■萬光彩，彭 派

一、引言

2020年新冠肺炎疫情肆虐給美國經濟造成巨大負面沖擊。為了應對危機，美聯(lián)儲開啟了新一輪無限量化寬松的貨幣政策，使得全球流動性大幅增加。但是美聯(lián)儲的貨幣政策僅僅關注國內經濟穩(wěn)定，忽視了對其他國家宏觀經濟的溢出效應。由于美元是各新興市場國家的主要儲備貨幣，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策釋放的流動性將會通過資本流入傳導到各個國家，給其他國家造成廣泛的沖擊和影響。Blomstrom&Wolff（2000）認為，大規(guī)模的資本流入會導致信貸過度擴張、經濟過熱，對流入國的宏觀經濟和金融穩(wěn)定產生壓力。尤其2008年全球金融危機以來，不穩(wěn)定的資本流動周期再次引起人們對限制各國之間資本自由流動政策的重視。因此，在國際金融市場一體化發(fā)展和美聯(lián)儲貨幣政策轉變的背景下，影響新興市場國家資本流入的因素也將發(fā)生變化，并對新興市場國家宏觀經濟發(fā)展產生影響。

在美聯(lián)儲貨幣政策轉變的沖擊下，新興市場國家資本流入很容易出現(xiàn)逆轉，尤其是以證券投資為代表的短期資本流動，而各國對資本管制的放松將會加劇這一過程。對于跨境資本流入的研究來說，“推-拉”因素必不可少，但是金融開放的影響也不可忽視。因此，本文將引入金融開放與驅動因素的交互項，探究金融開放、國內經濟增長、避險情緒等因素對流入規(guī)模的影響，并利用面板門限模型分析在不同的金融開放水平下各驅動因素影響的差異，借此分析金融開放水平是如何改變各驅動因素對流入規(guī)模產生的影響。最后，利用面板向量自回歸模型研究資本流入對新興市場國家宏觀經濟波動的影響，并結合實證檢驗提出相關建議。

二、文獻綜述

早期理論認為資本的流動是為了追求利潤的最大化，而利率是利潤的表現(xiàn)形式，因此學者認為兩國之間的利差是影響資本流動的主要因素。呂光明和徐曼（2013）從套利、套匯和套價的角度，利用VAR模型研究中國短期資本流入的驅動因素。但是，伴隨著布雷頓森林體系的崩潰，世界各國進入信用貨幣時代，以美國為首的貨幣主權國對全球金融周期的影響更加明顯，影響資本流動的因素也更加復雜。Koepke（2015）系統(tǒng)整理了影響短期資本流動的“拉動”和“推動”因素。李婧和吳遠遠（2017）建立了中國國際資本流入決定因素的回歸模型，發(fā)現(xiàn)國內“拉動”因素對國際資本流入起主要作用。譚小芬等（2021）則利用流入新興經濟體的基金數(shù)據(jù)研究了“推動”因素的作用，認為當全球投資者風險容忍度達到一定程度時，新興經濟體表現(xiàn)為資本的凈流出。Wang et al.（2022）同時考慮了國內外因素對資本流入的影響，發(fā)現(xiàn)全球壓力將國際資本推向中國，而國內壓力減小了國際資本的流入?？紤]到資本流入結構會隨著時間變化，彭紅楓和祝小全（2019）利用TVPVAR模型研究短期資本流動驅動因素的時變特征，認為即便在長期，各“推動”和“拉動”因素依然是影響國際資本跨境流動的主要原因。

全球化、自由化、開放化已經成為當今世界經濟發(fā)展的主旋律，新興市場國家逐步放開對資本的管制，跨境資本流動也在迅速增加，研究金融開放對資本流動的影響也越來越重要。姚小義和王曼霏（2016）測度不同資本項目開放程度來分析金融開放對資本流動的影響，發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放可以顯著促進資本流動，而敏感項目的開放程度對資本流動的影響要大于整體資本賬戶開放度。進一步研究指出，國內“拉動”和國際“推動”因素對資本流動并不是簡單的線性關系，具有非線性的影響。戴淑庚和余博（2019）通過構建一個跨境投資模型發(fā)現(xiàn)資本賬戶開放具有門檻效應，會通過改變各驅動因素的影響程度來對其規(guī)模產生影響。張昊宇等（2020）研究發(fā)現(xiàn)金融開放更容易造成短期投機資本的流動，進一步影響到國內宏觀經濟的穩(wěn)定。Cerdeiro&Komáromi（2021）利用一個兩階段的小型開放經濟模型，分析了金融開放背景下各種“推動”和“拉動”因素對新興市場國家資本流入的影響，認為金融開放會影響各驅動因素對資本流入的影響系數(shù)。

