張桔

近期股市持續(xù)走強(qiáng)，上半年完美收官。但是經(jīng)歷過(guò)多輪牛熊的機(jī)構(gòu)老將們，在看到機(jī)會(huì)的同時(shí)，也更多提到的一點(diǎn)就是敬畏市場(chǎng)，泓德基金經(jīng)理王克玉就是其中之一。本周，王克玉對(duì)《紅周刊》表示，到目前為止，景氣度最高的是上游，但資源品的投資難度較大。而在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)過(guò)程中，給中國(guó)很多細(xì)分領(lǐng)域的專精型公司提供了難得的發(fā)展機(jī)會(huì)，極高的專業(yè)壁壘將使得這類(lèi)公司在發(fā)展空間打開(kāi)后仍能保持很高的盈利能力。

“下半年，一旦全球金融體系流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，市場(chǎng)出現(xiàn)非常大的波動(dòng)，也可能會(huì)傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)?！蓖蹩擞裾J(rèn)為這是下半年投資人最需要警惕的。

滬指2863點(diǎn)的政策已基本確認(rèn)。您如何看待近期股指強(qiáng)勢(shì)反彈？

今年2月份以后滬深兩市出現(xiàn)較大幅度下跌，到3月中旬和4月下旬，投資者對(duì)市場(chǎng)面的討論連續(xù)得到政策層面集中的正面回應(yīng)。而投資者會(huì)考察不同狀態(tài)下的估值和安全邊際。3月中旬的港股以及4月末的A股，不少優(yōu)質(zhì)公司估值跌到非常有吸引力的水平。隨著五一假期后疫情各方面情況逐漸明朗，也消除了對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響。

上半年迄今，很多場(chǎng)外因素對(duì)股市運(yùn)行造成了困擾，比如戰(zhàn)爭(zhēng)、疫情、油價(jià)、美聯(lián)儲(chǔ)加息等，特別是給經(jīng)濟(jì)前景蒙上陰影。但近期，內(nèi)地各行業(yè)提振經(jīng)濟(jì)的政策頻頻出臺(tái)，如何辯證地看待這樣的雙面性？下半年，我們需要警惕怎樣的場(chǎng)外風(fēng)險(xiǎn)，特別是如何理解財(cái)政貨幣政策，對(duì)于場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性的抽水和蓄水作用？

今年，國(guó)際形勢(shì)和國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化都比較大。這也是中國(guó)發(fā)展到一定規(guī)模后需要經(jīng)歷的，目前國(guó)內(nèi)形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈，抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力顯著提高。但短期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)確實(shí)受到了疫情的影響，尤其對(duì)服務(wù)業(yè)沖擊很大。

經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融市場(chǎng)很復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)主體在其中也會(huì)不斷改變行為。下半年，我們主要關(guān)注兩方面風(fēng)險(xiǎn)：一是持續(xù)的歐洲區(qū)域戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的影響，以及對(duì)中國(guó)出口的不利影響;二是海外金融市場(chǎng)波動(dòng)，過(guò)去一年發(fā)達(dá)國(guó)家的通貨膨脹水平持續(xù)提高，目前已達(dá)近20年來(lái)的高位，金融體系面臨不斷收縮的壓力，在收縮過(guò)程中金融市場(chǎng)或會(huì)產(chǎn)生一定波動(dòng)。雖然A股市場(chǎng)并非是緊跟美國(guó)市場(chǎng)的影子市場(chǎng)，和歐美市場(chǎng)沒(méi)有必然的聯(lián)動(dòng)，但倘若國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生非常大的波動(dòng)，全球金融體系的流動(dòng)性出現(xiàn)問(wèn)題，也勢(shì)必會(huì)影響到A股，這是下半年需要警惕的。

目前，國(guó)內(nèi)政策環(huán)境和發(fā)達(dá)國(guó)家有很大不同。受疫情和房地產(chǎn)影響，目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)本身增速較慢，在這樣的背景下，貨幣政策會(huì)維持相對(duì)寬松的狀況，財(cái)政政策也會(huì)有一些減稅等相關(guān)政策出臺(tái)，這些都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)主體起到較為積極的作用。所以我們總體上對(duì)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性持樂(lè)觀態(tài)度。

