胡海斌，冷安妍，吳景峰

（江西銅業(yè)股份有限公司，江西 南昌 330006）

1 引言

2022年第一季度，受俄烏沖突、新冠疫情以及美國(guó)通脹不斷攀升的沖擊，全球宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的不確定性顯著提高，有色金屬價(jià)格劇烈波動(dòng)，天然氣、石油、鎳、鋅等金屬期貨出現(xiàn)連續(xù)大幅上漲的罕見情況，銅、黃金、白銀價(jià)格亦出現(xiàn)大幅波動(dòng)，大宗商品價(jià)格上漲出現(xiàn)板塊輪動(dòng)現(xiàn)象。結(jié)合美國(guó)近年來的通脹情況分析，持續(xù)14a之久的量化寬松政策是造成目前美國(guó)通脹不斷升溫的內(nèi)在原因，非對(duì)稱的國(guó)際貨幣體系是美國(guó)貨幣政策濫用的外在條件。在未來美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表政策落地的過程中，有色金屬價(jià)格勢(shì)必受到較大的沖擊。

2 通脹與有色金屬的聯(lián)系

一般而言，在貨幣流通條件下，因貨幣實(shí)際需求小于貨幣供給，即現(xiàn)實(shí)購(gòu)買力大于產(chǎn)出供給，導(dǎo)致貨幣貶值引起一段時(shí)間內(nèi)物價(jià)持續(xù)而普遍上漲，這在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中被稱為通貨膨脹，實(shí)質(zhì)上是貨幣發(fā)行者為抵消負(fù)債而發(fā)行過多的貨幣。隨著現(xiàn)代化工業(yè)、現(xiàn)代化農(nóng)業(yè)以及現(xiàn)代化科學(xué)技術(shù)的迅猛發(fā)展，有色金屬被廣泛運(yùn)用于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中，許多行業(yè)的生產(chǎn)都是以有色金屬為原料。從商品屬性來看，有色金屬作為重要的工業(yè)生產(chǎn)原料，在生產(chǎn)和流通不變的情況下，通脹背景下的貨幣貶值必然會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的上漲。除了商品屬性以外，有色金屬往往還有獨(dú)特的金融屬性，通過價(jià)格與貨幣政策以及通脹水平的聯(lián)動(dòng)，可以起到保值增值的作用。以銅價(jià)為例，2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)及2020年新冠疫情期間，銅價(jià)處于大的上升周期中，LME 銅價(jià)與美國(guó)通脹預(yù)期關(guān)聯(lián)度較高，呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系（如圖

圖1 2007—2022美國(guó)通脹預(yù)期與銅期貨價(jià)格

3 美國(guó)通脹的分析

2022年2 月美國(guó)季調(diào)CPI同比增速錄得7.9%，連續(xù)5個(gè)月上漲，續(xù)創(chuàng)近40a新高，上次達(dá)到如此高度還要追溯至1982年1月的8.3%；季調(diào)核心CPI同比增速錄得6.4%，同樣連續(xù)上漲5個(gè)月，上次達(dá)到如此高度要追溯至1982年8月的7.1%。本文從美國(guó)通脹的歷史溯源與內(nèi)在邏輯、美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策、后市通脹展望三個(gè)方面進(jìn)行分析。

