□王蓉

一、引言

目前，全社會(huì)對(duì)可持續(xù)發(fā)展表現(xiàn)出前所未有的重視。黨的十八大將社會(huì)主義生態(tài)文明建設(shè)納入中國(guó)特色社會(huì)主義事業(yè)“五位一體”總體布局，綠色發(fā)展理念成為引領(lǐng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新理念；“十四五”規(guī)劃明確提出我國(guó)將大力推進(jìn)綠色低碳發(fā)展模式；習(xí)近平主席在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)上進(jìn)一步宣布了中國(guó)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和重大戰(zhàn)略決策。這些都充分顯示出我國(guó)推動(dòng)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的信心和決心。在此背景下，作為推動(dòng)社會(huì)可持續(xù)發(fā)展的ESG 理念一經(jīng)提出就廣受關(guān)注。ESG 理念是指對(duì)企業(yè)在環(huán)境（Environment）、社會(huì)責(zé)任（Social）和公司治理（Governance）三個(gè)方面進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。ESG 理念最早由聯(lián)合國(guó)環(huán)境規(guī)劃署于1992 年提出，此后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2018 年發(fā)布的《上市公司治理準(zhǔn)則》修訂版，首次明確要求上市公司對(duì)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任以及公司治理相關(guān)方面的信息及時(shí)予以披露。能否通過(guò)提升企業(yè)ESG 表現(xiàn)來(lái)提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率或降低企業(yè)的非效率行為呢？已有研究主要從環(huán)境、社會(huì)責(zé)任或公司治理單一維度出發(fā)研究其對(duì)企業(yè)投資效率的影響。本文將ESG 作為一個(gè)整體研究其對(duì)企業(yè)投資效率的影響，重點(diǎn)探討ESG 表現(xiàn)與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系，并檢驗(yàn)ESG 表現(xiàn)影響企業(yè)投資效率的路徑。本研究豐富了企業(yè)投資效率方面的研究，為上市企業(yè)提升投資效率提供新思路。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）理論分析

1.ESG 研究分類

目前與ESG 研究有關(guān)的探討主要分為三類。其一，國(guó)際組織或政府部門等主導(dǎo)的與ESG 體系編制有關(guān)的研究。如：世界銀行建立了可持續(xù)發(fā)展環(huán)境與社會(huì)框架，該框架中的ESG 指標(biāo)特征集中體現(xiàn)在環(huán)境和社會(huì)責(zé)任方面；UN-PRI 提出的“責(zé)任投資原則（PRI）”將社會(huì)責(zé)任、公司治理與環(huán)境保護(hù)相結(jié)合，首次提出了ESG 理念和評(píng)價(jià)體系；中國(guó)香港聯(lián)交所于2015 年發(fā)布的第二版《環(huán)境、社會(huì)及管治報(bào)告指引》要求，上市公司必須披露包含超過(guò)11 個(gè)層面的指標(biāo)；2018 年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布修訂后的《上市公司治理準(zhǔn)則》對(duì)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理相關(guān)信息披露的基本框架作出了明確規(guī)定。其二，機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的利用ESG 數(shù)據(jù)來(lái)指導(dǎo)金融投資的研究。從應(yīng)用角度看，ESG 投資分為主動(dòng)投資和被動(dòng)投資，主動(dòng)投資指在自營(yíng)組合中加入ESG 因素，被動(dòng)投資指可進(jìn)行剔除和指數(shù)優(yōu)化投資。根據(jù)USSIF 數(shù)據(jù)：2020 年美國(guó)可持續(xù)投資規(guī)模接近17.1 萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)42%；加拿大政府養(yǎng)老金計(jì)劃（CPP）專門設(shè)立了委員會(huì)（CPPIB），專注于養(yǎng)老金的ESG 應(yīng)用及可持續(xù)投資的研究。其三，學(xué)術(shù)界主導(dǎo)的通過(guò)實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)ESG 表現(xiàn)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)有關(guān)的研究。如：有些學(xué)者研究了ESG 表現(xiàn)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系；有些學(xué)者研究指出，盈余管理較低的企業(yè)能夠通過(guò)積極履行社會(huì)責(zé)任提高企業(yè)投資效率；還有些學(xué)者研究了ESG 表現(xiàn)與企業(yè)融資成本之間的關(guān)系，但多數(shù)學(xué)者主要研究ESG 指標(biāo)中的某一類指標(biāo)對(duì)企業(yè)融資成本的影響。