下半年市場(chǎng)的投資主線你覺(jué)得會(huì)在哪里？

關(guān)于下半年投資主線，我認(rèn)為首先要考慮偏長(zhǎng)期因素，雖不一定在下半年完全體現(xiàn)，但卻是我們投資的重要指引。從產(chǎn)業(yè)研究看，汽車(chē)和自動(dòng)化領(lǐng)域?qū)嵙μ嵘苊黠@，中國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)仍是我們長(zhǎng)期關(guān)注的方向。

您看好的資產(chǎn)有很明顯的中國(guó)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，像汽車(chē)和消費(fèi)電子等，能否談下您的行業(yè)思路？

我很看好中國(guó)的汽車(chē)行業(yè)，近幾年國(guó)內(nèi)從汽車(chē)終端產(chǎn)品到零部件的發(fā)展都部分印證了我們最初的判斷，往前看仍有空間。但具體到產(chǎn)業(yè)投資層面，還需要把握行業(yè)企業(yè)的估值。

汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侨蜃畲蟮漠a(chǎn)業(yè)之一，中國(guó)的汽車(chē)供應(yīng)鏈發(fā)展較晚，但最近10年發(fā)生了明顯變化，主要有三方面：一是往電動(dòng)化方向發(fā)展，解決了中國(guó)企業(yè)在動(dòng)力系統(tǒng)方向上的劣勢(shì);二是汽車(chē)智能化，分兩個(gè)層面。其一為智能座艙，這與中國(guó)過(guò)去消費(fèi)電子行業(yè)發(fā)展有密切關(guān)聯(lián)性，在中國(guó)汽車(chē)品牌以及很多合資廠商中得到快速推廣;三是智能駕駛，這對(duì)產(chǎn)業(yè)技術(shù)提出高要求，且實(shí)際應(yīng)用場(chǎng)景還在不斷探索當(dāng)中。在汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展過(guò)程中，過(guò)去本土企業(yè)在終端產(chǎn)品和零部件領(lǐng)域長(zhǎng)期處于低價(jià)值量環(huán)節(jié)，在向中高端產(chǎn)品的多次沖鋒中遭遇很大阻力，因此中國(guó)長(zhǎng)期作為非常大的消費(fèi)市場(chǎng)和制造基地，但電動(dòng)化和智能化帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，給眾多企業(yè)提供了歷史性的發(fā)展機(jī)遇。

這一輪汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈的變化是由創(chuàng)新型車(chē)企拉動(dòng)的。特斯拉和蔚小理等新勢(shì)力已躋身主流車(chē)企，單車(chē)銷(xiāo)量在細(xì)分品類(lèi)里經(jīng)常霸榜。特別是它們對(duì)新消費(fèi)群體的需求把握和快速開(kāi)發(fā)的能力，使得它們的未來(lái)銷(xiāo)量有望保持快速增長(zhǎng)。傳統(tǒng)企業(yè)中轉(zhuǎn)型快的企業(yè)也在電動(dòng)化浪潮中獲得快速發(fā)展，但形成鮮明對(duì)比的是眾多傳統(tǒng)車(chē)企暮氣漸重。

這些企業(yè)紛紛打破了過(guò)去傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈組織形態(tài)，組建了更高效也更豐富的零部件供應(yīng)鏈，這使得它們一方面能夠大幅降低零部件采購(gòu)成本，特別是在加快智能車(chē)燈、空氣懸掛等高端配置方面在中價(jià)位段車(chē)型的導(dǎo)入。車(chē)企主導(dǎo)的智能駕駛領(lǐng)域的研發(fā)提高了車(chē)企與消費(fèi)者的互動(dòng)，消除其早期的品牌劣勢(shì)，目前已在消費(fèi)者中樹(shù)立起非常強(qiáng)的技術(shù)和性能標(biāo)簽。

近期市場(chǎng)上熱點(diǎn)快速輪動(dòng)，賽道股投資邏輯坍塌，未來(lái)結(jié)構(gòu)性牛市的概率更大，當(dāng)前底部區(qū)域布局，投資者應(yīng)該注意哪些問(wèn)題？如何選擇性價(jià)比合適的板塊和具體標(biāo)的？

