杜麗虹

作為杠桿并購的鼻祖，KKR曾一度聚焦于私募股權(quán)基金的管理，而較少涉足其他另類投資領(lǐng)域，相應(yīng)的，它在另類投資管理市場上的規(guī)模增速也一度落后于黑石等其他幾家大型另類投資管理公司。

但自2010年上市以來，KKR開始向多元策略拓展，在過去10年間完成了實物資產(chǎn)投資平臺、另類信貸投資平臺、對沖基金投資平臺等多個業(yè)務(wù)部門的搭建，并成功推出了地產(chǎn)基金、基建基金、核心型私募股權(quán)基金、TMT基金、醫(yī)療健康基金、影響力基金等多個系列化投資產(chǎn)品，相應(yīng)的，投資策略也從上市之初的“傳統(tǒng)私募股權(quán)+杠桿化貸款及高收益?zhèn)蓖卣篂椤皞鹘y(tǒng)私募股權(quán)+核心型私募股權(quán)+成長性股權(quán)+基建投資+能源資源投資+不動產(chǎn)股權(quán)投資+不動產(chǎn)債權(quán)投資+杠桿化貸款及高收益?zhèn)?直接貸款發(fā)放+夾層貸款投資+不良資產(chǎn)投資+對沖基金組合”等多種投資策略;傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的管理資產(chǎn)占比也從2010年的75%以上下降到2021年中期的28%，傳統(tǒng)私募股權(quán)基金的費用貢獻比例則從2010年的80%以上降低到50%以下。

隨著新業(yè)務(wù)策略的逐步成熟，公司的管理資產(chǎn)規(guī)模也在最近幾年實現(xiàn)了快速增長，尤其是在2021年初完成了對年金公司Global Atlantic的并購后，截至2021年底，KKR的管理資產(chǎn)規(guī)模已達到4705億美元，另有1118億美元的未Call繳資本，自2004年以來其管理資產(chǎn)規(guī)模的年均增速達到22%，顯著高于同期行業(yè)平均11%的增速，股價也大幅增長，過去三年股價已上漲了一倍多。

與此同時，KKR的管理團隊也進行了新老更替，2021年10月，KKR宣布任命Joe Bae（喬）和Scott Nuttall（斯科特）為聯(lián)席CEO，原創(chuàng)始人Henry Kravis和George Robert將繼續(xù)擔任公司的聯(lián)席主席，其中，斯科特將主要負責公開市場業(yè)務(wù)，包括信貸和資本市場業(yè)務(wù)，而喬則主要負責并購及在亞洲的地產(chǎn)和基建業(yè)務(wù)拓展。

公司還宣布將對組織架構(gòu)進行重組，KKR & Co.將與KKR Holdings合并，此前KKR的現(xiàn)任和前任員工通過KKR Holdings持有KKR & Co.的權(quán)益;重組交易預(yù)計將于2022年完成，并將于2026年12月31日前取消其控制性的第I類優(yōu)先股，從而徹底完成同股同權(quán)的改革。由于這些重組交易預(yù)計將增加普通股股東的權(quán)利，從而進一步綁定KKR當前和未來管理層的利益與普通股股東的利益一致，所以，重組消息一經(jīng)公布公司股價就大幅上漲。

新任首席執(zhí)行官喬和斯科特是KKR的第二對聯(lián)合首席執(zhí)行官，兩人均于1996年加入公司，并自2017年7月起擔任KKR的聯(lián)合總裁和聯(lián)合首席運營官。自那時以來，KKR的經(jīng)營業(yè)績有了顯著增長，盈利翻了一番，股價翻了三倍。尤其是2021年二季度，在完成了對Global Atlantic的收購后，二季度營收達到了31.36億美元，同比增長136%;凈利潤達到12.78億美元，同比增長83%;攤薄后每股收益2.05美元，同比增長65%;可分配收益為每股1.05美元，同比增長153%——公司業(yè)績持續(xù)向好，也推動了KKR的市值在2021年8月超過了400億美元。

融資方面，KKR最新推出的第八代北美并購基金、第四代全球基礎(chǔ)設(shè)施基金和第二代核心型私募股權(quán)基金均已完成首輪募集，在二季度，KKR共籌集了約590億美元的資金，這一數(shù)字已超過了2021年全年440億美元的融資紀錄，也超過了2020年第二季度164億美元的同期最高水平——大量資金的流入使公司在2021年上半年的融資總額達到730億美元，全年累計融資額達到1200億美元。

相應(yīng)的，2021年KKR的累計投資額達到733億美元，同比增長148%，2016年以來，公司的年度投資額則以年均30%以上的速度加速增長，并推動費用收益以年均21%的速度增長，平均每年還賺取了約14億美元的已實現(xiàn)業(yè)績報酬及8億美元的已實現(xiàn)本金投資收益，每股凈資產(chǎn)更是從12.15美元/股上升到2021年底的28.77美元/股，年均增長18.8%。

值得注意的是，與同為另類投資管理巨頭的黑石不同，KKR更希望成為另類投資界的伯克希爾·哈撒韋——如果說黑石奉行的是輕資本戰(zhàn)略，那么，KKR奉行的則更象是另類投資領(lǐng)域的重資本戰(zhàn)略。

