王文南翔　胡日東　張成

本文認(rèn)為，同輩基金（具有相似風(fēng)格的基金）之間的競爭對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為具有顯著影響：在基金投資收益不確定和同輩基金存在替代效應(yīng)的情形下，同輩競爭的加劇會(huì)增強(qiáng)投資者基金風(fēng)格偏好對(duì)基金業(yè)績偏好的掩蓋，導(dǎo)致投資者業(yè)績追逐降低，減弱“業(yè)績—資金流—報(bào)酬”機(jī)制的激勵(lì)效應(yīng)，進(jìn)而對(duì)基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和行為產(chǎn)生抑制作用;在冒險(xiǎn)行為結(jié)果不確定和競爭具有收益遞減效應(yīng)的情形下，同輩競爭加劇會(huì)導(dǎo)致基金業(yè)績下降，使冒險(xiǎn)行為的預(yù)期收益降低，同時(shí)也使基金經(jīng)理被解職的風(fēng)險(xiǎn)增加，進(jìn)而抑制基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和行為。采用2005—2020年中國開放式基金數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：同輩基金數(shù)量與基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率、重倉股集中度和市場偏離度均顯著負(fù)相關(guān)，表明同輩競爭的加劇會(huì)使基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平下降;基金業(yè)績與下期同輩基金平均資金流顯著負(fù)相關(guān).表明同輩基金的替代效應(yīng)明顯;同輩基金數(shù)量增加會(huì)弱化基金較同輩超額收益對(duì)基金資金流的正向影響，表明同輩競爭的加劇會(huì)降低投資者業(yè)績追逐;基金業(yè)績對(duì)同輩競爭影響基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的部分中介效應(yīng)明顯，表明同輩競爭的加劇可以通過降低基金業(yè)績來抑制基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為。

相比已有文獻(xiàn)，本文主要從三個(gè)方面進(jìn)行了拓展和深化：一是從理論上探討基金市場競爭強(qiáng)度增加對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的抑制作用;二是通過三維風(fēng)格空間網(wǎng)絡(luò)對(duì)同輩基金進(jìn)行識(shí)別，構(gòu)建一種基于風(fēng)格相似性刻畫基金市場競爭強(qiáng)度的方法;三是采用中國開放式基金的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為同輩競爭的基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為抑制效應(yīng)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文揭示了同輩競爭加劇對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行的抑制效應(yīng)及其影響機(jī)制，為進(jìn)一步優(yōu)化基金市場結(jié)構(gòu)和規(guī)范基金市場管理提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒和政策啟示。應(yīng)加強(qiáng)對(duì)基金申報(bào)的宏觀調(diào)控和基金運(yùn)行監(jiān)管，使基金市場競爭維持在適度的范圍內(nèi)，有效發(fā)揮同輩競爭對(duì)基金經(jīng)理行為的改善效應(yīng)，進(jìn)而促進(jìn)基金業(yè)健康發(fā)展和人民財(cái)富增長。

關(guān)鍵詞：同輩基金;同輩競爭;基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為;投資者業(yè)績追逐;基金業(yè)績

中圖分類號(hào)：F830. 91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1674-8131（2022）02-0110-15

一、引言

2021年8月30日，習(xí)近平總書記在主持中央全面深化改革委員會(huì)第二十一次會(huì)議時(shí)強(qiáng)調(diào)，強(qiáng)化反壟斷、深入推進(jìn)公平競爭政策實(shí)施，是完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制的內(nèi)在要求。要從構(gòu)建新發(fā)展格局、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展、促進(jìn)共同富裕的戰(zhàn)略高度出發(fā)，促進(jìn)形成公平競爭的市場環(huán)境，為各類市場主體特別是中小企業(yè)創(chuàng)造廣闊的發(fā)展空間，更好保護(hù)消費(fèi)者權(quán)益。公募基金作為一種理財(cái)工具對(duì)居民財(cái)富的增長起著重要作用。伴隨著基金業(yè)的蓬勃發(fā)展，基金已成為我國資本市場的重要參與者。中國基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年11月，我國境內(nèi)共有基金管理公司137家，管理的公募基金資產(chǎn)凈值合計(jì)25.32萬億元。與此同時(shí)，基金的代理問題也備受業(yè)界與學(xué)者的關(guān)注。由于資產(chǎn)管理行業(yè)存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，投資者無法把握基金經(jīng)理的利益出發(fā)原則，因此可能會(huì)引發(fā)基金經(jīng)理的道德風(fēng)險(xiǎn)，即基金經(jīng)理會(huì)違背委托人意愿而選擇高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率上升，最終可能損害基金投資者的利益。因此，在鼓勵(lì)基金業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的同時(shí)，也需要對(duì)基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為進(jìn)行約束，使其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)控制在一個(gè)適度的水平。由于我國的開放式基金多為契約型基金，除了基金管理公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善外，外部競爭也是一種有效約束基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的機(jī)制（肖繼輝等，2016）。