關于資本流入對經濟波動的研究，已有文獻大致分以下兩種觀點。第一種觀點認為資本流動對經濟發(fā)展具有積極的影響。對于以投資組合等形式流入的短期資本來說，Agbloyor et al.（2014）認為此類資本流入對經濟增長具有促進作用，但是只有當流入國具有強大的金融市場時，這種正向的溢出作用才會更加明顯。高潔超等（2021）認為短期資本流入能夠促進經濟增長，但是這種促進效果在長期將會減弱。Butkiewicz&Yanikkaya（2008）肯定了長期資本流入對經濟發(fā)展的促進作用，但卻發(fā)現(xiàn)對于資本流入的限制將會減少其正向溢出作用。第二種觀點則認為資本流入會對宏觀經濟造成負向的影響。Lensink&Morrissy（2006）認為資本流動只有在長期保持平穩(wěn)的狀態(tài)下才能促進經濟平穩(wěn)增長，當資本流入發(fā)生密集的波動時，將會增加系統(tǒng)性金融風險發(fā)生的概率。金政和李湛（2022）認為短期資本的大規(guī)模、頻繁地流入疊加寬松的美元貨幣政策周期，使得人民幣貶值，并進一步增加國內金融市場壓力，不利于經濟增長，且這種影響在國際極端事件的影響下更明顯。馬宇和黃嬿順（2022）同樣認為國際資本的流動會在極端情況下對東道國產生更大的沖擊，而且組合投資帶來的負面沖擊要大于直接投資的影響。而李芳等（2018）從資本流動突然中斷的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)資本流入突然中斷會給新興市場國家?guī)碡撓蛴绊?，但是對外開放水平、匯率制度在一定程度上可以抵消這種負面沖擊。程立燕和李金凱（2021）對比了發(fā)達國家與新興市場國家之間資本異常流動的差異，發(fā)現(xiàn)資本流動激增能顯著促進經濟增長，但是資本流動的中斷和撤回產生顯著負效應，而且新興市場國家的敏感程度更高。

雖然上述文獻都提到金融開放，但是并沒有研究金融開放的具體作用。事實上，當今全球金融體系變得更加復雜，受到美聯(lián)儲貨幣政策沖擊的影響，新興市場國家重新審視對資本流入限制的政策。因此，研究金融開放如何影響各驅動因素并進而對流入規(guī)模的影響變得十分必要。雖然學者普遍認為以直接投資為代表的長期資本流入會促進東道國的經濟發(fā)展，但是資本流入頻繁波動并不利于經濟發(fā)展。而此時，流入國的金融開放水平能否通過影響資本流入并對國內經濟波動產生影響，這是本文的研究重點。

三、理論分析與研究假設

（一）資本流入的影響因素

Koepke（2015）首次系統(tǒng)整理了影響短期資本流動的“推動”和“拉動”因素。其中，推動因素主要是國際宏觀因素，包括國際利率、全球風險偏好等；拉動因素主要是資本流入國內部因素，包括國內利率、國內經濟增長率等。因此，本文將從這兩個角度來闡述各因素是如何影響流入新興市場國家的規(guī)模。

