周益

聚膠股份是一家生產(chǎn)吸收性衛(wèi)生用品專用熱熔膠的企業(yè)，客戶主要為衛(wèi)生巾、紙尿褲和成人失禁用品制造企業(yè)。

報(bào)告期內(nèi)（2019年至2021年），聚膠股份營(yíng)收分別為7.58億元、8.79億元和10.53億元，歸母凈利潤(rùn)分別為8000萬(wàn)元、7064萬(wàn)元及5477萬(wàn)元，收入雖然保持了穩(wěn)步增長(zhǎng)，但歸母凈利潤(rùn)期間下降超過(guò)30%，公司增收不增利跡象明顯。

不過(guò)，高增長(zhǎng)的營(yíng)收質(zhì)量卻存在疑問(wèn)。過(guò)去四年，聚膠股份貿(mào)易模式的營(yíng)收從2485萬(wàn)元增加至1.78億元，異軍突起，為其成長(zhǎng)性提供了重要貢獻(xiàn)，但這種銷售的真實(shí)性看起來(lái)卻撲朔迷離。此外，公司上游與原油價(jià)格相關(guān)，下游的企業(yè)話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)，公司持續(xù)盈利能力也面臨較大的考驗(yàn)。

聚膠股份的營(yíng)收分直銷收入和經(jīng)銷收入。報(bào)告期，公司直銷收入分別為6.64億元、7.48億元及8.75億元，年化增長(zhǎng)率不超過(guò)15%，與創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)調(diào)的成長(zhǎng)性似乎有所背離。

從直銷客戶數(shù)量看，報(bào)告期，聚膠股份的客戶數(shù)量分別是216名、209名、277名，在直銷大客戶方面突破不大，公司1000萬(wàn)元以上的客戶分別為13名、15名和13名。

也就是說(shuō)，即便聚膠股份的直銷收入增長(zhǎng)了30%，但1000萬(wàn)元銷售額以上的客戶幾乎止步不前;事實(shí)上，銷售額500萬(wàn)元以下的客戶分別為186名、176名和244名，2021年IPO前小客戶數(shù)量出現(xiàn)了爆發(fā)。

報(bào)告期，聚膠股份前五名直銷客戶出現(xiàn)了七家公司，其中只有三家公司——金佰利、恒安及Drylock采購(gòu)額超過(guò)15%的增速，其余的利澳紙業(yè)、佛山啟盛和南安遠(yuǎn)大均遠(yuǎn)低于直銷收入的增速，另外千芝雅還出現(xiàn)了較大的負(fù)增長(zhǎng)，直銷大客戶拓展似乎并不給力。

另一方面，貿(mào)易模式收入增速遠(yuǎn)超直銷收入的增速。報(bào)告期，公司貿(mào)易模式確認(rèn)的主要收入分別為9403萬(wàn)元、1.31億元及1.78億元，占比分別為12.4%、14.88%及16.86%，公司對(duì)貿(mào)易商銷售收入增速遠(yuǎn)超營(yíng)收整體增速，且占比呈現(xiàn)不斷攀升的趨勢(shì)。

如果時(shí)間拉長(zhǎng)，更可以看出其貿(mào)易商的貢獻(xiàn)。2018年，公司營(yíng)收為5.84億元，其中直銷模式和貿(mào)易模式的營(yíng)收分別為5.59億元和2485萬(wàn)元，占比分別為95.74%和4.26%。事實(shí)上，早在2018年之前，公司幾乎是靠直銷模式銷售。

注冊(cè)稿聲稱，主要是因?yàn)楣救狈惩怃N售渠道，較多借助于擁有客戶資源的貿(mào)易商開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，具有商業(yè)合理性;由于可比公司并不披露不同銷售模式的情況，所以無(wú)法比較。