公募基金集合了許多基金投資者的資金，基金經(jīng)理作為委托人替基民管理集合的資金，通過購買股票、債券等標(biāo)的資產(chǎn)形成投資組合。作為管理集合資產(chǎn)的回報(bào)，公募基金管理公司向基金投資者收取與資產(chǎn)管理規(guī)模成比例的管理費(fèi)、前端和后端費(fèi)用，這一機(jī)制也應(yīng)用于基金經(jīng)理的薪酬安排上，因而在一般情況下基金公司收取的管理費(fèi)越多，基金經(jīng)理的報(bào)酬也越高。基于此，目前大多數(shù)關(guān)于基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的研究是建立在基金業(yè)績與資金流關(guān)系的基礎(chǔ)上的，認(rèn)為只有資金流向績優(yōu)基金，基金經(jīng)理才有承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)力，并希望通過冒險(xiǎn)行為來提升基金業(yè)績，進(jìn)而為自己帶來聲譽(yù)與財(cái)富，即形成了一種“業(yè)績—資金流—報(bào)酬—冒險(xiǎn)”的分析范式。其中，關(guān)于“業(yè)績一資金流”的研究發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績是影響資金流的一個(gè)很重要因素（Ippolito，1992; Sirri et al，1998），并通常認(rèn)為基金業(yè)績與資金流的關(guān)系表現(xiàn)為投資者的業(yè)績追逐，即投資者偏好投資業(yè)績好的基金。然而，也有研究發(fā)現(xiàn)我國基金市場存在明顯的“贖回異象”，即基金的歷史業(yè)績?cè)胶茫顿Y者越會(huì)贖回該基金（陸蓉等，2007;劉志遠(yuǎn)等，2005）。不過，后來許多學(xué)者對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了反駁，認(rèn)為“贖回異象”僅是假象（肖峻，2011），基金市場更多地表現(xiàn)出業(yè)績追逐現(xiàn)象、“明星效應(yīng)”以及“墊底效應(yīng)”（王鵬，2013;楊坤等，2013）?；谕顿Y者的業(yè)績追逐行為，前期學(xué)者主要研究基金業(yè)績排名對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的影響，并大都認(rèn)同中期業(yè)績排名靠后的基金會(huì)在下期提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Brown et al，1996;史晨昱等，2005）。但Kempf等（2008）提出了新的理論，認(rèn)為僅考慮“業(yè)績—報(bào)酬”激勵(lì)機(jī)制忽視了基金經(jīng)理面臨的被解職風(fēng)險(xiǎn)。此后，牛熊市等不同市場特征的影響被納入基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的分析框架，研究結(jié)論也更加多元化，比如：中期業(yè)績排名靠前的基金經(jīng)理在下期也會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率（Chen et al，2009;李學(xué)峰等，2011），報(bào)酬激勵(lì)占主導(dǎo)的牛市與被解職風(fēng)險(xiǎn)占主導(dǎo)的熊市對(duì)基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的影響顯著不同（肖繼輝等，2016）。

總體上看，現(xiàn)有研究主要基于投資者的基金業(yè)績偏好探討基金業(yè)績變化對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的影響，但研究結(jié)論并不統(tǒng)一。在現(xiàn)實(shí)基金市場中，投資者不僅具有基金業(yè)績偏好，也具有基金風(fēng)格偏好，即特定的投資者會(huì)偏好某種特定風(fēng)格的基金。投資者的基金風(fēng)格偏好是否會(huì)對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為產(chǎn)生顯著影響？目前還缺乏深入研究。對(duì)此，本文基于產(chǎn)業(yè)組織理論，從風(fēng)格相似基金之間的替代效應(yīng)出發(fā)，探討同輩競爭對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的影響。具體來講，本文將市場中的任一基金定義為“中心基金”，與其具有相似風(fēng)格的基金定義為“同輩基金”，其他基金則定義為“外圍基金”。中心基金與同輩基金因風(fēng)格相似而互為替代品，進(jìn)而產(chǎn)生替代效應(yīng)和競爭關(guān)系（Baumol et al，1982;Hoberg et al，2018）。對(duì)投資者而言，同輩基金數(shù)量越多意味著面對(duì)的可選基金產(chǎn)品種類越多;而對(duì)基金經(jīng)理而言，同輩基金數(shù)量越多則意味著面臨的競爭壓力越大。在同輩基金數(shù)量從少到多的發(fā)展過程中，相似風(fēng)格基金數(shù)量的增加，可能使投資者在投資決策中對(duì)業(yè)績偏好與風(fēng)格偏好的權(quán)衡發(fā)生改變，進(jìn)而弱化“業(yè)績—資金流”機(jī)制下的投資者業(yè)績追逐，也可能使基金經(jīng)理在投資組合選擇中對(duì)獲取更多收益與降低被解職風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡發(fā)生改變，進(jìn)而影響“報(bào)酬—冒險(xiǎn)”機(jī)制下的基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為?；谏鲜鏊伎?，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，從同輩基金數(shù)量增加對(duì)投資業(yè)績追逐和基金業(yè)績的影響兩條路徑，探究同輩競爭加劇影響基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的機(jī)制，同時(shí)通過構(gòu)建三維風(fēng)格空間網(wǎng)絡(luò)對(duì)同輩基金進(jìn)行有效識(shí)別，進(jìn)而以2005—2020年中國開放式基金為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期從市場競爭的角度拓展和豐富關(guān)于基金經(jīng)濟(jì)冒險(xiǎn)行為的理論和經(jīng)驗(yàn)研究，并為進(jìn)一步優(yōu)化基金市場結(jié)構(gòu)和完善基金市場管理提供經(jīng)驗(yàn)借鑒和政策啟示。

二、理論分析與研究假設(shè)