做投資，經(jīng)歷的環(huán)境愈多，積累的教訓(xùn)也愈多，對(duì)我們而言也是投資策略不斷優(yōu)化，投資體系不斷完善的過(guò)程。不論采取何種策略，都是為了應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的不確定性，很難說(shuō)有固定的套路。

就像所謂的賽道股，我想最初大家投資時(shí)并非按照賽道邏輯去投的。無(wú)論是2019年的半導(dǎo)體還是2020年的醫(yī)藥，這些行業(yè)里優(yōu)秀公司的能力經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期積累已具備明顯競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加上需求的拉動(dòng)企業(yè)盈利增速大幅提高，投資者關(guān)注度自然越來(lái)越高。到后期投資者簡(jiǎn)單劃分投資賽道，開(kāi)始將某一賽道“打包”投資，并在2021年初達(dá)到極致。那么這些賽道承載了過(guò)高預(yù)期，短期內(nèi)大幅上漲，累積了比較大的風(fēng)險(xiǎn)。

往后看，我們最關(guān)注的還是公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值，特別是在目前的底部區(qū)域，更需要加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)業(yè)和公司基本面的研究。首先是產(chǎn)業(yè)的空間和它的業(yè)務(wù)模式，其次是對(duì)公司競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的判斷，再就是估值，選擇性價(jià)比更高的公司。估值過(guò)高的公司有兩種可能性，一是企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展非常好，但估值過(guò)高潛在收益率就比較低;二是看錯(cuò)了，估值很高是基本面低于預(yù)期，會(huì)給組合造成很大的沖擊。

在市場(chǎng)牛熊更替、周期循環(huán)的時(shí)候，您如何進(jìn)行倉(cāng)位“擇時(shí)”？

我管理的主要是偏股型基金產(chǎn)品，倉(cāng)位大多是相對(duì)穩(wěn)定的，平時(shí)很少基于對(duì)市場(chǎng)的短期預(yù)測(cè)來(lái)調(diào)整倉(cāng)位。由于組合管理主要是基于對(duì)上市公司的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)而做部分優(yōu)化，我的組合換手率處于同業(yè)內(nèi)較低的水平。

有兩種情況會(huì)出現(xiàn)倉(cāng)位調(diào)整：一是投資環(huán)境發(fā)生明顯變化，而市場(chǎng)反應(yīng)不是很充分;二是市場(chǎng)中的標(biāo)的估值過(guò)高，難以找到較好的投資機(jī)會(huì)。

年初，我的組合主要分成三部分：一是長(zhǎng)期看好的汽車(chē)零部件、半導(dǎo)體等行業(yè);二是地產(chǎn)、金融等從去年年中開(kāi)始估值相對(duì)偏低的品種;三是有色、化工等受益于通脹趨勢(shì)的品種。年初至今，第一部分資產(chǎn)受負(fù)面沖擊較大，第二部分資產(chǎn)綜合貢獻(xiàn)5%左右的收益率，第三部分也貢獻(xiàn)了一定的正收益。

接下來(lái)進(jìn)入中報(bào)披露期，二級(jí)市場(chǎng)有炒業(yè)績(jī)的“傳統(tǒng)”，從您掌握的數(shù)據(jù)來(lái)看，哪幾個(gè)行業(yè)具備較好的配置價(jià)值呢？

今年對(duì)業(yè)績(jī)做預(yù)判難度很大，對(duì)于國(guó)內(nèi)企業(yè)來(lái)說(shuō)，影響最大的是上游原材料的成本，另外今年內(nèi)需非常弱，外需狀況比較好，但后續(xù)也會(huì)面臨一定壓力。

我認(rèn)為今年景氣度最高的是上游，特別是資源品中的能源相關(guān)行業(yè)，經(jīng)過(guò)了長(zhǎng)期的產(chǎn)能收縮之后，在需求和突發(fā)事件的刺激下商品價(jià)格大幅上漲，企業(yè)盈利能力陡然提高。但資源品的投資難度較大，特別是在目前高價(jià)格開(kāi)始抑制需求的情況下。

