鮑有斌

國(guó)內(nèi)最大的房產(chǎn)交易和服務(wù)平臺(tái)貝殼（KE.NYSE，02423.HK）2022年5月11日完成在港交所掛牌，當(dāng)日收漲2.5%，股價(jià)30.75港元/股。

2020年8月13日，貝殼在紐交所完成IPO ;2022 年4 月21 日，貝殼被美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）列入基于《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》（HFCAA）的認(rèn)定名單，未來(lái)有可能被摘牌。

貝殼表示，一直積極尋求可能的解決方案，最大程度地保護(hù)股東的利益。此番貝殼以“雙重主要上市+介紹上市”的方式登陸港交所，也是備選方案之一。

雙重主要上市，是指兩個(gè)市場(chǎng)均為主要上市地，即使在其中一個(gè)交易所摘牌，也不影響在另一交易所的上市地位。介紹上市的主要特征則是，公司不需要向公眾投資者發(fā)售股份、籌集資金，程序簡(jiǎn)化，前后大約一周時(shí)間就能完成;由于不涉及融資，比較適合現(xiàn)金流充裕的企業(yè)。

截至2021 年底，貝殼資產(chǎn)負(fù)債率大約為33%，還擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限資金、短期投資總計(jì)561億元，對(duì)資金并不渴求。和不少互聯(lián)網(wǎng)明星公司上市時(shí)還在虧損相比，貝殼在美股上市前就實(shí)現(xiàn)盈利，近年雖出現(xiàn)虧損，但數(shù)額有限。

此次登陸港股，貝殼的保薦人是高盛（亞洲）和中金香港。貝殼登陸美股時(shí)，主承銷(xiāo)商除了高盛，還有華興資本、摩根士丹利、JP摩根。

2001年9月，左暉創(chuàng)立鏈家，布局線下房地產(chǎn)中介業(yè)務(wù)。2014年，鏈家網(wǎng)成立，開(kāi)始戰(zhàn)略布局線上。2018年4月，貝殼找房平臺(tái)上線，保留鏈家作為自營(yíng)業(yè)務(wù)，以平臺(tái)模式推出加盟品牌德佑，吸引各地中介機(jī)構(gòu)品牌入駐。

自此，貝殼各板塊分工初步形成：貝殼找房做線上平臺(tái);鏈家主攻一線、新一線城市;德佑主攻二三線市場(chǎng)。近年，貝殼還拓展了金融、家裝等新業(yè)務(wù)。市場(chǎng)也有聲音認(rèn)為，貝殼既做平臺(tái)，又有自營(yíng)，在資源分配上存在偏袒自家的可能。

貝殼集團(tuán)的融資也分成兩個(gè)階段，即鏈家階段和新貝殼階段。

鏈家從2011年天使輪開(kāi)始融資，至2017 年11 月D輪，前后融資7 輪，公開(kāi)的融資金額累計(jì)接近130 億元（表1）。知名機(jī)構(gòu)鼎暉、經(jīng)緯中國(guó)、高瓴資本、華興資本等先后投資。

產(chǎn)業(yè)資本中，騰訊攜手百度在2016 年4 月入局。而僅在2017 年，鏈家融資3 輪，先后獲得萬(wàn)科（000002）和融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK）投資。各類(lèi)資本對(duì)其青睞程度可見(jiàn)一斑。

貝殼找房平臺(tái)上線后，伴隨著一系列的資產(chǎn)和股權(quán)置換陸續(xù)完成，2018 年其融資暫停一年，隨后繼續(xù)。

新貝殼在2019年完成D、D+輪融資，這兩輪軟銀都下了重注，總計(jì)投資13.5億美元。貝殼IPO前，外部機(jī)構(gòu)股東中，軟銀持股占比10.2%，僅低于騰訊的12.3%，為第三大股東。

貝殼D+輪融資進(jìn)入的機(jī)構(gòu)股東中，還出現(xiàn)了碧桂園（02007.HK）的身影。如此一來(lái)，三大地產(chǎn)商萬(wàn)科、融創(chuàng)和碧桂園都成為貝殼股東。

貝殼美股IPO時(shí)以20 美元/ADS發(fā)行1.06 億份ADS（1 份ADS相當(dāng)于3 股普通股），募資21.2 億美元，并在2020 年11 月，以58 美元/ADS增發(fā)4071 萬(wàn)份ADS，再度募資23.61億美元，加上D、D+輪融資，這四次融資累計(jì)募集75.29 億美元（表2），折合人民幣大約490 億元。連同IPO前融資金額，貝殼從一二級(jí)資本市場(chǎng)的總?cè)谫Y或超過(guò)600 億元，拿錢(qián)氣勢(shì)一點(diǎn)不亞于滴滴、美團(tuán)（03690.HK）、快手（01024.HK）等明星互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司。