1.同輩競爭、投資者業(yè)績追逐與基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為

經(jīng)典產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為產(chǎn)品差異化程度是衡量廠商之間競爭的一個(gè)重要因素，產(chǎn)品差異性越小則市場競爭愈激烈（Baumol et al，1982）。出于對(duì)更高薪酬的追求，基金經(jīng)理的主要目標(biāo)是吸引投資者的關(guān)注，盡可能多地獲得資金流人（Ibert et al，2017）。公募基金市場的產(chǎn)品種類眾多且彼此較為相似，市場進(jìn)入壁壘也較小，因而基金之間存在替代效應(yīng)，投資者對(duì)某種基金投資的增加會(huì)減少對(duì)其他基金的投資。在此情景下，基金會(huì)在吸引資金流方面展開激烈競爭。已有研究發(fā)現(xiàn)，持有相同投資組合的指數(shù)基金之間存在替代效應(yīng)（Hortacsu et al，2004）;在新基金進(jìn)入資產(chǎn)重疊度較高的市場中時(shí)，其很難從基金投資者那里獲得資金流人，因?yàn)橐呀?jīng)存在于市場中的現(xiàn)有基金與新進(jìn)入基金之間互為競爭關(guān)系，存在替代效應(yīng)（Wahal et al，2011）。Hoberg等（2018）也認(rèn)為，投資風(fēng)格相似的基金之間互為競爭關(guān)系，市場上有相似風(fēng)格的基金數(shù)量越多，基金面臨的市場競爭就越激烈。因此，同輩基金間存在顯著的替代效應(yīng)，而且這種替代效應(yīng)會(huì)隨著同輩競爭的加劇而強(qiáng)化。

由于相似風(fēng)格基金之間存在顯著的替代效應(yīng)，對(duì)基金投資者來說，隨著同輩基金數(shù)量的增加，其能選擇的基金產(chǎn)品更多，單只基金對(duì)投資者的吸引力下降，這可能導(dǎo)致投資者業(yè)績追逐的動(dòng)機(jī)降低。有研究發(fā)現(xiàn)，社會(huì)責(zé)任基金或綠色證券投資基金的業(yè)績吸引力較大，因?yàn)檫@些基金擁有獨(dú)特的投資風(fēng)格，與這些基金互為競爭關(guān)系的同輩基金相對(duì)較少，替代效應(yīng)較弱（王懷明等，2016;鄒小芃等，2019）。Hoberg等（2018）研究了中心基金相對(duì)同輩基金的超額收益（Customized Peer Alpha，CPA）與中心基金未來業(yè)績之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)CPA與中心基金未來業(yè)績之間呈正相關(guān)關(guān)系，且在競爭程度較低時(shí)這種正向關(guān)系更顯著為正，說明競爭的加劇會(huì)弱化投資者的業(yè)績追逐。這種弱化效應(yīng)可能與基金產(chǎn)品的特殊性有關(guān)。與一般商品對(duì)消費(fèi)者的效用是確定的不同，基金產(chǎn)品能夠給投資者帶來的收益具有不確定性，因而投資者對(duì)基金風(fēng)格的偏好比消費(fèi)者對(duì)商品品質(zhì)的偏好更強(qiáng)，比如有的投資者偏好高收益，而有的投資者偏好低風(fēng)險(xiǎn)。因此，投資者首先會(huì)基于風(fēng)格偏好選擇具有特定風(fēng)格的基金，即在具有相似風(fēng)格的同輩基金中進(jìn)行選擇。當(dāng)同輩基金數(shù)量較少時(shí)，基金間的業(yè)績差距往往較為明顯，投資者的業(yè)績偏好可以得到較好的體現(xiàn)，進(jìn)而呈現(xiàn)出較強(qiáng)的業(yè)績追逐特征;隨著同輩基金數(shù)量的增加，競爭使同輩基金間的業(yè)績差距趨于縮小，同時(shí)同輩基金的業(yè)績波動(dòng)往往具有同步性，投資者面對(duì)眾多的同輩基金較難判斷到底哪只基金的未來業(yè)績會(huì)有更快（更高）的增長，此時(shí)基金業(yè)績的吸引力也自然下降，投資者的業(yè)績偏好一定程度被風(fēng)格偏好所掩蓋，進(jìn)而表現(xiàn)為較弱的業(yè)績追逐特征。因此，本文認(rèn)為同輩競爭的加劇會(huì)對(duì)基金投資者業(yè)績追逐產(chǎn)生負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

在產(chǎn)品差異化較小的公募基金市場，基金經(jīng)理為應(yīng)對(duì)競爭壓力會(huì)采取積極的防御措施，如通過降費(fèi)或改變風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的方式來應(yīng)對(duì)同輩競爭壓力（Christoffersen et al，2002）。但在中國，基金的費(fèi)率往往相差不大，因此改變風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是基金經(jīng)理最可行的應(yīng)對(duì)方式。那么同輩競爭的加劇會(huì)抑制還是提升基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為？本文認(rèn)為，基金經(jīng)理的業(yè)績報(bào)酬是由其管理的資產(chǎn)規(guī)模決定的，在基金投資者業(yè)績追逐減弱的情況下，“業(yè)績—資金流—報(bào)酬”機(jī)制不再發(fā)揮明顯的激勵(lì)作用，基金經(jīng)理選擇承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)是不明智的。尤其是對(duì)于以管理費(fèi)為主要收入來源的公募基金來說，投資者的業(yè)績追逐是基金經(jīng)理挖掘超額收益的動(dòng)力來源，若基金業(yè)績水平提高卻無法獲得與之對(duì)應(yīng)的資金流量，將會(huì)降低基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)。因此，同輩競爭的加劇將導(dǎo)致基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的減少。