在我們長(zhǎng)期投的汽車(chē)零部件行業(yè)，不同公司也存在較大差異。有的收入快速增長(zhǎng)，但也遭受較大的原材料壓力，我們?cè)趯ふ揖哂休^強(qiáng)成本轉(zhuǎn)嫁能力的公司?，F(xiàn)在大家對(duì)制造業(yè)整體盈利預(yù)期都不太樂(lè)觀，如果公司盈利能持平或者雙位數(shù)增長(zhǎng)，就是超預(yù)期了。

在主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板乃至港交所選擇其一布局，您會(huì)選擇哪里？您喜歡站隊(duì)“價(jià)值”還是“成長(zhǎng)”呢？

選擇某一類(lèi)風(fēng)格的資產(chǎn)，基金經(jīng)理的能力圈是決定性因素，其次才是投資目標(biāo)的匹配。我們無(wú)法論證投資哪個(gè)市場(chǎng)的收益率更高，但我個(gè)人更傾向于投資處在快速成長(zhǎng)階段的企業(yè)。在綜合考慮公司的發(fā)展空間、競(jìng)爭(zhēng)力以及估值因素之下，目前我更關(guān)注科創(chuàng)板。

經(jīng)過(guò)2021年市場(chǎng)波動(dòng)后，很多公司已跌破發(fā)行價(jià)，部分公司回撤高達(dá)60%。這些公司多是各細(xì)分行業(yè)的龍頭，資產(chǎn)負(fù)債表很健康，在研發(fā)投入、客戶開(kāi)發(fā)等方面也取得了比較好的進(jìn)展。特別是一些化工材料、半導(dǎo)體行業(yè)公司，估值很有吸引力。雖然短期也有各類(lèi)問(wèn)題，但這類(lèi)成長(zhǎng)性資產(chǎn)3-5年的盈利增長(zhǎng)或?qū)⑦_(dá)到一倍到兩倍之間，估值水平也會(huì)有合理提升，這將會(huì)給我們的組合凈值帶來(lái)較好表現(xiàn)。

關(guān)于成長(zhǎng)和價(jià)值的選擇題，市場(chǎng)在過(guò)去幾年給投資者上了非常經(jīng)典的一課，不同的金融市場(chǎng)環(huán)境對(duì)選擇哪一類(lèi)風(fēng)格的資產(chǎn)有很大影響。為何從2021年下半年開(kāi)始，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)較新興產(chǎn)業(yè)的公司具有明顯優(yōu)勢(shì)呢？重要因素就是通貨膨脹，通脹一方面提高了許多公司的盈利水平;另一方面也使金融體系的流動(dòng)性發(fā)生了較大變化，預(yù)期收益率上漲對(duì)遠(yuǎn)期成長(zhǎng)型公司的估值造成很大沖擊。

投資半導(dǎo)體最忌諱以情懷為邏輯 輔助駕駛領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)顯著

深入談?wù)勀L(zhǎng)期關(guān)注的半導(dǎo)體類(lèi)股票吧。

半導(dǎo)體和創(chuàng)新藥行業(yè)有一些共性特征，例如研發(fā)支出規(guī)模都很大，行業(yè)領(lǐng)先的公司過(guò)去長(zhǎng)期在歐美發(fā)達(dá)國(guó)家。但是近10年間，大量?jī)?yōu)秀人才回國(guó)創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立了大批優(yōu)質(zhì)企業(yè)，團(tuán)隊(duì)背景和研發(fā)能力開(kāi)始在國(guó)際上具有一定競(jìng)爭(zhēng)力。半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)、具有比較強(qiáng)的周期性，下游需求的變化要經(jīng)過(guò)一段時(shí)間才會(huì)傳導(dǎo)到上游供給端。

2019-2020年是半導(dǎo)體行業(yè)很好的投資階段，當(dāng)時(shí)下游需求明顯擴(kuò)張，公司前期的盈利增速非?？?。目前國(guó)內(nèi)有些半導(dǎo)體公司產(chǎn)品線擴(kuò)張很快，但近期以消費(fèi)電子為代表的行業(yè)下行，導(dǎo)致公司短期業(yè)績(jī)一般，估值也很低。但行業(yè)有下行期就有上行期，周期好轉(zhuǎn)后，仍有較好的投資機(jī)會(huì)。