3.1 美國(guó)通脹的歷史溯源與內(nèi)在邏輯

（1）國(guó)際貨幣體系維度。

圖2 2007-2021年美國(guó)、日本、歐盟和英國(guó)貨幣供應(yīng)量M2

自20世紀(jì)70年代布雷頓森林體系瓦解以來，各主要經(jīng)濟(jì)體貨幣陸續(xù)與美元脫鉤，根據(jù)牙買加協(xié)議，形成以美元為主要貨幣，多種貨幣并存的牙買加體系，各國(guó)匯率制度亦由固定匯率制度向浮動(dòng)匯率制轉(zhuǎn)變。美元作為國(guó)際儲(chǔ)備、結(jié)算以及大宗商品定價(jià)主要貨幣，在各項(xiàng)交易中發(fā)揮著重要作用，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和金融體系具有廣泛而重要的影響。次貸危機(jī)以來，以美元為核心的國(guó)際貨幣體系已無法滿足全球經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定發(fā)展的需要逐步成為共識(shí)［1］。非對(duì)稱的國(guó)際貨幣體系使得美國(guó)貨幣政策具有較強(qiáng)的溢出效應(yīng)，通過資本流動(dòng)傳導(dǎo)，影響他國(guó)貨幣政策取向，形成全球金融周期［2］，這種非對(duì)稱性使美國(guó)貨幣政策缺乏約束，是美國(guó)長(zhǎng)期量化寬松的外部條件。

（2）貨幣政策維度。

2007年美國(guó)“次貸”危機(jī)不斷發(fā)酵，進(jìn)而導(dǎo)致2008年全球金融海嘯，為應(yīng)對(duì)全球宏觀經(jīng)濟(jì)陷入蕭條的形勢(shì)，由美聯(lián)儲(chǔ)率先提出“量化寬松”政策，歐洲央行、日本央行紛紛跟進(jìn)，各國(guó)貨幣政策在歐美政策的影響下，為避免形成以鄰為壑的局面，全球進(jìn)入“量化寬松時(shí)代”。由于美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)危機(jī)的持續(xù)惡化，量化寬松政策成為維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)的常態(tài)化需要，且這種政策具有短期有效長(zhǎng)期負(fù)面的特征，導(dǎo)致周期性常態(tài)性的量化寬松政策效應(yīng)依賴［3］。高通脹本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象，美國(guó)長(zhǎng)達(dá)十余年的低利率、高赤字、高逆差政策是本輪通貨膨脹的根本原因。

（3）供求關(guān)系維度。

2021年新冠疫情再次重創(chuàng)全球經(jīng)濟(jì)，各主要經(jīng)濟(jì)體受到較大沖擊，變異病毒在印度、東南亞、美國(guó)等國(guó)家肆虐，嚴(yán)重影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，甚至出現(xiàn)衰退，制約了全球商品供給。這種供給側(cè)沖擊推動(dòng)了包括大宗商品、國(guó)際航運(yùn)價(jià)格的持續(xù)上漲，使得企業(yè)生產(chǎn)成本提高進(jìn)而造成商品服務(wù)價(jià)格持續(xù)上漲。2022年由于俄羅斯對(duì)烏克蘭實(shí)施特別軍事行動(dòng)導(dǎo)致天然氣、石油、鎳、鋁等大宗商品期貨價(jià)格暴漲，銅、金、銀等有色金屬價(jià)格隨之攀升至歷史高位，而這些能源類、資源類大宗商品價(jià)格上升一方面直接影響通貨膨脹指數(shù)，另一方面間接推動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)成本上漲，進(jìn)而使得產(chǎn)品端價(jià)格上升。此外，新冠疫情以來，國(guó)際航運(yùn)費(fèi)用不斷提高，供給短缺成為美國(guó)高通脹的重要推手，企業(yè)往往會(huì)將這些額外的成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，而勞動(dòng)市場(chǎng)后續(xù)會(huì)要求加薪，形成通貨膨脹螺旋。

圖3 2022年以來各主要商品價(jià)格上漲幅度

隨著美國(guó)疫情防控政策調(diào)整，局部地區(qū)和行業(yè)出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性需求擴(kuò)大進(jìn)一步推動(dòng)了部分商品和服務(wù)價(jià)格上漲，供求關(guān)系矛盾是美國(guó)本輪通脹的直接原因，并且2020年以來美國(guó)超常的貨幣增速和超額的財(cái)政擴(kuò)張加劇了供需錯(cuò)配的結(jié)構(gòu)性矛盾［4］。隨著疫情封鎖逐步解除，經(jīng)濟(jì)如期復(fù)蘇甚至出現(xiàn)局部過熱，產(chǎn)生了總需求的大幅反彈，而供給端依舊受到疫情擾動(dòng)，且企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)以滿足需求的增長(zhǎng)仍然需要一定時(shí)間，使得短期通脹壓力較大。