2.同輩競爭、基金業(yè)績與基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為

同輩競爭不僅會(huì)影響基金投資者業(yè)績追逐，而且會(huì)對(duì)基金業(yè)績產(chǎn)生影響。當(dāng)眾多基金經(jīng)理共同追逐同一市場信號(hào)時(shí)，盈利會(huì)變得很困難（Foster et al，1996），競爭加劇是阻礙基金獲得持續(xù)超額收益的重要因素（Hoberg et al，2018）。同輩基金之間存在信息阻隔，這不利于基金經(jīng)理獲得更全面的信息集進(jìn)行投資決策。隨著同輩基金數(shù)量增加，基金經(jīng)理面臨的信息阻隔越大，基金經(jīng)理較其他競爭者擁有的可以獲利的私有信息量越少，進(jìn)而基金業(yè)績將趨于下降（羅榮華等，2020）。隨著基金業(yè)績下降，基金經(jīng)理會(huì)根據(jù)自身情況考慮對(duì)應(yīng)的決策，進(jìn)而調(diào)整其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為。

報(bào)酬激勵(lì)與被解職風(fēng)險(xiǎn)是影響基金經(jīng)理行為決策的重要因素?；疱\標(biāo)賽理論指出，基金經(jīng)理想要在激烈的市場競爭中勝出，需要冒更大風(fēng)險(xiǎn)或付出更多努力（Brown et al，1996），因?yàn)榍捌跇I(yè)績表現(xiàn)較差的基金后期將獲得投資者較少青睞（ Chevalier et al，1997;Sirri et al，1998），基金經(jīng)理出于業(yè)績排名的壓力會(huì)選擇更大的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。不少研究認(rèn)同上述觀點(diǎn)（Lu，2009;肖繼輝，2012;束景虹，2013;李祥文等，2018），但也有研究發(fā)現(xiàn)，業(yè)績排名靠后的基金經(jīng)理不會(huì)采取冒險(xiǎn)的投資行為（Chen et al，2009） ，業(yè)績報(bào)酬激勵(lì)不足以解釋這一現(xiàn)象。有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，基金經(jīng)理被更換的概率與基金歷史業(yè)績負(fù)相關(guān)（Farnsworth et al，2006）。Kempf等（2008）認(rèn)為，基金經(jīng)理在業(yè)績變差時(shí)會(huì)面臨更大的被解職風(fēng)險(xiǎn)，為避免業(yè)績持續(xù)走低進(jìn)而被解職，其更加不愿意冒險(xiǎn)提高風(fēng)險(xiǎn)水平。

總體上看，由于基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的結(jié)果具有很大的不確定性，可能帶來業(yè)績提升進(jìn)而增加報(bào)酬，也可能導(dǎo)致業(yè)績下滑進(jìn)而面臨更大的被解職風(fēng)險(xiǎn)，因而基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為選擇是其對(duì)報(bào)酬激勵(lì)與被解職風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡的結(jié)果。當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)水平帶來報(bào)酬增加的概率增大時(shí)，基金經(jīng)理更傾向于增加冒險(xiǎn)行為;當(dāng)提高風(fēng)險(xiǎn)水平帶來被解職的概率增大時(shí)，基金經(jīng)理更傾向于減少冒險(xiǎn)行為。可見，在基金業(yè)績趨于下降的情景下，若基金經(jīng)理更擔(dān)憂業(yè)績持續(xù)下降帶來的被解職風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)降低基金投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平，若基金經(jīng)理更關(guān)注未來業(yè)績提升帶來的名譽(yù)或財(cái)富上的回報(bào)，則會(huì)增加冒險(xiǎn)行為。具體來看同輩競爭的影響：隨著同輩基金數(shù)量的增加，同輩競爭加劇一方面導(dǎo)致基金業(yè)績趨于下降進(jìn)而使基金經(jīng)理面臨更大的被解職風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也導(dǎo)致基金盈利空間縮小進(jìn)而使基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的預(yù)期收益降低。因此，在這兩方面的作用下，同輩競爭的加劇會(huì)抑制基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為。

綜上所述，本文提出如下研究假說：風(fēng)格相似基金數(shù)量增多帶來的加同輩競爭加劇會(huì)顯著抑制基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為（H1），其中存在兩條影響路徑。一是由于同輩基金間存在顯著的替代效應(yīng)（H2），同輩競爭加劇會(huì)削弱投資者對(duì)基金業(yè)績的追逐（H3），進(jìn)而降低基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和行為;二是同輩競爭加劇會(huì)導(dǎo)致基金業(yè)績下降，進(jìn)而促使基金經(jīng)理較少冒險(xiǎn)行為，即基金業(yè)績?cè)谕吀偁幱绊懟鸾?jīng)理冒險(xiǎn)行為中具有部分中介作用（H4）。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.基于基金競爭網(wǎng)絡(luò)的同輩基金識(shí)別