資料來(lái)源：企查查、招股書(shū)、Wind，新財(cái)富整理

至2022年5月9日收市，貝殼美股價(jià)格為11.37美元/ADS，即每股普通股3.79美元。貝殼披露，2018年12月D類(lèi)優(yōu)先股價(jià)格為3.8美元/股（表3）。換句話說(shuō)，從貝殼D輪融資時(shí)進(jìn)入的資本，累計(jì)約75億美元（折合人民幣約488億元），若沒(méi)有及時(shí)減持，恐怕已經(jīng)被套。

數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼美股招股書(shū)

而之所以受到各路資本青睞，貝殼自有“秘笈”。

購(gòu)房者多有這樣的經(jīng)歷：在網(wǎng)上瀏覽房源信息時(shí)，看到心儀的房源，然而和中介聯(lián)系發(fā)現(xiàn)，房源要么是已經(jīng)出手，要么不存在，而中介迅速向用戶(hù)推薦其他房源，因此獲客，增加成交概率。房源信息真假與否，是中介行業(yè)的一大痛點(diǎn)。

貝殼核心競(jìng)爭(zhēng)力之一就是“真”。2008年開(kāi)始，貝殼投入大量資源構(gòu)建樓盤(pán)字典，至2021年底，其樓盤(pán)字典涵蓋2.57億套房源信息。在信息基建上，貝殼也不惜血本，通過(guò)VR看房、VR帶看等“黑科技”，讓買(mǎi)家得以沉浸式互動(dòng)看房。在這些數(shù)字化工具支撐下，“真信息”和“真體驗(yàn)”，逐漸成為房產(chǎn)中介行業(yè)必備的基礎(chǔ)設(shè)施。

貝殼當(dāng)前主推的品牌廣告口號(hào)是“VR真房源，還是貝殼全”。“真”，是一方面，另一方面是“全”，就是多。這和貝殼ACN（Agent Cooperate Network）經(jīng)紀(jì)合作網(wǎng)絡(luò)模式息息相關(guān)。

房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人作為撮合買(mǎi)方和賣(mài)方的中間人，完成交易后賺取傭金。房源信息是各家中介的核心機(jī)密，許多房源都是某中介獨(dú)家代理，效率低下。

貝殼將賣(mài)房環(huán)節(jié)拆分為房源發(fā)布、VR/照片采集、房源備案、鑰匙保管、房源維護(hù);又將買(mǎi)房環(huán)節(jié)拆分為客戶(hù)推薦、房源展示、撮合交易、文件準(zhǔn)備、交易簽約。各個(gè)環(huán)節(jié)可由不同經(jīng)紀(jì)人完成，交易達(dá)成后，貝殼再把傭金切分，根據(jù)服務(wù)節(jié)點(diǎn)分配傭金。

貝殼ACN把房產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)這種非標(biāo)服務(wù)做成了流水線，把互相對(duì)立的經(jīng)紀(jì)各方變成共贏方。雖然每次成交經(jīng)紀(jì)人到手傭金變少，但成交效率大提升，總收入還是可以大幅增加。2019年貝殼平臺(tái)超過(guò)70%二手房交易通過(guò)ACN跨店合作完成。

該邏輯也適合入駐門(mén)店。至2021年末，貝殼門(mén)店數(shù)超過(guò)5.1萬(wàn)家，同比增長(zhǎng)8.7%，活躍門(mén)店數(shù)量超過(guò)4.5萬(wàn)家，同比增長(zhǎng)4.4%。和2107年末主要是鏈家貢獻(xiàn)大約8000家門(mén)店相比，現(xiàn)在的貝殼門(mén)店數(shù)量增加了5倍多，顯示真實(shí)房源信息源源不斷進(jìn)入貝殼（表4）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼美股招股書(shū)

紅杉中國(guó)合伙人劉星曾這樣評(píng)價(jià)貝殼，它是第一家把依賴(lài)重度服務(wù)的復(fù)雜交易進(jìn)行數(shù)字化重構(gòu)的公司，更厲害的是還成功實(shí)現(xiàn)了平臺(tái)化。

截至2021 年末，貝殼的經(jīng)紀(jì)人總數(shù)為45.45 萬(wàn)人，活躍經(jīng)紀(jì)人總數(shù)為40.68萬(wàn)人，和上一年相比，略微下滑8%-9%，折射出地產(chǎn)中介從業(yè)者整體生存的艱難。

