劉英臣

摘?要：市場有效性的研究對金融理論的發(fā)展有著重要的意義，作為現(xiàn)代金融學(xué)的兩大基石之一，有效市場假說（EMH）在被美國經(jīng)濟學(xué)家尤金·法瑪（Eugene?F.Fama）提出后，在研究市場特征、提供參考標(biāo)準(zhǔn)方面發(fā)揮了巨大的作用。文章對有效市場假說進行了綜述，在此基礎(chǔ)上分析中國資本市場所處的階段并分析其成因。然而，有效市場假說自提出至今受到了來自市場異像的各種挑戰(zhàn)，股災(zāi)等金融危機的發(fā)生對于其理論產(chǎn)生了沖擊，筆者對中國2015年股災(zāi)的原因進行了詳細分析，闡述了股災(zāi)對于有效市場假說產(chǎn)生的挑戰(zhàn)，并在最后給出了關(guān)于提升當(dāng)前中國市場效率的建議。

關(guān)鍵詞：有效市場假說;A股市場;弱式有效性;股災(zāi)

中圖分類號：F832.51???文獻標(biāo)識碼：A?文章編號：1005-6432（2022）16-0047-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.16.047

1?有效市場理論綜述

賭運模型是有效市場假說的重要思想來源，根據(jù)賭運模型，人們產(chǎn)生了隨機游走的思想，在此基礎(chǔ)上又產(chǎn)生了有效市場假說。1965年，美國芝加哥大學(xué)教授Fama在《股票市場價格的隨機游走》一文中第一次提到了“有效市場”的概念。有效市場假說假設(shè)市場是一個不存在摩擦的、完備的競爭市場，即沒有稅收、信息獲取等交易成本，并且只要獲得的信息均為完備、準(zhǔn)確的;其次，投資者對價格具有理性。即投資者追求效用最大化并可以規(guī)避風(fēng)險。資本定價模型（CAPM）、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）、套利定價模型（APT）等都是以有效市場假說作為前提的，它們也共同構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。

2?中國市場的有效性分析

當(dāng)下雖然中國的金融行業(yè)發(fā)展非常迅速，但是市場的體系建設(shè)還遠遠不夠，仍有許多亟待提升完善的地方。在此基礎(chǔ)上，國內(nèi)很多學(xué)者通過鞅過程和技術(shù)分析無效等檢驗弱式有效市場的方法對中國的市場階段進行了深入的研究，相關(guān)研究表明，基本接近于弱勢有效的水平是對于當(dāng)前中國的資本市場較為準(zhǔn)確的界定。這一結(jié)論是符合我國目前市場的總體發(fā)展?fàn)顩r的。對有效市場的研究不僅與市場參與者的切身利益息息相關(guān)，更對金融資源的配置有關(guān)鍵性的作用，它可以幫助國家在經(jīng)受金融危機后尋找正確的方法建立機制、恢復(fù)增長，對我國市場的發(fā)展和建設(shè)都有非同尋常的意義。

3?中國股市低效的原因

3.1?投資主體非理性

有效市場假說的前提是市場的參與者均為理性者，而我國的國情并非如此。截至2020年第一季度，在A股市場中流通的總市值中機構(gòu)占比不到20%，絕大多數(shù)的市值持有者均為中小散戶。在英國的資本市場中機構(gòu)投資者的市場份額占比高達97%，美國的機構(gòu)投資者占比也超過了90%。由此可見，在我國的市場中參與者以中小個體股民為主，專業(yè)的證券經(jīng)紀(jì)人相對較少，而西方國家成熟的資本市場更偏機構(gòu)化，兩者相比顯然后者的資本市場的專業(yè)化與有效性會更高。專業(yè)知識不足、信息獲取滯后、信息處理能力低是市場中小型參與者的典型特點，所以市場中普遍存在盲目跟風(fēng)的現(xiàn)象。

3.2?市場制度有缺陷

3.2.1?信息披漏

對我國的信息披漏可以總結(jié)為以下三點。一是不完全性。即很多上市公司出于利益的考量，僅公開利好信息，很少或者不公開利空信息;二是不對稱性。即上市公司與中小股民之間的溝通基本上只能通過上市公司發(fā)布公告這一種方式，有機會獲得超額收益的只有那些可以通過某些渠道獲得內(nèi)幕信息的極少數(shù)的市場交易者;三是滯后性。即小股民在股價發(fā)生巨大波動后才得知信息，這種信息的滯后性給小股民的利益造成了巨大的損害。

3.2.2?交易規(guī)則

相比于西方成熟的資本市場中T+0的交易規(guī)則，我國市場中實行的T+1的交易規(guī)則讓我國市場中的投資者面臨著不能及時止損的困境。同樣的問題，如果在西方的市場之中，投資者可以在得知利空消息后立刻對股票進行清倉，避免進一步的損失。由此可見，交易規(guī)則在一定程度上降低了我國市場的效率。

3.2.3?交易成本

以印花稅為例，在我國現(xiàn)在的股票市場中，根據(jù)持倉時間的不同會征收數(shù)額不等的0.1%或0.2%的印花稅費用。除了國家需要征收的印花稅稅費之外，證券公司還會收取通信費以及0.1%的過戶費用。由此可見，在我國的市場交易中存在大量的交易費用。