要實(shí)證檢驗(yàn)同輩競爭對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的影響及其機(jī)制，首先需要對(duì)同輩基金進(jìn)行識(shí)別。本文通過構(gòu)建基金競爭網(wǎng)絡(luò)，依據(jù)基金在網(wǎng)絡(luò)中的位置識(shí)別其同輩基金。具體而言，參考Hoberg等（2018）、羅榮華和田正磊（2020）的方法，以基金間的風(fēng)格距離是否在競爭閾值范圍內(nèi)作為是否同輩基金的依據(jù)（基金競爭網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建方法可參考上述兩篇文獻(xiàn)）。本文采用賬面市值比、動(dòng)量和市值三個(gè)維度刻畫基金風(fēng)格，并用它們之間的歐氏距離表示基金在三維空間中的距離，若兩個(gè)基金之間的歐式距離小于某一特定閾值，則認(rèn)為這兩個(gè)基金存在競爭關(guān)系，即屬于同輩基金。定義基金J以及與其投資風(fēng)格距離小于特定閾值d*的所有基金的集合為基金J的同輩競爭網(wǎng)絡(luò)。如圖1所示，假設(shè)只考慮基金兩個(gè)維度的風(fēng)格，基金互為競爭關(guān)系的閾值距離便可以表示為圖中每一個(gè)圓（Cluster，若是三個(gè)維度則為球）的半徑（所有圓的半徑均相等）。由此，中心基金Fx、Fy和Fz的同輩基金分別為Cluserl、Cluser2和Cluster3內(nèi)的其他基金，中心基金Fx、Fy和Fz的外圍基金則分別為Cluserl、Cluser2和Cluster3外的基金。

2.模型設(shè)定與變量選擇

對(duì)研究假說H1的檢驗(yàn)，本文參考肖繼輝等（2016）和許林等（2019）的研究構(gòu)建模型（1）：

被解釋變量（Risk）為“基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為”，本文選取三個(gè)指標(biāo)反應(yīng)基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為：一是“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率”，該指標(biāo)可以反映基金投資組合的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)，借鑒Brown等（1996）的方法進(jìn)行計(jì)算（見表1）;二是“重倉股集中度”，該指標(biāo)可以反映基金經(jīng)理采取積極投資戰(zhàn)略的程度，參考Baks等（2007）、束景虹（2013）的研究，采用前十大重倉股價(jià)值占基金股票總資產(chǎn)的比例來衡量;三是“市場偏離度”，該指標(biāo)可以反映投資組合的市場偏離風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算方法見表1。核心解釋變量（Peers）為“同輩基金數(shù)量”，即中心基金i的同輩基金的數(shù)量。一般來講，同輩基金數(shù)量越多同輩競爭越激烈，系數(shù)a的符號(hào)和顯著性則反映同輩競爭影響基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的方向和程度。參考羅榮華和肖繼輝等（2016）、羅榮華和田正磊（2020）、許林等（2019）的研究，選取如下可能影響基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的控制變量：基金層面的“基金管理費(fèi)”“基金年齡”“基金規(guī)?！薄般y行機(jī)構(gòu)持有比例”、基金經(jīng)理層面的“基金經(jīng)理平均從業(yè)年限”和“基金經(jīng)理是否擁有博士學(xué)位”、基金管理公司層面的“基金管理公司基金總數(shù)”和“基金管理公司基金總規(guī)模”。此外，本文模型還控制了個(gè)體固定效應(yīng)（φ）和時(shí)間固定效應(yīng)（μ），ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。各控制變量的計(jì)算方法見表1。

為檢驗(yàn)同輩基金替代效應(yīng)的存在性（研究假說H2），構(gòu)建模型（2）分析同輩基金的資金流對(duì)中心基金業(yè)績的敏感性：

其中，被解釋變量（Flow_Peers）為“同輩基金平均資金流”，采用同輩基金的資金流總量除以同輩基金數(shù)量來衡量，參考Sirri和Tufano（1998）、肖峻和石勁（2011）的方法計(jì)算基金的資金流（見表1）。核心解釋變量（Return，）為“基金業(yè)績”，采用單位復(fù)權(quán)后的基金凈值收益率來衡量。

為檢驗(yàn)同輩競爭對(duì)投資者業(yè)績追逐的影響（研究假說H3），參考Hoberg等（2018）的研究，構(gòu)建分組回歸模型（3）和交互項(xiàng)回歸模型（4）：

其中，被解釋變量（Flow）為“基金資金流”;核心解釋變量（CPA）為“基金相較同輩超額收益”，采用基金業(yè)績與其同輩基金平均業(yè)績之差來衡量;調(diào)節(jié)變量（Peers）為“同輩基金數(shù)量”。模型（3）中，系數(shù)c反映投資者業(yè)績追逐的程度，按同輩基金數(shù)量進(jìn)行分組回歸，c的變化可以反映不同競爭強(qiáng)度下投資者業(yè)績追逐的變化。在模型（4）中，d反映同輩基金數(shù)量對(duì)投資者業(yè)績追逐調(diào)節(jié)作用的方向和大小。

為檢驗(yàn)基金業(yè)績?cè)谕吀偁幱绊懟鸾?jīng)理冒險(xiǎn)行為中的中介效應(yīng)（研究假說H4），本文參考溫忠麟等（2005）的研究構(gòu)建中介效應(yīng)模型：首先，用模型（1）檢驗(yàn)“同輩基金數(shù)量”是否會(huì)對(duì)“基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為”產(chǎn)生影響。如果系數(shù)a顯著為負(fù)，表明同輩競爭加劇會(huì)降低基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為;然后采用模型（5）檢驗(yàn)“同輩基金數(shù)量”對(duì)“基金業(yè)績”的影響。如果系數(shù)e顯著為負(fù)，表明同輩競爭加劇會(huì)降低基金業(yè)績;最后采用模型（6）檢驗(yàn)“基金業(yè)績”是否在“同輩基金數(shù)量”影響“基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為”中發(fā)揮中介作用，如果f顯著為負(fù)，f顯著為正，則“基金業(yè)績”在“同輩基金數(shù)量”影響“基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為”中發(fā)揮部分中介作用。

