路漫漫

一段時間前，星湖科技（600866.SH）發(fā)布公告，擬通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購買寧夏伊品生物科技股份有限公司（下稱“伊品生物”）99.22%的股份。

如果收購順利完成，星湖科技將成為賴氨酸、蘇氨酸、味精的世界巨頭之一，在國內(nèi)與梅花生物（600873.SH）、阜豐集團（00546.HK）三足鼎立。而如果伊品生物能完成業(yè)績承諾，星湖科技的營業(yè)收入將從目前的十億元級別躍升至百億元級別，凈利潤將從目前的億元上升至5億元左右。

截至評估基準日2021年12月31日，伊品生物100%股權(quán)以資產(chǎn)基礎法評估的評估值為56億元，剔除后來的現(xiàn)金分紅金額，其99.22%的股份的最終確定交易作價為53.76億元。同時，擬募集配套資金的金額不超過15億元。星湖科技的控股股東廣東省廣新控股集團有限公司（下稱“廣新集團”）、寧夏伊品投資集團有限公司（下稱“伊品集團”）以及鐵小榮三名交易對方承諾標的公司伊品生物2022年度至2024年度實際凈利潤數(shù)不得低于4.14億元、3.78億元和4.09億元。本次交易完成后，星湖科技的控股股東仍為廣新集團。

據(jù)介紹，伊品生物成立于2003年，長期專注于生物發(fā)酵技術(shù)的研發(fā)和應用，以玉米作為主要原材料，利用不同的生物發(fā)酵技術(shù)生產(chǎn)出包括L-賴氨酸、L-蘇氨酸在內(nèi)的各類動物營養(yǎng)氨基酸和味精等產(chǎn)品，并對廢水、廢氣及廢渣進行回收和綜合利用以生產(chǎn)出有機肥和其他副產(chǎn)品，從而形成了資源高效利用的循環(huán)經(jīng)濟生產(chǎn)模式。業(yè)務規(guī)模逐年增長并成長為生物發(fā)酵細分行業(yè)內(nèi)具有全球性影響力的主要企業(yè)之一。

伊品生物所處行業(yè)整體集中度較高，全球主要代表企業(yè)目前包括伊品生物、梅花生物、阜豐集團、韓國CJ第一制糖株式會社（下稱“CJ公司”“希杰集團”）等。

從披露的信息來看，伊品生物的交易價格并不貴。評估增值率僅僅28.45%、市凈率1.28倍、靜態(tài)市盈率（2021A）14.54倍、動態(tài)市盈率（2022E）13.54倍，大幅低于A股主要可比上市公司的市凈率和靜態(tài)市盈率。

但與最具可比性的兩位巨頭相比，伊品生物的估值并不低。

阜豐集團2007年在香港市場上市，2010年梅花生物借殼五洲明珠上市，這兩家上市公司目前的動態(tài)市盈率都不到7倍。

伊品生物與當年梅花生物借殼時的估值相差無幾，但預測業(yè)績的差距比較大。梅花生物當時估值57.87億元，預測凈利潤分別為4.39億元、6.10億元、6.73億元，對應的市盈率倍數(shù)分別為13.19倍、9.48倍、8.60倍。承諾就本次重組完成后五洲明珠2009年度至2011年度凈利潤分別為6.10億元、6.73億元、6.19億元。

伊品生物估值56億元，按承諾凈利潤計算，對應的市盈率倍數(shù)分別為13.54倍、13.82倍、13.71倍。

考慮到星湖科技本身的市盈率較高，以發(fā)行價格不低于4.97元/股來計算，對應2021年凈利潤的市盈率為34.49倍，星湖科技收購伊品生物也并不算虧本買賣。

資本市場對本次并購也非?？春茫畔⑦€沒有披露之前，星湖科技的股價已經(jīng)連續(xù)上漲。一旦并購成功，星湖科技的業(yè)績?nèi)珙A期般暴增，股價是否還有表現(xiàn)？

重組前，星湖科技總股本為7.39億股，本次發(fā)行后，公司總股本將增至16.61億股。上市公司擬向不超過35名特定投資者以詢價的方式發(fā)行股份募集配套資金，假設也是以4.97元/股發(fā)行，發(fā)行股份數(shù)量約3.02億股，總股本將增加至19.63億股。如果股價不出現(xiàn)大幅下跌，星湖科技的總市值將輕輕松松突破百億元，超過阜豐集團（約105億港元），與梅花生物約320億元市值還是差距很大。

雖然重組后星湖科技的市盈率將大幅下降，但依然有20倍左右，為另兩家公司的3倍左右。從梅花生物、阜豐集團的動態(tài)市盈率不難看出，資本市場對整個行業(yè)的估值并不高，原因主要有兩個：一是，行業(yè)是非常傳統(tǒng)的行業(yè)且成長性相當有限。二是，2021年、2022年爆發(fā)性業(yè)績難以持續(xù)。因業(yè)績爆發(fā)并不是由于行業(yè)需求大增所致，而是因為產(chǎn)品價格大幅上漲所致。從行業(yè)的發(fā)展歷程來看，產(chǎn)品價格漲幅超過原材料價格漲幅的情況會周期性出現(xiàn)。此前的2018至2020年，受行業(yè)整體產(chǎn)能擴張導致競爭加劇、下游養(yǎng)殖企業(yè)受非洲豬瘟影響出現(xiàn)需求疲弱、上游玉米煤炭等核心原材料價格上漲的影響，整個行業(yè)的凈利潤一直在減少。