2.非效率投資研究

企業(yè)投資規(guī)模和投資效率對(duì)促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著重要的作用，企業(yè)投資也是政府和學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的問(wèn)題之一。然而，投資規(guī)模的增加是不可持續(xù)的，因此只有不斷提高投資的效率才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。目前學(xué)界對(duì)企業(yè)投資效率的研究已經(jīng)較為豐富，研究的核心目的是如何更好解決非效率投資較高的問(wèn)題。第一，基于政府層面。如：何熙瓊等（2016）認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)政策支持下的企業(yè)更容易獲得銀行貸款，信貸融資水平較高，進(jìn)而有利于提高企業(yè)投資效率。第二，基于市場(chǎng)層面。如：翟勝寶等（2014）指出，市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)，良好的銀企關(guān)系對(duì)提高企業(yè)的投資效率具有積極的作用；祝繼高等（2020）發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)銀行競(jìng)爭(zhēng)能夠提高工業(yè)企業(yè)投資效率，尤其是對(duì)固定資產(chǎn)占比較低的工業(yè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，銀行競(jìng)爭(zhēng)能明顯改善企業(yè)投資不足，而對(duì)固定資產(chǎn)占比較高的工業(yè)企業(yè)，銀行競(jìng)爭(zhēng)則能有效緩解過(guò)度投資的情況。第三，基于企業(yè)層面。如：韓金紅和姜云燕（2020）發(fā)現(xiàn)，企業(yè)披露社會(huì)責(zé)任信息能夠?qū)μ嵘髽I(yè)投資效率發(fā)揮積極作用，且這種作用在不同產(chǎn)權(quán)、不同行業(yè)的企業(yè)中存在顯著差異。

（二）研究假設(shè)

1.企業(yè)ESG 表現(xiàn)與非效率投資

從理論上看，信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題是考察企業(yè)非效率投資的重要基礎(chǔ)。ESG 指標(biāo)體系綜合了政府監(jiān)管、市場(chǎng)運(yùn)行和企業(yè)治理等各方面因素，能在指導(dǎo)企業(yè)決策時(shí)更全面地衡量企業(yè)所面臨的處境，從而作出更優(yōu)的投資決策。因此，ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)能夠緩解信息不對(duì)稱和委托代理問(wèn)題，從而具有更高的投資效率和更低的非效率投資水平。由此，本文提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，非效率投資水平就越低。

與此同時(shí)，由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，ESG 表現(xiàn)可能存在差異。國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)效益最大化目標(biāo)之間存在差異：國(guó)有企業(yè)因其特殊的使命承擔(dān)著多重目標(biāo)，既要考慮社會(huì)效益，也要兼顧經(jīng)濟(jì)效益，而非國(guó)有企業(yè)往往以企業(yè)利潤(rùn)最大化作為首要目標(biāo)。從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看，所有權(quán)帶來(lái)的代理問(wèn)題以及國(guó)有企業(yè)的資源優(yōu)勢(shì)和政府的預(yù)算軟約束，都有可能對(duì)ESG 表現(xiàn)發(fā)揮的作用產(chǎn)生影響。因此，本文重點(diǎn)結(jié)合企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分析，具體而言，將樣本企業(yè)區(qū)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，并以此來(lái)檢驗(yàn)以下假設(shè)2：

H2：當(dāng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)存在差異時(shí)，企業(yè)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)非效率投資水平的影響也存在差異。

2.作用機(jī)制檢驗(yàn)假設(shè)

基于Freeman（1984）提出的利益相關(guān)者理論，員工作為重要的利益相關(guān)者之一，員工素質(zhì)和員工效率會(huì)對(duì)企業(yè)ESG 表現(xiàn)產(chǎn)生重要的影響。企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，意味著企業(yè)的綜合指標(biāo)越優(yōu)異，就越容易吸引更多優(yōu)秀的人才加入，從而對(duì)企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率產(chǎn)生積極作用，降低企業(yè)非效率投資水平。據(jù)此，本文提出作用機(jī)制假設(shè)如下：

