李思琪

2022年上半年違約總體情況較2021年下半年減少。2022年上半年，中國(guó)債券市場(chǎng)累計(jì)有14家企業(yè)（含5家上市公司）的41只債券出現(xiàn)違約，其中9家民企（含2家上市公司）、1家中央國(guó)有企業(yè)、1家地方國(guó)有企業(yè)，違約企業(yè)數(shù)量較2021年下半年減少3家;違約涉及債券規(guī)?？傆?jì)約245億元，較2021年下半年減少85億元。新增首次違約企業(yè)8家，較2021年下半年增加3家，違約涉券規(guī)模164億元，較2021年下半年增加6億元。

2022年以來，國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)連續(xù)散發(fā)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨新的下行壓力，企業(yè)信用基本面有所惡化，不過得益于一攬子政策措施快速落地，融資環(huán)境明顯改善，上半年債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露有所減少，且債券總體違約規(guī)模延續(xù)逐季回落態(tài)勢(shì)。第二季度違約企業(yè)數(shù)量由第一季度的10家減少至8家，違約規(guī)模由135億元降至110億元。新增首次違約企業(yè)數(shù)量由第一季度的5家減少至3家，違約涉券規(guī)模由93億元降至16億元。

2022年上半年共有9家民企發(fā)生違約，占違約企業(yè)總數(shù)的64%，民企違約債券規(guī)模215億元，占總規(guī)模的88%，較2021年下半年上升8個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)企則受益于盈利改善，信用基本面好轉(zhuǎn)，加之地方政府對(duì)區(qū)域內(nèi)國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高度重視，違約較往年同期明顯減少，上半年僅有2家國(guó)有企業(yè)發(fā)生違約，占違約企業(yè)總數(shù)的14%。截至5月，國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率由去年末的6.92%提升至8.21%，而私營(yíng)工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率從5.73%下滑至4.83%，與國(guó)企的差距擴(kuò)大至3.38個(gè)百分點(diǎn)。

盡管上半年房地產(chǎn)行業(yè)政策明顯放松，但房地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)發(fā)酵。上半年共有8家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生違約，占違約企業(yè)總數(shù)的57%，房企違約債券規(guī)模209億元，占總規(guī)模的85%，較2021年下半年上升30個(gè)百分點(diǎn)。另外，房地產(chǎn)中資美元債違約明顯增多。上半年共有18家房企美元債券發(fā)生違約，比2021年增加8家，涉券規(guī)模122億美元，較2021年增加45億美元。6月21日，綠地控股集團(tuán)完成了對(duì)將于2022年6月25日到期的5億美元高級(jí)無抵押票據(jù)的12個(gè)月展期，是500強(qiáng)房企中唯一宣布債券展期的國(guó)企，房企債務(wù)償還壓力已蔓延至國(guó)企。

數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項(xiàng)。

上半年，發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)為中高等級(jí)（AA+和AAA級(jí)）的違約企業(yè)數(shù)量共有9家，較2021年下半年增加1家，中高評(píng)級(jí)的違約企業(yè)數(shù)量占比較2021年下半年提升20個(gè)百分點(diǎn)至60%。上半年中高等級(jí)發(fā)行主體的違約涉券規(guī)模為189億元，涉券規(guī)模占比較2021年下半年大幅提升22個(gè)百分點(diǎn)至77%。

展望下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的內(nèi)外部形勢(shì)仍然嚴(yán)峻復(fù)雜，穩(wěn)增長(zhǎng)、寬信用仍是后續(xù)宏觀政策重心，短期內(nèi)有助于降低企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但疫情反復(fù)加重預(yù)期的不確定性，企業(yè)與居民的實(shí)際融資需求收縮，而地產(chǎn)板塊仍在筑底階段。當(dāng)前信用風(fēng)險(xiǎn)緩和主要由寬松的貨幣環(huán)境支撐，若后續(xù)融資條件有所收緊，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露將可能增多。

受疫情沖擊，二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面走弱，消費(fèi)、生產(chǎn)和投資均出現(xiàn)不同程度下滑，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨困難，信用基本面承壓。工業(yè)生產(chǎn)和接觸性服務(wù)業(yè)受疫情影響明顯，餐飲、零售、旅游、民航、運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)遭遇重創(chuàng)，部分市場(chǎng)主體出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難、現(xiàn)金流斷裂等現(xiàn)象，債券市場(chǎng)信用分化持續(xù)。

