黨崇鈺

從1990年至今，美股共發(fā)生了7次較大回撤（美股三大指數(shù)至少有一個(gè)跌幅接近或超過(guò)20%），時(shí)間分別是在1998年、2000-2002年、2007-2009年、2011年、2018年、2020年和從2021年底至今。

其中，2000-2002年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2007-2009年次貸危機(jī)以及2020年新冠疫情爆發(fā)的3次回撤幅度較大，三大股指回撤均超過(guò)30%;而1998年亞洲金融風(fēng)暴與俄羅斯金融危機(jī)、2011年歐債危機(jī)以及2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息中三大股指回撤表現(xiàn)不一。當(dāng)前正處在1990年以來(lái)第7次較大回撤過(guò)程中，納斯達(dá)克指數(shù)回撤已超過(guò)20%。

造成美股過(guò)去30年7次較大回撤的原因主要有兩個(gè)：風(fēng)險(xiǎn)事件和緊縮性貨幣政策。重大風(fēng)險(xiǎn)事件可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)預(yù)期受到影響，市場(chǎng)出現(xiàn)恐慌性拋售，從而指數(shù)跌幅較大，比如2020年的新冠疫情事件發(fā)生后市場(chǎng)恐慌性拋售造成股市大跌。此外，貨幣政策收緊導(dǎo)致的流動(dòng)性變化也是股市回撤的重要原因，緊縮性的貨幣政策可造成估值回落和股指調(diào)整，比如2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致美股出現(xiàn)較大幅度回撤。

加息短期內(nèi)會(huì)使美股指數(shù)調(diào)整，但是加息全周期內(nèi)美股漲多跌少。在過(guò)去4輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期中，首次加息30天、90天后，美股三大股指均大概率會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，但是除了第一輪加息周期，其余三輪加息周期美股三大指數(shù)均有上漲，隨著時(shí)間的拉長(zhǎng)，加息對(duì)股指走勢(shì)影響減弱。

上世紀(jì)90年代亞洲新興市場(chǎng)金融體系較為脆弱，1997年7月2日泰國(guó)宣布放棄固定匯率制，實(shí)行浮動(dòng)匯率制引發(fā)了泰銖波動(dòng)，以此為起點(diǎn)，菲律賓比索、印尼盾、馬幣、新元相繼成為國(guó)際炒家攻擊對(duì)象，引起東南亞金融風(fēng)暴。隨后沖擊延續(xù)至中國(guó)臺(tái)灣的新臺(tái)幣、中國(guó)香港的港幣以及韓元，危機(jī)蔓延整個(gè)亞洲。1998年初印尼金融風(fēng)暴再起，印尼陷入政治經(jīng)濟(jì)危機(jī)，受其影響菲律賓比索、馬幣、新元、泰銖紛紛下跌，同時(shí)日元匯率大幅貶值，造成西方外匯市場(chǎng)的動(dòng)蕩，亞洲金融危機(jī)繼續(xù)深化，并引起美國(guó)股市大跌。

1998年8月初，國(guó)際炒家對(duì)香港發(fā)動(dòng)新一輪進(jìn)攻，香港特區(qū)政府給予回?fù)?，?guó)際炒家在香港失利。

獨(dú)立以來(lái)俄羅斯經(jīng)濟(jì)一直處在動(dòng)蕩和衰退的邊緣，財(cái)政入不敷出，為解決國(guó)家財(cái)政的困難俄羅斯政府不得不發(fā)行大量短期債券和對(duì)外借款。1998年8月17日，俄羅斯政府將盧布貶值，國(guó)債出現(xiàn)違約，并宣布暫停向外國(guó)債權(quán)人支付還款，再次引起美國(guó)股市震動(dòng)。在此次大回撤之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面整體保持平穩(wěn)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率保持在5.5%水平，流動(dòng)性保持平穩(wěn)。

上世紀(jì)末美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技高速發(fā)展，在美國(guó)政府降息和減稅等政策下，美國(guó)科技股泡沫加劇，納斯達(dá)克指數(shù)在2000年3月份達(dá)到歷史高點(diǎn)。此前為了防范1998年俄羅斯債務(wù)違約事件帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，1998年9月到11月美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)3次降息。后來(lái)危機(jī)解除，美聯(lián)儲(chǔ)從1999年6月開始多次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1999年6月加息前的4.75%提升至2000年5月的6.5%。

同時(shí)，2000年3月20日金融雜志《巴倫周刊》發(fā)布了一篇名叫《Burning Up》的文章，揭示了互聯(lián)網(wǎng)公司的糟糕現(xiàn)狀，成為導(dǎo)火索，戳破美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)科技股泡沫。投資者不斷拋售互聯(lián)網(wǎng)科技股票。疊加2001年的“9·11”恐怖襲擊等事件的影響，股指下跌持續(xù)兩年。在此次大回撤期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下行，比如2000年一季度美國(guó)GDP同比增速為4.23%，而到了2001年四季度，美國(guó)GDP同比增速跌為0.17%。

因2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅所引起的金融危機(jī)，2000年5月-2003年6月，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從6.5%降至1%，寬松的貨幣政策側(cè)面推動(dòng)了房地產(chǎn)泡沫形成。從2003年6月至2006年6月，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1%上升至5.25%左右，流動(dòng)性緊縮，同時(shí)低信用人群違約風(fēng)險(xiǎn)大幅上升引發(fā)次貸危機(jī)，2007年4月，美國(guó)第二大次級(jí)房貸公司新世紀(jì)金融公司破產(chǎn)。