H3:企業(yè)ESG 表現(xiàn)較好有助于提高員工素質(zhì)，進(jìn)而提升企業(yè)投資效率，降低非效率投資水平。

機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注對(duì)企業(yè)投資行為具有重要的影響。如：陳明利和伍旭川（2018）研究發(fā)現(xiàn)，在A 股上市企業(yè)中，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)活動(dòng)的積極參與會(huì)改變企業(yè)投資行為；劉卿龍和張兆慧（2017）從機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的角度分析發(fā)現(xiàn)，高持股比例、穩(wěn)定和獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者在提升上市企業(yè)投資效率方面的作用更為顯著。通常我們認(rèn)為，ESG 表現(xiàn)越好意味著企業(yè)信息披露就越好，越有助于減輕信息不對(duì)稱，因此會(huì)吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注。如：周方召和潘婉穎（2020）利用A 股上市企業(yè)的數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG 表現(xiàn)越來(lái)越成為機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的因素之一。但是，由于上市企業(yè)有市值管理的需要，為了獲得機(jī)構(gòu)投資者的持續(xù)關(guān)注，管理層有可能會(huì)為了追求快速的業(yè)績(jī)提升而盲目投資，導(dǎo)致非效率投資水平上升，也有的上市企業(yè)反而因機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注更加謹(jǐn)慎地選擇投資項(xiàng)目，從而降低非效率投資水平。據(jù)此，本文提出作用機(jī)制假設(shè)如下：

H4:企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好，就越會(huì)吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注，此時(shí)企業(yè)傾向于追求業(yè)績(jī)提升而盲目投資，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)非效率投資水平上升；

H5：企業(yè)ESG 表現(xiàn)越好就，越會(huì)吸引機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注，此時(shí)企業(yè)傾向于謹(jǐn)慎選擇投資項(xiàng)目，進(jìn)而使得企業(yè)非效率投資水平下降。

根據(jù)上述文獻(xiàn)回顧與理論分析，本研究理論模型如圖所示。

圖 理論模型

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文主要選取2012—2020 年滬深A(yù) 股非金融上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本，并剔除ST、*ST 及數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的企業(yè)，經(jīng)整理，最終樣本包含1683 家上市企業(yè)。本文的ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind 華證ESG 數(shù)據(jù)庫(kù)，該數(shù)據(jù)庫(kù)是由華證指數(shù)信息服務(wù)公司開(kāi)發(fā)的，包含國(guó)內(nèi)當(dāng)前發(fā)展階段中A 股上市企業(yè)ESG 數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)庫(kù)目前已涵蓋全部A 股上市企業(yè)。此外，為有效緩解異常值對(duì)結(jié)果的潛在影響，本研究對(duì)樣本按照1%和99%分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理。

（二）變量選取

1.被解釋變量：企業(yè)非效率投資水平

基本檢驗(yàn)過(guò)程中，本文借鑒Richardson（2006）的研究模型對(duì)非效率投資進(jìn)行計(jì)算，具體模型如公式（1）所示。在后續(xù)穩(wěn)健性檢驗(yàn)過(guò)程中，則采用Biddle 等（2009）提出的模型來(lái)度量非效率投資。

回歸模型（1）中：殘差項(xiàng)表示實(shí)際投資水平對(duì)預(yù)期投資水平的偏離，使用殘差項(xiàng)的數(shù)值大小度量非效率投資水平，殘差項(xiàng)大于0 表示投資過(guò)度，小于0 表示投資不足；Inv為被解釋變量，代表i 公司t 年新增加的投資支出，其他變量為本研究選定的控制變量。

2.核心解釋變量：企業(yè)ESG 表現(xiàn)