4?中國2015年股災(zāi)分析

4.1?股災(zāi)原因分析

4.1.1?泡沫化嚴(yán)重

股災(zāi)形成的前期一定經(jīng)過了市場的過度泡沫化膨脹。“工業(yè)4.0”“全民創(chuàng)業(yè)”“互聯(lián)網(wǎng)+”等國家出臺的利好政策是本次股災(zāi)之前市場迅速火爆的重要原因。這一系列利好的經(jīng)濟政策，讓科技股和工業(yè)股領(lǐng)漲大盤。一些莊家借此瘋狂炒作利好政策，對政策進行過度解讀，股民們盲目跟進，大量的熱錢通過融資融券、場外配資投入股市。據(jù)估計在大盤大跌股災(zāi)發(fā)生之前，A股的總市值超過60萬億元，單單通過券商的融資渠道就流入市場超過2萬億元，而后大盤在極短的時間內(nèi)迅速沖擊5000點，創(chuàng)業(yè)板也出現(xiàn)大量的妖股。由此可見，2015年股災(zāi)的發(fā)生基于市場嚴(yán)重的泡沫化。

4.1.2?配資撤離、做空泛濫

國家發(fā)現(xiàn)了股市中存在的巨大的泡沫，于是推出政策開始嚴(yán)厲打擊場外配資的行為。之前券商提供場外配資的通道，出資方和借資方可以共同操作一個資金賬戶，這樣就可以保證出資方資金的安全性。但是，為了打擊場外配資，國家禁止了券商提供這種配資通道，對于出資方而言瞬間失去了對出資的控制權(quán)，于是大量的出資方開始出逃撤資，在一定程度上造成了股市開始下跌。與此同時，部分投機者看到了空頭的機會，瞄準(zhǔn)股指期貨瘋狂做空，大盤指數(shù)下跌，于是更多的錢投入股指期貨進行做空操作，最終形成了一個惡性循環(huán)，大量的杠桿作用導(dǎo)致了大盤抗壓能力不足，恐慌情緒在市場上泛濫，最終投資者不得不對自己的投資平倉，造成大量的損失。

4.1.3?監(jiān)管不力

2015年股市一場大牛行情在不到一年的時間內(nèi)迅速衍變成一場股災(zāi)，最后需要動用國家資金力量進行處理，足以見得我國股市制度和監(jiān)管工作的不足之處。A股上市公司的傳統(tǒng)就是重融資輕回報，絕大多數(shù)的股民的盈利來源于低買高賣的價差，而非公司穩(wěn)定的分紅。在這種市場形勢之下，莊家市是最顯著的特點，莊家成為最大的盈利者，因為他們可以憑借手中大量的資金左右行情，通過價差大量牟利。在2015年暴漲的行情之中，莊家操盤新股，股價暴漲的現(xiàn)象非常普遍。很多上市公司股東在股價上漲時大肆減持，這些明顯的操盤行為并沒有監(jiān)管機構(gòu)進行管理，最后都由散戶埋單。

管理層的初衷是讓該輪行情走出慢牛而非瘋牛，但是出臺的政策顯然具有滯后性并且不細致。一直到五月月底管理層才出臺政策打擊配資行為，而此時大盤已經(jīng)突破了5000點，整個市場存在大量的泡沫，可見政策出臺為時已晚。對于接下來的連續(xù)暴跌，監(jiān)管機構(gòu)一開始并沒有意識到一場大型的股災(zāi)即將來臨，均以為是正常的回調(diào)。但是這次大跌就是主力出貨，市場恐慌，中小股民損失極其慘重。在同一時期有大量的機構(gòu)莊家做空股指期貨，加劇了股市的暴跌，監(jiān)管部門也并沒有及時的整治。

4.2?股災(zāi)對EMH產(chǎn)生的挑戰(zhàn)

4.2.1?流動性角度

有效市場假說（EMH）之中沒有涉及市場流動性的約束，假說認(rèn)為股票的價格總是可以反映所有信息的公平的價格，不管市場具有流動性的客觀條件是否存在。在現(xiàn)實的股災(zāi)之中，人們?yōu)榱藴p少損失想要盡快拋售自己的股票，但是并沒有買家接盤。在2015年的股災(zāi)中，上證指數(shù)和深證指數(shù)僅僅在14個交易日之內(nèi)就大約跌去了1/3，在這種暴跌的背景下，市場的流動性基本上接近于零，處于一種嚴(yán)重的供大于求的狀態(tài)。對于這時處于驚恐情緒中的投資者唯一的想法就是快速把手中的股票售出，無論價格高低。所以公平的價格一定是建立在市場良好的流動性的基礎(chǔ)上，當(dāng)股災(zāi)發(fā)生市場流動停滯，股價一定會偏離公平的價格。

