玄鐵

大衰退和大熊市哪一個先到？全球資本市場都在猜謎。

經(jīng)濟發(fā)展優(yōu)先，還是理通維穩(wěn)優(yōu)先？顯然，中國更擅長此道。正如巴菲特合伙人芒格所言，“中國不會干等‘大蕭條’來臨”。正因削峰填谷式調(diào)控的常態(tài)化，A股波動呈扁平化，箱體震蕩格局成常態(tài)。

通常來說，股市波動取決于企業(yè)盈利、無風(fēng)險利率和風(fēng)險偏好的共振。此三者在A股市場皆隨宏觀調(diào)控而動。政策托市是滬綜指4月27日探底2863點成功的主因。經(jīng)過近50個交易日的推土機式上漲，A股將滯漲，進入政策效用觀望期。

從技術(shù)面看，“凡缺口必補”是A股鐵律。6月24日和27日的向上跳空缺口更似多頭衰竭缺口（類似缺口組合在2020年7月出現(xiàn)過），周二周三的組合下跌有島形反轉(zhuǎn)的跡象。是股市經(jīng)濟面還是技術(shù)面，皆似2020年的翻版：上半年V形反轉(zhuǎn)，三季度會否照葫蘆畫瓢，開啟類似2020年下半年的高位震蕩走勢？

在2020年首季和二季度，中國GDP同比增速分別為-6.9%和2.83%，滬綜指同比漲幅分別為-9.83%和8.52%，是政策托市拐點確認刺激股市大漲。無獨有偶，今年首季GDP增速為4.8%，滬綜指下跌9.83%。這是“經(jīng)濟好+政策緊+股市跌”的組合，在二季度皆被逆轉(zhuǎn)。二季度滬綜指上漲4.5%，經(jīng)濟下滑加劇。國內(nèi)某媒體對逾30家機構(gòu)的調(diào)查統(tǒng)計顯示，對二季度GDP同比漲跌幅預(yù)測最高值1.2%，最低值-0.2%，中值為0.7%。

今年二季度是“經(jīng)濟差+政策松+股市漲”的組合，潛在風(fēng)險是基礎(chǔ)不牢。可預(yù)期的是，三季度扶持政策出臺將近尾聲，刺激A股的邊際效應(yīng)遞減，狂拉題材股的主力將陸續(xù)套現(xiàn)離場，以回避熱門股中報盈利大減帶來的拋售壓力。屆時權(quán)重板塊如銀行股會否挺身護盤呢？

一個需要警惕的信號是，英格蘭銀行本周警告稱，為應(yīng)對英國和全球經(jīng)濟前景的“嚴(yán)重惡化”，英國銀行的風(fēng)險儲備金占總資產(chǎn)比例將由正常情況的1%上升至2%，這是縮表式提前去杠桿。類似審慎監(jiān)管風(fēng)格會否延伸至中國銀行業(yè)呢？截至周四，A股最大權(quán)重行業(yè)銀行指數(shù)（880471）連收五陰，較年內(nèi)谷底的漲幅收縮至6%，弱于滬綜指的17.5%。

經(jīng)濟衰退漸成國際市場共識

時下，全球市場關(guān)注焦點是經(jīng)濟衰退。截至周四，道指、標(biāo)普500和納指較牛市峰值的跌幅分別為15%、19%和28.3%，三大指數(shù)僅有納指確認熊市已至。

誰將讓美股13年超長牛市戛然而止？一是經(jīng)濟衰退，二是通脹加劇，三是風(fēng)險預(yù)期脫錨化，讓危機自我實現(xiàn)。德意志銀行上周進行的投資者調(diào)查顯示，預(yù)計標(biāo)普500將跌至3300點（周三收于3845點）的占比為72%，預(yù)計美國經(jīng)濟衰退出現(xiàn)在今年或明年的占比分別為20%和90%。高盛認為，若按目前衰退的趨勢，標(biāo)普500年內(nèi)或下探至3150點。“末日博士”魯比尼認為，美國正走向一場嚴(yán)重的衰退，或?qū)е鹿墒羞M一步下跌50%，任何反彈都是“死貓反彈”。

“經(jīng)濟衰退+通脹加劇”的組合便是滯脹周期，其長度比深度更難預(yù)測。美國上一輪大滯脹始于1966年CPI上漲3%，上升至1980年的13.58%，主因是央行過度印鈔和財政過度負債，催化劑是石油危機和糧食短缺。CNN數(shù)據(jù)顯示，標(biāo)普500市盈率在1980年4月一度跌至6.79倍。

當(dāng)年引發(fā)滯脹的罪魁禍?zhǔn)兹缃窠灾粒皇敲拦煽癸L(fēng)險能力下降，標(biāo)普500最新估值約為20倍，據(jù)CNN測算，在歷史數(shù)據(jù)上的分位數(shù)約為82%。相比之下，納指和道指市盈率分別為50倍和52倍，估值更顯泡沫化。

過去幾年里，美聯(lián)儲大放水，美股漲得歡，經(jīng)濟恢復(fù)弱，副作用是通脹失控。據(jù)測算，若按1990年的計算公式，美國5月份CPI同比8.6%的增速，將變成16%。美聯(lián)儲理事沃勒周四承認，美聯(lián)儲沒有在2021年采取正確的風(fēng)險管理策略，建議本月加息75個基點，因為“寧可錯判通脹預(yù)期可能會失控，也不要想當(dāng)然地認為這不會發(fā)生?！?/p>

“一旦可觀察到預(yù)期脫錨現(xiàn)象，抗擊通脹的成本就太高了。”美聯(lián)儲主席鮑威爾本周的表態(tài)，或重現(xiàn)上世紀(jì)七八十年代沃爾克時刻——1981年6月，美國聯(lián)邦基金利率升至創(chuàng)紀(jì)錄的19.1%，次年美國GDP負增長2.6%，失業(yè)率達10.8%。

當(dāng)下，華爾街主流預(yù)期是，美聯(lián)儲本輪加息為短周期，從3月首度加息至0.25%～0.5%，到明年年初或年中加息至3.75%～4%。這會否錯誤判斷？主因是低估了自2008年以來全球信用擴張的規(guī)模和破壞力。據(jù)美國財政部6月公布的數(shù)據(jù)顯示，美國財政部和美聯(lián)儲僅在過去38個月內(nèi)，累計向市場印鈔放水36萬億美元的流動性。這些錢多半脫實向虛，或引發(fā)超級通脹，或被金融蒸發(fā)。

事實上，滯脹預(yù)期的脫錨才是股市暴跌的主因。當(dāng)衰退真正確認之時，股市早已結(jié)束超跌，進入反彈期。佛羅里達大學(xué)杰伊·里特爾對包含美日德在內(nèi)的16個國家的研究顯示，在一個多世紀(jì)以來，復(fù)合實際GDP增速和復(fù)合股市回報的相關(guān)性為-0.37。