蔣海濤

資本市場全面鋪開注冊制是上市公司直接融資特別是股權(quán)融資變革的關(guān)鍵舉措，對股權(quán)融資領(lǐng)域的進(jìn)一步研究對于優(yōu)化市場資源配置有著重要的意義。文章通過實(shí)證研究了上市公司股權(quán)融資對公司績效的影響，認(rèn)為股權(quán)融資對于公司盈利能力、成長能力等有提升水平，也就是說，股權(quán)融資對公司的績效有著正向影響。但是，股權(quán)融資畢竟是外源融資，其所受限制頗多，無論是政策方面，還是投資人要求方面，內(nèi)源融資應(yīng)該成為公司融資方式的首選。

一、引言

我國上市公司一直把股權(quán)融資作為主要的融資方式，而近十年來，我國資本市場，特別是股票市場發(fā)生了巨大的變化，科創(chuàng)板、新三板、北交所陸續(xù)開設(shè)，多層次資本市場日漸成熟。股票市場容量急劇上升，資本市場結(jié)構(gòu)不斷深化，金融創(chuàng)新也在不斷發(fā)展。然而，在這個(gè)資本市場發(fā)生巨大變化的時(shí)期內(nèi)，學(xué)界對股權(quán)融資的變化及其對上市公司的影響，隨著注冊制的全面推進(jìn)，股權(quán)融資對于公司績效的影響有了很多新的變化，所以，本文試圖詳細(xì)分析股權(quán)融資對公司績效的影響情況，并將之與內(nèi)源融資對于公司績效的影響做一個(gè)橫向?qū)Ρ取?/p>

西方國家對于股權(quán)融資影響公司績效的研究比較久遠(yuǎn)，研究結(jié)論也更多傾向于公司的股權(quán)融資、股權(quán)再融資會對公司的業(yè)績和市場表現(xiàn)有負(fù)面影響。

上世紀(jì)60年代，Stigler G.J.（1964）認(rèn)為，上市公司增發(fā)股票進(jìn)行融資后，其公司績效，如經(jīng)營業(yè)績、盈利回報(bào)并不如意，而Friend，I. and Longstreet，J.R.（1967）也與前者持相似的觀點(diǎn)。Jesen（1986）提出 “自由現(xiàn)金流假說”，他認(rèn)為上市公司發(fā)行股票后業(yè)績下降的原因在于股東和上市公司經(jīng)理人之間的利益不一致。進(jìn)入上世紀(jì)90年代后，隨著理論和實(shí)踐的發(fā)展，相關(guān)研究成果逐漸增多。Robert S. Hansen and Claire Cruthley（1990）發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資、普通債券融資和可轉(zhuǎn)債融資對公司盈利的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這三種融資方式都會導(dǎo)致盈利下滑，而且融資越多，盈利下滑越大。

股權(quán)融資對公司的績效長期來講也會有影響。Tim Loughran and Jay R. Ritter （1995）發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行股權(quán)再融資的上市公司在五年之后，其市場回報(bào)率低于未進(jìn)行股權(quán)融資的公司。而且，Tim Loughran and Jay R. Ritter （1996）認(rèn)為，無論是用累積平均收益還是買入持有收益來衡量，其對時(shí)間段內(nèi)收益檢驗(yàn)的影響不大。之后，McLaughlin R.，Safieddine，A and Vasudevan G.K.（1996）通過分析信息不對稱和公司經(jīng)營績效長期變動之間的關(guān)系，檢驗(yàn)了上市公司股權(quán)融資和債權(quán)融資之后的績效表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)不管股權(quán)融資還是債權(quán)融資，在融資之后，其績效都會下滑。Victor. Soucik and David .E.Allen （1999），J.K.Kang，Y.C.Kim and R.M. Stulz（1999），M.Pastor-Llorca and J.F.Martin-Ugedo（2004）?？傮w可見，國外學(xué)者一般認(rèn)為，上市公司進(jìn)行配股、增加新股發(fā)行等股權(quán)融資后，公司績效并不會改善，反而有下滑趨勢。