首先，對于推動因素來說，主要包括：一是國際利率。較低的國際利率將會推動國際資本流入新興市場國家。一方面，當國際利率下降時，將會降低融資成本，帶來全球信用膨脹，資本供給增加，流入新興市場國家的資本隨之提高。另一方面，國際利率的下降會增加與新興市場國家之間的利差，投機資本會大量流入新興市場國家，獲得套利機會。二是國際經濟增長。經濟體成長性和投資環(huán)境穩(wěn)定性可以為國際投資者帶來穩(wěn)定可靠的投資回報，資本的逐利性必然促進資本向高經濟增長的國家流動。因此，當世界主要貨幣國具有較高的經濟增長，國際投資者將減少向新興市場國家的資本投放，將目光轉向高經濟增長的發(fā)達國家。三是全球避險因素。由于國際投資者具有規(guī)避風險的情緒，因此當全球避險因素上升時，國際金融市場波動程度增加，國際投資者為降低投資損失，將會降低向新興市場國家投放的資本，此時流入新興市場國家的資本減少。

其次，對于拉動因素來說，主要包括：一是國內經濟增長。整體來講，資本的跨境流動具有逐利性質，人均收入較高、經濟增長績效良好的國家將會成為國際投資者的主要目標。相對于發(fā)達國家而言，新興市場國家由于經濟體量較小，本身經濟增長速度相對較高，國內資金缺口較大，需要國際資本參與本國經濟建設。另一方面，新興市場國家強勁的經濟增長效率也會提高證券市場預期收益率，吸引外資流入。二是國內利率。傳統(tǒng)觀念認為資本會從低利率國家流向高利率國家。資本是逐利的，只要新興市場國家能提供高于發(fā)達國家的收益機會，便給國際投資者帶來套利機會。而收益機會通常使用國內利率來衡量。根據(jù)利率平價理論，只要兩國之間的匯率沒有沖銷兩國利差帶來的收益，跨國資本會持續(xù)流入高利率國家。因此，新興市場國家通常憑借較高的國內利率吸引國際資本流入。

金融開放是新興市場國家未來金融深化發(fā)展的方向。因此，金融開放是考察流入新興市場國家資本規(guī)模的重要因素。從歷史進程看，新興市場國家的資本流動與各國金融開放程度密切相關。為降低資本大規(guī)模流入對國內經濟穩(wěn)定的影響，新興市場國家會通過相關法律法規(guī)來限制流入本國金融市場的國際資本。雖然金融開放對于資本流入不具有導向作用，但是相關法律法規(guī)的改變可能會對各種驅動因素的作用產生影響。如果一國增加資本管制，即便國內外的“推動”和“拉動”因素能夠驅動資本流動，但是套匯套利現(xiàn)象受到抑制，資本流入規(guī)模較小。如果一國金融開放水平較高，各種驅動因素開始發(fā)揮作用，套利套匯現(xiàn)象日漸增多，資本流入規(guī)模也將成倍增加。因此，伴隨著新興市場國家金融開放水平逐漸提高，驅動因素對資本流入規(guī)模的影響不是一成不變的，具有動態(tài)變化的特征（戴淑庚和余博，2019）。綜上，提出以下假設：

假設1：金融開放可以通過改變各驅動因素的影響程度來對流入規(guī)模產生影響。

假設2：金融開放對資本流入具有非線性影響，對于金融開放水平更高的國家來說，資本流入對各驅動因素的敏感程度更高。

（二）對宏觀經濟波動的影響

對于新興市場國家來說，國際資本的流入可以有效降低國內資金成本，提高資金配置效率，推動國內金融產品的創(chuàng)新和發(fā)展，在一定程度上對東道國的經濟增長具有促進作用。而在銀行體系信用創(chuàng)造機制下，資本流入也會增加國內外匯占款，增加國內市場貨幣投放，最終引起資產價格提高，在一定程度上造成居民消費價格上漲。

伴隨著全球一體化發(fā)展，不同國家金融開放水平不斷提高，資本趨于自由流動，全球性的資產配置成為常態(tài)。根據(jù)比較優(yōu)勢理論，資本充裕國家的投資收益率較低，而資本缺乏國的投資收益率較高。為了獲取更多收益，資本充裕國（通常為發(fā)達國家）的資本將會流向資本缺乏國（通常為新興市場國家），從而促進兩類國家產出的共同增長，提高全球福利。然而，新興市場國家在提高金融開放水平之后，卻更容易受到資本流動不確定性的影響，造成宏觀經濟的波動。