半導(dǎo)體業(yè)務(wù)范圍廣，是材料和工藝引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展，它的規(guī)律就是芯片處理能力越來(lái)越強(qiáng)、集成度越來(lái)越高。

選擇半導(dǎo)體板塊中的公司，應(yīng)該注意哪些具體的點(diǎn)？

半導(dǎo)體行業(yè)的投資專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)大，對(duì)個(gè)人投資者有明顯壁壘，最忌諱以情懷為邏輯。很多投資人是沒(méi)有專業(yè)的知識(shí)背景，選擇一些類(lèi)似行業(yè)主題基金或是相對(duì)簡(jiǎn)單的方式。如果是具備較強(qiáng)專業(yè)背景的投資者，可在研究之后看能否在龍頭以外找到特定的投資機(jī)會(huì)。

半導(dǎo)體行業(yè)固定成本較高，公司盈利波動(dòng)較大，在市場(chǎng)情緒好時(shí)容易過(guò)度樂(lè)觀。投資最關(guān)鍵的是看重公司的產(chǎn)品能力和產(chǎn)品空間。比較典型的如汽車(chē)產(chǎn)業(yè)在向電動(dòng)化和智能化的發(fā)展過(guò)程中要用到越來(lái)越多的芯片，下游需求和國(guó)產(chǎn)替代的機(jī)遇依然存在。

談到智能汽車(chē)，二級(jí)市場(chǎng)并無(wú)對(duì)應(yīng)標(biāo)的，產(chǎn)業(yè)鏈也不如新能源汽車(chē)廣泛。您當(dāng)前如何布局呢？

看智能汽車(chē)的重要因素，是智能化性能是否獲得消費(fèi)者認(rèn)可，消費(fèi)者是否愿意為之付出高溢價(jià)。2015年前，許多車(chē)企也推出過(guò)輔助駕駛功能，但因技術(shù)和成本問(wèn)題導(dǎo)致搭載率很低，直到中國(guó)的零部件公司最近幾年越來(lái)越多在中低端車(chē)?yán)锎罅客茝V。車(chē)最主要的功能之一是移動(dòng)，智能駕駛能極大解放人的時(shí)間，有很大的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

我們現(xiàn)在投的企業(yè)主要集中在智能座艙輔助駕駛領(lǐng)域，該領(lǐng)域投資邏輯清晰，中國(guó)企業(yè)有明顯產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)。一是中國(guó)的電子制造業(yè)很發(fā)達(dá)，各個(gè)層面都有很完整的產(chǎn)業(yè)鏈;二是中國(guó)工程師整體的能力強(qiáng)、開(kāi)發(fā)速度快。

目前市場(chǎng)上有化工企業(yè)切入新能源賽道。您對(duì)化工行業(yè)也有長(zhǎng)期的跟蹤研究，能否談?wù)勀壳盎す膳渲玫膬r(jià)值。

一些國(guó)內(nèi)化工企業(yè)從產(chǎn)業(yè)鏈層面仍具備比較大拓展空間。龍頭公司通常具有顯著的一體化成本優(yōu)勢(shì)。

在投資化工股我會(huì)重點(diǎn)關(guān)注具備技術(shù)和工藝優(yōu)勢(shì)、下游擴(kuò)張空間大的公司。

作為一名任職超過(guò)11年的基金經(jīng)理，能否介紹下您的投資框架？

做基金經(jīng)理最關(guān)鍵要考慮清楚幾個(gè)因素，一是長(zhǎng)期收益來(lái)源;二是收益率的合理區(qū)間。然后再想辦法迭代升級(jí)投資方法，提高組合的長(zhǎng)期收益率。我們一直是自下而上的投資模式，收益來(lái)源于標(biāo)的公司長(zhǎng)期利潤(rùn)增長(zhǎng)，長(zhǎng)期收益也有合理區(qū)間。