國內(nèi)對股權(quán)融資研究大多在本世紀(jì)初開始。劉新常（2007）采用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）和EVA回報(bào)率來衡量公司績效指標(biāo)，并選用主營業(yè)務(wù)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益和邊際利潤率作為輔助指標(biāo)，研究結(jié)果也發(fā)現(xiàn)融資前業(yè)績上升，融資后業(yè)績下降。佘麗霞和趙根（2011）用多元線性回歸模型考察股權(quán)融資上市公司績效的影響，得出同上述一樣的結(jié)論。唐華（2019）發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司偏好外部融資，尤其存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，會導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理，且這種融資偏好對公司績效有負(fù)面影響，不利于公司發(fā)展，建議創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)從優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率等改善公司績效。綜上所述，國內(nèi)學(xué)者的研究跟國外學(xué)者比較相似，都認(rèn)為股權(quán)融資、股權(quán)再融資會對公司績效產(chǎn)生負(fù)向的影響。

二、指標(biāo)選取

（一）公司績效指標(biāo)選取

公司績效主要考察在一定經(jīng)營期間內(nèi)，公司的經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)理人績效。對于公司績效的考察，我們需要進(jìn)行協(xié)同動態(tài)的分析，不僅要分析公司當(dāng)前的盈利能力，也要考察公司未來的成長能力。

盈利能力是指公司增加價(jià)值，獲取利潤的能力。公司的盈利能力不僅體現(xiàn)著管理層的管理技能和經(jīng)營績效，保障著公司員工的收入情況，是企業(yè)存活的根本。盈利能力是研究企業(yè)融資對其績效影響的首要目標(biāo)。

對于盈利能力，本文選取了3個(gè)代表性的指標(biāo)，分別為凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）以及每股收益（EPS）。

與當(dāng)前盈利能力不同，公司的成長能力則是對公司融資方式的另一個(gè)要求。成長能力，是指公司未來的發(fā)展速度、發(fā)展動力與發(fā)展趨勢，反映了公司未來的發(fā)展前景，是對公司擴(kuò)展經(jīng)營能力的分析。所以，我們需要選取適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)作為被解釋變量，來分析公司融資方式對公司績效的影響。

對于公司成長能力的考察，本文選取了營業(yè)總收入增長率（BIGR）這個(gè)指標(biāo)。它是指公司本年度營業(yè)總收入較上年?duì)I業(yè)總收入的增長幅度，反映了公司的增長趨勢，能有效地衡量公司的成長能力。

（二）融資方式指標(biāo)選取

公司融資包括內(nèi)源融資和外源融資。其中，公司內(nèi)源融資總額為折舊、盈余公積、未分配利潤和少數(shù)股東權(quán)益之和;公司外源融資總額為股權(quán)融資和債權(quán)融資之和。股權(quán)融資是外源融資中，非常重要的融資方式，而且，由于本文旨在探討股權(quán)融資方式對公司績效的影響，并將之與內(nèi)源融資方式對公司績效影響的程度作對比，所以，本文選取股權(quán)融資比率（SFR）和內(nèi)源融資比率（IFR）作為解釋變量。二者計(jì)算公式如下：

其中，總?cè)谫Y額=內(nèi)源融資額+外源融資額;

內(nèi)源融資額=折舊+盈余公積+未分配利潤+少數(shù)股東權(quán)益;

外源融資額=股權(quán)融資額+債權(quán)融資額;股權(quán)融資額=實(shí)收資本+資本公積;

債權(quán)融資額=（應(yīng)付債券+銀行借款）+（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款）。

（三）控制變量指標(biāo)選取

控制變量主要是指除解釋變量之外，能使被解釋變量發(fā)生變化的變量。它們本身并不是筆者研究的對象。但是，由于它們也會影響到被解釋變量，所以，需要對它們加以控制。

由于公司績效并不由融資方式唯一決定，所以，本研究需要選取適當(dāng)?shù)目刂谱兞縼磔o助科學(xué)分析融資方式對公司績效的影響。

從公司自身屬性的差異來講，主要考慮公司規(guī)模（SIZE）、上市年齡（AGE）兩方面。

公司規(guī)模會對公司績效產(chǎn)生一定的影響。不同規(guī)模的公司會使得公司內(nèi)部交流存在差異，而且，它也會影響到公司資源的整合水平、利用效率，進(jìn)而影響到公司的經(jīng)營績效。此處，公司規(guī)模數(shù)值為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

公司上市年齡某種程度上可以衡量公司的經(jīng)營成熟度和規(guī)范度，以及公司抗外部風(fēng)險(xiǎn)水平也會對公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生影響。