2021年，貝殼完成超過(guò)450萬(wàn)筆房產(chǎn)交易，即活躍經(jīng)紀(jì)人平均完成超過(guò)11 筆交易。疫情疊加樓市調(diào)控，房產(chǎn)中介倒閉的不少，經(jīng)紀(jì)人被迫轉(zhuǎn)行者比比皆是，而貝殼活躍經(jīng)紀(jì)人基本上平均每月都能“開(kāi)單”。

貝殼成本的大頭是經(jīng)紀(jì)傭金。

2021 年，貝殼總傭金581 億元，占總營(yíng)收808億元的比例為72%，即所有經(jīng)紀(jì)人拿走大約七成，平臺(tái)拿走三成。

這個(gè)抽傭比例和蘋(píng)果應(yīng)用商店APPStore的30%較為接近。

其中，外部傭金318 億元，內(nèi)部傭金263 億元（圖1），分別占傭金的55%、45%。而在2017 年，貝殼外部傭金為9.3億元，內(nèi)部傭金為156.6億元，內(nèi)部占比達(dá)9成以上。貝殼做平臺(tái)后，相當(dāng)于再造了一個(gè)新“鏈家”。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

當(dāng)前貝殼平臺(tái)全部活躍門(mén)店為4.5萬(wàn)家，其中，鏈家活躍門(mén)店6900家，即外部活躍門(mén)店大約3.8萬(wàn)家。

貝殼2021年總傭金為581億元，每名活躍經(jīng)紀(jì)人收益約14.3萬(wàn)元。

和傭金相比，貝殼門(mén)店費(fèi)用（38億元）和市場(chǎng)銷(xiāo)售費(fèi)用（43億元）占營(yíng)收比例分別為4.8%、5.3%，只占成本很少部分。事實(shí)上，38億元僅僅是貝殼鏈家自營(yíng)門(mén)店的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，其他加盟商自己承擔(dān)門(mén)店費(fèi)用。

根據(jù)CIC報(bào)告，中國(guó)居住市場(chǎng)（包括新盤(pán)、二手房或存量房、租房）總體規(guī)模從2014年的9.7萬(wàn)億元增長(zhǎng)至2019年的22.3萬(wàn)億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）為16.1%，是增量市場(chǎng);2019 至2024 年CAGR預(yù)計(jì)為6.6%，進(jìn)入存量市場(chǎng)階段;尤其是新樓盤(pán)，CAGR或從17.5%雪崩式下滑至2.3%（圖2）。

資料來(lái)源：CIC、貝殼招股書(shū)

二手房和租房市場(chǎng)CAGR仍保持兩位數(shù)以上增長(zhǎng)，尤其是二手房逐漸縮小與新房市場(chǎng)的差距，2014 年二者總成交金額（Gross TransactionValue，GTV）比值為2.4：1，預(yù)計(jì)至2024年為1.3：1。

2022年4月開(kāi)始，各地樓市調(diào)控陸續(xù)有所松動(dòng)，但在“房住不炒”大背下，完全放開(kāi)也不現(xiàn)實(shí)。作為國(guó)內(nèi)最大房產(chǎn)中介，貝殼也難以獨(dú)善其身。

按總交易額計(jì)算，貝殼是中國(guó)最大的房產(chǎn)交易和服務(wù)平臺(tái)。2020年，貝殼GTV約3.5萬(wàn)億元，2021年增長(zhǎng)10%，到3.85萬(wàn)億元。

各地統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，一線城市北京、上海、廣州的2021年商品房銷(xiāo)售金額分別是4117億元、6789億元、4668 億元，合計(jì)1.56 萬(wàn)億元。貝殼交易量大約是北上廣樓市商品房成交總額的大約2.5倍。

還可以換一種視角看貝殼的GTV。買(mǎi)房是低頻需求，至2021年末，貝殼移動(dòng)端月度活躍用戶(hù)為3700萬(wàn)人，和純電商平臺(tái)動(dòng)輒幾億月活用戶(hù)不可相提并論，但樓市的高客單價(jià)，讓貝殼交易額輕松超過(guò)京東（3.3萬(wàn)億元）、拼多多（2.4萬(wàn)億元）等，僅次于阿里巴巴（8 萬(wàn)億元），成為國(guó)內(nèi)第二大交易平臺(tái)。

不過(guò)，高增速正在消失。2019、2020 年，貝殼平臺(tái)GTV增長(zhǎng)率分別為85%、65%。到了2021 年，貝殼GTV僅僅增長(zhǎng)10%，大幅放緩。

2021年，中國(guó)商品房銷(xiāo)售金額為18.2萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)4.8% ;以貝殼平臺(tái)的交易額計(jì)，相當(dāng)于拿走全國(guó)兩成以上市場(chǎng)，增速高于全國(guó)平均水平一倍以上。