3.數(shù)據(jù)來源與處理

本文選取2005—2020年中國的開放式股票型基金和混合型基金為研究樣本。由于基金競爭網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建需要用到基金持倉明細(xì)數(shù)據(jù)，而基金只在中報(bào)、年報(bào)中公布持倉明細(xì)，因此僅在年中和年末構(gòu)建基金競爭網(wǎng)絡(luò)。為保證網(wǎng)絡(luò)的有效性，按照主流做法，當(dāng)期只保留市值超過500萬元且持股數(shù)量不低于10只的基金以及基金成立滿一年的持倉數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)清洗和網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建工作在Python3.7下完成，實(shí)證分析運(yùn)用Stata16.0軟件，數(shù)據(jù)來源于中國股票市場交易數(shù)據(jù)庫（CSMAR）和Choice數(shù)據(jù)庫。各期同輩基金數(shù)量的平均值如圖2所示。從發(fā)展趨勢來看，同輩基金數(shù)量的平均值由2005年的十幾只發(fā)展至2020年的三百多只，表明樣本基金的同輩競爭日益激烈。值得注意的是同輩基金數(shù)量的平均值在2015年（Period 21）前后出現(xiàn)斷崖式下降，這是由于許多基金在股災(zāi)期間出現(xiàn)巨額虧損，導(dǎo)致投資者大量贖回而被迫清盤;而在股災(zāi)后，同輩基金數(shù)量呈現(xiàn)出比股災(zāi)前更快的增長趨勢。

本文最終得到2362只基金的17343條非平衡面板數(shù)據(jù)，表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。同輩基金平均數(shù)量約為185只;樣本基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比例、重倉股集中度以及市場偏離度整體上偏高，意味著基金經(jīng)理存在冒險(xiǎn)行為;同時(shí)，不同基金間的業(yè)績和資金流差異也較大。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1.同輩競爭對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的影響

（1）基準(zhǔn)模型分析

本文采用模型（1）來檢驗(yàn)同輩競爭與基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為之間的關(guān)系，回歸結(jié)果如表3所示。其中，（1）（3）（5）列的核心解釋變量為“同輩基金數(shù)量”，為檢驗(yàn)分析結(jié)果的穩(wěn)健性，采用“基金網(wǎng)絡(luò)度中心度”（同輩基金數(shù)量除以網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)數(shù)，以消除網(wǎng)絡(luò)規(guī)模的影響）對(duì)其進(jìn)行替代，分析結(jié)果見（2）（4）（6）列?！巴吇饠?shù)量”的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，“基金網(wǎng)絡(luò)度中心度”的估計(jì)系數(shù)除了在對(duì)“風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率”的估計(jì)中不顯著（也為負(fù)）外也顯著為負(fù)，表明同輩競爭越激烈，基金經(jīng)理越會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整比率小、重倉股比例低和接近市場指數(shù)的資產(chǎn)組合，即同輩競爭的加劇會(huì)減少基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為，研究假說Hl得到驗(yàn)證。

（2）基準(zhǔn)模型的內(nèi)生性處理

2.同輩基金替代效應(yīng)檢驗(yàn)

對(duì)投資者來說，當(dāng)某只基金產(chǎn)品的盈利性下降后會(huì)加大對(duì)其替代品的申購。本文采用模型（2）檢驗(yàn)同輩基金之間是否存在替代效應(yīng)，估計(jì)結(jié)果如表5所示。（1）到（5）列的被解釋變量為“同輩基金平均資金流”，核心解釋變量為“基金業(yè)績”。全樣本回歸中，“基金業(yè)績”的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明中心基金的業(yè)績?cè)讲睿ê茫?，同輩基金在下期的資金流入（流出）越多，即中心基金與投資風(fēng)格相似的同輩基金之間存在替代效應(yīng)，研究假說H2得到驗(yàn)證。進(jìn)一步根據(jù)基金的同輩基金數(shù)量從小到大將樣本分為3組子樣本，（3）（4）（5）列分別為同輩基金數(shù)量“少”“中”“多”的子樣本回歸結(jié)果?？梢钥闯?，當(dāng)同輩基金數(shù)量較少時(shí)，同輩基金之間的替代效應(yīng)并不顯著，隨著同輩基金數(shù)量的增加，同輩基金間的替代效應(yīng)變得顯著并持續(xù)增強(qiáng)。為了與同輩基金的替代效應(yīng)形成對(duì)比，本文將“外圍基金平均資金流”作為被解釋變量進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見表5的（6）（7）列，“基金業(yè)績”的估計(jì)系數(shù)顯著為正，說明隨著中心基金業(yè)績的提高，外圍基金在下期的資金流入也會(huì)而增加?？梢姡行幕鹋c外圍基金之間不存在替代效應(yīng)，甚至可能因?yàn)樾畔⒐蚕矶尸F(xiàn)資金流同步的趨勢（羅榮華等，2020）。

