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CXO賽道投資邏輯修正為“抓大放小”

2022-08-02 08:21葉文輝
證券市場紅周刊 2022年29期
關鍵詞:藥明景氣細分

葉文輝

CXO、光伏、新能源車以及軍工,是今年以來A股少數(shù)景氣尚佳的成長板塊。然而,近期CXO走勢卻并未隨新能源和軍工走出強勢的反彈。與此同時,龍頭之一的康龍化成半年報業(yè)績預告增收不增利。結合近期公募二季報持倉變化來看,或許該關注CXO行業(yè)發(fā)展的新變量了。

二季度公募進一步削減了對CXO板塊的持倉。以對行業(yè)景氣更敏銳的醫(yī)藥基金為例,葛蘭的CXO重倉持股比例從去年三季度高峰的51.28%降到44.31%,同時包括趙蓓、鄭磊和劉江等醫(yī)藥明星二季度CXO持股也下降到去年初的水平,上述行為至少折射出機構投資者對CXO高景氣預期的調整,主要基于幾點邏輯:

一是新冠訂單的脈沖性。近兩年CXO的高景氣與新冠訂單有不小的相關性,如藥明生物,2021年與新冠相關的訂單收入有30億(占總營收30%),公司預計今明兩年來自新冠業(yè)務的收入約有20億、8億,即明年開始新冠業(yè)務要快速下滑了。同樣,博騰股份今年初公告收到來自輝瑞CDMO大訂單,金額約6.81億美元,比公司去年整年30億的營收還高。所以,CXO企業(yè)是疫情的受益品種,接下來要找到足夠多的訂單來填補新冠的脈沖式訂單難度不小。

二是投資收益的穩(wěn)定性。由于在藥品價值的把控上更有優(yōu)勢,近年來不少CXO企業(yè)也在做投資孵化項目。的確在行業(yè)景氣上行期,被投資企業(yè)的估值上漲也會變相拔高CXO企業(yè)估值,但這是把雙刃劍:隨著創(chuàng)新藥企上市步伐放緩,風險點或成現(xiàn)實,康龍化成公布的半年度業(yè)績預告提到,上半年由于公允價值變動造成了8000萬元的損失。

三是對歐美衰退的擔憂。作為醫(yī)藥行業(yè)“賣水人”,其本身無法逃離下游景氣的波動。目前歐美衰退預期不斷提升,而國內CXO企業(yè)承接了大量的海外訂單(藥明生物、藥明康德、康龍化成2021年來自國內的收入占比僅為24.4%、25.3%、17.3%),看似高景氣的行業(yè)實際面臨諸多不確定性。

去弱留強景氣下行期的應對法則

在整體減配CXO的背景下,公募卻不約而同地保留了對龍頭CXO的持倉。包括趙蓓、葛蘭、吳興武在內的頂流,二季度對藥明康德的配置幾乎都還處于10%的“頂格”狀態(tài),與對CXO整體減倉形成鮮明對比;而“一哥”張坤也在二季度新進了另一CXO龍頭藥明生物。他們的交易邏輯在于,在當前CXO“一超多強”的格局下,龍頭企業(yè)才有更大的機會渡過接下來的寒冬,二線幾乎沒有實現(xiàn)“階級跨越”的空間了。

創(chuàng)新藥研發(fā)的過程,決定了CXO外包訂單的數(shù)量前多后少、規(guī)模前小后大,因此藥明系“跟隨分子”的戰(zhàn)略會顯現(xiàn)出強大競爭力。藥明系的思路是跟著新藥的分子式走,即在源頭開始就承接大量的實驗室訂單。雖說這部分訂單多為小試、中試級別,需求較小,通常從幾公斤到幾十公斤(不怎么賺錢),客戶黏性在這個階段也還比較弱,但這類實驗室CMO訂單是個很好的引流手段。

因為一旦轉化為后期工廠CMO訂單,數(shù)量級將從幾十公斤上升為數(shù)噸,給公司業(yè)績帶來爆發(fā)式增長的可能;而且隨著新藥的上市,訂單還有逐年增加的機會。這也意味著藥明系早期孵化的項目,后期對公司業(yè)績會有越來越強的拉動力,所以在接下來經濟衰退時,藥明系抵御外部風險的能力會更強(不用持續(xù)地靠外部新接訂單貢獻業(yè)績)。當然,由于早期CMO項目工藝難度大,對研發(fā)的要求能力高,一體化的布局也費時費力,所以這種商業(yè)模式往往只有一線公司才能實現(xiàn)。

至于張坤新進的藥明生物,原本和藥明康德也是同一家。當前兩家公司業(yè)務有所側重:藥明生物主要從事的是大分子CDMO,通俗理解即生物藥、疫苗等大分子產品的代工生產;而藥明康德主要從事臨床及臨床前CRO,并通過控股子公司合全藥業(yè)從事小分子CDMO,后者通俗理解即化學藥的代工生產。目前CDMO是CXO企業(yè)利潤的主要來源,但長期競爭力的本質還是全產業(yè)鏈的配套服務。

綜合型CXO所展現(xiàn)出來的流量轉化和吸金能力,成為眾多細分型CXO企業(yè)的學習方向,但眼下細分型CXO想進行復制并完成轉型的概率正越來越低。原因在于,細分型CXO企業(yè)延伸產業(yè)鏈環(huán)節(jié)需要大量的前置資本開支和技術投入,即便可以攻克技術投入的難關,CXO企業(yè)在短期內也很難找到足夠多的訂單填滿產能。

此時資產折舊攤銷帶來的業(yè)績壓力是很大的,即便國內第二大的CXO企業(yè)在做這個延伸上的業(yè)績壓力也不小,可以看到,今年中報除去投資收益的影響外,由于大量新業(yè)務還處于整合和投入階段,因此也出現(xiàn)了拉低利潤率的情況,造成增收不增利。

數(shù)據(jù)來源:Wind

因此,對于二三線CXO來講,先守住基本盤(而非全產業(yè)鏈布局)才是王道。細分型CXO公司其實還不少,比如聚焦安評的昭衍新藥,聚焦藥物發(fā)現(xiàn)的藥石科技等等。前者而言,公司在國內非臨床安全性評價市場的份額是15.7%,位列第一,主要做的包括藥品的安全性研究、藥物動力研究以及藥理藥效研究。但公司面臨的挑戰(zhàn)并不小,看似國內第一的安評基本盤,實際上也不是那么的穩(wěn)固,放眼全球,在非臨床藥物安全性評價這一領域,CharlesRiver才是排在首位的公司,占據(jù)28%的市場份額。Labcorp位居第二,市場份額19%。

而昭衍新藥實際全球市場份額有限,不僅面臨海外同行的壓力,同時藥明康德在這一領域的排名也僅次于昭衍新藥,考慮到藥明康德相對全面的布局,稍有不慎昭衍新藥在安評領域可能就得讓位藥明系。在細分CXO短時間內無法突圍綜合CXO的大背景下,或許保住自身的一畝三分地更為重要。

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