但長(zhǎng)期投資框架放在中短期市場(chǎng)環(huán)境中，需要做優(yōu)化。A股特點(diǎn)是，中短期層面?zhèn)€股估值波動(dòng)區(qū)間大。且由于金融市場(chǎng)波動(dòng)幅度難以判定，為了讓組合保持較強(qiáng)韌性，我也在組合內(nèi)部做了一些風(fēng)格對(duì)沖。在投資中特別注重標(biāo)的所處產(chǎn)業(yè)和公司競(jìng)爭(zhēng)力，另外也更傾向于選擇商業(yè)模式較好的行業(yè)。

您遵循自下而上的選股策略，組合收益來(lái)自投資公司的階段性成長(zhǎng)，那么對(duì)于標(biāo)的肯定有時(shí)間錯(cuò)配上的管理。能否舉例來(lái)說(shuō)明您如何平衡組合的阿爾法和貝塔收益的。

我們組合長(zhǎng)期收益是阿爾法和貝塔的疊加。短期以行業(yè)的貝塔收益為主，阿爾法只有在相對(duì)偏長(zhǎng)期的環(huán)境里才比較有效。

我之所以會(huì)去選階段性的成長(zhǎng)標(biāo)的，是基于對(duì)企業(yè)外部環(huán)境以及內(nèi)部狀態(tài)的認(rèn)識(shí)。商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是非常激烈的，企業(yè)要持續(xù)面對(duì)技術(shù)變革、供應(yīng)鏈等外部變化沖擊，就像智能手機(jī)顛覆功能型手機(jī)的這種變化，也會(huì)出現(xiàn)在汽車(chē)領(lǐng)域。而從企業(yè)內(nèi)部變化來(lái)看，其實(shí)任何企業(yè)發(fā)展到一定階段都會(huì)面臨組織規(guī)模擴(kuò)大、效率不可避免下滑的境況，企業(yè)需要不斷重構(gòu)體系來(lái)保持戰(zhàn)斗力和競(jìng)爭(zhēng)力。

再比如，過(guò)去幾年給我們帶來(lái)很大收益的是新能源領(lǐng)域的投資。最初投資時(shí)，新能源行業(yè)景氣度較低，業(yè)內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)短期比較一般，但我們還是基于業(yè)內(nèi)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和整個(gè)行業(yè)廣闊的發(fā)展空間進(jìn)行了投資。

保持一個(gè)合理穩(wěn)定的年化收益頗為不易，公募排名每年都會(huì)發(fā)生巨變，以您多年實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，保持長(zhǎng)期業(yè)績(jī)不掉隊(duì)的關(guān)鍵點(diǎn)在哪里？能否舉例說(shuō)明，您是如何來(lái)把握標(biāo)的買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)呢？

第一個(gè)問(wèn)題是基金經(jīng)理必須面對(duì)的職業(yè)生涯的挑戰(zhàn)。對(duì)于基金經(jīng)理，想長(zhǎng)期在這個(gè)行業(yè)深耕，需要做到以下三方面。一是拓展行業(yè)視野，要能夠跟上經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中最主要的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì);二是強(qiáng)化對(duì)公司運(yùn)營(yíng)的理解;三是增強(qiáng)組合的韌性。當(dāng)然不同的人選擇各異，有的組合風(fēng)格鮮明，階段性業(yè)績(jī)非常好，但就我而言會(huì)更多強(qiáng)調(diào)組合的韌性。

第二個(gè)問(wèn)題，賣(mài)點(diǎn)最難把握的。世上沒(méi)有完美的企業(yè)，我們是基于對(duì)企業(yè)未來(lái)價(jià)值的預(yù)判，在充分研究后買(mǎi)進(jìn)持有。如果在后期持續(xù)跟蹤中，發(fā)現(xiàn)一些核心因素和預(yù)期有偏差，或發(fā)現(xiàn)誤判，就會(huì)賣(mài)出。另外，在市場(chǎng)波動(dòng)比較大的環(huán)境里，如果一些行業(yè)的公司企業(yè)盈利非常好、估值擴(kuò)張幅度較大時(shí)，我們也會(huì)階段性調(diào)整，以此來(lái)優(yōu)化組合風(fēng)險(xiǎn)收益。