雖然資本流入有助于國內經濟發(fā)展，但Lensink&Morrissy（2006）認為資本流動只有在長期保持平穩(wěn)的狀態(tài)下才能促進經濟平穩(wěn)增長。國際資本長期穩(wěn)定的流入能幫助東道國從國際市場獲取更多優(yōu)質資金，拓寬資金來源渠道，實現(xiàn)資金的最優(yōu)配置，促進宏觀經濟穩(wěn)定發(fā)展。而短期資本具有投機性，受到“推動”因素和“拉動”因素的影響更大，在短期內容易出現(xiàn)大規(guī)模變動。當國內聚集大量投機資本時，可能會出現(xiàn)過度投資而造成經濟過熱，不利于經濟穩(wěn)定。短期資本在短期內的波動性和流動性較強，更容易出現(xiàn)大規(guī)模流入的現(xiàn)象。而大量資本流入會引起外匯儲備增加，如果沒有采取相應的沖銷措施或者沖銷措施不到位，這些外匯儲備的增加必將造成基礎貨幣的增加，并最終引起通貨膨脹。雖然資本流入可以緩解國內資金需求壓力，但是也會造成企業(yè)過度借貸，增加違約風險，不利于產出增加。據(jù)此提出如下假設：

假設3：資本流入會提高產出和物價水平，而且金融開放程度越高，資本流入對宏觀經濟波動的作用越明顯。

假設4：相對于長期資本流入，短期資本流入不利于宏觀經濟的穩(wěn)定。

四、實證研究

（一）模型設定

為檢驗在金融開放背景下各驅動因素對資本流入新興市場國家的影響因素，構建以下模型：

其中，i表示國家，t表示時間。FL表示資本流入；Open代表金融開放程度；Y表示產出水平；Push表示國際因素：國際利率（US.Rate）、國際經濟增長（US.Growth）和全球風險偏好（VIX）；Pull表示國內因素：包括國內經濟增長（Dom.Grwoth）和國內利率（Dom.Rate）；x表示一組控制變量，分別表示各國實際有效匯率指數(shù)（Exchange）和金融發(fā)展（FD）；v表示國家固定效應；?表示誤差項。

在模型（1）中引入金融開放及其與其他驅動因素的交叉項，研究金融開放的調節(jié)作用。為緩解內生性問題，在（1）中使用國內變量的一階滯后形式。為檢驗不同金融開放水平下各驅動因素的影響程度，構建單一門限值的面板模型（2）。假定虛擬變量I（·）為伯努利變量，若Open≤λ，則I=1；反之為0。

（二）變量選擇和數(shù)據(jù)來源

1.被解釋變量

資本流入即總資本的流入（Gross），利用國際收支平衡表金融項目負債端的總資本表示。除了研究對總資本流入的影響，參考IMF對國際資本的分類，選擇直接投資（FDI）、證券投資（FPI）和其他投資（FOI）作為研究對象。由于衍生品投資占比較小，為了簡化分析，不將其納入研究范圍。考慮到不同國家之間經濟體量的差距，使用總資本流入、直接投資流入、證券投資流入和其他投資流入與各自國家GDP的比值作為被解釋變量，并進行縮尾處理。

2.解釋變量

現(xiàn)有文獻關于金融開放程度的測度主要有名義開放度和實際開放度。其中，名義開放度主要通過一國相關法律文件來人為衡量金融開放的程度，通過設置一系列虛擬變量反映一國在政策上的指導（Cottarelli&Giannini，1997），或者通過主成分分析綜合評價各國相關法律（Chinn&Ito，2006）。實際開放度則通過參考金融開放過程中經濟主體參與市場所造成的綜合影響，主要從一國資本賬戶或資本市場開放程度來測度一國金融開放程度（黃玲，2011）。本文利用國際頭寸表中資產與負債之和與名義GDP的比值，作為衡量金融開放程度的代理變量，具體如下：