目前，如何度量企業(yè)ESG 表現(xiàn)在學(xué)術(shù)界仍然存在較大分歧。有的學(xué)者研究了ESG 指標(biāo)體系中的某一單一指標(biāo)對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響，這可看作度量ESG 表現(xiàn)的簡(jiǎn)單方法；也有的研究依據(jù)代理指標(biāo)、第三方測(cè)評(píng)數(shù)據(jù)作為代理變量。受限于數(shù)據(jù)的完整性與可得性，本文選取wind 數(shù)據(jù)庫(kù)中的華證ESG 評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)度量企業(yè)ESG 表現(xiàn)。華證ESG 評(píng)級(jí)體系是以ESG 核心內(nèi)涵和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)為基礎(chǔ)的，結(jié)合國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)際情況，自上而下構(gòu)建了評(píng)價(jià)的三級(jí)指標(biāo)體系，具體包括3 個(gè)一級(jí)指標(biāo)、14 個(gè)二級(jí)指標(biāo)、26 個(gè)三級(jí)指標(biāo)以及超過(guò)130 個(gè)底層數(shù)據(jù)指標(biāo)。通過(guò)按季度評(píng)價(jià)與動(dòng)態(tài)跟蹤相結(jié)合的方式，華證ESG 評(píng)級(jí)體系系統(tǒng)測(cè)算了全部A 股上市企業(yè)的ESG 水平，并設(shè)置了9 檔評(píng)級(jí)。本文采取直接定序賦值的方式，將評(píng)級(jí)最低的企業(yè)ESG 數(shù)據(jù)賦值為1，往上一級(jí)則賦值加1，最高的企業(yè)賦值為9。

3.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究方法，本文選擇企業(yè)上市年限（Lnage）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、企業(yè)規(guī)模（Lnsize）、管理層薪酬（Lnsala）、企業(yè)成長(zhǎng)性（V/P）、自由現(xiàn)金流（FCF）、獨(dú)立董事占比（Indboard）、股權(quán)集中度（Holderpct）等層面的因素作為主回歸模型的控制變量。此外，本文還控制了行業(yè)和年度固定效應(yīng)的影響。主要變量的內(nèi)容和計(jì)算方法見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（三）模型構(gòu)建

為研究上市公司ESG 表現(xiàn)與企業(yè)非效率投資水平之間的關(guān)系，同時(shí)對(duì)行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)進(jìn)行控制，本文設(shè)定如下回歸模型（2）：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2 所示，企業(yè)非效率投資水平（Invest）的均值為0.027，標(biāo)準(zhǔn)差為0.027，其1 分位點(diǎn)接近0，中位數(shù)為0.019，99 分位點(diǎn)接近0.148，說(shuō)明我國(guó)各上市企業(yè)的非效率投資水平存在較大差異。產(chǎn)生這種現(xiàn)象的主要原因在于我國(guó)上市企業(yè)發(fā)展水平和發(fā)展階段差距較大。按照級(jí)別排序并按等級(jí)由低到高順序賦值后，ESG表現(xiàn)的均值為6.635，高于理論賦值的均值，說(shuō)明樣本中上市企業(yè)的ESG 表現(xiàn)評(píng)級(jí)相對(duì)較好。這主要是由于2018 年以來(lái)，上交所及深交所對(duì)上市企業(yè)采取相應(yīng)舉措以監(jiān)督企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露情況，并對(duì)部分行業(yè)制定強(qiáng)制性信息披露規(guī)定。在主要控制變量方面：資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的平均值和衡量企業(yè)成長(zhǎng)性的托賓Q 值（TobinQ）的平均值與其他學(xué)者的研究較為一致；公司屬性（State）均值為38.6%，說(shuō)明樣本中非國(guó)有企業(yè)占大多數(shù)。基于公司屬性分組進(jìn)行的組間均值差異t 檢驗(yàn)顯示（見(jiàn)表3），國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)主要變量的均值均在1%水平上顯著，其中ESG 表現(xiàn)、企業(yè)規(guī)模、上市年限及股權(quán)集中度差異最為顯著。主要變量相關(guān)系數(shù)矩陣顯示（見(jiàn)表4），非效率投資水平和ESG 表現(xiàn)之間的Pearson 和Spearman 相關(guān)系數(shù)均通過(guò)了1%水平的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果初步支持了前文提出的假設(shè)H1。此外，因各變量之間相關(guān)系數(shù)大多低于0.4，因此模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

表2 描述性分析

表3 組間均值t 檢驗(yàn)