在梅花生物、阜豐集團的動態(tài)市盈率不到7倍的情況下，投資者會為20倍的星湖科技買單嗎？不得而知。

早在2013年5月，上海宏卉投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“宏卉投資”）、伊品生物、伊品生物原控股股東伊品集團以及鐵小榮簽訂《股份認購協(xié)議》及《股份認購協(xié)議之補充協(xié)議》，約定宏卉投資以現(xiàn)金5億元認購伊品生物8090萬股（占總股本的19.80%）。伊品生物、伊品集團及鐵小榮共同承諾，伊品生物2013-2015年度各年凈利潤分別不低于2億元、3億元和4億元。除經(jīng)宏卉投資同意外，自該次增資對應的驗資報告出具之日起18個月內(nèi)，如伊品生物未能實現(xiàn)上市或雖實現(xiàn)上市，但前述承諾凈利潤未實現(xiàn)的，宏卉投資有權(quán)要求伊品集團及鐵小榮回購或受讓宏卉投資屆時所持有的全部或部分股份。

要在18個月內(nèi)上市，在當時的環(huán)境下，只有“賣身”這條路更快捷。

2014年11月，梅花生物擬以38.22億元收購伊品生物100%股權(quán)，增值率為106.15%。根據(jù)當時交易的預估報告，2015年至2017年相關(guān)利潤承諾數(shù)分別為2.72億元、3.01億元及3.35億元。不久后，伊品集團持有的伊品生物44.1849%股份被反復凍結(jié)，并且陷入專利訴訟。2015年8月，梅花生物以股份被凍結(jié)、專利訴訟以及企業(yè)文化、管理模式、員工構(gòu)成等方面存在著較大的差異無法確定整合績效預期等原因終止重組。

2017年1月，伊品生物獲得全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌同意函。同年2月，公司向?qū)幭淖C監(jiān)局報送了首次公開發(fā)行股票并上市之輔導備案材料。

2016年和2017年，伊品生物實現(xiàn)未經(jīng)審計凈利潤分別約為4.21億元及4.62億元。憑借不錯的業(yè)績，2018年實施了一輪增資擴股，獲得11名投資方合計9.83億元股權(quán)增資，并同步啟動A股首次公開發(fā)行的籌備工作。

2020年，伊品生物及時任法定代表人犯單位行賄罪構(gòu)成A股首次公開發(fā)行上市的重大障礙，伊品生物短期內(nèi)已不具備A股上市條件，從而觸發(fā)對賭協(xié)議中的回購條款。原控股股東、實際控制人受限于自身資金實力，亦無法通過自有資金履行全部回購義務。

2021年9月、10月，廣新集團受讓伊品生物1.94億股股份并通過增資2億元取得伊品生物1935.13萬股股份，持股比例達到43.78%。含股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資在內(nèi)的交易總對價為22.24億元，對應伊品生物增資后100%股權(quán)價值約50.80億元。

此時迎來業(yè)績大爆發(fā)。2020年、2021年，伊品生物實現(xiàn)的主營業(yè)務收入分別為110億元和144億元，實現(xiàn)凈利潤分別為7731.18萬元和3.86億元，增長率分別為30.66%、399.17%。

伊品生物的營收規(guī)模不如競爭對手，但增長速度不落下風，凈利潤增速大幅領(lǐng)先。同期，梅花生物分別實現(xiàn)營業(yè)收入170.49億元、228.37億元，實現(xiàn)凈利潤分別為10.05億元、23.76億元，增長率分別為33.94%、139.40%。阜豐集團分別實現(xiàn)營業(yè)收入166.91億元、215.40億元，分別實現(xiàn)凈利潤6.30億元、12.81億元，增長率分別為29.05%、103.33%。

交易方承諾伊品生物2022年至2024年的扣非凈利潤不得低于4.14億元、3.78億元和4.09億元。

也就是說，從承諾業(yè)績上來看，2021年伊品生物的業(yè)績已經(jīng)接近天花板，未來發(fā)展空間有限。但從行業(yè)的發(fā)展勢頭以及披露的信息來看，伊品生物還有巨大提升空間。是2021年增長太猛導致未來三年增長有限？還是交易方太過謹慎？

梅花生物、阜豐集團、伊品生物是業(yè)界三巨頭，其主打產(chǎn)品占據(jù)大部分市場份額，但彼此營收規(guī)模差距比較大，凈利潤差距更大。這是不是意味著伊品生物還有很大的發(fā)展?jié)摿Γ?/p>

伊品生物所處的生物發(fā)酵行業(yè)的主導產(chǎn)品基本屬于大宗原材料商品，不同企業(yè)產(chǎn)品之間的差異較小，品牌辨識度不強，決定各企業(yè)盈利能力的核心因素為供應穩(wěn)定性和成本控制。