從營(yíng)收規(guī)模看，2017至2021年，貝殼營(yíng)收從255 億元增長(zhǎng)至808 億元，其中2018、2019年增速分別高達(dá)61%、53%，而2021 年只有15%，明顯放緩（圖3）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

貝殼在2020年實(shí)現(xiàn)盈利約27.8億元，但2021 年再次虧損5.24 億元，未能保持穩(wěn)定盈利狀態(tài)（圖4）。

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2021年貝殼全年?duì)I收增長(zhǎng)14.6%，主要靠一、二季度拉動(dòng)，三、四季度則下滑11.9%、21.6%（ 圖5）。從各趨勢(shì)線綜合來(lái)看，貝殼后續(xù)的保增長(zhǎng)壓力巨大。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，新財(cái)富整理

雖然平臺(tái)交易規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，變現(xiàn)并不那么容易。如果用營(yíng)收/總成交金額作為變現(xiàn)率來(lái)考察，則2017年至2021年貝殼變現(xiàn)率分別為2.52%、2.49%、2.16%、2.01%、2.1%（圖6），呈現(xiàn)走低趨勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：新財(cái)富整理

按照收入構(gòu)成，貝殼2017 年至2019 年最大收入來(lái)源為二手房交易服務(wù)收入，2020年新房交易服務(wù)收入超過(guò)二手房;2021 年度，二手房、新房、新興及其他三塊業(yè)務(wù)收入分別為319.5 億元、464.7 億元、23.3 億元，占總營(yíng)收807.5 億元的比例分別為40%、57%、3%，新房收入占比超過(guò)二手房，這或許和地產(chǎn)商加快去庫(kù)存、回籠資金有關(guān)。

2021年全年，貝殼新房業(yè)務(wù)交易額小幅增長(zhǎng)16.31%至1.61萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)收入464.72億元，同比增長(zhǎng)22.5%。

如果用收入和交易額對(duì)比，則比值達(dá)到2.89%，可作為貝殼新房交易整體變現(xiàn)率。收入增長(zhǎng)高于交易額增速，說(shuō)明貝殼“提價(jià)”了。

事實(shí)也如此，2020年，其新房交易額大約為1.38萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)收入約379億元，則變現(xiàn)率為2.75%，2021年大約提高0.14個(gè)百分點(diǎn)。開(kāi)發(fā)商在回款壓力下，或許也只能接受提價(jià)。

2021年貝殼3.85萬(wàn)億元GTV中，二手房GTV占2.06 萬(wàn)億元，比2020年的1.94 萬(wàn)億元增加6.1%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上一年的近五成增幅，也低于整體GTV增速。這或許和各地陸續(xù)出臺(tái)二手房“政府指導(dǎo)價(jià)”有關(guān)，同時(shí)房貸也收緊，審核周期長(zhǎng)，放款慢，最終影響二手房交易量。

其2021 年二手房收入319.5 億元，對(duì)應(yīng)2.06 萬(wàn)億元GTV，變現(xiàn)率為1.55% ;比新房交易變現(xiàn)率2.89%要低1.34個(gè)百分點(diǎn)。2021年四季度，其新房交易變現(xiàn)率已經(jīng)達(dá)到3.17%，是二手房1.69%變現(xiàn)率近兩倍。這意味著，在B端，貝殼相對(duì)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的議價(jià)能力在上升;而在C端，貝殼相對(duì)二手房交易散客的盈利能力則受大環(huán)境影響，遭到削弱。

盈利不穩(wěn)定，收入增長(zhǎng)斷崖式下滑，自然影響公司股價(jià)。至2022 年5月9日美股收市，貝殼股價(jià)收于11.37美元，和歷史高點(diǎn)79.4 美元相比，回撤85%，整體市值回撤約860億美元，折合人民幣超過(guò)5000億元（美元兌人民幣以1：6.5計(jì)算，下同），和發(fā)行價(jià)20美元相比，接近腰斬（圖7）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

貝殼2021年報(bào)披露，騰訊通過(guò)旗下Morespark、Parallel Stellar、Tencent Mobility、Parallel Galaxy等附屬實(shí)體擁有其4.108億股A類(lèi)普通股，占股11.5%，擁有3.6%投票權(quán)（表5）。

資料來(lái)源：貝殼美股招股書(shū)

貝殼未披露鏈家早期融資成本，不過(guò)在招股書(shū)中披露了從2017 年1月至2020 年6 月每股公允值變化情況（表6）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)，新財(cái)富整理（*A類(lèi)普通股成本參考2017年1月貝殼每股公允價(jià)值）