對于“推動”因素，由于美國作為全球主要的貨幣中心國，其宏觀經濟增長對全球產生顯著的溢出效應。因此，使用美國實際GDP增長率和美國聯(lián)邦基金利率分別作為國際經濟增長（US.Growth）和國際利率（US.Rate）的代理變量。而對于全球風險偏好（VIX），使用芝加哥期權交易所波動率指數(shù)來衡量；對于“拉動”因素來說，國內經濟增長（Dom.Growth）使用各新興市場國家人均實際GDP的增長率來衡量，具體計算公式為（本期人均實際GDP-前一期人均實際GDP/前一期人均實際GDP），國內利率（Dom.Rate）使用各國實際利率表示。

3.控制變量

李芳等（2018）認為匯率調控會帶來國際資本流入的變化。因此選擇實際有效匯率指數(shù)（Exchange）作為控制變量之一。不同國家由于其金融發(fā)展程度的差距，對于國際資本的吸引力也有所差距，因此選擇廣義貨幣M2和股票市值之和與GDP的比值來衡量金融發(fā)展（FD）。

4.描述性統(tǒng)計

選取31個新興市場國家和地區(qū)2005—2020年的年度數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)來自IMF的BOP數(shù)據(jù)庫、世界銀行數(shù)據(jù)庫和CEIC數(shù)據(jù)庫，具體描述性統(tǒng)計結果如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計結果

從結果看，各國金融開放程度差距較大，其標準差遠大于平均值。由于不同國家對于資本流入的限制不同，導致一些新興市場國家資本流入規(guī)模龐大，遠大于國內生產總值。新興市場國家受到新冠肺炎疫情的影響，2020年國內生產總值出現(xiàn)大幅萎縮，而且在2008年金融危機之后，為了應對美聯(lián)儲量化寬松的貨幣政策，甚至出現(xiàn)負利率現(xiàn)象。從資本流入的構成看，不同類型的資本流入具有較強差異性。外國直接投資是資本流動的主要組成部分，而證券投資和其他投資占比相對較小。

（三）實證分析

1.金融開放的影響

金融開放對流入規(guī)模的影響結果如表2所示?？傮w來看，金融開放的系數(shù)顯著為正，說明當新興市場國家放寬對資本的管制時，國際資本流入將會更頻繁。就“推動”因素來說，金融開放與其交互項對總資本流入的影響均是負向，當新興市場國家放開對資本的管制時，各“推動”因素的反向作用更大。對于其他各類資本流入來看，則存在較大差異。對于更開放的國家，國際經濟增長能促進直接投資、證券投資和其他投資流入新興市場國家?？赡茉谟趪H經濟增長的提高會帶來國際資本的增加，當資本可以自由流動時，流入新興市場的資本會增加。而當新興市場國家放松對資本的管制時，國際利率和全球避險情緒能夠顯著促進直接投資的流入，卻不利于其他投資的流入?？赡茉蛟谟谥苯油顿Y流入和其他投資流入具有不同的流入目的和規(guī)模，因此對于不同的驅動因素敏感程度不同。

表2 金融開放與驅動因素的交互效應

對于“拉動”因素來說，金融開放與其交互項對總資本流入的系數(shù)都為正，雖然與國內經濟增長率交叉項的系數(shù)并不顯著，說明放松對資本的管制將會放大“拉動”因素對于資本流入的影響，而且總資本流入對于國內利率變化更加敏感。對于證券投資流入和其他投資流入來說，金融開放與國內經濟增長的交叉項對這兩類資本的系數(shù)顯著為負，而與國內利率的系數(shù)顯著為正。說明即便是新興市場國家放松了對資本的管制，國內經濟增長率對這兩類資本的吸引力仍然不足，但是國內利率的增加能顯著提高這兩類資本的流入。對直接投資來說，國內利率與金融開放交叉項的系數(shù)顯著為負，說明即便放寬對資本的管制，較高的國內利率可能也無法吸引更多直接投資的流入。可能原因在于資本流入與利率是雙向影響的。一方面，由于資本逐利性，新興市場較高的國內利率可能會吸引國際資本的流入；另一方面，資本流入會對國內利率產生下行壓力，對利率產生反向作用。尤其是當新興市場國家放開資本管制，資本自由流動對國內貨幣政策獨立性產生更大作用。而直接投資作為資本流入的主要模式，可能會對金融開放與國內利率交互項的系數(shù)造成低估。以上結果證明假設1成立。