投資超過35億元建設的黑龍江生產(chǎn)基地于2019年中建成投產(chǎn)，有利于供應穩(wěn)定性和成本控制。2020年伊品生物的賴氨酸產(chǎn)能約86萬噸，位居全球第一;蘇氨酸產(chǎn)能約26.8萬噸，位居全球第三;味精產(chǎn)能約42萬噸，位居全球第四。2021年三大產(chǎn)品的產(chǎn)能分別位列全球第二、第三和第四位。從同行的數(shù)據(jù)來看，2021年梅花生物30萬噸賴氨酸投產(chǎn)，總產(chǎn)能達到100萬噸，上升至全球第一。

與梅花生物、阜豐集團相比，伊品生物的毛利率明顯偏低。2020年三家公司的毛利率分別為14.67%、16.87%、10.42%，2021年分別為19.34%、18.13%、10.83%。星湖科技給出的理由是：首先，伊品生物產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，其主導產(chǎn)品為賴氨酸、蘇氨酸和味精，報告期合計收入占比為75.10%，該等大宗氨基酸類產(chǎn)品較為同質(zhì)化，價格公開透明，毛利率整體相對較低。其次，黑龍江生產(chǎn)基地仍處于產(chǎn)能爬坡階段，對毛利率提升產(chǎn)生一定不利影響。第三，2018-2020年期間大宗氨基酸產(chǎn)品整體價格不振。最后，標的公司作為非上市公司融資能力相對較弱，為緩解日常生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金壓力，伊品生物報告期內(nèi)大量使用代收代儲方式采購玉米原材料，該種方式雖然能在一定程度上緩解資金壓力，但整體采購成本高于現(xiàn)貨價格。

星湖科技還表示，隨著該等不利因素的逐步解除，預計伊品生物的盈利水平將持續(xù)改善。

令人疑惑的是，黑龍江生產(chǎn)基地仍處于產(chǎn)能爬坡階段？從數(shù)據(jù)上看，其產(chǎn)能利用率已經(jīng)很充分了。2019年至2021年，該生產(chǎn)基地的產(chǎn)能利用率分別為69%、106%、110%，產(chǎn)銷率分別為95%、99%、98%。2021年全球賴氨酸、味精的需求增加，而伊品生物的銷售量卻有所下降。

雄厚的資金會是伊品生物提升毛利率的良方嗎？一定程度上是這樣的。但加快銷售回款及存貨周轉(zhuǎn)無疑會讓資金更加充足。2020年末、2021年末，伊品生物的應收票據(jù)及應收賬款分別為2.96億元、5.12億元，占營業(yè)收入的2.68%、3.55%;存貨分別為23.52億元、22.19億元，占營業(yè)成本的23.81%、17.30%。同一期間，梅花生物的應收票據(jù)及應收賬款分別為3.13億元、2.81億元，占營業(yè)收入的1.84%、1.23%;存貨分別為22.23億元、29.92億元，占營業(yè)成本的15.39%、16.23%。

數(shù)據(jù)來源：星湖科技公告

2017年至2019年，梅花生物的毛利率分別為25.81%、24.90%、22.58%，阜豐集團分別為22.86%、18.71%、20.16%。2020年的毛利率都明顯下降，梅花生物的解釋是：根據(jù)2020年新實施的收入準則，將與履行合同相關(guān)的運費等相關(guān)支出由銷售費用計入營業(yè)成本，以及原材料玉米價格上漲、食品味覺性狀優(yōu)化產(chǎn)品價格下降。阜豐集團稱：味精價格下降及原材料玉米價格上漲。

行業(yè)品牌辨識度不強及巨大的毛利率差異，對伊品生物而言是提升毛利率的好機會，以目前的營收水平來計算，毛利率每提升1個百分點就可以增加上億元利潤。如果毛利率可以提升至梅花生物及阜豐集團平均值的80%，伊品生物可以增加5億元以上的利潤。披露的信息顯示其毛利率有著巨大提升空間，但業(yè)績承諾顯示交易方對提升毛利率信心不足。

伊品生物于2017年2月16日與CJ公司全資子公司簽署了知識產(chǎn)權(quán)許可協(xié)議，CJ公司將其擁有的知識產(chǎn)權(quán)的賴氨酸和蘇氨酸菌種向伊品生物授權(quán)8年的使用，這標志著雙方自2015年3月開始的知識產(chǎn)權(quán)訴訟正式達成和解。

CJ公司放棄索賠上億元的訴訟，又得到了什么？不得而知。8年的使用權(quán)到底需要支付多少錢？到期之后，又如何處理？這些關(guān)鍵的信息，星湖科技的公告沒有具體提及。

賴氨酸和蘇氨酸是伊品生物主要的收入及利潤來源，知識產(chǎn)權(quán)許可協(xié)議對伊品生物有多大影響？仍是不得而知。

CJ公司也曾以侵犯知識產(chǎn)權(quán)為由向諸城東曉生物科技有限公司索賠9998萬元，二審后，CJ公司依然敗訴。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票