（4）通貨結(jié)構(gòu)性維度。

從美國(guó)通貨膨脹壓力結(jié)構(gòu)看，能源類商品、食品、住房租金、教育等價(jià)格都是影響CPI指數(shù)的重要因素。如圖4所示， 2003年以來，重要分項(xiàng)價(jià)格均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

圖4 2007—2022年美國(guó)通貨膨脹結(jié)構(gòu)性因素季調(diào)

（5）對(duì)外經(jīng)貿(mào)維度。

2021年美國(guó)外貿(mào)總額為46146億美元，貿(mào)易逆差達(dá)到了1687億美元，同比增長(zhǎng)18.3%，創(chuàng)下了歷史新高。由于美國(guó) “脫實(shí)向虛”的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，大多數(shù)生活用品和工業(yè)原料嚴(yán)重依賴進(jìn)口，貿(mào)易逆差的這種擴(kuò)大反應(yīng)在進(jìn)口商品價(jià)格的上漲，成為推動(dòng)美國(guó)通脹高企的重要原因。

貿(mào)易逆差本身并不是美國(guó)通脹的原因，相反，在過去的20a間，隨著中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高和全球產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)的加劇，中國(guó)出口商品價(jià)格呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，而中美貿(mào)易逆差的長(zhǎng)期存在實(shí)際上導(dǎo)致中國(guó)在向美國(guó)輸出通貨緊縮。因此，美國(guó)目前的通貨膨脹形勢(shì)是由于其自身不合理的貨幣超發(fā)造成的。

綜上，美國(guó)通貨膨脹的根源在于按照現(xiàn)有非對(duì)稱的國(guó)際貨幣體系，美國(guó)不合理的量化寬松貨幣政策，造成貨幣超發(fā)，進(jìn)而導(dǎo)致其貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)實(shí)際運(yùn)行所需要的貨幣量不匹配。在2020年新冠疫情的沖擊下，全球供給端出現(xiàn)短缺，美國(guó)采取擴(kuò)張性的財(cái)政政策，大規(guī)模財(cái)政轉(zhuǎn)移支付，形成拉動(dòng)型通貨膨脹的動(dòng)因；隨著全球運(yùn)費(fèi)不斷攀升，且大宗商品價(jià)格持續(xù)走高，美國(guó)用工荒、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性供給短缺，成為成本推動(dòng)型通貨膨脹的動(dòng)因。在多種因素的推動(dòng)下，強(qiáng)烈的通貨膨脹預(yù)期進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格持續(xù)上漲，造成美國(guó)目前的歷史高位的通脹水平。

3.2 美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策導(dǎo)向

由于長(zhǎng)達(dá)10a之久的量化寬松政策，使得美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前已經(jīng)陷入兩難境地，結(jié)構(gòu)性非平衡通貨膨脹將為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策帶來挑戰(zhàn)［5］。為抑制當(dāng)前的高通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)自2021年11月以來頻頻釋放加息縮表信號(hào)，希望通過預(yù)期管理發(fā)揮作用，但收效甚微。2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)開始加息，預(yù)計(jì)本年將有3～6次加息，如果加息力度偏大的話，會(huì)打擊股市與債市，形成金融風(fēng)險(xiǎn)并向經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)，可能會(huì)導(dǎo)致滯漲；如果美聯(lián)儲(chǔ)加息力度不足的話，將難以控制通脹快速上行，并使得市場(chǎng)通脹預(yù)期更為強(qiáng)烈。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在加息縮表周期中將采用相機(jī)抉擇的策略，在上半年不會(huì)采取過度的加息行動(dòng)，而在下半年地緣政治風(fēng)險(xiǎn)降低后可能加大緊縮力度。