表4 相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）多元回歸分析

表5 為多元回歸結(jié)果，由結(jié)果可知：（1）在未加入其他控制變量時(shí)，ESG 表現(xiàn)與企業(yè)非效率投資在1%水平上顯著為負(fù)（t=-8.61），說(shuō)明企業(yè)ESG 表現(xiàn)與非效率投資水平呈負(fù)向關(guān)系；（2）加入了其他控制變量后，ESG 表現(xiàn)與企業(yè)非效率投資的回歸系數(shù)為-0.001，在1%水平上顯著（t=-4.54），說(shuō)明ESG 表現(xiàn)較好的企業(yè)非效率投資水平更低，效率投資水平更高。研究結(jié)果支持假設(shè)H1。

將樣本分為國(guó)有企業(yè)（State=1）和非國(guó)有企業(yè)（State=0），回歸結(jié)果如表5 列（3）和列（4）所示。結(jié)果表明：不同產(chǎn)權(quán)情形下，ESG 表現(xiàn)均與企業(yè)非效率投資具有負(fù)相關(guān)關(guān)系。在允許兩組中所有變量系數(shù)都存在差異，也允許兩組樣本的干擾項(xiàng)具有不同分布且彼此相關(guān)等較為寬泛的假設(shè)下，對(duì)兩組樣本數(shù)據(jù)的ESG 系數(shù)執(zhí)行基于似無(wú)相關(guān)模型SUR 的檢驗(yàn)，結(jié)果顯示卡方值為0.09，對(duì)應(yīng)P 值0.7674，說(shuō)明不同產(chǎn)權(quán)屬性對(duì)企業(yè)ESG表現(xiàn)和非效率投資水平之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)不顯著。研究結(jié)論拒絕假設(shè)H2。

表5 多元回歸結(jié)果

五、作用機(jī)制檢驗(yàn)

本文構(gòu)建如下3 個(gè)模型檢驗(yàn)作用機(jī)制：用模型（3）檢驗(yàn)ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響，若系數(shù)α顯著，則用模型（4）檢驗(yàn)核心解釋變量（ESG）對(duì)中介變量（MV）的影響；若系數(shù)γ顯著，則用模型（5）同時(shí)納入解釋變量（ESG）和中介變量（MV）進(jìn)行分析；若模型系數(shù)β顯著而β不顯著，則為完全中介效應(yīng)；若系數(shù)β和β均顯著，則為部分中介效應(yīng)，若系數(shù)均不顯著，則中介效應(yīng)不成立。

（一）ESG 表現(xiàn)、員工素質(zhì)與企業(yè)非效率投資

借鑒已有文獻(xiàn)的研究成果，本文選取具有研究生學(xué)歷人數(shù)占員工總數(shù)的比重（Mspct）作為員工素質(zhì)的衡量指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析，表6 列（1）和列（2）為檢驗(yàn)結(jié)果。由結(jié)果可知：列（1）檢驗(yàn)了ESG 表現(xiàn)對(duì)中介變量（Mspct）的影響，ESG 的估計(jì)系數(shù)約為0.0030，在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明具有較好ESG 表現(xiàn)的企業(yè)的確更容易吸引高層次人才加入，從而提升員工整體素質(zhì)；列（2）同時(shí)納入解釋變量（ESG）和中介變量（Mspct），ESG和Mspct 的估計(jì)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，且ESG 的估計(jì)系數(shù)有所下降，說(shuō)明員工素質(zhì)在ESG 表現(xiàn)與企業(yè)非效率投資之間起到了部分中介作用。

（二）ESG 表現(xiàn)、機(jī)構(gòu)持股比例與企業(yè)非效率投資

本文選取wind 數(shù)據(jù)庫(kù)中機(jī)構(gòu)合計(jì)持股比例（Inspct）作為直接衡量指標(biāo)來(lái)對(duì)此進(jìn)行實(shí)證分析，回歸結(jié)果如表6 列（3）和列（4）所示。由結(jié)果可知：列（3）ESG 的估計(jì)系數(shù)約為0.0063，在1%的水平上顯著為正，列（4）ESG 的估計(jì)系數(shù)約為-0.0010，在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明具有較好ESG 表現(xiàn)的企業(yè)更容易吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，機(jī)構(gòu)持股比例較高；列（4）ESG 的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著，Inspct 的估計(jì)系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高與企業(yè)非效率投資水平呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假說(shuō)H4。此外，本文還進(jìn)行了Sobel 檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果在10%的水平上顯著，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注在ESG 表現(xiàn)與企業(yè)非效率投資水平之間起到了部分中介作用。

