陳達(dá)

360數(shù)科，是我一筆不錯(cuò)的投資。2018年公司IPO開始跟蹤持有，幾乎每個(gè)季度關(guān)于它都寫點(diǎn)投資筆記，在漫長陰跌里逐漸加倉，成本躺平到10美元，彼時(shí)雖然其增速業(yè)績與估值形成了令人動(dòng)容的倒掛，仍然許多人都在看衰，但沒關(guān)系，君子打臉十年不晚。

而后的故事就是歷史了，中概股迎來了大陽春的如夢如幻如泡影的 2020-2021年，我在30美元開始減倉，回報(bào)200%-300%有余。當(dāng)然就像大多數(shù)我持有的中概股一樣，留了不到一半倉位。初衷是想做時(shí)間的朋友，雖然后面一年時(shí)間把沒把我當(dāng)朋友。

不過總有那句心理賬戶的的經(jīng)典臺(tái)詞來安慰自己——反正剩下都是利潤在翻滾。

我一直說，有真實(shí)需求的強(qiáng)監(jiān)管行業(yè)，到最后有一個(gè)非常可能形成的格局，就是行業(yè)門檻高聳入云，讓一個(gè)分散無序的市場完成整合，讓狩獵叢林變成環(huán)球影城，最終形成頭部玩家。而互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)發(fā)展就跟教科書一樣。跑了那么多年，上市的中國互金公司里，已經(jīng)形成了明顯的寡頭。

另外，強(qiáng)監(jiān)管雖然對(duì)行業(yè)里的公司有較強(qiáng)的制約，但也能有效擋住新晉玩家，所以我們看到——雖然從各種APP的牛皮蘚廣告來看，仍有許多年輕的朋友想加入到這個(gè)行業(yè)的大家庭中來——如當(dāng)年一樣幾年時(shí)間快速做到IPO的體量，已經(jīng)不可能。

所以可以看到頂住了強(qiáng)監(jiān)管，最后百貸大戰(zhàn)跑出來的，一個(gè)是360數(shù)科，一個(gè)是信也（原拍拍貸）。當(dāng)然還有主要2B的陸金所。但陸金所我認(rèn)為本質(zhì)上是一家以地推獲客為主的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，并無科技基因。

360數(shù)科最新一季度財(cái)報(bào)數(shù)字都算穩(wěn)重有升，無論是在外的貸款余額規(guī)模，規(guī)模的增長，收入以及take rate（抽傭比率），都四平八穩(wěn)。貸款規(guī)模上，一季度促成貸款988.3億元，同比增長33.29%;總凈營收43.2億元，同比增長20%。用戶數(shù)據(jù)上注冊用戶1.9億，授信用戶3980萬，同比都是10%以上增長。

然而最終的利潤卻下降不少，11.79億元，同比下降12.5%，環(huán)比下降9.6%，當(dāng)然原因比較復(fù)雜，有主動(dòng)也有被動(dòng)。被動(dòng)原因肯定可以賴大環(huán)境，比如借貸需求與資金成本的波動(dòng)，比如新冠疫情與防控的影響，比如有監(jiān)管4倍LPR的緊箍咒，等等，當(dāng)然業(yè)內(nèi)所有公司均面臨如此局面。

而主動(dòng)原因只有一個(gè)，就是主動(dòng)降低產(chǎn)品價(jià)格，開始所謂客群上的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移。做互聯(lián)網(wǎng)借貸生意，什么樣的收費(fèi)就會(huì)吸引什么樣的客群， 因?yàn)樘峁┑漠a(chǎn)品（借貸資金）本質(zhì)上具有100%的同質(zhì)性（我從螞蟻金服借的1元不會(huì)比從微眾借的1元在購買力上有一分錢的不同）。而客群是按照定價(jià)來的，借貸利率3%與借貸利率20%，那產(chǎn)品上完全就不是一個(gè)物種;前者甚至能吸引到省省這樣的富豪，而后者只能吸引到中低收入人群。當(dāng)然后者對(duì)3%的利率也會(huì)趨之若鶩，此時(shí)派用場的就是優(yōu)化后的風(fēng)險(xiǎn)模型，將這些人擋在3%的大門外。