3.同輩競爭對(duì)投資者業(yè)績追逐的影響

為檢驗(yàn)同輩競爭的加劇是否會(huì)弱化投資者業(yè)績追逐，本文采用模型（3）進(jìn)行分組回歸分析。將樣本按同輩基金數(shù)量的多少依次分為同輩競爭“低”“中”“高”三組，分別進(jìn)行回歸。分析結(jié)果顯示（見表6）：當(dāng)同輩競爭較弱時(shí)（同輩基金數(shù)量少），“基金較同輩超額收益”與其下期的“基金資金流”顯著正相關(guān)，表明此時(shí)存在顯著的投資者業(yè)績追逐現(xiàn)象，投資者會(huì)增加對(duì)業(yè)績好的基金的投資;隨著同輩競爭的增強(qiáng)（同輩基金數(shù)量增加），“基金較同輩超額收益”與其下期的“基金資金流”沒有顯著的相關(guān)性，表明同輩基金的數(shù)量超過一定量后投資者的業(yè)績追逐現(xiàn)象將不再顯著，研究假說H3得到驗(yàn)證。進(jìn)一步采用模型（4）檢驗(yàn)同輩競爭對(duì)投資者業(yè)績追逐的調(diào)節(jié)作用，回歸結(jié)果如表7所示，其中（3）列為將上半年的樣本剔除后的回歸結(jié)果（排除樣本選擇的干擾）。交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)，表明同輩基金數(shù)量的增加會(huì)弱化投資者對(duì)基金業(yè)績的追逐。

4.基金業(yè)績的中介效應(yīng)

本文采用逐步回歸法來檢驗(yàn)基金業(yè)績?cè)谕吀偁幱绊懟鸾?jīng)理冒險(xiǎn)行為過程中的中介效應(yīng)，結(jié)果如表8所示。同輩競爭對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為和基金業(yè)績具有顯著的負(fù)向影響，同輩競爭和基金業(yè)績對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為分別有顯著負(fù)向影響和顯著正向影響，表明存在部分中介效應(yīng)，即同輩競爭加劇對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的負(fù)向影響有一部分是通過降低基金業(yè)績來實(shí)現(xiàn)的，研究假說H4得到驗(yàn)證。隨著競爭程度加劇，私有信息獲取愈加困難，基金很難再保持較好的業(yè)績水平，基金業(yè)績的降低可能會(huì)引發(fā)基金經(jīng)理對(duì)被解職的擔(dān)憂，進(jìn)而減少其冒險(xiǎn)的投資行為。

五、結(jié)論及啟示

由于基金投資收益的不確定性和同輩基金的替代效應(yīng)，同輩競爭的持續(xù)增強(qiáng)會(huì)促使投資者的基金風(fēng)格偏好逐漸掩蓋基金業(yè)績偏好，具體表現(xiàn)為投資者業(yè)績追逐的降低，導(dǎo)致“業(yè)績—資金流—報(bào)酬”機(jī)制的激勵(lì)效應(yīng)減弱，進(jìn)而抑制基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和行為;由于基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為結(jié)果的不確定性和競爭的收益遞減效應(yīng)，同輩競爭的持續(xù)增強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致基金業(yè)績下降，在冒險(xiǎn)行為預(yù)期收益降低的同時(shí)基金經(jīng)理被解職的風(fēng)險(xiǎn)增加，進(jìn)而抑制基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)和行為。本文以2005—2020年中國開放式基金為樣本的經(jīng)驗(yàn)分析表明：隨著同輩基金數(shù)量的增加，基金資產(chǎn)組合多個(gè)維度的風(fēng)險(xiǎn)水平均有所下降;同輩基金之間存在替代效應(yīng)，且同輩基金數(shù)量越多替代效應(yīng)越強(qiáng)，但同輩基金數(shù)量增加會(huì)降低投資者業(yè)績追逐;基金業(yè)績?cè)谕吀偁幰种苹鸾?jīng)理冒險(xiǎn)行為中具有中介作用，同輩基金數(shù)量增加可以通過降低基金業(yè)績來減少基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為。

本文研究發(fā)現(xiàn)，基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為與市場競爭程度顯著相關(guān)，因而可以通過合理的市場監(jiān)管有效約束基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為。在過低的競爭環(huán)境下，壟斷可能帶來“業(yè)績—資金流—報(bào)酬”激勵(lì)機(jī)制的扭曲，基金經(jīng)理不會(huì)因?yàn)闃I(yè)績變差而受到相應(yīng)的懲罰，這會(huì)誘導(dǎo)基金經(jīng)理過度冒險(xiǎn)甚至引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn);而在過高的競爭環(huán)境下，激烈的市場競爭會(huì)不斷弱化“業(yè)績—資金流—報(bào)酬”激勵(lì)機(jī)制，并導(dǎo)致基金經(jīng)理過于關(guān)注冒險(xiǎn)成本而放棄適宜的冒險(xiǎn)行為，喪失積極主動(dòng)搜尋信息的工作活力，進(jìn)而影響基金的收益持續(xù)增長?；鸨O(jiān)管部門應(yīng)充分認(rèn)識(shí)到適度競爭的重要性，適度的競爭有助于促使基金經(jīng)理采取恰當(dāng)?shù)拿半U(xiǎn)行為。因此，為更好地解決基金業(yè)的委托代理問題，要努力將基金競爭維持在一個(gè)適度的范圍內(nèi)，以有效發(fā)揮同輩競爭對(duì)基金經(jīng)理行為的改善效應(yīng)。

