■許賢云

一、引言

近年來(lái)，金融為支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革作出了巨大貢獻(xiàn)，但也伴隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的問(wèn)題。部分企業(yè)融資獲得的資金并未用于生產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)，反而用于金融資產(chǎn)投資，造成資金在金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”，導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”?！敖?jīng)濟(jì)是肌體，金融是血脈，兩者共生共榮”，實(shí)體部門(mén)提高金融市場(chǎng)投資活躍度和金融資產(chǎn)配置比重，有利于金融部門(mén)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)互聯(lián)互通，但過(guò)度金融化行為往往會(huì)擠占固定資產(chǎn)投資（張成思和張步曇，2016），扭曲金融市場(chǎng)的資源配置（羅來(lái)軍等，2016），甚至引發(fā)金融部門(mén)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)魅尽?/p>

資金在金融體系空轉(zhuǎn)，一方面降低了貨幣政策服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，另一方面也將增加金融體系風(fēng)險(xiǎn)。因此，為切實(shí)提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，本文嘗試從企業(yè)融資結(jié)構(gòu)角度，對(duì)工業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究，即在全面考察企業(yè)金融化的預(yù)防性?xún)?chǔ)備、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避及資本逐利三方面動(dòng)機(jī)的基礎(chǔ)上區(qū)分企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，檢驗(yàn)分析不同融資渠道下企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)的異質(zhì)性。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)“脫實(shí)向虛”的主要原因有兩方面：一方面是實(shí)體部門(mén)投資收益率下降，實(shí)體部門(mén)出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，進(jìn)而使得資金流向金融部門(mén)；另一方面則是在資本逐利特性的驅(qū)動(dòng)下，資金更多流向收益更高的金融部門(mén)。無(wú)論是出于實(shí)體部門(mén)投資收益率下降還是資本逐利的原因考慮，其本質(zhì)動(dòng)機(jī)都是為了追求相對(duì)更高的投資收益率，即出于投機(jī)性動(dòng)機(jī)。Krippner（2005）認(rèn)為金融資產(chǎn)投資是非金融企業(yè)面臨實(shí)體投資回報(bào)不斷下降時(shí)作出的一種反應(yīng)。Demir（2009）以阿根廷、墨西哥和土耳其三個(gè)新興國(guó)家的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，影響非金融企業(yè)進(jìn)行金融投資的主要因素是金融資產(chǎn)的相對(duì)收益水平（與固定資產(chǎn)投資之間的收益率缺口）。Bodnar et al.（1998）以問(wèn)卷形式研究了美國(guó)非金融企業(yè)持有金融衍生產(chǎn)品的情況，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于小企業(yè)，大企業(yè)更多地持有金融衍生產(chǎn)品，且主要?jiǎng)訖C(jī)為提升利潤(rùn)。胡奕明等（2017）在區(qū)分現(xiàn)金和其他金融資產(chǎn)之后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)配置其他金融資產(chǎn)一定程度上是以犧牲實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資來(lái)追求金融資產(chǎn)的投資回報(bào)。也有學(xué)者提出不同觀點(diǎn)。楊箏等（2017）認(rèn)為企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要是關(guān)注金融資產(chǎn)的“流動(dòng)性管理工具”功能。張成思和鄭寧（2018）以中國(guó)A股非金融上市公司為樣本，實(shí)證分析了非金融企業(yè)的金融資產(chǎn)投資行為，證實(shí)企業(yè)金融化的主要驅(qū)動(dòng)因素為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避而非資本逐利。同時(shí)，他們進(jìn)一步考察了所有權(quán)和行業(yè)的影響，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是中國(guó)非國(guó)有企業(yè)和制造業(yè)企業(yè)金融化的顯著驅(qū)動(dòng)因素，而國(guó)有企業(yè)和非制造業(yè)企業(yè)則不存在這一特征。無(wú)論從目的還是從結(jié)果看，非金融企業(yè)的金融化行為均受到固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)因素的驅(qū)動(dòng)（張成思和鄭寧，2019，2020）。

（二）研究假設(shè)

