馬雨霏

自5月17日復(fù)牌以來，索通發(fā)展（603612.SH）股價持續(xù)上漲，其股價從復(fù)牌前的17.01元上漲至6月22日最高的35.06元，漲幅超過100%。

但是，索通發(fā)展此次收購還面臨很大的不確定性，即使收購成功，上市公司仍然面臨業(yè)務(wù)整合的考驗。

6月14日，索通發(fā)展發(fā)布收購預(yù)案修訂稿，擬向交易對方購買欣源股份94.98%股份，但標的資產(chǎn)的審計和評估工作尚未完成。經(jīng)協(xié)商一致，標的公司100%股權(quán)對應(yīng)的交易價格不高于12億元。

欣源股份2016年開始從事鋰離子電池負極材料業(yè)務(wù)，生產(chǎn)的人造石墨負極材料為鋰離子電池主要原材料之一，并最終主要應(yīng)用于新能源汽車、儲能等行業(yè)。

從業(yè)務(wù)層面來看，此次收購對于索通發(fā)展的挑戰(zhàn)巨大。2020-2021年，標的公司收入分別為3.80億元、5.15億元，凈利潤分別為4089萬元、8419萬元;2021年公司業(yè)績大幅增長與行業(yè)的高景氣度密不可分。

2021年，受下游新能源汽車動力電池、儲能電池市場強勁需求影響以及各地限產(chǎn)限電及能耗雙控政策影響，負極材料和石墨化加工供不應(yīng)求，價格上漲較快。根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計，石墨化加工價格從2021年年初的1.2萬元-1.5萬元/噸，上漲至2022年2月的2.4萬元-2.6萬元/噸，漲幅近一倍。受石墨化加工和針狀焦等原材料價格上漲的影響，人造石墨負極價格也大幅上漲，從2021年年初的3.2萬元-4.5萬元/噸攀升至2021年第三季度的4萬元-6萬元/噸，全年均價達到約5萬元/噸。

但如此大幅度上漲無法成為常態(tài)，如果未來新能源汽車、儲能市場等需求下滑，或者行業(yè)產(chǎn)能大幅增加，導(dǎo)致負極材料供需關(guān)系發(fā)生變化，則可能導(dǎo)致石墨化加工或負極業(yè)務(wù)價格大幅下降，這對標的公司的業(yè)績造成重大不利影響。

目前的負極材料行業(yè)格局已經(jīng)呈現(xiàn)出相對集中度狀態(tài)，標的公司的規(guī)模較小，競爭力較弱，要想快速提升競爭力，規(guī)模迅速增長至關(guān)重要。從目前情況來看，競爭的激烈程度可想而知。

從資金層面來看，同樣壓力巨大。欣源股份計劃兩期項目總投資25億元建設(shè)年產(chǎn)10萬噸高性能鋰離子電池負極材料擴產(chǎn)項目，建設(shè)期總共38個月，其中一期一步年產(chǎn)4萬噸石墨化生產(chǎn)線投資6億萬元，已開工建設(shè)，建設(shè)時間約10個月。截至2022年5月31日，該項目已累計投入資金1.37億元，占總投資的22.80%;一期二步及二期項目預(yù)計總投資19億元。由此可見，標的公司未來在計劃內(nèi)需要的投資將超過20億元。

然而，無論是標的公司還是上市公司的資金都并不充裕。

2020-2021年，欣源股份的收入為3.8億元和5.15億元。凈利潤為4089萬元和8419萬元;期末凈資產(chǎn)為1.44億元和2.28億元。由此可見，標的公司的規(guī)模和體量非常有限。

反觀上市公司，近年來經(jīng)營壓力也在不斷提升。2018-2021年年末，索通發(fā)展的貨幣資金為8.16億元、11.11億元、13.15億元、17.75億元，而短期借款分別為12.34億元、18.84億元、20.61億元、36.34億元，長期借款分別為6.29億元、8.16億元、7.06億元、12.74億元。報告期內(nèi)，公司貨幣資金增長117.52%，但短期借款增長194.49%、長期借款增長102.54%，公司有息負債的增速高于貨幣資金的增長速度。

與此同時，上市公司的利息費用也在不斷攀升，2018-2021年分別為9464萬元、9565萬元、1.49億元、1.44億元。截至2022年第一季度，索通發(fā)展的貨幣資金為22.81億元，短期借款為47.27億元，一年內(nèi)到期的非流動負債為4.4億元，公司現(xiàn)有資金已經(jīng)無法覆蓋一年內(nèi)到期的債務(wù)。如果再算上公司的長期借款15.34億元，公司的經(jīng)營壓力更大。