其中，2017 年1 月，貝殼每股公允值為1.5 美元，騰訊2016 年4 月投資鏈家，若以1美元/股預(yù)估為持股成本，則6051萬(wàn)股A類(lèi)普通股的購(gòu)股成本是6051萬(wàn)美元。

2018 年12 月，貝殼與騰訊簽署合作協(xié)議，騰訊向貝殼找房提供廣告資源、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和云服務(wù)，作為對(duì)價(jià)，貝殼向騰訊發(fā)行價(jià)值5億美元的D類(lèi)優(yōu)先股。微信“九宮格”中，貝殼找房也占據(jù)了一個(gè)流量入口。

騰訊在貝殼D輪融資時(shí)投出8億美元，接近該輪融資總額（16.34美元）近一半，是領(lǐng)投方;2019年9月，貝殼D+輪融資，騰訊再投資約1.66 億美元，兩次投資合計(jì)9.66億美元。至D+輪時(shí)，騰訊總持股成本12.06億美元，平均持股價(jià)格3.21美元/股。

貝殼美國(guó)IPO發(fā)行價(jià)為20美元/ADS，即每股普通股價(jià)格6.67美元，至IPO時(shí)，騰訊浮盈108%或13億美元。

貝殼IPO后，騰訊持股數(shù)量增加至4.108 億股，比IPO前增加大約3450 萬(wàn)股，即1150 萬(wàn)份ADS應(yīng)該是在IPO時(shí)認(rèn)購(gòu)，這意味著IPO時(shí)騰訊再次投資約2.3 億美元，總成本提高至14.36億美元。

至2022年5月9日，騰訊持股貝殼市值大約15.58億美元，勉強(qiáng)保本，收益和IPO時(shí)相比，縮水超過(guò)九成。

貝殼年報(bào)披露，軟銀旗下SVF II擁有貝殼2.19億股A類(lèi)普通股，占股6.1%，擁有1.9%投票權(quán)。軟銀在其D輪融資時(shí)投出4億美元，并在D+輪以9.5億美元領(lǐng)投，兩輪共投資13.5億美元，共獲得3.13 億股，平均持股成本為4.31美元/股。

至貝殼IPO時(shí)，軟銀持股市值20.87 億美元，和持股成本13.5 億美元相比，浮盈7.37億美元或55%。從D輪至IPO，大約一年半時(shí)間，軟銀收益率不算低。

2021 年2 月解禁至2021 年末，貝殼股價(jià)波動(dòng)較大，但多數(shù)時(shí)候在軟銀成本價(jià)以上。2021年報(bào)時(shí)，軟銀還持股2.19億股，累計(jì)減持大約1億股，應(yīng)該已經(jīng)拿回成本，剩余股份當(dāng)可擇機(jī)減持，時(shí)間更靈活。

高瓴（通過(guò)旗下HH PDII、HHSHL、HH SPR IX持股）多次投資貝殼。貝殼IPO前，高瓴持有的A類(lèi)普通股6051 萬(wàn)股，應(yīng)該是2017 年11 月鏈家D輪融資時(shí)獲得，考慮到2017年9月末、12月末，貝殼公允值價(jià)格分別為每股2美元、2.1美元，以2美元價(jià)格作為成本估算，則高瓴A類(lèi)普通股持股成本大約1.21億美元。

貝殼后續(xù)數(shù)輪融資，高瓴沒(méi)有缺席。貝殼IPO前，高瓴總計(jì)持有貝殼16126 萬(wàn)股，持股比例為5.3% ;總持股成本大約為4.75億美元，每股平均持股價(jià)格2.95美元（表7）。

貝殼IPO時(shí)，高瓴賬面浮盈126%，大約6億美元。同時(shí)，高瓴繼續(xù)以發(fā)行價(jià)認(rèn)購(gòu)約1500 萬(wàn)股，將持股數(shù)量提升至約1.76億股，總持股成本5.75億美元，應(yīng)該是騰訊、軟銀后，貝殼的第三大“金主”。

2021年2月28日，高瓴資本持股比例為5%，尚未減持，彼時(shí)貝殼股價(jià)仍在高位60 美元以上。2022 年2 月15日，高瓴披露持有貝殼8909萬(wàn)股A類(lèi)普通股，即減持約7200萬(wàn)股。

由于高瓴資本平均持股價(jià)格為3.28美元（9.84美元/ADS），貝殼股價(jià)低于此價(jià)格的時(shí)間并不多，因此，高瓴的減持節(jié)奏應(yīng)較為從容。