作為自己旗下基金的最大投資人，KKR將自身的業(yè)務(wù)模式概括為“第三方投資管理+自有資本投資+資本市場業(yè)務(wù)”。這其中自有資本的使用是其業(yè)務(wù)模式的核心：截至2021年底，KKR自身持有的現(xiàn)金及本金投資已達到226億美元，這其中包括了在旗下基金中的GP出資部分、孵化新業(yè)務(wù)平臺的種子資本投資以及在資本市場業(yè)務(wù)方面的支持性資本，自有資本規(guī)模顯著高于其他另類投資管理公司——截至2021年底，管理資產(chǎn)達到8809億美元的黑石其自有資本的規(guī)模也只有117億美元，實際上，2021年以來，KKR平均的自有資本規(guī)模要比黑石、凱雷、阿波羅三家大型另類投資管理公司平均的自有資本之和還高。

對KKR來說，自有資本的作用主要表現(xiàn)在兩個方面：一方面，自有資本的使用是公司孵化新策略的重要基礎(chǔ)，在缺乏歷史業(yè)績的情況下，自有資本的投入可以起到鍛煉團隊、孵化種子項目和吸引外部投資人的作用，隨著新策略的成熟和管理資產(chǎn)規(guī)模的增長，管理杠桿將逐步釋放，進而貢獻管理費及業(yè)績報酬收益，從而將本金投資業(yè)務(wù)與第三方投資管理業(yè)務(wù)有機結(jié)合起來。

另一方面，自有資本的使用也是KKR資本市場業(yè)務(wù)的重要支撐，與黑石剝離投行業(yè)務(wù)不同，KKR選擇將資本市場業(yè)務(wù)內(nèi)部化，并將其視為吸引投資對象、分散投資風險、優(yōu)化投資組合內(nèi)公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵優(yōu)勢。最終，KKR希望通過自有資本的使用推動公司每股凈資產(chǎn)的快速增長，從而成為另類投資界的巴菲特。

當然，較高的自有資本投入比例顯著降低了KKR的管理杠桿。2020年時，KKR以平均184億美元的現(xiàn)金及本金投資撬動了平均2350億美元的管理資產(chǎn)，管理杠桿僅為12.8倍;而同期，黑石以平均91億美元的現(xiàn)金及本金投資撬動了平均5950億美元的管理資產(chǎn)，管理杠桿達到65.5倍，是KKR的5倍。2021年初KKR完成了對年金公司Global Atlantic的并購后增加了千億美元的管理資產(chǎn)，其平均的管理杠桿提升至16.6倍，但仍顯著低于黑石等主要另類投資管理公司平均70倍以上的管理杠桿。

不過，重資本模式下，KKR通過本金投資收益及資本市場交易費的獲取，提高了從每單位管理資產(chǎn)上獲取的收益規(guī)模。如2020年時，KKR資本市場業(yè)務(wù)貢獻了4.8億美元的交易費收益，而本金投資業(yè)務(wù)則貢獻了6.4億美元的已實現(xiàn)投資收益，由此計算，公司從每單位管理資產(chǎn)上可獲取1.67%的收入和0.97%的利潤;與之相對，同期黑石從每單位管理資產(chǎn)上獲取了1.12%的收入和0.64%的利潤。

2021年，KKR的收益規(guī)模進一步上升，全年資本市場業(yè)務(wù)貢獻了8.5億美元的交易費收入，本金投資業(yè)務(wù)也貢獻了16.1億美元的已實現(xiàn)投資收益（另有累計67億美元的未實現(xiàn)投資收益等待確認），以此計算，2021年KKR從每單位管理資產(chǎn)上獲取了1.84%的收入和1.18%的利潤，而同期黑石從每單位管理資產(chǎn)上獲取了1.56%的收入和0.93%的利潤。

不難看出，憑借本金投資和資本市場業(yè)務(wù)的貢獻，KKR從每筆投資中分享了更多的收益，相應(yīng)的，KKR也從每單位管理資產(chǎn)上獲取了更高的利潤。

不過，由于黑石的管理杠桿要顯著高于KKR，所以，當前黑石的自有資本回報率和調(diào)整后的凈資產(chǎn)回報率都要顯著高于KKR;未來，隨著KKR新策略和新業(yè)務(wù)平臺的成熟，預(yù)期管理杠桿也將逐步釋放，每股凈資產(chǎn)將加速提升，并成為推動股價上漲的重要支撐。

當然，一切的前提都在于KKR自有資本的高效使用，即，通過種子資本的孵化和較高比例的GP出資，能夠確實推動新策略上投資管理能力的成功建立及投資組合內(nèi)企業(yè)價值的切實提升。與之相對，如果大部分種子資本的投入都以失敗告終，那么，KKR不僅會面臨本金投資的損失，還會面臨長期中管理杠桿難以釋放的瓶頸，更甚者由于聲譽的損失而遭遇投資人的拋棄。

因此，要研究KKR的模式，我們必須要理解它是如何在短期內(nèi)完成多個新業(yè)務(wù)、新策略平臺的成功孵化的？曾經(jīng)的“門口的野蠻人”是如何變成工會的朋友、推動企業(yè)價值的提升？內(nèi)部化的資本市場業(yè)務(wù)對于另類投資管理公司又有著怎樣的意義？

總之，以重資本模式推動業(yè)務(wù)線、產(chǎn)品線快速擴張的KKR，其另類成長路徑也許能夠給還處在成長初期的中國另類投資機構(gòu)以更多啟發(fā)。