凱恩斯的“預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄理論”認(rèn)為，為防止現(xiàn)金流沖擊對(duì)經(jīng)營(yíng)造成影響，企業(yè)會(huì)持有一定比例的現(xiàn)金。由于金融市場(chǎng)的不完善以及資金供需雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，企業(yè)普遍面臨融資約束問(wèn)題（Hubbard，1998）。而金融資產(chǎn)具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，因此，持有金融資產(chǎn)能夠預(yù)防未來(lái)現(xiàn)金流的沖擊及降低外部融資約束在企業(yè)發(fā)展面臨困難的不利影響（楊興全等，2017；羅知和張川川，2015）。由此可見(jiàn)，出于預(yù)防性?xún)?chǔ)備目的，在資金充裕時(shí)，企業(yè)增加金融資產(chǎn)的持有，而在資金緊張時(shí)，賣(mài)出金融資產(chǎn)以緩解資金壓力，達(dá)到調(diào)節(jié)資金的目的。基于“理性人”假說(shuō)，企業(yè)作為生產(chǎn)主體，在進(jìn)行投資決策時(shí)始終堅(jiān)持趨利避害原則。因此，出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避原則，在經(jīng)濟(jì)下行、前景不明朗的情況下，固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)加大，企業(yè)會(huì)減少實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資，增加金融資產(chǎn)配置；出于資本逐利原則，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資收益率相對(duì)較低，金融資產(chǎn)投資存在超額回報(bào)率的情況下，企業(yè)會(huì)減少固定資產(chǎn)投資，增加金融資產(chǎn)配置。據(jù)此，提出企業(yè)金融化的三個(gè)動(dòng)機(jī)假設(shè)：

H1：在“預(yù)防性?xún)?chǔ)備”動(dòng)機(jī)下，企業(yè)資金狀況與工業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間呈正相關(guān)關(guān)系；

H2：在“風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避”動(dòng)機(jī)下，固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)與工業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間呈正相關(guān)關(guān)系；

H3：在“資本逐利”動(dòng)機(jī)下，金融投資超額回報(bào)率與工業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置之間呈正相關(guān)關(guān)系。

傳統(tǒng)的企業(yè)金融理論認(rèn)為，企業(yè)的投資行為與融資行為之間并無(wú)關(guān)聯(lián)，但隨著委托代理論及信息不對(duì)稱(chēng)理論在企業(yè)金融理論中的運(yùn)用，傳統(tǒng)的企業(yè)投資融資無(wú)關(guān)論逐漸被現(xiàn)代企業(yè)金融理論的相關(guān)論替代?，F(xiàn)代企業(yè)金融理論認(rèn)為，由于企業(yè)利益相關(guān)主體間的利益沖突和資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的存在，使得企業(yè)的投資行為受到融資約束。從融資原理分析，內(nèi)源融資是企業(yè)最基本的融資方式，持有一定規(guī)模的自有資金，一方面為未來(lái)的投資機(jī)會(huì)提供資金需求，另一方面為外源融資提供信譽(yù)擔(dān)保，進(jìn)而減少和規(guī)避融資約束問(wèn)題。同時(shí)，由于內(nèi)源融資具有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)小、成本低的特性，因此，企業(yè)采用內(nèi)源融資進(jìn)行投資時(shí)，對(duì)其流動(dòng)性的要求更高，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的敏感性相對(duì)較低。

外源融資恰好與內(nèi)源融資相反。當(dāng)企業(yè)有能力使用外源融資進(jìn)行投資時(shí)，則說(shuō)明企業(yè)的融資約束問(wèn)題相對(duì)較小，風(fēng)險(xiǎn)和收益問(wèn)題才是投資決策的主要考慮因素。一方面，由于各個(gè)利益主體間的沖突，外源融資（如負(fù)債）對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)造成一定影響，進(jìn)而增加了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。因此為避免企業(yè)破產(chǎn)帶來(lái)的人力資本損失，管理者在利用外源融資獲得的資金進(jìn)行投資時(shí)，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)較為敏感。同時(shí)，債權(quán)人為避免承擔(dān)企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)對(duì)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行監(jiān)督。另一方面，由于資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)，企業(yè)外源融資成本明顯高于內(nèi)源融資成本，導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行外源融資投資時(shí)會(huì)選擇收益更高的投資項(xiàng)目。據(jù)此，提出不同融資渠道下企業(yè)金融化的異質(zhì)性動(dòng)機(jī)假設(shè)：