貝殼IPO時(shí)，華興資本持股約1.16 億股，持股比例為3.8%，屬于中小股東，不過(guò)因華興資本掌門(mén)人包凡出任貝殼董事，因此，其持股明細(xì)也得以披露（表8）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：招股書(shū)、新財(cái)富整理

華興資本在貝殼B輪投資超2億美元，隨后兩輪累計(jì)投資1.07億美元，尤其D輪，只出資大約2000 萬(wàn)美元，折射其早中期投資風(fēng)格。

最終，華興資本對(duì)貝殼的總投資為31257 萬(wàn)美元，平均持股成本2.7美元/股，至貝殼IPO前收益大約為4.6 億美元，收益率約為147%，比高瓴略高。

至貝殼IPO時(shí)，若以投資金額從高到低排序，則依次為軟銀、騰訊、高瓴資本、華興資本，而投資收益率從高到低排序，則恰好完全顛倒，華興資本>高瓴資本>騰訊>軟銀（表9）。

數(shù)據(jù)來(lái)源：新財(cái)富整理

華興資本的實(shí)力還難以匹敵軟銀、高瓴和騰訊這三大超級(jí)PE，一個(gè)項(xiàng)目投資3億美元，可以說(shuō)是超配了。

華興資本還是貝殼IPO時(shí)承銷(xiāo)商之一，雙面作戰(zhàn)，兩次受益。

鼎暉創(chuàng)投在天使輪投資鏈家近億元，如果鏈家彼時(shí)估值5億元，至貝殼IPO時(shí)市值200 億美元，鼎暉若能堅(jiān)持至IPO，則收益率應(yīng)該超過(guò)200倍以上。

融創(chuàng)中國(guó)對(duì)于貝殼的投資，列為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)，財(cái)報(bào)中計(jì)入“其他收入及收益”項(xiàng)。

2020年，融創(chuàng)中國(guó)的“其他收入及收益”由2019年的141.9億元增加56億元至197.9億元，主要由于持有貝殼的普通股公允價(jià)值大幅提高至96.6億元，貢獻(xiàn)近半“其他收入及收益”。

樓市調(diào)控下，融創(chuàng)中國(guó)的資金量也緊張起來(lái)，出售金融資產(chǎn)不失為自救方法之一。2021年6月至12月，融創(chuàng)中國(guó)分兩次累計(jì)出售約4535.2 萬(wàn)份貝殼ADS，合計(jì)套現(xiàn)10.84億美元，并實(shí)現(xiàn)稅前溢利約17.6億元。

這對(duì)于風(fēng)雨飄搖的融創(chuàng)來(lái)說(shuō)，不吝于天賜甘露。截至2022 年5 月25日，融創(chuàng)中國(guó)尚未發(fā)布2021 年報(bào)，其預(yù)計(jì)2021 年盈利下滑85%，而公司2020年凈利潤(rùn)356億元，則預(yù)計(jì)融創(chuàng)2021 年還剩53 億元利潤(rùn)。出售貝殼股份，為融創(chuàng)中國(guó)或能保持盈利做出貢獻(xiàn)。

2021年，貝殼新房業(yè)務(wù)營(yíng)收超過(guò)二手房，且其變現(xiàn)率也達(dá)到二手房的2倍，顯示在地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商急于去庫(kù)存的情況下，貝殼議價(jià)能力有所提高。

除了融創(chuàng)，萬(wàn)科也直接投資貝殼，還曾與貝殼成立合資公司。

2016年，貝殼進(jìn)入家裝領(lǐng)域，攜手萬(wàn)科成立萬(wàn)科鏈家（北京）裝飾有限公司。企查查顯示，2022年1月，萬(wàn)科鏈家更名為北京被窩裝飾有限公司;同時(shí)，作為股東的北京萬(wàn)科、北京佳信和退出，現(xiàn)在被窩裝飾的唯一股東是鏈家（天津）企業(yè)管理有限公司。此外，被窩裝飾還持有東易日盛（002713）1.6%股權(quán)，為第七大股東。

貝殼上市時(shí)，萬(wàn)科未公開(kāi)披露持股情況，年報(bào)中也未提及貝殼只言片語(yǔ)，或許是在鏈家重組時(shí)，完成退股。

2019 年的一次專(zhuān)訪中，左暉表示，決心做貝殼后，他和鏈家主要投資人、董事一對(duì)一地進(jìn)行了深入溝通，包括融創(chuàng)中國(guó)孫宏斌、華興資本包凡、新希望劉永好等，期間也有投資方退出，而他并不擔(dān)心。2019 年，貝殼兩輪融資近30億美元，也證明了左暉的底氣。