所以一個(gè)互金平臺(tái)利潤率的降低，未必一定是件壞事，有可能是其主動(dòng)降低客群風(fēng)險(xiǎn)（這跟銀行的邏輯同曲同工）。在利潤降低的同時(shí)，總體信用風(fēng)險(xiǎn)降低+留存率提高，其實(shí)是一個(gè)好的組合，可持續(xù)發(fā)展的生意。一季度通過360數(shù)科平臺(tái)發(fā)放的高上限和低上限貸款的平均內(nèi)部收益率都已經(jīng)低于24%，而利率上限有一個(gè)監(jiān)管線是4倍LPR，最終降低利差是必然趨勢。

互金公司在經(jīng)濟(jì)形勢壓力加大的大環(huán)境下，首先還是要做好防守，爭取打個(gè)防守反擊。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)有下行壓力，原先質(zhì)量不錯(cuò)的客群也有會(huì)變質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)。從一季度數(shù)據(jù)可以出來，就算主動(dòng)轉(zhuǎn)移客群，但大資產(chǎn)質(zhì)量其實(shí)存在惡化，逾期率數(shù)據(jù)升高。比如90天+逾期率達(dá)到2.4%，比上年末的1.54%上升不少。其他的風(fēng)控?cái)?shù)據(jù)，大多也呈現(xiàn)這個(gè)特征。因此謹(jǐn)慎和收斂肯定是對(duì)的，而2022年的承壓也在預(yù)期之中。

既然賽道里最后跑出來360數(shù)科和信也，而信也科技又剛剛也發(fā)了一季度財(cái)報(bào)，所以我們正好可以對(duì)比一下這兩家公司;數(shù)據(jù)顯示，360數(shù)科在利潤側(cè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)要比信也科技好不少。

通過杜邦分析，價(jià)格ROE拆解成不同的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，來反應(yīng)出銷售利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、杠桿率（權(quán)益乘數(shù)）的差異。360數(shù)科主要還是贏在高利潤率以及權(quán)益乘數(shù)上更高的杠桿率。

而其實(shí)從杜邦分析也能看出來，這兩家公司本質(zhì)上干的都不是傳統(tǒng)的銀行放貸生意，不是表內(nèi)放貸，不是資產(chǎn)負(fù)債表的生意;本質(zhì)上它們做的是技術(shù)生意。所以它們的ROE、ROA、負(fù)債率，進(jìn)行杜邦法分解后的財(cái)務(wù)特征，與傳統(tǒng)銀行幾乎沒有一絲絲相像。

而且與銀行模式最最最迥異的差別是，如果開展的是輕資產(chǎn)模式（capital light），就是提供互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)收取費(fèi)用而不是放貸表內(nèi)資金賺取利差的模式，眼下360數(shù)科輕資產(chǎn)模式下的余額已經(jīng)超過50%，就并需要不承擔(dān)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，不必為資金方兜底。當(dāng)然這種模式對(duì)互金公司的技術(shù)能力、風(fēng)控模型、催收優(yōu)化、獲客與留存的要求比傳統(tǒng)銀行的放貸生意要高得多。

最后簡單看下估值。

估值上兩者一時(shí)瑜亮，低估值本質(zhì)還是市場對(duì)監(jiān)管力度的擔(dān)憂。但我認(rèn)為比較奇怪的是，在360數(shù)科的基本面明顯更優(yōu)的情況下估值上沒有給一絲溢價(jià)（以PE看）。另外還有一點(diǎn)很有意思，員工人數(shù)2000+ vs 4000+，但明明前者業(yè)績將近后者兩倍，這人效一進(jìn)一出就是1人干了4個(gè)人的活兒？看來摸魚愛好者應(yīng)該遠(yuǎn)離360數(shù)科這家公司;但對(duì)于股東來說，人效高肯定是一家好事。

聲明：本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn);作者聲明：本人持有文中所提及的股票