H4：內(nèi)源融資金融化主要出于預(yù)防性?xún)?chǔ)備動(dòng)機(jī)，企業(yè)資金狀況對(duì)工業(yè)企業(yè)內(nèi)源融資金融化有顯著的促進(jìn)作用；

H5：外源融資金融化主要出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和資本逐利動(dòng)機(jī)，固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)與金融投資超額回報(bào)率對(duì)工業(yè)企業(yè)外源融資金融化有顯著的促進(jìn)作用。

三、模型設(shè)定及變量說(shuō)明

（一）模型設(shè)定

首先，設(shè)定企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)研究的基本模型，具體如下：

其中，被解釋變量fin表示企業(yè)金融化水平，即企業(yè)配置金融資產(chǎn)的比重。c刻畫(huà)企業(yè)層面的個(gè)體效應(yīng)；d刻畫(huà)時(shí)間固定效應(yīng)；fc表示企業(yè)資金狀況指數(shù)；risk表示固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)占比，即固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)占金融資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)與固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)總和的比重；gap表示金融投資的超額回報(bào)率，即金融資產(chǎn)投資收益率與固定資產(chǎn)投資收益率之差；控制變量V包括企業(yè)規(guī)模（asset）、財(cái)務(wù)杠桿率（lev）、成長(zhǎng)能力（grow），其中對(duì)企業(yè)規(guī)模進(jìn)行對(duì)數(shù)處理。

考慮到各解釋變量對(duì)企業(yè)金融化水平的影響可能存在一定時(shí)滯效應(yīng)，參考相關(guān)文獻(xiàn)的做法，將所有解釋變量滯后一期，建立以下滯后模型。

其次，區(qū)分內(nèi)源性融資（en）與外源性融資（ex），以考察企業(yè)金融化的融資來(lái)源結(jié)構(gòu)。分別設(shè)定基準(zhǔn)模型（3）和滯后模型（4），控制變量同式（1）保持一致。

最后，考察融資結(jié)構(gòu)對(duì)金融化動(dòng)機(jī)的異質(zhì)性影響；通過(guò)三個(gè)動(dòng)機(jī)指標(biāo)對(duì)企業(yè)金融資產(chǎn)投資-融資結(jié)構(gòu)敏感性的影響來(lái)推斷企業(yè)金融資產(chǎn)投資的動(dòng)機(jī)。如當(dāng)企業(yè)資金狀況指數(shù)上升，企業(yè)將內(nèi)源融資或外源融資的資金更多地用于金融資產(chǎn)配置，則反映出企業(yè)內(nèi)源融資金融化或外源融資金融化是出于預(yù)防性?xún)?chǔ)備動(dòng)機(jī)。具體而言，在式（3）的基礎(chǔ)上引入內(nèi)源融資與三個(gè)動(dòng)機(jī)指標(biāo)的交互項(xiàng)并加以修正，設(shè)定基準(zhǔn)模型（5）和滯后模型（6），在式（3）的基礎(chǔ)上引入外源融資與三個(gè)動(dòng)機(jī)指標(biāo)的交互項(xiàng)并加以修正，設(shè)定基準(zhǔn)模型（7）和滯后模型（8），式（5）—（8）中的控制變量同式（1）保持一致。

（二）樣本選取與變量說(shuō)明

數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行企業(yè)景氣調(diào)查系統(tǒng)，企業(yè)樣本為福建省工業(yè)企業(yè)，樣本時(shí)間最早可追溯至1991年。在綜合考慮樣本個(gè)數(shù)和時(shí)間長(zhǎng)度的基礎(chǔ)上，選取113家福建省工業(yè)企業(yè)2007年至2020年期間的季度數(shù)據(jù)。由于2015年4月份，工業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)經(jīng)歷過(guò)一次較大的修訂，因此對(duì)于部分指標(biāo)的度量分兩段進(jìn)行定義。

1.被解釋變量

企業(yè)金融化水平（fin），以金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重進(jìn)行衡量。在綜合考慮現(xiàn)有測(cè)度方法（張成思和張步曇，2020）和調(diào)查企業(yè)現(xiàn)有財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，對(duì)金融資產(chǎn)進(jìn)行定義，即：

fin=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+一年內(nèi)到期長(zhǎng)期債券+其他流動(dòng)資產(chǎn)+長(zhǎng)期投資+其他資產(chǎn)+其他長(zhǎng)期資產(chǎn)）/企業(yè)總資產(chǎn)；

fin=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+其他應(yīng)收款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)+其他流動(dòng)資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長(zhǎng)期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)+長(zhǎng)期應(yīng)收款+其他非流動(dòng)資產(chǎn)）/企業(yè)總資產(chǎn)。