表6 作用機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）內(nèi)生性問(wèn)題

1.滯后變量

為檢驗(yàn)是否存在反向因果的問(wèn)題，本文將核心解釋變量ESG 表現(xiàn)滯后一期（ESG）進(jìn)行分析，結(jié)果見(jiàn)表7列（1）和列（2）。在不控制其他變量和控制其他變量?jī)煞N情況下，ESG估計(jì)系數(shù)的符號(hào)與主回歸中一致，且均在1%的水平上顯著，說(shuō)明ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)非效率投資具有顯著的影響。同時(shí)，在減少外部干擾性方面，本文對(duì)所有控制變量都進(jìn)行滯后一期，結(jié)果見(jiàn)表7 列（3）和列（4）結(jié)果顯示，ESG估計(jì)系數(shù)的符號(hào)與之前也一致，在1%的水平上顯著，說(shuō)明研究結(jié)果較為穩(wěn)健。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

2.傾向得分匹配

為檢驗(yàn)是否存在選擇性偏誤，本文通過(guò)傾向得分匹配進(jìn)行驗(yàn)證。檢驗(yàn)步驟如下：首先，以ESG 為被解釋變量，以其他控制變量及行業(yè)虛擬變量、年度虛擬變量為協(xié)變量進(jìn)行Logit 回歸，計(jì)算傾向得分值；然后，根據(jù)傾向得分值，按照最近鄰匹配（1:1）的原則進(jìn)行配對(duì)；最后，將匹配后的樣本進(jìn)行多元回歸分析。具體結(jié)果如表8 和表9 所示。表8 結(jié)果顯示：匹配后除了Lnsize 之外，所有變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均小于5%，并且接受無(wú)系統(tǒng)差異的假設(shè)，因此平行假設(shè)得到滿足。表9 的結(jié)果亦支持該結(jié)論。綜合以上結(jié)果可以認(rèn)為，本文研究中匹配效果較好。表10 是匹配后的樣本回歸結(jié)果。由結(jié)果可知：基于全樣本進(jìn)行估計(jì)的估計(jì)效應(yīng)為-0.0013，并在5%的水平上顯著；基于成功匹配的樣本進(jìn)行加權(quán)處理后再估計(jì)的估計(jì)效應(yīng)為-0.0015，在1%的水平上顯著。由上述結(jié)果可知，本文研究結(jié)論滿足穩(wěn)健性要求。

表8 采用最近鄰匹配（1:1）效果檢驗(yàn)

表9 最近鄰匹配（1:1）效果檢驗(yàn)附表

表10 傾向得分匹配

（二）改變核心變量度量方法

1.更換被解釋變量度量方式

為確保研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文采用Biddle 等（2009）測(cè)度企業(yè)投資效率的方法來(lái)重新度量企業(yè)非效率投資水平（Invest_Biddle），結(jié)果見(jiàn)7 列（5）和列（6）。結(jié)果表明，改變度量方式導(dǎo)致回歸系數(shù)大小發(fā)生了變化，但并未改變符號(hào)，在加入控制變量的情況下，ESG 的估計(jì)系數(shù)在5%水平上顯著。這說(shuō)明在其他影響因素不變的情況下，具有較好ESG 表現(xiàn)的企業(yè)更傾向于降低企業(yè)非效率投資，再次驗(yàn)證了前文研究結(jié)論。

2.更換核心解釋變量度量方式

對(duì)ESG 評(píng)級(jí)采用新的賦值方式（ESG_New），將評(píng)級(jí)賦值為6 及以上企業(yè)的ESG 表現(xiàn)量化為1，其余為0?；貧w結(jié)果如表7 列（7）和列（8）所示：對(duì)于全部觀測(cè)樣本來(lái)說(shuō)，ESG 的估計(jì)系數(shù)與主回歸一致，且在1%水平上顯著?；貧w結(jié)果進(jìn)一步說(shuō)明在其他影響因素不變的情況下，本文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