公司ROE階段性回報(bào)保持在多少可以判定為優(yōu)秀公司？

我們非常重視ROE持續(xù)保持較高水平的公司，這對(duì)它的業(yè)務(wù)模式提出了比較高的要求。典型的如消費(fèi)品公司，這類(lèi)公司通過(guò)長(zhǎng)期的渠道建設(shè)和品牌維護(hù)，投入了非常多的資源，這些資源雖然在賬面沒(méi)有得到充分的體現(xiàn)，但卻在它的消費(fèi)者和目標(biāo)客戶中保持了比較合適的品牌定位，使得公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)性穩(wěn)定性非常好，同時(shí)表現(xiàn)為非常強(qiáng)的盈利能力。

另一類(lèi)公司本身盈利呈現(xiàn)出較強(qiáng)的周期波動(dòng)，這與它的產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制有關(guān)，但這些公司在長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)中已占據(jù)很高的市場(chǎng)份額，綜合規(guī)模優(yōu)勢(shì)使得它相比同行具有明顯的成本優(yōu)勢(shì)，這類(lèi)公司即使在景氣周期較差的環(huán)境下也能保持在一個(gè)合理的ROE水平。在景氣周期向上的過(guò)程中，它的ROE水平能夠快速提升。放在3-5年的周期來(lái)看，也能夠?yàn)橥顿Y者創(chuàng)造非常好的回報(bào)。

ROE是財(cái)務(wù)的一個(gè)結(jié)果，最關(guān)鍵還是對(duì)公司經(jīng)營(yíng)能力的分析，不同的行業(yè)資本結(jié)構(gòu)有較大差異。放在3年周期角度說(shuō)，我認(rèn)為ROE平均在15%以上就是比較優(yōu)秀的公司了。

您把波動(dòng)看成是投資的一部分。您是如何應(yīng)對(duì)波動(dòng)的呢？

波動(dòng)是金融體系的常態(tài)，過(guò)去很長(zhǎng)時(shí)間，大家投固定收益率產(chǎn)品比較多，對(duì)金融產(chǎn)品的波動(dòng)體會(huì)不深。但從2018年之后金融產(chǎn)品改成凈值型產(chǎn)品，“波動(dòng)”就成為客戶必須去承受的現(xiàn)實(shí)狀況。

基金經(jīng)理在從業(yè)過(guò)程中，都會(huì)階段性地面對(duì)這樣的情況，基金經(jīng)理從心理上要有充分預(yù)期。更重要的是基金經(jīng)理要從專業(yè)方面判斷。一是做好組合流動(dòng)性的準(zhǔn)備，很多時(shí)候組合管理出現(xiàn)問(wèn)題是流動(dòng)性的問(wèn)題;二是平時(shí)要做好研究工作，充分認(rèn)識(shí)公司的長(zhǎng)期價(jià)值，在市場(chǎng)大幅波動(dòng)之后才有能力做出必要的交易來(lái)優(yōu)化組合。

過(guò)去兩年市場(chǎng)波動(dòng)較大，我也在思考如何優(yōu)化組合，我的感受是投資時(shí)組合還是需要保持一定的冗余度，有一定的安全緩沖后，市場(chǎng)再出現(xiàn)沖擊時(shí)，我們就有能力去吸收這樣的沖擊。

您認(rèn)為好公司是市場(chǎng)的基石，也是對(duì)未來(lái)市場(chǎng)樂(lè)觀的原因之一。職業(yè)投資人有種說(shuō)法：既要低頭看路，也要抬頭看天。您是如何平衡宏觀的望遠(yuǎn)鏡和個(gè)股微觀顯微鏡的？

我們具體制定投資決策時(shí)，很難從宏觀推導(dǎo)到中觀乃至公司。所以做投資時(shí)，我們更多是自下而上，首先去分析這個(gè)企業(yè)的具體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，包括財(cái)務(wù)情況、產(chǎn)品技術(shù)面以及同行業(yè)對(duì)比等。這是我們投資時(shí)自下而上最主要的工作。做完這些就是抬頭看天了，主要是看當(dāng)前階段中國(guó)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，這是從中觀到宏觀層面應(yīng)考慮的問(wèn)題。

（本文所涉?zhèn)€股僅做舉例，不做買(mǎi)賣(mài)推薦）

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