2.非線性檢驗

為檢驗在不同金融開放水平下，各驅動因素對新興市場資本流入的非線性影響，構建單一門限面板模型，得到檢驗結果如表3所示。

表3 門限回歸結果

續(xù)表3

總體來看，各門檻值均在95%的置信區(qū)間內，而且F檢驗均拒絕線性模型的原假設，說明以金融開放作為門檻變量構建面板門限模型是有意義的。而且整體來看，當金融開放超過門檻值時，各驅動因素的敏感性更高。

從總資本流入的影響因素看，更開放的新興市場國家經濟增長率和實際利率都會顯著吸引資本流入。從“推動”因素的角度看，更開放的新興市場國家即使在世界經濟增長率增加和國際金融市場波動的前提下，依然可以吸收大量國際資本。但是，對于世界利率來說，更開放的新興市場國家相對于低水平開放的新興市場國家更為敏感。觀察其他各類資本流入，可以發(fā)現(xiàn)在不同開放水平下，直接投資的流入與總投資的流入作用效果相似，但是國內利率對直接投資在不同區(qū)制下均不顯著，這主要是因為直接投資更偏向于經濟發(fā)展狀態(tài)良好的國家，利率并不是其主要的考慮因素。各驅動因素在不同金融開放水平下對證券投資和其他投資的作用效果相似。對于更開放的新興市場國家來說，國內利率并不利于此兩類資本的流入，但是利率對其影響顯著為正，說明證券投資和其他投資向新興市場國家的流入更注重于國內利率是否能獲得套利收益。對于更開放的新興市場國家，國際經濟增長率的提高有利于資本流入新興市場國家。主要在于發(fā)達國家經濟向好時，會向市場投放大量資本，國際投資者將會以證券投資的形式投入新興市場國家。高水平的金融開放，國際市場波動反而會促使資本流向新興市場。以上結果證明了假設2。

3.對宏觀經濟的影響分析

為檢驗資本流入對新興市場國家宏觀經濟穩(wěn)定的影響，構建面板向量自回歸模型（PVAR）。由于面板向量自回歸模型可以有效解決遺漏變量和自回歸問題，因此基于該模型的脈沖響應函數(shù)識別資本流入和新興市場國家宏觀經濟波動之間的關系，模型的具體設定如下：

其中，z=（Y，F(xiàn)L，CPI）是包含3個變量的列向量，分別表示新興市場國家的產出（Y）、物價水平（CPI）和資本流入（FL）。p代表變量滯后的期數(shù)，T表示最優(yōu)滯后階數(shù)。為檢驗資本流入對宏觀經濟穩(wěn)定的影響，選取人均GDP的對數(shù)形式作為產出（Y）的代理變量，選取新興市場國家的居民消費價格指數(shù)（CPI）表示物價水平的代理變量。為了區(qū)分在不同金融開放水平下資本流入對宏觀經濟的影響，將樣本劃分為高金融開放水平和低金融開放水平，同樣利用面板向量自回歸模型研究資本流入和新興市場國家產出之間的關系。通過給隨機擾動項一個標準差沖擊，繪制脈沖響應函數(shù)圖，如圖1所示。

圖1 脈沖響應圖

首先觀察圖1中的（a1）和（a2），可以發(fā)現(xiàn)總資本流入對新興市場的產出有促進作用，并且這種促進作用效果越來越強，最終在第2期達到最大，之后對新興市場國家產出的促進作用逐漸減弱，并趨近于0。同樣，資本流入也會對新興市場國家的物價水平產生正向沖擊，并且在第1期的時候達到最大，但是這種正向沖擊呈現(xiàn)快速的衰減趨勢，并且在第3期時趨向于0。綜合對比圖1（b1）-（c2），可以發(fā)現(xiàn)資本流入對金融開放程度較高國家的宏觀經濟影響更大，而且波動性也更強。資本流入最終對新興市場國家的產出具有促進作用，但是對金融開放程度較高的國家促進作用更明顯，而且持續(xù)時間較長。對于金融開放程度較低的國家來說，資本流入在短期內可能會產生負向作用，最終在第四期的時候轉變?yōu)檎蛴绊?，但是效果并不顯著。圖1（b2）表明新興市場國家在資本管制水平較低時，有可能造成大量資本涌入東道國，造成本幣升值，物價水平上漲。但這種作用可能在短期內發(fā)生逆轉，并且具有較強的波動性。而對于資本管制較為嚴格的國家，資本流入渠道受到限制，對物價水平的影響有限，甚至在長期呈現(xiàn)出負向影響，雖然效果并不顯著。以上分析證明了假設3。