從公司運(yùn)營屬性差異來講，又需要考慮兩方面：一是公司自身運(yùn)營水平，用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATR）來表示;二是公司股東、經(jīng)理人對決策的決定水平，用股權(quán)集中度（OC）來衡量。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為銷售收入與平均資產(chǎn)總額的比值，它反映了公司營運(yùn)資產(chǎn)的效率與效益，揭示了公司資產(chǎn)運(yùn)營周轉(zhuǎn)的情況。

股權(quán)集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現(xiàn)出來的股權(quán)集中還是股權(quán)分散的數(shù)量化指標(biāo)。本文選取的股權(quán)集中度，是指公司前十名股東持股比例，即前十名股東的赫芬達(dá)爾指數(shù)。

三、樣本數(shù)據(jù)選取

本部分依然主要選取在滬深上市的醫(yī)藥制造業(yè)公司為分析樣本。一是因?yàn)獒t(yī)藥行業(yè)上市公司的市場化程度較高，競爭較為充分，公司融資方式對于公司績效和價(jià)值的影響能客觀地通過市場機(jī)制傳導(dǎo)出來，進(jìn)而得到一個(gè)公允可信的結(jié)果，二是醫(yī)藥制造業(yè)上市公司較多，可以準(zhǔn)確反映出上市公司融資方式的發(fā)展情況。

本文選取了醫(yī)藥制藥業(yè)上市公司2009-2020年，跨度為12年的數(shù)據(jù)，2009年開始是剔除2008年金融危機(jī)的影響。數(shù)據(jù)主要來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫，以及和訊網(wǎng)、巨潮咨詢網(wǎng)等專業(yè)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。

為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的一致性和連貫性，下文在以面板數(shù)據(jù)分析對象時(shí)，選取的是2009年到2020年完全存續(xù)的151家上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)。而且，文章用來分析的數(shù)據(jù)主要是每年的存量數(shù)據(jù)，因?yàn)榇媪繑?shù)據(jù)更能展現(xiàn)公司的現(xiàn)時(shí)狀態(tài)，對于已成事實(shí)，有更為清楚的描述。

四、模型的建立及結(jié)果分析

（一）樣本指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)

我們首先對各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行宏觀分析，看其這些年的變化趨勢。

從表1中，可以看出，醫(yī)藥行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、每股收益均呈現(xiàn)先下降，后上升的趨勢，說明公司盈利水平先下降，后上升。

同時(shí)，表格數(shù)據(jù)也提供了另外一些信息，即：人們似乎認(rèn)為這三個(gè)表示公司盈利能力的指標(biāo)，其變化趨勢應(yīng)該是一致的，至少凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)報(bào)酬率應(yīng)該沒有顯著差別，但事實(shí)并非如此。三者雖然都跟公司利潤有關(guān)系，但同時(shí)都受到其他因素的影響。所以，對于公司盈利能力的衡量，應(yīng)該從一個(gè)較為完備的指標(biāo)體系中進(jìn)行衡量，客觀分析每一個(gè)指標(biāo)變化的原因，而不能想當(dāng)然地認(rèn)為指標(biāo)之間的差異說明他們不能有效衡量盈利能力。

相較于盈利能力總體的先下降后上升趨勢，衡量公司成長能力的營業(yè)總收入增長率有所不同，它總體呈現(xiàn)下降趨勢，說明醫(yī)藥行業(yè)業(yè)務(wù)增長出現(xiàn)瓶頸，其行業(yè)成長呈現(xiàn)放緩的趨勢。

至于融資方式，也比較值得深思。因?yàn)樽C監(jiān)會對于股權(quán)融資的政策更為嚴(yán)格以及整體宏觀經(jīng)濟(jì)的去杠桿化，公司的股權(quán)融資比率總體呈現(xiàn)下降趨勢，而內(nèi)源融資比率則呈穩(wěn)步上升趨勢。

（二）模型建立

首先驗(yàn)證各個(gè)指標(biāo)之間的共線性問題。各個(gè)指標(biāo)之間的Pearson相關(guān)系數(shù)如下所示：

從表2中，可以看出，各個(gè)指標(biāo)之間的Pearson相關(guān)系數(shù)并不明顯，尤其是，股權(quán)融資比率和內(nèi)源融資比率這兩個(gè)自變量，其相關(guān)性為0，所以，可以構(gòu)建模型。