值得注意的是，貝殼對(duì)手之一，58 同城旗下的安居客2021 年4 月完成戰(zhàn)略投資，碧桂園、恒基地產(chǎn)、新鴻基、雅居樂(lè)、新世界集團(tuán)、時(shí)代地產(chǎn)、中建地產(chǎn)、華懋地產(chǎn)等地產(chǎn)商悉數(shù)成為投資人。碧桂園再次選擇第二梯隊(duì)的安居客，此操作耐人尋味。

安居客2021年4月遞交招股書(shū)，計(jì)劃登陸港股，但遲遲未有進(jìn)展，倒是貝殼在港股捷足先登了。

美股IPO前，貝殼聯(lián)合創(chuàng)始人、時(shí)任董事長(zhǎng)的左暉持有B類(lèi)普通股大約8.85億股，占比28.9%。由于部分股東將其持有的A類(lèi)普通股投票權(quán)授予左暉，其可控制的股權(quán)比達(dá)46.8%。1股B類(lèi)普通股投票權(quán)為10股，左暉投票權(quán)超過(guò)75%，牢牢控制公司。

貝殼2021 年報(bào)披露，PropitiousGlobal持有貝殼找房1.58 億股A類(lèi)普通股，以及7.27 億股B類(lèi)普通股，累計(jì)8.85 億股，占股24.8%，擁有64.4%投票權(quán)。該公司由Z&ZTrust（信托）最終控制，其受益人為左暉的遺孀朱艷。

兩相對(duì)比，左暉家族持股數(shù)量沒(méi)有發(fā)生變化，股份結(jié)構(gòu)略有調(diào)整，多出A類(lèi)普通股，減少同數(shù)量的1.58億股B類(lèi)普通股去哪兒了呢？

貝殼聯(lián)合創(chuàng)始人、現(xiàn)董事長(zhǎng)兼CEO彭永東持有1.1億股B類(lèi)普通股，占股3.1%，擁有9.5%投票權(quán);聯(lián)合創(chuàng)始人兼執(zhí)行董事單一剛持有4777萬(wàn)股B類(lèi)普通股，占股1.3%，擁有4.1%投票權(quán)（表10）;執(zhí)行董事兼首席運(yùn)營(yíng)官徐萬(wàn)剛持有A類(lèi)普通股約543 萬(wàn)股。彭永東、單一剛等貝殼所有董事和高管持股6.8%，擁有14.4%投票權(quán)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司2021年報(bào)

而在IPO前，彭永東、單一剛分別持有1.1億股、4777萬(wàn)股A類(lèi)普通股（表11），如今轉(zhuǎn)變?yōu)橥瑪?shù)量的B類(lèi)普通股，數(shù)量合計(jì)約1.58 億股，剛好是左暉家族減少的B類(lèi)股數(shù)量。

數(shù)據(jù)來(lái)源：貝殼美股招股書(shū)

由此看，左暉家族應(yīng)當(dāng)將彭永東、單一剛持有的A類(lèi)普通股，全部置換成擁有更高投票權(quán)的B類(lèi)普通股，左暉家族依舊是公司實(shí)際控制人。

而接班人彭永東投票權(quán)僅次于左暉家族，作為聯(lián)合創(chuàng)始人，在董事會(huì)中的話語(yǔ)權(quán)也得以提升。

彭永東出生于1980年，本科畢業(yè)于浙江大學(xué)，2006年獲得清華大學(xué)國(guó)際工商管理碩士學(xué)位，隨后加入IBM中國(guó)，擔(dān)任戰(zhàn)略與變革高級(jí)顧問(wèn)。左暉曾請(qǐng)咨詢(xún)公司為鏈家把脈，或就此結(jié)緣彭永東。2010年，左暉邀請(qǐng)彭永東加盟。彭永東的重要使命就是推動(dòng)鏈家線上線下一體化，在其主導(dǎo)下，貝殼先后推出鏈家在線、鏈家APP、鏈家網(wǎng)，推動(dòng)實(shí)施“真房源”戰(zhàn)略，創(chuàng)立貝殼找房。

從IBM到鏈家，彭永東此前并無(wú)大型公司高級(jí)管理經(jīng)驗(yàn)，左暉選擇他作為接班人，需要勇氣和眼光。貝殼IPO時(shí)，左暉表示自己很輕松，主要是彭永東和徐濤（CFO）在忙路演，前后近百場(chǎng)。

在高瓴資本創(chuàng)始人張磊看來(lái)，貝殼和左暉是擁有偉大格局觀的企業(yè)和企業(yè)家，不僅對(duì)變化有深刻的洞察，也會(huì)以推崇正和游戲，以創(chuàng)造價(jià)值為己任。