七、研究結(jié)論與對(duì)策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于可持續(xù)發(fā)展理論，選取中國(guó)滬深A(yù) 股2012—2020 年上市企業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響以及作用機(jī)制。主要結(jié)論如下：（1）ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率具有顯著的正向作用，即ESG表現(xiàn)較好的企業(yè)能夠降低企業(yè)的非效率投資水平，從而顯著提升企業(yè)的投資效率；（2）作用機(jī)制分析表明，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)可以通過(guò)吸引高素質(zhì)人才的加入，從而提升企業(yè)員工整體素質(zhì)，進(jìn)一步提升企業(yè)投資效率，企業(yè)良好的ESG 表現(xiàn)也會(huì)吸引機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注，促使產(chǎn)生更加積極的投資行為；（3）通過(guò)分組分析發(fā)現(xiàn)，雖然企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響，但并不會(huì)改變ESG 表現(xiàn)對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

（二）對(duì)策建議

1.企業(yè)管理者應(yīng)將ESG 納入經(jīng)營(yíng)決策范圍

具有良好ESG 表現(xiàn)的企業(yè)會(huì)吸引更多的高素質(zhì)人才和投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注。首先，企業(yè)管理者在經(jīng)營(yíng)理念上要進(jìn)行徹底的“思想革命”，改變傳統(tǒng)的企業(yè)管理和經(jīng)營(yíng)理念，順應(yīng)時(shí)代發(fā)展，將環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和治理融入企業(yè)經(jīng)營(yíng)理念，形成新的企業(yè)文化。其次，企業(yè)管理者要適時(shí)調(diào)整企業(yè)管理制度，推進(jìn)企業(yè)管理由科層體制向人本體制和責(zé)任體制轉(zhuǎn)變，建構(gòu)以ESG 為核心的企業(yè)制度體系，為企業(yè)提升ESG 能力和改善ESG 表現(xiàn)提供制度性的保障。最后，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，企業(yè)管理者要致力于打造以人和社會(huì)為中心的人性化產(chǎn)品，擔(dān)負(fù)起社會(huì)責(zé)任，著眼未來(lái)，制定可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)遠(yuǎn)產(chǎn)品戰(zhàn)略。

2.監(jiān)管部門要不斷完善ESG 體系相關(guān)制度建設(shè)

宏觀制度層面，有關(guān)單位和部門要進(jìn)一步推動(dòng)在企業(yè)管理轉(zhuǎn)型上的立法，將注重ESG 體系建設(shè)等相關(guān)內(nèi)容呈現(xiàn)在法律體系中，從而為企業(yè)ESG 體系建設(shè)提供法律依據(jù)。在具體實(shí)踐中，相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)ESG 指標(biāo)體系建設(shè)，健全完善企業(yè)信息披露制度、信息監(jiān)管和相關(guān)糾錯(cuò)制度，以此強(qiáng)調(diào)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任和強(qiáng)化企業(yè)管理制度的必要性。

3.企業(yè)員工要逐步提升ESG 理念

在ESG 方面表現(xiàn)較好的企業(yè)，不僅企業(yè)社會(huì)影響力更大，有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而且在員工利益與企業(yè)發(fā)展“利益同體”的情形下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理與員工個(gè)人發(fā)展的實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)更為緊密。因此，首先，企業(yè)員工在進(jìn)行職業(yè)選擇時(shí)，應(yīng)該積極轉(zhuǎn)變個(gè)人擇業(yè)就業(yè)理念，拓寬個(gè)人思想邊界，以長(zhǎng)遠(yuǎn)的就業(yè)目光來(lái)選擇服務(wù)企業(yè)，積極將企業(yè)ESG 表現(xiàn)納入個(gè)人職業(yè)選擇范疇。其次，要充分發(fā)揮“倒逼”機(jī)制，促使企業(yè)進(jìn)行ESG 實(shí)踐的效用。最后，員工要積極參與企業(yè)管理，一方面可以為企業(yè)的ESG 體系建設(shè)和日常發(fā)展積極地建言獻(xiàn)策，另一方面也能夠發(fā)揮監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的作用，督促企業(yè)在日常管理、產(chǎn)品設(shè)計(jì)和公共服務(wù)中融入ESG 理念。