按企業(yè)性質(zhì)劃分，民企仍然面臨債券融資困局。上半年國(guó)企信用債發(fā)行規(guī)模約6.5萬億元，累計(jì)凈融資額約1.4萬億元，而民企信用債發(fā)行規(guī)模3538億元，累計(jì)凈融資額為-1437億元，民企債券資金已經(jīng)連續(xù)21個(gè)月凈流出。按評(píng)級(jí)劃分，中高等級(jí)企業(yè)仍為債券融資主體。上半年發(fā)行主體評(píng)級(jí)為AAA級(jí)、AA+級(jí)、AA級(jí)及以下的信用債累計(jì)凈融資額分別為9418億元、4898億元和-2896億元，低等級(jí)呈現(xiàn)資金凈流出狀態(tài)。按品種劃分，城投債融資優(yōu)勢(shì)顯著。上半年產(chǎn)業(yè)債累計(jì)凈融資額為3767億元，城投債累計(jì)凈融資額約為9324億元，占比高達(dá)71%。

上半年，因城施策持續(xù)加碼，各地穩(wěn)樓市政策密集出臺(tái)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年以來，全國(guó)已有100余個(gè)城市共計(jì)出臺(tái)各類樓市松綁政策逾300次，包括放松限購、限貸、限售、調(diào)整公積金政策、發(fā)放購房補(bǔ)貼等。4月29日，政治局會(huì)議提出“支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”。5月央行先后下調(diào)首套房貸利率下限與5年期以上LPR，多地落實(shí)差別化住房信貸政策。貝殼研究院發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，6月103個(gè)重點(diǎn)城市主流首套房貸利率為4.42%，二套房貸利率為5.09%，創(chuàng)2019年以來新低。其中，有58個(gè)城市的首套、二套房貸利率已降至下限（即首套4.25%，二套5.05%）。

數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項(xiàng)。

數(shù)據(jù)來源：Wind，剔除重復(fù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。未包括展期兌付的債項(xiàng)。注：本表統(tǒng)計(jì)口徑為發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)，由于企業(yè)評(píng)級(jí)隨時(shí)間發(fā)生變化，本表中的違約主體數(shù)量加總可能超過前文的違約主體數(shù)量。

短期內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)恢復(fù)態(tài)勢(shì)因疫情受阻。疫情期間居民收入下滑，加杠桿的能力和意愿不足，加之疫情對(duì)實(shí)地看房與成交造成場(chǎng)景約束，地產(chǎn)行業(yè)基本面仍延續(xù)下行趨勢(shì)。5月，70個(gè)大中城市商品住宅銷售價(jià)格環(huán)比總體延續(xù)下降態(tài)勢(shì)，1-5月商品房銷售面積及金額、房地產(chǎn)開發(fā)投資、房屋施工面積、新開工和竣工面積累計(jì)同比降幅均較1-4月擴(kuò)大。但6月的高頻指標(biāo)已出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。6月份，30大中城市商品房成交面積明顯回暖，截至6月26日的當(dāng)周成交面積達(dá)到453萬平米，為2021年7月以來新高，增長(zhǎng)主要由一線和二線城市貢獻(xiàn)。下半年地產(chǎn)行業(yè)能否出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，還需持續(xù)觀察政策力度及效果。

從融資角度看，房地產(chǎn)資金來源收緊，信貸融資低迷。1-5月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金6.04萬億元，同比下降25.8%，其中國(guó)內(nèi)貸款、個(gè)人按揭貸款的累計(jì)同比增速分別為-26%、-27%，降幅較1-4月進(jìn)一步擴(kuò)大。債券方面，房地產(chǎn)企業(yè)境內(nèi)融資有所回暖，上半年房企境內(nèi)發(fā)債總規(guī)模累計(jì)2961億元，同比下滑26%;累計(jì)凈融資額為294億元，較2021年同期增加587億元，半年度的凈融資額自2020年下半年以來首度轉(zhuǎn)正。

綜上，房地產(chǎn)企業(yè)，特別是弱資質(zhì)民營(yíng)房企，銷售、融資兩端受阻，現(xiàn)金流惡化，疊加短期償債壓力較大，易觸發(fā)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。下半年，在房地產(chǎn)銷售、投資等核心指標(biāo)扭轉(zhuǎn)前，地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)仍然維持高位。

盡管當(dāng)前經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，但嚴(yán)控地方政府新增隱性債務(wù)的趨勢(shì)延續(xù)。4月25日，監(jiān)管層出臺(tái)加強(qiáng)境外美元債管理的窗口指導(dǎo)，對(duì)城投境外發(fā)債的資金用途、規(guī)模、經(jīng)營(yíng)要求、項(xiàng)目收益等做出了嚴(yán)格規(guī)范。5月13日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)支持城市建設(shè)和治理的指導(dǎo)意見》， 要求堅(jiān)決遏制新增地方政府隱性債務(wù)，嚴(yán)禁銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配合地方政府通過新增隱性債務(wù)上新項(xiàng)目、鋪新攤子。5月18日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于地方政府隱性債務(wù)問責(zé)典型案例的通報(bào)》，集中通報(bào)河南、湖南、貴州等地城投公司8起地方政府隱性債務(wù)問責(zé)典型案例。