聚膠股份把嘉好股份、上海天洋、回天新材、硅寶科技、高盟新材、康達(dá)新材及集泰股份等列為可比上市公司，上述公司均以膠材為主。

從披露經(jīng)銷和直銷比例的可比公司看，多數(shù)公司經(jīng)銷比例穩(wěn)定，甚至有所下降。唯一披露了貿(mào)易商比例的可比公司是嘉好股份，其貿(mào)易商比例較低且穩(wěn)定。從這個(gè)角度看，聚膠股份貿(mào)易模式營(yíng)收占比的不斷攀升與行業(yè)方向似乎相反。

從公司客戶看，貿(mào)易商客戶主要以海外為主，2019年至2021年，公司境外業(yè)務(wù)的毛利率分別為27.06%、23.84%和22.61%，高出境內(nèi)業(yè)務(wù)5個(gè)百分點(diǎn)左右。

Ekostar是聚膠股份最大的貿(mào)易商。過(guò)去三年，Ekostar分別為聚膠股份貢獻(xiàn)了1740萬(wàn)元、7155萬(wàn)元和8059萬(wàn)元，Ekostar成立于2017年8月，注冊(cè)資本為2.5萬(wàn)歐元。聚膠股份聲稱，早在2016年，Ekostar創(chuàng)始人就與公司合作，是公司的獨(dú)家分銷商，主要面向歐洲和俄羅斯地區(qū)，在經(jīng)歷了小量試樣后，2018年開(kāi)始批量采購(gòu)。但由于該公司注冊(cè)于境外，無(wú)法獲得更多信息。

2018年至2020年，公司的主要貿(mào)易商為Ekostar、Chori和泉州焦點(diǎn)，公司對(duì)三家貿(mào)易商的銷售額占貿(mào)易模式收入的比例合計(jì)分別為99.22%、98.36%和95.35%。貿(mào)易商銷售額如此集中是否符合行業(yè)慣例？

聚膠股份的原材料包括原油樹(shù)脂、高聚物和礦物油三大類，這些材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本（剔除運(yùn)輸費(fèi)及倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)）的比例約為95%。

這些材料處于石化產(chǎn)業(yè)鏈的下游，受原油供求關(guān)系及國(guó)際原油價(jià)格的雙重影響，呈現(xiàn)不同程度的波動(dòng)，對(duì)公司利潤(rùn)造成較大影響。

此外，聚膠股份對(duì)下游大客戶的定價(jià)權(quán)也并不高，價(jià)格戰(zhàn)似乎成了搶占客戶最主要的手段。恒安一直是聚膠股份的第二大直銷客戶，2019年，公司對(duì)恒安的營(yíng)收較2018年下降了2157萬(wàn)元，主要原因是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采用了異常低價(jià)的策略，恒安減少了采購(gòu)。2020年，公司對(duì)恒安進(jìn)行降價(jià)促銷，雖然銷售收入比2019年增加了712萬(wàn)元，其結(jié)果就是毛利率出現(xiàn)下降。

聚膠股份對(duì)第三大客戶利澳紙業(yè)的情況也類似。報(bào)告期，利澳紙業(yè)為公司分別貢獻(xiàn)了2965萬(wàn)元、2388萬(wàn)元及3617萬(wàn)元，期間的銷售額漲跌能看到公司與同行激烈競(jìng)爭(zhēng)的身影，其結(jié)果就是產(chǎn)品價(jià)格不斷下跌。分產(chǎn)品看，聚膠股份的衛(wèi)材熱熔膠可分為結(jié)構(gòu)膠、橡筋膠、背膠和特種膠，其中結(jié)構(gòu)膠和特種膠占大頭，兩者合計(jì)占據(jù)收入的90%上下。不過(guò)，過(guò)去三年，結(jié)構(gòu)膠的銷售價(jià)格分別為每公斤13.91元、13.16元及12.85元，橡筋膠的銷售價(jià)格分別為每公斤16.56元、15.32元及14.66元。事實(shí)上，除背膠外，聚膠股份其他三類產(chǎn)品的銷售價(jià)格均逐年下跌。