4.2.2?隨機漫步角度

EMH中的隨機漫步實質(zhì)是指市場參與者無法對變量未來的變化進行預(yù)測。假設(shè)人們預(yù)測到某公司的股票的價格在未來將會下跌，此時預(yù)測的最優(yōu)回報率（Rof）為負(fù)值，那么人們就會賣出該股票，股票的價格（Pt）下降直到預(yù)測的股價變動（Pof?-?Pt）趨于零，則預(yù)測回報率（Rof）恰好等于均衡回報率（R*）。此時人們就不會再大量拋售公司股票，股票的價格相對穩(wěn)定，市場處于相對靜止均衡狀態(tài)，對于股票價格預(yù)測趨近于零即無法預(yù)測，股票價格隨機漫步。當(dāng)股災(zāi)發(fā)生時，人們對于股票的預(yù)測價格往往會隨著股價的暴跌不斷下調(diào)，從而導(dǎo)致預(yù)測的回報率一直小于均衡回報率，然后人們會繼續(xù)拋售股票，進而造成股價的繼續(xù)下跌，最終陷入惡性循環(huán)。當(dāng)人們預(yù)期股價變動一直不能趨于0時，市場就不會趨于靜止均衡狀態(tài)，股票的價格會繼續(xù)下跌而非遵循隨機漫步的推論。

4.2.3?投資者角度

投資者是理性的并且可以作出正確的投資決策，這是EMH對于投資者作出的假定前提。但是在實際的市場中，投資者往往并不是真正的理性投資者，他們會根據(jù)自己的偏好對股價進行盲目的估計，然后進行決策。每一場股災(zāi)之前必然存在著大幅上漲的股價，市場中充斥著泡沫。當(dāng)股災(zāi)發(fā)生時，投資者看到深不見底的股價又只能選擇跟風(fēng)拋售，最后蒙受巨大的損失，可見此時投資者在市場中的行為更多的是主觀判斷而非通過理性的分析作出決定。

4.3?提高市場有效性的對策

4.3.1?發(fā)展機構(gòu)投資

在我國股市中，中小股民占絕大部分的市場份額，但是由于其存在信息獲取滯后、信息處理能力不足、盲目跟風(fēng)等弊端，市場并不能做到有效真實地反映公司的價值。為了提高市場的效率應(yīng)該大力發(fā)展機構(gòu)投資的數(shù)量，一方面，對于機構(gòu)投資者而言信息的獲取更加的全面、及時、準(zhǔn)確，再加上專業(yè)投資者成熟的市場分析能力會對股票的價格進行較為準(zhǔn)確的估計，避免了市場中小投資者盲目投資的風(fēng)險;另一方面，如果機構(gòu)投資者的數(shù)量會增加，機構(gòu)投資者與散戶的競爭就會逐漸降低，其之間的競爭會愈演愈烈，這樣的理性投資者的競爭有利于引導(dǎo)中小型投資者的投資行為由非理性漸漸向理性靠攏，從而提高整體市場的效率。

4.3.2?健全市場制度

（1）信息披漏。公司的公開信息是股價波動的源頭，因此健全信息披漏制度至關(guān)重要。在西方成熟的資本市場之中，公司信息的造假會遭遇到極大的處罰甚至導(dǎo)致公司面臨退市的風(fēng)險，這種嚴(yán)格的信息披漏制度有效地維護了市場的公平。信息披漏制度要求上市公司公開的財務(wù)信息及時、準(zhǔn)確，健全的信息披漏制度有利于交易雙方通暢地進行信息溝通，維護市場小型交易者的利益，從而提高市場的效率。

（2）交易制度。我國市場中，投資者可能面臨當(dāng)天買入股票，隨后上市公司出現(xiàn)利空消息股價大跌，但是當(dāng)天無法拋出股票進行止損的情況，從這個角度來說市場的效率低下。另外，我國當(dāng)下不允許股票的做空交易，但是在西方的股票市場中，做空交易是被允許的，在這種交易制度下，股票的市場價格更能反映公司投資的內(nèi)在價值。因此，市場在逐漸發(fā)展的過程中也可以嘗試引入做空操作，更有利于市場對公司進行價值投資。

（3）降低交易成本。相較于其他發(fā)達的資本市場，A股市場所征收的印花稅費明顯較高。印花稅的存在可能成為市場參與者投資的考量標(biāo)準(zhǔn)之一，他們可能會選擇將資金投放海外市場來減少稅費的成本。所以，隨著我國資本市場的發(fā)展，國家應(yīng)逐步考慮降低或者取消印花稅，證券公司的傭金也要逐步降低，從而進一步鼓勵投資者進行市場中的投資，提高市場活躍度。

4.4?提高監(jiān)管力度

提高對上市公司造假的懲罰力度。監(jiān)管機構(gòu)的工作目標(biāo)應(yīng)該是為大、中、小投資者均提供一個公平、公正的市場，所以應(yīng)該進一步明確自己的工作定位，不要因為關(guān)注大型投資者的利益而忽視其他的市場參與者，要嚴(yán)厲打擊操縱市場、內(nèi)幕交易的行為，更加關(guān)注中小股東的合法權(quán)益。監(jiān)管機構(gòu)也可以通過聯(lián)合政府部門對上市公司進行更加全面的有效監(jiān)督，并且及時向市場投資者反饋，保證市場信息的有效性和對稱性。

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