在城投融資監(jiān)管的剛性約束下，上半年城投境內(nèi)債券融資明顯收縮。上半年境內(nèi)城投債發(fā)行規(guī)模2.64萬億元，同比下降7%，凈融資額9324億元，同比下滑21%。城投融資區(qū)域分化的現(xiàn)象依然嚴(yán)重，信用資質(zhì)較弱的區(qū)域存在融資缺口。上半年城投債凈融資規(guī)模較大的仍是江蘇、浙江等東部沿海大省，前五大省份的凈融資額在全國(guó)占比高達(dá)70%。而甘肅、青海、遼寧、貴州等經(jīng)濟(jì)與財(cái)政實(shí)力偏弱的地區(qū)，凈融資額仍然為負(fù)。

地產(chǎn)走弱帶動(dòng)土地市場(chǎng)降溫，地方政府土地出讓收入萎縮。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，1-5月國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入18613億元，比上年同期下降28.7%，有26個(gè)省份下滑幅度超過30%。在土地出讓收入下滑、大規(guī)模留抵退稅、防疫支出增多等因素影響下，地方財(cái)政收支矛盾加劇。城投平臺(tái)作為地方政府信用的延伸，償付壓力相應(yīng)上升。企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，上半年共發(fā)生3起城投非標(biāo)違約和3起風(fēng)險(xiǎn)事件。

2022年新增專項(xiàng)債發(fā)行已接近尾聲，后續(xù)城投平臺(tái)將在基建項(xiàng)目融資中發(fā)揮重要作用?；ㄍ顿Y穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力，保障城投平臺(tái)合理融資需求，省級(jí)政府作為全域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任主體，將為城投平臺(tái)的信用基本面（特別是強(qiáng)省份弱平臺(tái)）提供支撐。短期內(nèi)城投平臺(tái)償債意愿高，信用風(fēng)險(xiǎn)可控，公開市場(chǎng)實(shí)質(zhì)性違約的可能性很低。但仍需關(guān)注非標(biāo)規(guī)模和占比高、低行政級(jí)別（區(qū)縣平臺(tái)）、債務(wù)壓力大的弱資質(zhì)城投，或出現(xiàn)非標(biāo)違約及估值波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。中期來看，需密切關(guān)注城投監(jiān)管政策變化，及其對(duì)城投償債與再融資能力變化的影響。

上半年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策加速緊縮，中資美元債整體表現(xiàn)疲弱。中資美元債投資級(jí)收益率最高觸及5.13%，較2021年末大幅抬升226BPs，高收益級(jí)收益率在20%附近高位震蕩。一級(jí)市場(chǎng)方面，中資美元債融資成本顯著抬升，加之人民幣對(duì)美元匯率貶值，進(jìn)一步加大了企業(yè)的美元債務(wù)壓力，部分發(fā)行人轉(zhuǎn)向在岸市場(chǎng)發(fā)債融資，發(fā)行規(guī)模明顯回落。上半年，中資美元債發(fā)行規(guī)模811億美元，同比下滑約47%，凈融資額為-601億美元，較2021年同期大幅減少1076億元。其中，地產(chǎn)美元債融資顯著收縮，上半年地產(chǎn)行業(yè)中資美元債累計(jì)凈融資額為-312億美元，同比下降284億美元。預(yù)計(jì)中資美元債發(fā)行降溫的趨勢(shì)將延續(xù)到下半年。

上半年，盡管境內(nèi)債市違約減少，但中資美元債市場(chǎng)違約頻發(fā)，且集中在房地產(chǎn)板塊。截至6月末，已有20家中資美元債發(fā)行主體發(fā)生違約，涉券規(guī)模133億美元，其中18家為房地產(chǎn)企業(yè)，違約規(guī)模占比高達(dá)92%。下半年中資美元債到期規(guī)模逾1400億美元，其中城投美元債到期規(guī)模219億美元，較上半年增加90億美元，房地產(chǎn)美元債到期規(guī)模319億美元，較上半年減少72億美元，但仍處于較高水平。

下半年隨著美國(guó)金融條件快速收緊，中資美元債發(fā)行成本繼續(xù)抬升，發(fā)行主體還面臨人民幣匯率波動(dòng)加大、城投境外債券監(jiān)管收緊、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下滑等多重挑戰(zhàn)，中資美元債信用風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)暴露。

作者來自中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)