此外，聚膠股份還有較大的款項(xiàng)是通過(guò)第三方回款。報(bào)告期，公司第三方回款金額分別為1.12億元、1.99億元及2.48億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重分別為14.77%、22.62%及23.57%，不斷上升。其中，公司對(duì)第一大客戶金佰利的部分應(yīng)收賬款通過(guò)保理方式回款金額分別為1.06億元、1.85億元及2.45億元，公司的第三方回款主要是金伯利所為。

2019年至2021年，金佰利貢獻(xiàn)的銷售額分別為1.8億元、2.24億元和2.65億元，占公司營(yíng)收的比重分別為23.78%、25.49%和25.17%。顯然，聚膠股份對(duì)金佰利的銷售回款速度越來(lái)越慢，自2020年開(kāi)始絕大部分在當(dāng)期期末沒(méi)有收到回款。雖然金佰利作為一個(gè)大型的跨國(guó)企業(yè)，造成壞賬的可能性很小，但可以看出聚膠股份在面對(duì)金佰利這樣的大客戶時(shí)并沒(méi)有多大話語(yǔ)權(quán)。

不過(guò)，聚膠股份以第三方保理的方式回款美化了回款效率。過(guò)去三年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.33次、5.07次及5.17次，呈現(xiàn)改善的趨勢(shì)，這也與保理所帶來(lái)的第三方回款逐年增加遙相呼應(yīng)。

報(bào)告期，聚膠股份應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)融資合計(jì)占營(yíng)收的比重分別為25.74%、23.07%和25.25%，如果把第三方的保理回款加回，聚膠股份的相關(guān)指標(biāo)占營(yíng)收比重在多數(shù)年份是高于行業(yè)平均水平的，其第三方回款之高在行業(yè)可比公司中還是比較少見(jiàn)的。

對(duì)客戶缺乏定價(jià)權(quán)導(dǎo)致聚膠股份的毛利率整體呈不斷走低的趨勢(shì)。報(bào)告期，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率分別為22.4%、20.18%和20.82%，可比公司的平均值分別為33.04%、30.48%和20.64%（截至4月9日，未出年報(bào)以半年報(bào)為標(biāo)準(zhǔn)），公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率在多數(shù)年份比同行低。

在毛利率較低情況下，聚膠股份對(duì)管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用的控制為公司“節(jié)省”了不少利潤(rùn)。

其中，銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率最為明顯。報(bào)告期，聚膠股份銷售費(fèi)用率分別為4.83%、1.45%和1.88%，可比公司的平均值分別為9.23%、5.79%及1.88%;管理費(fèi)用率分別為0.99%、1.17%和1.39%，同行可比公司的平均值分別為5.64%、4.96%和4.18%。比較看，公司銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行可比公司，這用“客戶數(shù)量較少、人員較少”等理由解釋得通嗎？

報(bào)告期，在收入增加近50%的情況下，聚膠股份的研發(fā)費(fèi)用分別為3241萬(wàn)元、2881萬(wàn)元及3296萬(wàn)元，幾乎止步不前。奇怪的是，公司研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬金額分別為1723萬(wàn)元、1477萬(wàn)元及1407萬(wàn)元，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)。

在發(fā)布招股書(shū)注冊(cè)稿時(shí)，聚膠股份預(yù)計(jì)2022年第一季度的營(yíng)收為3.1億元至3.3億元，同比上漲16.02%至23.5%，扣非歸母凈利潤(rùn)為1300萬(wàn)元至1500萬(wàn)元，同比上漲21.88%至40.63%。公司凈利在2019年一度達(dá)到8000萬(wàn)元的高峰，在經(jīng)歷了2021年凈利潤(rùn)大降30%后，聚膠股份能否回到凈利頂峰尚待時(shí)間的證明。