在這樣的情況下，繼續(xù)激進收購，擴張的風(fēng)險可想而知。

除了資金緊張，索通發(fā)展盈利的凈現(xiàn)金含量更令人擔(dān)憂。

2019-2021年及2022年第一季度，公司收入分別為43.72億元、58.51億元、94.58億元、31.85億元，凈利潤分別為8884萬元、2.86億元、7.63億元、1.67億元。公司凈利潤的增長非常亮眼，但令人擔(dān)憂的是公司凈利潤的含金量。

同期，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量分別為-2.15億元、3.43億元、-11.93億元、-6.78億元。報告期內(nèi)，公司的凈利潤合計為13.05億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量合計為-17.43億元，二者完全背離。

這種背離主要來自于兩個方面，第一是存貨，第二是應(yīng)收款。

2019-2021年及2022年第一季度，索通發(fā)展的營業(yè)成本分別為37.83億元、49.35億元、78.41億元、28.3億元，“購買商品、接受勞務(wù)所支付的現(xiàn)金”分別為28.99億元、43.26億元、102.38億元、45.16億元，二者合計分別為193.89億元、219.79億元。2019-2021年及2022年第一季度，上市公司的期末存貨分別為10.81億元、12.69億元、31.88億元、37.99億元，預(yù)付賬款分別為9173萬元、1.99億元、2.63億元、5.24億元。由于公司預(yù)付款和存貨的大幅提升，公司“購買商品、接受勞務(wù)所支付的現(xiàn)金”遠大于營業(yè)成本，進一步降低了公司的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流。

上市公司存貨的增加或許是為未來做準備，但近兩年公司“購買商品、接受勞務(wù)所支付的現(xiàn)金”明顯大幅高于營業(yè)成本，這加劇了公司的現(xiàn)金流壓力。

與此同時，2019-2021年及2022年第一季度，上市公司期末的應(yīng)收項目分別為9.97億元、11.37億元、16.34億元、16.65億元，應(yīng)收項目的不斷增加減少了公司收到的現(xiàn)金總額。

2020-2021年，上市公司前五大客戶收入貢獻度分別為57.56%、55.32%，由于下游客戶較為集中，公司的話語權(quán)較弱，這也是公司應(yīng)收款增加的主要原因之一。

應(yīng)收項目和應(yīng)付款的不斷增加使索通發(fā)展的現(xiàn)金不斷減少，加上公司存貨的大幅提升，上市公司的自有資金被不斷消耗，加大了公司的經(jīng)營壓力。

此外，索通發(fā)展的實際控制人資金狀況也不樂觀。6月20日晚間，索通發(fā)展發(fā)布質(zhì)押公告稱，2021年6月17日，郎光輝將其持有的公司4471萬股無限售條件流通股質(zhì)押予國泰君安，質(zhì)押融資資金用于認購公司2021年非公開發(fā)行的股份。

無論是收現(xiàn)比還是盈利含金量，索通發(fā)展都差強人意，且資金狀況不樂觀，堅持收購只會增加公司現(xiàn)金流壓力。

從最新情況來看，無論是上市公司還是上市公司的實控人，資金都非常緊張。

索通發(fā)展主業(yè)為鋁用預(yù)焙陽極研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，預(yù)焙陽極作為原鋁生產(chǎn)的重要原材料，在工業(yè)生產(chǎn)中主要應(yīng)用于原鋁生產(chǎn)。

2019-2021年，公司預(yù)焙陽極業(yè)務(wù)的收入分別為40.51億元、52.23億元和81.21億元，占營業(yè)收入比重分別為92.67%、89.26%及85.86%。

2019-2021年，上市公司整體的毛利率分別為13.46%、15.65%、17.09%。報告期內(nèi)，公司毛利率較低，但整體是上行趨勢，然而2022年第一季度公司的毛利率突然下降到11.16%。由于毛利率較低，成本端的變化就更為重要。

在“碳達峰、碳中和”背景下，索通發(fā)展作為國內(nèi)預(yù)焙陽龍頭，一直致力于打造C+（carbon）戰(zhàn)略，打造以“預(yù)焙陽極+鋰電負極”為兩翼的發(fā)展模式，而這兩大業(yè)務(wù)的成本結(jié)構(gòu)有相似之處，其最主要的原材料都是石油焦。因此，未來石油焦的價格變動對于公司的業(yè)績有重大影響。

自2021年年初到6月初，石油焦價格已經(jīng)從不到2000元/噸上漲到5000元/噸，區(qū)間漲幅高達150%。與此同時，索通發(fā)展預(yù)焙陽極的市場價格從年初3500元/噸上漲到6月初的7500元/噸，區(qū)間漲幅114%。報告期內(nèi)，公司原料的上漲幅度超過產(chǎn)品售價的上漲幅度，這必然會大幅拉低產(chǎn)品的毛利率。

未來，原材料的上漲能否通過產(chǎn)品漲價向下游轉(zhuǎn)移決定了公司整體的盈利能力。

對于上述問題，《證券市場周刊》已經(jīng)向索通發(fā)展發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有回復(fù)。