為了探討融資方式的不同對公司績效的影響，我們分別需要以公司績效的四個(gè)指標(biāo)為被解釋變量，以兩個(gè)融資方式的指標(biāo)為解釋變量，再輔以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，公司規(guī)模，股權(quán)集中度和上市時(shí)間為控制變量，來進(jìn)行分析。兩種融資方式指標(biāo)事實(shí)上又可以分別代表外源融資和內(nèi)源融資兩種形式。

本文主要通過處理面板數(shù)據(jù)來分析融資方式對于公司績效的影響。所以，需要根據(jù)所選取的指標(biāo)構(gòu)建相應(yīng)的面板數(shù)據(jù)模型。

第一，分析融資方式對于公司盈利能力的影響，我們需要根據(jù)盈利能力指標(biāo)的不同，建立三組模型。

一是分析公司融資方式對于公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）的影響，需要建立以下模型：

二是分析公司融資方式對于公司總資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA）的影響，需要建立以下模型：

三是分析公司融資方式對于公司每股收益（EPS）的影響，需要建立以下模型：

第二， 本文選取衡量公司成長能力的指標(biāo)為營業(yè)總收入增長率（BIGR），所以要分析融資方式對營業(yè)總收入增長率（BIGR）的影響，需要建立如下模型：

上述模型中，為常數(shù)項(xiàng);是維參數(shù)向量;是維參數(shù)向量;是均值為0且同方差的隨機(jī)誤差項(xiàng)，并且在不同樣本下的隨機(jī)誤差項(xiàng)是相互獨(dú)立的;，;i=1，2，…，151，表示樣本個(gè)體成員;t=2009，2010，…，2020代表樣本年份。

（三）模型結(jié)果分析

選取數(shù)據(jù)之后，本文采用stata軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。對于面板數(shù)據(jù)模型，首先對數(shù)據(jù)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，以便確定采用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。對于模型（3）-（6）的Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果分別如下：

從以上圖組所示的結(jié)果來看，模型（3）-（6）的Hausman檢驗(yàn)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量分別是20.73，21.49，44.83，93.27，相應(yīng)的伴隨概率分別為0.0021，0.0016，0.0000，0.0000。所以，可以拒絕固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型不存在系統(tǒng)差異的原假設(shè)，建立固定效應(yīng)模型。

1.公司融資方式對公司盈利能力的影響結(jié)果分析。運(yùn)用固定效應(yīng)模型，對數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如下：

2.***表示在0.01的顯著性水平上顯著，**表示在0.05的顯著性水平上顯著，*表示在0.1的顯著性水平上顯著。下表相同。

從上表中，我們可以知道，融資方式的不同對盈利能力指標(biāo)間的影響有差異。

凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率以及每股收益與股權(quán)融資比率之間都呈正向相關(guān)關(guān)系，尤其是總資產(chǎn)報(bào)酬率和每股收益，二者都在0.01的顯著性水平上顯著。這說明，股權(quán)融資能帶來公司盈利水平的提高。這與前述關(guān)于股權(quán)融資公司績效影響的綜述中，西方國家的實(shí)證結(jié)果中有明顯的不同。

之所以存在不同，是因?yàn)槲覈w資本市場發(fā)展水平與西方國家存在明顯差距。西方的資本市場發(fā)展較為成熟，融資工具結(jié)構(gòu)性強(qiáng)，種類多而且彈性大，能快捷便利且十分有效地滿足上市公司的融資需求。所以，上市公司便會進(jìn)行較為理性的融資方式抉擇。由于我國資本市場發(fā)展程度低，上市公司處在發(fā)展階段中的現(xiàn)境，都會使得上市公司的股權(quán)融資成本偏低，這直接導(dǎo)致我國上市公司有明顯的股權(quán)融資偏好。