具體來講，要加強(qiáng)對(duì)基金申報(bào)的宏觀調(diào)控。一方面要控制好基金之間的風(fēng)格差異化程度，避免同一風(fēng)格的基金扎堆發(fā)行，降低過度競爭對(duì)市場投資效率的負(fù)面影響以及可能發(fā)生的“贖回異象”;另一方面，要加強(qiáng)對(duì)特定風(fēng)格基金的管理，維護(hù)公平的市場競爭環(huán)境，避免市場壟斷對(duì)基金市場造成的扭曲效應(yīng)。考慮到投資者的風(fēng)格偏好，監(jiān)管者應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)壟斷性基金是否收取高昂申贖費(fèi)或管理費(fèi)的監(jiān)管，同時(shí)適當(dāng)?shù)匾龑?dǎo)其他基金在這類投資風(fēng)格附近投資，及時(shí)解決基金風(fēng)格層面需求大于供給的局面。此外，要出臺(tái)更保護(hù)多投資利益的監(jiān)管政策，當(dāng)預(yù)期投資者福利會(huì)受到損失時(shí)還可以鼓勵(lì)投資者對(duì)混合型基金的購買。

從開放式基金的發(fā)展情況來看，風(fēng)格相似的基金間存在激烈競爭，為應(yīng)對(duì)同輩基金間的替代效應(yīng)，基金可能采取降費(fèi)、促銷等方式吸引投資者，引發(fā)無效的價(jià)格戰(zhàn)，甚至導(dǎo)致基金業(yè)發(fā)展亂象。為推動(dòng)和規(guī)范開放式基金的健康發(fā)展，需要促進(jìn)基金公司創(chuàng)新與管理能力的提升。要鼓勵(lì)基金公司通過非價(jià)格競爭的方式來吸引投資者，同時(shí)要明確基金管理人的責(zé)任，對(duì)于變相降低費(fèi)率或不遵守銷售規(guī)定的行為進(jìn)行嚴(yán)懲，尤其要打擊通過抱團(tuán)來操縱股價(jià)、不顧契約精神而隨意切換基金風(fēng)格的違法行為，進(jìn)一步維護(hù)開放式基金市場的公平競爭秩序。

對(duì)基金管理公司而言，則要關(guān)注市場上同輩基金的投資風(fēng)格，盡量避免在競爭者密集的風(fēng)格賽道上參與競爭，爭取保持住自己家族基金的投資風(fēng)格優(yōu)勢。同時(shí)，也要替基金經(jīng)理合理地規(guī)劃職業(yè)晉升渠道，給予基金經(jīng)理一定的收入兜底保障。當(dāng)基金經(jīng)理的基本需求得到滿足之后，基金管理公司可以通過長期期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃等方式來鼓勵(lì)基金經(jīng)理努力工作，這樣可以在一定程度上抵消基金經(jīng)理對(duì)職業(yè)危機(jī)的擔(dān)憂，避免基金經(jīng)理在私有信息很少的競爭環(huán)境中消極怠工，使基金經(jīng)理能長期保持積極主動(dòng)的工作活力，努力進(jìn)行信息搜尋工作，不斷適應(yīng)同輩競爭環(huán)境。此外，基金管理公司在制定基金經(jīng)理內(nèi)部業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，要充分考慮基金經(jīng)理所處的市場競爭環(huán)境，適當(dāng)放寬激烈競爭環(huán)境下的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)。

對(duì)基金份額持有人而言，要加強(qiáng)對(duì)金融市場知識(shí)的學(xué)習(xí)，提高自我權(quán)益保護(hù)的意識(shí)，并注重長期價(jià)值投資。特別是在購買與自身風(fēng)格偏好相一致的基金時(shí)，要適當(dāng)進(jìn)行多方面的比較，謹(jǐn)防市場中風(fēng)格壟斷勢力引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場上某類風(fēng)格的基金過少時(shí)，投資者也可以考慮投資混合型基金。只有不斷加強(qiáng)自我教育，投資者才能在自身合法權(quán)益受到損害時(shí)及時(shí)采取正確的保護(hù)措施，才能對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的非理性行為形成一種外部壓力。

本文嘗試對(duì)同輩競爭影響基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的機(jī)制進(jìn)行了理論探討和經(jīng)驗(yàn)分析，但研究也存在一些局限性。首先基金經(jīng)理的冒險(xiǎn)行為涉及面較廣，本文在探討冒險(xiǎn)行為時(shí)未考慮冒險(xiǎn)行為產(chǎn)生的驅(qū)動(dòng)因素以及冒險(xiǎn)行為將帶來的經(jīng)濟(jì)后果，因此不能全面地對(duì)冒險(xiǎn)行為進(jìn)行評(píng)價(jià)。其次，在分析替代效應(yīng)對(duì)投資者業(yè)績追逐的影響時(shí)，沒有考慮資金的流入效應(yīng)與流出效應(yīng)以及不同市場特征對(duì)投資者業(yè)績追逐可能產(chǎn)生的影響。未來研究可以拓展研究視野，對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的驅(qū)動(dòng)因素與經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行分析，將投資者業(yè)績追逐拆分成申購行為與贖回行為，從而更深入探討同輩競爭對(duì)基金經(jīng)理冒險(xiǎn)行為的影響機(jī)制，為進(jìn)一步規(guī)范基金經(jīng)理行為和促進(jìn)開放式基金的健康發(fā)展提供更具針對(duì)性和多元化的啟示。