其中，t1表示2007年至2015年一季度，t2表示2015年二季度至2020年，下同。

2.解釋變量

（1）企業(yè)資金狀況指數(shù)（fc）是利用工業(yè)企業(yè)景氣調(diào)查問(wèn)卷中“資金周轉(zhuǎn)狀況”“銷(xiāo)貨款回籠狀況”“銀行貸款獲得情況”及“銀行貸款利率水平（比上季）”4個(gè)問(wèn)題的答案進(jìn)行構(gòu)建。具體公式為：fc=選擇正向答案的數(shù)量/4-選擇負(fù)向答案的數(shù)量/4。若該指數(shù)大于0，則說(shuō)明企業(yè)資金狀況較好。

（2）固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)占比（risk）是以固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)（Var_r）占固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)（Var_r）與金融資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)（Var_r）之和的比重進(jìn)行衡量，具體計(jì)算公式為：risk=Var_r/（Var_r+Var_r）。

對(duì)于固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)和金融資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算，參考Demir（2009）的設(shè)計(jì)，即對(duì)每家企業(yè)的固定資產(chǎn)收益率和金融資產(chǎn)收益率時(shí)序分別設(shè)立GARCH（1，1）模型，分別估計(jì)出該企業(yè)的固定資產(chǎn)投資收益率和金融資產(chǎn)投資收益率各自的條件方差序列，即為企業(yè)固定資產(chǎn)投資和金融資產(chǎn)投資的即時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于固定資產(chǎn)投資收益率（r）和金融資產(chǎn)投資收益率（r）的測(cè)算，參照張成思和鄭寧（2020）的做法，并結(jié)合調(diào)查企業(yè)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)指標(biāo)，具體公式為：

r=（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用）/（總資產(chǎn)-金融資產(chǎn)）；

r=（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-主營(yíng)業(yè)務(wù)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷(xiāo)售費(fèi)用-管理費(fèi)用-財(cái)務(wù)費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失）/（總資產(chǎn)-金融資產(chǎn)）；

r=（投資收益-利息凈支出-匯兌凈損益）/金融資產(chǎn)；

r=（投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)收益-利息凈支出-匯兌凈損益）/金融資產(chǎn)。

在計(jì)算得到兩類(lèi)收益率的季度數(shù)據(jù)后，還需對(duì)其進(jìn)行年化處理。

（3）金融投資超額回報(bào)率（gap）是以經(jīng)過(guò)總資產(chǎn)和總風(fēng)險(xiǎn)（金融資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)和固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)之和）調(diào)整后的金融資產(chǎn)投資年化收益率與固定資產(chǎn)投資年化收益率之差來(lái)衡量，具體計(jì)算公式為gap=（r-r）/[總資產(chǎn)×（Var_r+Var_r）]。

（4）內(nèi)源融資占比（en）以企業(yè)內(nèi)源融資占負(fù)債及所有者權(quán)益總計(jì)的比重進(jìn)行衡量。內(nèi)源融資指的是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中以盈余公積和未分配利潤(rùn)形式留存下來(lái)的自有資金。具體公式為：

en=（盈余公積+利潤(rùn)分配）/（負(fù)債+所有者權(quán)）益；

en=（盈余公積+未分配利潤(rùn)）/（負(fù)債+所有者權(quán)益）。

（5）外源融資占比（ex）以企業(yè)通過(guò)股權(quán)形式和債權(quán)形式獲得的融資占負(fù)債及所有者權(quán)益總計(jì)的比重進(jìn)行衡量。其中，股權(quán)融資包含股票市場(chǎng)融資和企業(yè)資本公積，債權(quán)融資包含發(fā)行債券、借款、票據(jù)融資等。具體公式為：

ex=（資本公積+應(yīng)付債券+短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付票據(jù)）/（負(fù)債+所有者權(quán)益）；

ex=（股票市場(chǎng)融資額+資本公積+應(yīng)付短期融資券+應(yīng)付債券+短期借款+長(zhǎng)期借款+應(yīng)付票據(jù)）/（負(fù)債+所有者權(quán)益）。

