fēng)港效應(yīng)可能逐步體現(xiàn)。