由于美國(guó)兩大房產(chǎn)公司房利美與房地美通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式將次級(jí)貸款打包出售，將危機(jī)蔓延至金融市場(chǎng)，并開始影響與房地產(chǎn)無(wú)關(guān)的普通信貸，而且進(jìn)而影響到那些與按揭貸款沒有直接關(guān)系的大型金融機(jī)構(gòu)，引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)濟(jì)衰退。2007年三季度，美國(guó)GDP同比增長(zhǎng)2.4%，到了2009年一季度GDP同比增長(zhǎng)僅為-3.28%。

2011年歐債危機(jī)不斷蔓延，從一開始的希臘逐漸蔓延至意大利、西班牙等國(guó)，歐元區(qū)部分國(guó)家借貸成本飆升。同時(shí)，美國(guó)國(guó)債危機(jī)也在不斷發(fā)酵：2011年1月6日，美國(guó)財(cái)政部稱美國(guó)債務(wù)規(guī)模近期將會(huì)達(dá)到債務(wù)上限，若不提高上限則政府可能出現(xiàn)債務(wù)違約。到了2011年5月16日，美國(guó)債務(wù)達(dá)到法定上限14.29萬(wàn)億美元。為了避免違約，政府部分機(jī)關(guān)被迫停止工作、部分項(xiàng)目預(yù)算被縮減。到2011年7月25-7月30日，美國(guó)兩黨的提高債務(wù)上限方案相繼被否決，美股三大指數(shù)相繼大跌。盡管8月1日參眾兩院通過(guò)了削減政府開支和提高債務(wù)上限法案，但是由于政府承諾消減赤字、市場(chǎng)擔(dān)心減少的財(cái)政開支會(huì)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能不足，因此美股繼續(xù)大跌直至10月份見底。

在2011年此次大回撤期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下滑，2011年一季度GDP同比增速為2.03%，而到了2011年三季度GDP同比增速下降到了0.92%。而流動(dòng)性方面，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率保持在0.25%較低水平。

本次美股市場(chǎng)下跌的主要原因是流動(dòng)性緊縮。

具體背景如下：（1）2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面整體保持強(qiáng)勁，比如2018年3月、6月、9月、12月失業(yè)率分別為4%、4%、3.7%、3.9%，整體保持過(guò)去10年的低位。為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和保持通脹水平在合理水平，2018年美聯(lián)儲(chǔ)共加息4次，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從3月的1.75%升至12月的2.5%，市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮，原本估值較高的美股出現(xiàn)調(diào)整。（2）特朗普政府“貿(mào)易摩擦”等政策影響美股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好和企業(yè)盈利，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擔(dān)心。（3）2018年美股大跌前，美股估值處于歷史較高水平，比如在2018年8月1日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)分別處在過(guò)去5年市盈率歷史分位數(shù)的89.20%、92.22%、66.80%，估值水平較高。

2020年新冠肺炎爆發(fā)，全球新冠確診人數(shù)逐步攀升，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，美股出現(xiàn)大幅度下跌。2020年2月-3月，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)最大回撤分別達(dá)到37.09%、30.12%、33.93%。為了提振市場(chǎng)信心，美聯(lián)儲(chǔ)分別于當(dāng)年3月3日、3月15日降息50bp、100bps。此后又通過(guò)量化寬松等手段向市場(chǎng)注入資金，緩解流動(dòng)性緊張等問(wèn)題。此外，美國(guó)在3月份相繼推出《冠狀病毒防備和響應(yīng)補(bǔ)充撥款法案》、《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》等法案，避免經(jīng)濟(jì)下滑。最終，美股止跌反彈，2020年3月23日-6月23日，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)漲幅分別為36.41%、47.27%、35.85%，基本填補(bǔ)了此輪跌幅。

從2021年年底起，美股出現(xiàn)了較大的回撤，其中從2021年11月19日至2022年5月9日，納斯達(dá)克跌幅為27.61%。此次調(diào)整幅度較大原因有：（1）目前美國(guó)失業(yè)率較低，但是通脹處于歷史高位，因此美聯(lián)儲(chǔ)將會(huì)通過(guò)加息縮表來(lái)抑制通脹，市場(chǎng)預(yù)期流動(dòng)性減弱。（2）基本面方面，GDP由于基數(shù)效應(yīng)2021年同比增速較大，在2022年有較大下行壓力。（3）俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)仍未結(jié)束，短期內(nèi)將會(huì)抬高能源、糧食等價(jià)格，推升全球滯脹的風(fēng)險(xiǎn);（4）3、4月份以來(lái)中國(guó)疫情對(duì)美國(guó)供應(yīng)鏈恢復(fù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生一定影響。（5）部分美股互聯(lián)網(wǎng)及科技巨頭業(yè)績(jī)承壓。

與過(guò)去6次美股的較大回撤相比，本次回撤原因更為綜合。一方面，本次回撤是在全球新冠疫情、俄烏沖突爆發(fā)等沖擊作用下，全球供應(yīng)鏈和物價(jià)出現(xiàn)擾動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期發(fā)生變化從而影響股市走勢(shì);另一方面，2022年美國(guó)通脹升至40年來(lái)最高水平，為應(yīng)對(duì)通脹美聯(lián)儲(chǔ)采取緊縮性貨幣政策，加強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收縮導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，而納斯達(dá)克指數(shù)回撤幅度高于道瓊斯指數(shù)和標(biāo)普500，原因是納斯達(dá)克指數(shù)包含很多科技類成長(zhǎng)股，對(duì)利率變化更加敏感。