3.控制變量

企業(yè)規(guī)模（asset）以企業(yè)的總資產(chǎn)進(jìn)行衡量，并對(duì)其取對(duì)數(shù)處理，以ln_asset表示；財(cái)務(wù)杠桿率（lev）以企業(yè)總負(fù)債與所有者權(quán)益總計(jì)之比進(jìn)行衡量；成長(zhǎng)能力（grow）以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的同比增速來(lái)衡量。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。對(duì)于企業(yè)金融化水平（fin），不同企業(yè)之間的金融資產(chǎn)占比差距較大，金融資產(chǎn)占比最小值接近于0，而金融資產(chǎn)占比最大的則為0.975，接近于1，說(shuō)明有些企業(yè)的金融化程度相當(dāng)高，有些企業(yè)則很低。從企業(yè)融資來(lái)源看，外源融資（ex）的均值大于內(nèi)源融資（en），說(shuō)明企業(yè)融資更多地依賴(lài)于外部，且外源融資的標(biāo)準(zhǔn)差小于內(nèi)源融資，說(shuō)明內(nèi)源融資在各企業(yè)之間差異較大。企業(yè)資金狀況指數(shù)（fc）均值大于0，說(shuō)明整體樣本在2007—2020年間資金狀況指數(shù)都處于較好的水平。固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)占比（risk）均值為0.427，說(shuō)明整體來(lái)看固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)占比小于金融投資風(fēng)險(xiǎn)占比。金融投資超額回報(bào)率（gap）均值為-0.1%，說(shuō)明總體來(lái)看企業(yè)的金融資產(chǎn)投資收益率要低于固定資產(chǎn)投資收益率。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）實(shí)證結(jié)果分析

經(jīng)過(guò)豪斯曼檢驗(yàn)，選擇采用雙向固定效應(yīng)模型GMM進(jìn)行估計(jì)，且均采用企業(yè)層面的聚類(lèi)異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。同時(shí)，在回歸結(jié)果中，給出了實(shí)證模型有效性的檢驗(yàn)診斷：一是模型充分識(shí)別檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)使用異方差穩(wěn)健的KP-LM統(tǒng)計(jì)量，零假設(shè)為模型未充分識(shí)別；二是模型中工具變量的過(guò)度識(shí)別約束檢驗(yàn)，該檢驗(yàn)借助于異方差穩(wěn)健的Hansen J統(tǒng)計(jì)量來(lái)進(jìn)行檢驗(yàn)，零假設(shè)為工具變量集有效，結(jié)果顯示本文采用的模型合理有效。

根據(jù)以上設(shè)計(jì)，通過(guò)模型（1）和模型（2）全面檢驗(yàn)了企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)，具體回歸結(jié)果如表2所示。企業(yè)資金狀況指數(shù)（fc）的系數(shù)在5%的置信水平下顯著為正，說(shuō)明企業(yè)資金狀況改善會(huì)明顯提高企業(yè)的金融資產(chǎn)配置。固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)占比（risk）的系數(shù)在1%的置信水平下顯著為正，說(shuō)明固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)占總投資風(fēng)險(xiǎn)的比重越大，企業(yè)的金融資產(chǎn)配置比重越高，企業(yè)金融化程度加深。這一結(jié)果表明企業(yè)投資金融資產(chǎn)是為了規(guī)避固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)期的金融投資超額回報(bào)率（gap）的系數(shù)并不顯著，而過(guò)去一期的金融投資超額回報(bào)率的系數(shù)在1%的置信水平下顯著為正，說(shuō)明金融資產(chǎn)投資的額外收益對(duì)企業(yè)投資金融資產(chǎn)的影響存在時(shí)滯效應(yīng)。主要是由于現(xiàn)實(shí)中企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表形成需要一定的時(shí)間，企業(yè)管理者在進(jìn)行投資決策時(shí)往往是以上一期的收益情況作為參考。以上實(shí)證結(jié)果表明，工業(yè)企業(yè)進(jìn)行金融資產(chǎn)配置包含了預(yù)防性?xún)?chǔ)備動(dòng)機(jī)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)及資本逐利動(dòng)機(jī)。