為區(qū)分長期投資和短期資本流入對宏觀經濟的影響，將直接投資流入作為長期資本流入，證券投資和其他投資流入的總和作為短期資本流入，建立PVAR模型，得到脈沖響應函數(shù)圖，如圖2所示。

從圖2可以發(fā)現(xiàn)，相對于長期資本流入，短期資本流入對產出具有明顯的負向沖擊。這是因為短期資本流入主要以投機資本為主，容易受到國際宏觀因素影響，波動性也要高于長期資本，因此會對新興市場國家產出產生負向沖擊。長期和短期資本流入均會增加新興市場物價水平。相對而言，物價水平對于短期資本的響應更加迅速，在第一期達到最大值后迅速衰減。而長期資本對于物價水平的沖擊要高于短期資本流入，變化相對平緩，波動性明顯減弱。以上結果證明了假設4。

圖2 長期和短期資本流入對宏觀經濟的影響

五、結論和對策建議

基于31個新興市場國家2005—2020年的年度數(shù)據(jù)，分別構建固定效應模型、門限面板模型和面板向量自回歸模型，研究了金融開放對新興市場國家資本流入驅動因素的影響以及資本流入對宏觀經濟的影響。得到以下結論：金融開放可以改變各驅動因素對流入規(guī)模的影響，并具有非線性。首先，通過引入金融開放可以發(fā)現(xiàn)，新興市場國家提高金融開放水平將會大幅促進資本流入。而通過引入金融開放和各驅動因素的交互項可以發(fā)現(xiàn)，在金融開放的作用下，各驅動因素的作用將會被放大，并且對不同類型資本的流入產生不同的影響。其次，利用金融開放作為門限變量，可以發(fā)現(xiàn)各驅動因素會產生顯著的非線性影響。當資本可以自由流動時，大部分驅動因素對資本流入規(guī)模更加敏感。最后，通過PVAR模型發(fā)現(xiàn)新興市場金融開放水平越高，資本流入可以明顯促進國內經濟增長，但是也會造成物價水平大幅上升，并且具有一定波動性。而金融開放水平較低的國家受到的影響較少。以FDI為代表的長期穩(wěn)定資本流入可以有效地促進經濟增長，而且持續(xù)時間較長，同樣會使國內物價水平大幅增加。以證券投資為代表的短期資本不利于經濟增長，而且宏觀經濟的響應速度較快。

通過結論提出以下對策建議。

第一，完善金融體系，合理引導資本流動。伴隨著全球一體化發(fā)展，新興市場國家應該強化自身經濟建設，構建完善的金融體系，不僅能夠抵御外部性，而且能夠吸引更多國際資本參與本國經濟建設，防范大量資本沖擊造成的金融風險。各國政府在不斷完善國內建設的同時，應該注意防范國際宏觀經濟的不確定性。地緣政治、貿易壁壘和霸權主義都有可能造成國際宏觀經濟變化，導致流入新興市場的資本出現(xiàn)突變。因此新興市場國家要加強區(qū)域合作，建立金融監(jiān)測體系，防止資本出現(xiàn)異常波動，實現(xiàn)國與國之間的共贏。

第二，新興市場國家應該對跨境資本進行審慎管理。針對不同類型的資本流入進行具體管理，合理應對資本流入對宏觀經濟的沖擊。新興市場國家有必要對資本流動進行實時監(jiān)測，根據(jù)資本流入情況作出實時安排。同時，應該合理適度推進資本開放，要考慮當前國際因素，并結合本國國情，在提高國內金融機構競爭力的基礎上適度放松對資本的管制。如果遇到不可避免的特殊經濟形勢，應以保障本國經濟穩(wěn)健發(fā)展為前提，適度加強資本管制。