遺憾的是，貝殼上市不到一年，2021 年5 月，左暉因病離世，年僅50歲。他經(jīng)常掛在嘴邊上的“難而正確的事”，將繼續(xù)由后來(lái)者彭永東、單一剛為首的團(tuán)隊(duì)去完成。

2021年，也被彭永東稱(chēng)為非常艱難的一年。對(duì)內(nèi)，左暉作為公司主要?jiǎng)?chuàng)始人和精神領(lǐng)袖突然離世，對(duì)公司上下是重大打擊。貝殼通過(guò)收購(gòu)引入多個(gè)品牌，公司規(guī)模變大，難免出現(xiàn)山頭和派系之爭(zhēng)。伴隨權(quán)力中心變化，彭永東如何能擺平各路勢(shì)力，團(tuán)結(jié)隊(duì)伍，有時(shí)管人比管業(yè)務(wù)更難。對(duì)外，貝殼也要提防安居客等對(duì)手伺機(jī)突襲。

2021年7月，貝殼宣布將收購(gòu)圣都家裝100%股權(quán)，總對(duì)價(jià)不超過(guò)80億元。當(dāng)年12月，渾水機(jī)構(gòu)做空貝殼，就公司門(mén)店、中介和費(fèi)用率提出質(zhì)疑，并提及貝殼收購(gòu)中環(huán)地產(chǎn)、圣都家裝存在虛報(bào)價(jià)格等行為。這一做空理由被貝殼否認(rèn)，但從今年3月初后，其股價(jià)再也沒(méi)有回到發(fā)行價(jià)上方。

彭永東接過(guò)貝殼權(quán)杖，起點(diǎn)更高，挑戰(zhàn)才剛開(kāi)始。

2022年4月20日，貝殼完成對(duì)圣都家裝收購(gòu)，總代價(jià)39.2億元現(xiàn)金和4431萬(wàn)股公司A類(lèi)普通股（約2億美元左右），遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于起初報(bào)價(jià)，或是對(duì)渾水報(bào)告的某種回應(yīng)。

貝殼在官網(wǎng)中稱(chēng)，致力于為3億家庭提供包括二手房、新房、租賃、裝修和社區(qū)服務(wù)等全方位居住服務(wù)，要覆蓋全中國(guó)超過(guò)300個(gè)城市，鏈接100萬(wàn)職業(yè)經(jīng)紀(jì)人和10萬(wàn)家門(mén)店，賦能超過(guò)100 個(gè)品牌。截至2021 年底，其至少在經(jīng)紀(jì)人和門(mén)店上的目標(biāo)已經(jīng)完成近半。

貝殼挑戰(zhàn)雖然大，但總比剛創(chuàng)業(yè)時(shí)摸索強(qiáng)百倍，彭永東也站在了更高的起跳點(diǎn)。

作為第二大交易平臺(tái)，貝殼變現(xiàn)率仍有提升可能。比如拼多多總收入939 億元，對(duì)應(yīng)2.44 萬(wàn)億元GMV，變現(xiàn)率為3.85%，貝殼平臺(tái)交易規(guī)模高于拼多多，如果變現(xiàn)率提高至3%左右（也就是2021年四季度新房交易的變現(xiàn)率水平），則收入將上升至更大臺(tái)階。

另一方面，平臺(tái)規(guī)模越大，可以衍生出更多商業(yè)模式，貝殼平臺(tái)交易額僅次于阿里巴巴，已經(jīng)有金融等業(yè)務(wù)在開(kāi)展，還可探索更多商業(yè)模式。

2021年11月，貝殼正式提出“一體兩翼”戰(zhàn)略，“一體”即二手房和新房交易服務(wù)賽道，“兩翼”分別為整裝大家居事業(yè)群與普惠居住事業(yè)群。其配套動(dòng)作也是不斷。2021年底，貝殼推出“貝殼租房”，進(jìn)軍長(zhǎng)租行業(yè);4月完成收購(gòu)圣都家裝。貝殼能否重塑家裝家居行業(yè)，新業(yè)務(wù)如何拓展，仍待時(shí)間檢驗(yàn)。

轉(zhuǎn)型線上、貝殼平臺(tái)橫空出世，均由彭永東主導(dǎo)，貝殼由此找到第二增長(zhǎng)曲線，彭永東功不可沒(méi)，也就此在左暉時(shí)代就奠定了公司的二號(hào)位。貝殼發(fā)展和樓市調(diào)控政策息息相關(guān)，公司收入增長(zhǎng)眼看見(jiàn)頂，新增長(zhǎng)曲線如何畫(huà)出？ 2021年5月，彭永東接過(guò)公司權(quán)杖，至港股掛牌整整一年，真正考驗(yàn)他的時(shí)候到了。