表2 實(shí)證模型的GMM回歸結(jié)果

通過(guò)模型（3）和模型（4）考察了企業(yè)內(nèi)外源融資渠道對(duì)其金融資產(chǎn)配置的影響，表2的最后二列報(bào)告了回歸結(jié)果。具體看，內(nèi)源融資的系數(shù)均在5%的置信水平下顯著為正，外源融資的系數(shù)均在5%或1%的置信水平下顯著為正，但外源融資的系數(shù)始終大于內(nèi)源融資的系數(shù)，說(shuō)明外源融資引起企業(yè)金融化的敏感性與顯著性均高于內(nèi)源融資。

最后，通過(guò)模型（5）—（8）對(duì)融資來(lái)源結(jié)構(gòu)造成的企業(yè)金融化驅(qū)動(dòng)機(jī)制異質(zhì)性影響進(jìn)行檢驗(yàn)，具體結(jié)果如表3所示。從模型（5）和模型（6）的估計(jì)結(jié)果看，在加入內(nèi)源融資與三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素交互項(xiàng)后，僅內(nèi)源融資與企業(yè)資金狀況指數(shù)交互項(xiàng)（enfc）的系數(shù)在5%的置信水平下顯著為正，而內(nèi)源融資（en）的系數(shù)及其余兩個(gè)交互項(xiàng)（enrisk、engap）的系數(shù)均不顯著。這表明，企業(yè)資金狀況指數(shù)提高會(huì)顯著加劇內(nèi)源融資金融化的行為，而固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)占比和金融投資超額回報(bào)率的上升對(duì)內(nèi)源融資金融化的行為并無(wú)顯著影響，這說(shuō)明預(yù)防性?xún)?chǔ)備動(dòng)機(jī)對(duì)內(nèi)源融資金融化有顯著的驅(qū)動(dòng)作用。從模型（7）和模型（8）的估計(jì)結(jié)果看，在加入外源融資與三個(gè)驅(qū)動(dòng)因素交互項(xiàng)后，外源融資（ex）的系數(shù)、外源融資與企業(yè)資金狀況指數(shù)交互項(xiàng)（exfc）的系數(shù)并不顯著，而外源融資與固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)占比交互項(xiàng)（exrisk）的系數(shù)在1%的置信水平下顯著為正，外源融資與金融投資超額回報(bào)率交互項(xiàng)（exgap）的系數(shù)在滯后模型（8）中顯著為正。這說(shuō)明：固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)占比上升會(huì)顯著加劇外源融資金融化的行為，且過(guò)去一期的金融投資超額回報(bào)率上升會(huì)加劇外源融資金融化的行為。由此可見(jiàn)，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)和資本逐利動(dòng)機(jī)均對(duì)外源融資金融化有顯著的驅(qū)動(dòng)作用。

表3 實(shí)證模型的GMM回歸結(jié)果：金融化動(dòng)機(jī)的異質(zhì)性模型

從控制變量的系數(shù)估計(jì)結(jié)果看，企業(yè)規(guī)模的自然對(duì)數(shù)（ln_asset）的系數(shù)在模型（1）（2）（7）及（8）中均表現(xiàn)出顯著正相關(guān)性，說(shuō)明當(dāng)期和過(guò)去一期的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大均會(huì)使得企業(yè)在金融資產(chǎn)配置上有所增加，表明大企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的需求更大。財(cái)務(wù)杠桿率（lev）的系數(shù)在模型（1）—（8）均表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)性，說(shuō)明當(dāng)期和過(guò)去一期的財(cái)務(wù)杠桿率提高會(huì)減少企業(yè)的金融資產(chǎn)配置。成長(zhǎng)能力（grow）的系數(shù)在模型（1）—（8）中均存在顯著負(fù)相關(guān)性，說(shuō)明當(dāng)期和過(guò)去一期的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速提高會(huì)降低企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)的投資需求，表明成長(zhǎng)性越好的企業(yè)，對(duì)金融資產(chǎn)配置比重越小。