3.3 美國(guó)通脹的后市展望

根據(jù)密歇根大學(xué)公布的美國(guó)消費(fèi)者情緒指數(shù)，美國(guó)3月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)從上個(gè)月的62.8降至59.7，為2011年以來的最低點(diǎn)，消費(fèi)者預(yù)計(jì)明年的物價(jià)將上漲5.4%，該數(shù)據(jù)為1981年以來的最高讀數(shù)；未來5～10a的通脹預(yù)期保持在3%。根據(jù)預(yù)期理論，通脹預(yù)期具有自我驅(qū)動(dòng)、自我循環(huán)的特點(diǎn)，國(guó)際商品指數(shù)基金、能源價(jià)格上漲與通貨膨脹預(yù)期之間具有循環(huán)關(guān)系，將最終導(dǎo)致能源價(jià)格持續(xù)大幅度上漲和通貨膨脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)［6］。進(jìn)而使得通脹水平難以有效控制，削弱宏觀政策的有效性。

美國(guó)面臨的通脹并非曇花一現(xiàn)，而是長(zhǎng)期的、結(jié)構(gòu)性的，其根源在于不合理的貨幣政策與不對(duì)稱的國(guó)際貨幣體系。我們認(rèn)為今年美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表政策會(huì)對(duì)通貨膨脹起到一定程度的抑制作用，但短期難以扭轉(zhuǎn)通貨膨脹不斷上升的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)2022年上半年，美國(guó)通脹指數(shù)將維持在歷史高位，并在第二季度出現(xiàn)新高。從中長(zhǎng)期看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)自身存在的結(jié)構(gòu)性矛盾和非對(duì)稱貨幣政策體系需要較長(zhǎng)的修正過程，通貨膨脹在5%左右可能成為美國(guó)經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)。

4 有色金屬價(jià)格的未來走勢(shì)

2022年有色金屬市場(chǎng)波動(dòng)較為劇烈，除了美聯(lián)儲(chǔ)政策外，主要影響因素還有地緣政治、國(guó)內(nèi)外疫情及全球碳中和政策影響，下面分別就這四方面進(jìn)行分析。

4.1 美聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)有色金屬市場(chǎng)影響

根據(jù)上文分析，2022年上半年美國(guó)高通脹仍將持續(xù)，有色金屬作為重要的抗通脹商品，高通脹對(duì)有色金屬價(jià)格有較強(qiáng)支撐，而這種高通脹也將促使美聯(lián)儲(chǔ)在下半年加快加息和縮表的步伐，全球金融市場(chǎng)面臨流動(dòng)性收縮風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，3月16日，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)宣布加息25基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍調(diào)整至0.25%～0.5%。據(jù)推算，美聯(lián)儲(chǔ)加息2022年預(yù)計(jì)有3～6 次。由此可見，美聯(lián)儲(chǔ)在開啟收縮周期后，未來因高通脹加快收緊貨幣政策已無懸念，這將對(duì)下半年有色金屬市場(chǎng)帶來壓力［7］。

4.2 地緣政治對(duì)有色金屬市場(chǎng)影響

俄烏在主要資源品（見圖5）的全球供應(yīng)中扮演了重要角色，根據(jù)中金公司研究數(shù)據(jù)，2021年俄羅斯貢獻(xiàn)了全球油、氣出口總量的12%和21%，俄烏兩國(guó)小麥、大麥、玉米分別占全球出口貿(mào)易量的25%、24%和13%，金屬鋁、鎳和銅分別占全球出口貿(mào)易量的12%、7%和6%。2022年1月底以來，俄烏沖突不斷升級(jí)，能源、農(nóng)產(chǎn)品及金屬的供應(yīng)中斷預(yù)期增強(qiáng)，而在金融市場(chǎng)輪動(dòng)影響下，使得地緣政治成為短期大宗商品定價(jià)的一個(gè)重要因素。事實(shí)上，隨著俄烏局勢(shì)升級(jí)，全球能源及農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)攀升，布倫特原油價(jià)格一度逼近140美元/桶的歷史高位，金屬價(jià)格普遍大漲，鎳甚至出現(xiàn)了翻倍的逼倉(cāng)行情。