然而，公司進(jìn)行股權(quán)融資仍有來自兩個(gè)方面的硬約束。首先是中國證監(jiān)會，證監(jiān)會為了規(guī)范公司的股權(quán)融資行為，對公司的再融資條件進(jìn)行不斷修正，股權(quán)融資的條件顯得更為嚴(yán)格，上市公司為了滿足這種嚴(yán)格的條件，必然會完善公司制度，改善公司治理結(jié)構(gòu)，提升公司營運(yùn)水平，提高公司競爭力，進(jìn)而會顯著提高公司的盈利水平。再者，還有來自投資者的硬約束。由于股權(quán)融資是公眾投資者對公司權(quán)益性資金投入，所以投資者要求公司的投資回報(bào)是必然的，因此，公司在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，必須考慮通過積極的努力來提高上市公司經(jīng)濟(jì)效益以盡量滿足投資者的收益分配要求。

與股權(quán)融資對比，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率以及每股收益與內(nèi)源融資比率之間也呈非常明顯的正向相關(guān)關(guān)系。也就是說，內(nèi)源融資比率的提高也將會導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率以及每股收益水平的升高。而且，內(nèi)源融資對于公司凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生正面影響的力度高于股權(quán)融資，而對于以上三個(gè)盈利指標(biāo)影響的顯著度都是高于股權(quán)融資的?？紤]到影響的顯著性，內(nèi)源融資比股權(quán)融資更能提高公司的價(jià)值，更能促進(jìn)公司股價(jià)、總市值的增加。

所以，內(nèi)源融資對公司的盈利能力有著明顯的影響，內(nèi)源融資比率升高將會導(dǎo)致公司盈利水平提升。對于公司本身而言，內(nèi)源融資對于其財(cái)務(wù)杠桿具有很強(qiáng)的調(diào)節(jié)作用。每個(gè)公司可以根據(jù)自身的資金需求來選擇財(cái)務(wù)比率。而且，內(nèi)源融資具有自主性、原始性和內(nèi)生性，使得公司具有一定程度的決策自主性和經(jīng)營自主性，公司因此受到外界的制約和影響減少，這樣，其自主發(fā)展能力得到很大提升，盈利能力也會得到很大提升。再者，公司采用內(nèi)源融資對于外界而言，也傳遞著積極信號。它可以向外界表明，公司的盈利能力較好，現(xiàn)金流充足，公司整體實(shí)力較為強(qiáng)勁，發(fā)展動力較足。這都會使得公司的盈利能力提高。

2.公司融資方式對公司成長能力的影響結(jié)果分析。從表4中，可以看出，公司營業(yè)收入增長率與股權(quán)融資比率呈現(xiàn)不明顯的正向相關(guān)關(guān)系，也就是說，公司股權(quán)融資對于公司成長能力的提升，并沒有十分顯著的影響，但不能否認(rèn)這種正向影響的存在。股權(quán)融資比率上升能在一定程度促進(jìn)公司營業(yè)總收入增長率的提高。

如上分析，公司進(jìn)行股權(quán)融資會帶來公司盈利水平的提升，而盈利水平的提升則是來自于公司營業(yè)總收入的增加。然而，股權(quán)融資對公司營業(yè)總收入增長幅度的影響如何，則沒有一個(gè)較為明顯的結(jié)果。

與股權(quán)融資比率稍有不同，公司營業(yè)收入增長率與內(nèi)源融資比率不僅呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系，而且，這種相關(guān)關(guān)系非常明顯。公司內(nèi)源融資比率提高，會導(dǎo)致公司成長能力增強(qiáng)。

五、結(jié)論及政策建議

綜合研究結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)融資無論對于公司現(xiàn)階段的盈利能力，還是未來的成長能力都有正面影響，內(nèi)源融資亦然。但是，對比發(fā)現(xiàn)，內(nèi)源融資比股權(quán)融資更能提高公司的價(jià)值，更能促進(jìn)公司股價(jià)、總市值的增加。而且，公司采用內(nèi)源融資也向外界表明，公司的盈利能力較好，現(xiàn)金流充足，公司整體實(shí)力較為強(qiáng)勁，發(fā)展動力較足。所以，內(nèi)源融資對于公司未來成長能力的影響，也是十分明顯。再者，股權(quán)融資畢竟是外源融資，其所受限制頗多，各方面綜合考慮，內(nèi)源融資應(yīng)該成為公司融資方式的首選。

公司要加大內(nèi)源融資，改善經(jīng)營，提高效益是最為根本的方法。同時(shí)，需要制定科學(xué)合理的利潤分配方法，多提取盈余公積，加大公司利潤留存。

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作者單位：山東警察學(xué)院，副教授。