總體來(lái)看，預(yù)防性?xún)?chǔ)備、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避及資本逐利均是工業(yè)企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素。同時(shí)，工業(yè)企業(yè)內(nèi)外源融資的增加均會(huì)引起該企業(yè)對(duì)金融資產(chǎn)配置需求的增加，但其動(dòng)機(jī)表現(xiàn)出明顯的異質(zhì)性，內(nèi)源融資金融化主要是受預(yù)防性?xún)?chǔ)備動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)，而外源融資金融化主要是受風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)和資本逐利動(dòng)機(jī)驅(qū)動(dòng)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)①限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/h3>

考慮到“金融資產(chǎn)”界定的不同可能對(duì)實(shí)證結(jié)論產(chǎn)生的影響，對(duì)金融資產(chǎn)的構(gòu)成進(jìn)行縮減，并將窄口徑的企業(yè)金融化指標(biāo)標(biāo)記為fin_s。具體公式如下：

fin_s=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+長(zhǎng)期投資）/企業(yè)總資產(chǎn)；

fin_s=（貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+其他應(yīng)收款+可供出售金融資產(chǎn)+持有至到期投資+長(zhǎng)期股權(quán)投資+投資性房地產(chǎn)+長(zhǎng)期應(yīng)收款）/企業(yè)總資產(chǎn)。

固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)占比（risk）和金融投資的超額回報(bào)率（gap）測(cè)算的過(guò)程中涉及“金融資產(chǎn)”這一基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，因此這兩個(gè)指標(biāo)也根據(jù)新定義的“金融資產(chǎn)”進(jìn)行重新測(cè)算，分別標(biāo)識(shí)為risk_s和gap_s。其他解釋變量和控制變量保持不變。回歸結(jié)果與前文基本保持一致，說(shuō)明結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與對(duì)策建議

本文基于福建省113家工業(yè)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，對(duì)工業(yè)企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)、融資來(lái)源結(jié)構(gòu)對(duì)金融化的影響及不同融資結(jié)構(gòu)的金融化驅(qū)動(dòng)機(jī)制異質(zhì)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：預(yù)防性?xún)?chǔ)備、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避及資本逐利均是工業(yè)企業(yè)金融化的驅(qū)動(dòng)因素；內(nèi)源融資和外源融資都會(huì)引起工業(yè)企業(yè)金融化，且外源融資引起工業(yè)企業(yè)金融化的敏感性與顯著性均高于內(nèi)源融資；工業(yè)企業(yè)內(nèi)外源融資金融化的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)機(jī)制表現(xiàn)出明顯差異性，內(nèi)源融資金融化主要是出于預(yù)防性?xún)?chǔ)備動(dòng)機(jī)，而外源融資金融化主要是出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)和資本逐利動(dòng)機(jī)。

為提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率，提出如下對(duì)策建議：一是健全完善企業(yè)固定資產(chǎn)投資管理體制，降低固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)。固定資產(chǎn)投資往往面臨投資周期長(zhǎng)、變現(xiàn)能力差、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大等問(wèn)題，企業(yè)需健全完善自身的固定資產(chǎn)投資管理體制，提升統(tǒng)籌規(guī)劃能力、加強(qiáng)科學(xué)評(píng)估能力，以提高固定資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率。二是打破金融產(chǎn)品剛性?xún)陡?，?shù)立正確的金融投資風(fēng)險(xiǎn)觀念。市場(chǎng)上諸多“剛性?xún)陡丁碑a(chǎn)品的存在，導(dǎo)致投資者對(duì)金融資產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，忽視金融資產(chǎn)投資的真正風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)為規(guī)避固定資產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)而增加“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的金融資產(chǎn)投資。只有打破金融市場(chǎng)剛性?xún)陡丁吧裨挕保浞终J(rèn)識(shí)金融投資風(fēng)險(xiǎn)的存在及程度，才會(huì)改善企業(yè)金融化的現(xiàn)象。三是嚴(yán)格把控企業(yè)融資途徑，避免企業(yè)過(guò)度融資。將股權(quán)融資、發(fā)債融資和銀行貸款等途徑獲取的融資規(guī)模進(jìn)行統(tǒng)一管控，避免企業(yè)過(guò)度融資而引起企業(yè)金融化的進(jìn)一步加深。四是加強(qiáng)企業(yè)資金投向監(jiān)督，約束企業(yè)金融化行為。鼓勵(lì)外部投資者和相關(guān)監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)企業(yè)資金投向的監(jiān)督和穿透式管理，限定資金的使用范圍，規(guī)范企業(yè)融資投資行為。