圖5 俄羅斯、烏克蘭兩國(guó)出口全球貿(mào)易量/全球出口貿(mào)易量

俄烏局勢(shì)緊張短期利好有色金屬價(jià)格，一是有色金屬供應(yīng)受到潛在影響，二是原油和農(nóng)產(chǎn)品大漲推升通脹預(yù)期，而有色金屬是較好的抗通脹標(biāo)的資產(chǎn)。不過，3月25日，俄國(guó)防部表示，俄軍在烏克蘭的軍事行動(dòng)第一階段的主要任務(wù)已經(jīng)完成；3月29日，俄羅斯代表團(tuán)團(tuán)長(zhǎng)在第五輪俄烏談判第一天的會(huì)談結(jié)束后表示，俄羅斯收到了烏克蘭的書面提議，確認(rèn)其保持中立和無核地位的意愿，包括放棄生產(chǎn)和部署所有類型的大規(guī)模殺傷性武器。預(yù)示短期熱戰(zhàn)有望緩和，有色金屬價(jià)格將承壓。

4.3 疫情對(duì)有色金屬市場(chǎng)影響

對(duì)于海外市場(chǎng)來說，疫情給供給側(cè)帶來的沖擊推動(dòng)了包括大宗商品、國(guó)際航運(yùn)價(jià)格的持續(xù)上漲，使得企業(yè)生產(chǎn)成本提高進(jìn)而造成商品服務(wù)價(jià)格持續(xù)上漲。

對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來說，冬奧會(huì)后，中國(guó)疫情明顯反彈。截止到3月底，僅3個(gè)省份維持零確診病例，中國(guó)清零防控政策下，疫情地區(qū)均實(shí)施封閉式管理，消費(fèi)被拖累，經(jīng)濟(jì)下行壓力激增，這將倒逼國(guó)內(nèi)貨幣及財(cái)政穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)，基建房產(chǎn)預(yù)期回暖，利好有色金屬消費(fèi)。

4.4 碳中和對(duì)有色金屬市場(chǎng)影響

全球碳中和政策通過三個(gè)重要途徑實(shí)現(xiàn)，一是優(yōu)化高能耗如有色金屬行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，淘汰落后過剩的高能耗產(chǎn)能，將引發(fā)新一輪供給側(cè)改革；二是優(yōu)化當(dāng)前能源結(jié)構(gòu)，對(duì)火力發(fā)電做減法，對(duì)太陽能、風(fēng)能等清潔能源行業(yè)做加法，并促進(jìn)電網(wǎng)、配電網(wǎng)和變電站等設(shè)施投資及升級(jí)改造，利好于鋁、銅等有色金屬消費(fèi)；三是增加新能源汽車等低碳出行及其配套設(shè)施投資，同樣利好于銅、鋁、鎳等有色金屬消費(fèi)。

5 結(jié)束語

從短期看，在一系列因素下，美國(guó)通脹在2022年上半年將繼續(xù)攀升，且在2022年全年維持在歷史高位水平。未來兩三年，美國(guó)通脹仍然會(huì)維持較高水平，但中長(zhǎng)期來看，主導(dǎo)美國(guó)通脹的貨幣超發(fā)、供需錯(cuò)配、能源價(jià)格高企等非正常因素終將常態(tài)化，未來通脹將從較高水平逐步回落。面臨輸入型通脹和疫情防控背景下的經(jīng)濟(jì)下行壓力以及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的需要，我國(guó)將靈活采取適度擴(kuò)張的財(cái)政政策和溫和的貨幣政策，積極參與國(guó)際貨幣體系改革，加快人民幣國(guó)際化步伐，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)和金融體系向著均衡、穩(wěn)定、可持續(xù)的方向發(fā)展［8］。

預(yù)計(jì)2022年有色金屬價(jià)格受多因素影響，波動(dòng)性將增大。上半年由于地緣政治的不穩(wěn)定以及全球通脹預(yù)期增強(qiáng)，有色金屬價(jià)格將維持震蕩偏強(qiáng)；下半年因美聯(lián)儲(chǔ)加速加息縮表承壓；全年表現(xiàn)為先揚(yáng)后抑、維持寬幅震蕩走勢(shì)。