沈庹

在A股門前幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)，藤椒油老大幺麻子還是丟掉了自己最大的優(yōu)勢(shì)。去年，公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)近三成，但凈利潤(rùn)下滑，導(dǎo)致凈利率下降了7.43個(gè)百分點(diǎn)。短期來看，業(yè)務(wù)受制于上游，盈利能力依靠理財(cái)收益和稅收優(yōu)惠，能否長(zhǎng)久？長(zhǎng)期來看，區(qū)域性調(diào)味品藤椒油的市場(chǎng)容量極其有限，天花板可見，同時(shí)還要面臨巨頭們的跨界競(jìng)爭(zhēng)，幺麻子如何突破自身？

穩(wěn)坐藤椒油市場(chǎng)頭把交椅

日前，幺麻子食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“幺麻子”）更新IPO招股書，繼續(xù)沖擊深交所主板上市。

作為一家調(diào)味品企業(yè)，幺麻子旗下產(chǎn)品以藤椒調(diào)味油為主導(dǎo)，以椒麻復(fù)合調(diào)味料和地方特產(chǎn)食品為特色。幺麻子所在的四川眉山洪雅縣是“中國(guó)藤椒之鄉(xiāng)”，依托原材料優(yōu)勢(shì)，幺麻子的藤椒油業(yè)務(wù)不僅帶動(dòng)了地方經(jīng)濟(jì)，還發(fā)展成了享譽(yù)西南的調(diào)味品知名品牌。根據(jù)和君咨詢的調(diào)研數(shù)據(jù)，2019年幺麻子在藤椒油市場(chǎng)的占有率達(dá)到35%，穩(wěn)坐頭把交椅。

正是因?yàn)檫@樣的市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)地位，幺麻子才可以要求下游經(jīng)銷商先款后貨，不僅保證了公司的現(xiàn)金流，還留存了大量資金。幺麻子把這些資金用于理財(cái)，截至2021年底，理財(cái)資金余額達(dá)到3.65億元，2019-2021年的理財(cái)收益分別為617.93萬(wàn)元、875.63萬(wàn)元、952.79萬(wàn)元。

同時(shí)，本地優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)帶頭人的行業(yè)地位，也讓幺麻子獲得了極大的政策支持。報(bào)告期內(nèi)，公司稅收優(yōu)惠1080.76萬(wàn)元、1153.86萬(wàn)元、905.17萬(wàn)元，占利潤(rùn)總額的比例在10%左右。

多重因素合力，使得幺麻子以較高的盈利能力在調(diào)味品江湖中傲視群雄。梳理可比數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，2020年，幺麻子的凈利率為28.63%;同期，海天味業(yè)、恒順醋業(yè)、千禾味業(yè)、天味食品的凈利率分別為28.09%、15.63%、12.17%、17.84%。

三大缺點(diǎn)突出

不過，幺麻子的缺點(diǎn)也同樣突出。其一，食品安全問題如影隨形。幺麻子在招股書中自曝，報(bào)告期內(nèi)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問題25次，包括產(chǎn)品腐爛、包裝滲漏、包裝破損等多種情況。其二，品類增長(zhǎng)空間有限。據(jù)和君咨詢測(cè)算，2020年中國(guó)花椒油市場(chǎng)的出廠口徑銷售規(guī)模約為150億元，在總規(guī)模超過4000億元的調(diào)味品市場(chǎng)基本排不上號(hào)。藤椒油畢竟是區(qū)域性產(chǎn)品，其全國(guó)市場(chǎng)的接受程度與醬油、醋、料酒、辣醬、榨菜等品類不可同日而語(yǔ)。同時(shí)，幺麻子已經(jīng)在這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)取得了絕對(duì)領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，繼續(xù)提升的空間已經(jīng)不大。其三，作為典型的家族企業(yè)，幺麻子的總部設(shè)立于西南偏遠(yuǎn)縣城，公司治理存在天然劣勢(shì)。僅在財(cái)務(wù)上，報(bào)告期內(nèi)公司就存在諸多不合規(guī)，包括第三方回款、現(xiàn)金收款、個(gè)人卡收款，每年都數(shù)額過億。

尤其值得注意的是，作為公司最大亮點(diǎn)的盈利能力也出現(xiàn)了松動(dòng)。2019-2021年，公司營(yíng)業(yè)收入分別為4.10億元、3.56億元、4.62億元，歸母凈利潤(rùn)分別為9599.82萬(wàn)元、1.02億元、9789.66萬(wàn)元，凈利率分別為23.42%、28.63%、21.20%。

公司對(duì)外解釋稱，2021年核心原材料漲價(jià)，菜籽油和鮮藤椒分別上漲了36.98%和51.78%，導(dǎo)致公司綜合毛利率下滑6.09個(gè)百分點(diǎn)至36.45%。

業(yè)績(jī)陷入瓶頸

幺麻子創(chuàng)始人趙躍軍此前開了10年飯店，突然在2002年跨入調(diào)料界。數(shù)年之后，中國(guó)調(diào)味品行業(yè)經(jīng)過早期的管制調(diào)整和上升整合階段，逐步進(jìn)入高速發(fā)展時(shí)期，他抓住了機(jī)遇。

2008年成立公司后，幺麻子在2011年引進(jìn)日本川田研究所的藤椒精深加工技術(shù)，推出藤椒油產(chǎn)品;2012年，與四川農(nóng)業(yè)大學(xué)開展校企合作，與藤椒種植基地構(gòu)建產(chǎn)業(yè)協(xié)同;2013年，新建全自動(dòng)鮮榨藤椒油生產(chǎn)線和4個(gè)2500噸的儲(chǔ)油設(shè)備，自此走上發(fā)展的快車道。

不過，2019年之后，公司就陷入業(yè)績(jī)瓶頸，至今未能突破。2020年調(diào)味品板塊上市公司業(yè)績(jī)大漲，幺麻子收入下滑;2021年收入恢復(fù)增長(zhǎng)，卻又陷入盈利能力下滑的境。

幺麻子比較早地意識(shí)到藤椒油產(chǎn)品的天花板問題，2013年前后便開始謀劃多元化發(fā)展，當(dāng)年推出休閑肉制品缽缽雞，2016年上新清水雅筍，之后更是加快新品開發(fā)速度，接連推出料哆哆大醬、缽缽雞雞汁、藤椒煳辣汁等一系列復(fù)合調(diào)味品。

雖然近年復(fù)合調(diào)味料和預(yù)制菜站上風(fēng)口，但是從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，幺麻子的非藤椒油業(yè)務(wù)一直起色不大。2019-2021年，復(fù)合調(diào)味料、蔬菜制品、休閑食品三大板塊占公司營(yíng)業(yè)收入的比例分別為3.63%、3.50%、4.98%，調(diào)味油仍然一家獨(dú)大，營(yíng)收占比在95%以上。雖然最具潛力的復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)有待培育，但對(duì)手卻已林立，包括天味食品和海底撈系的頤海國(guó)際等。

從近年的業(yè)務(wù)規(guī)劃來看，幺麻子的重點(diǎn)還是主營(yíng)業(yè)務(wù)，將藤椒油作為未來的唯一核心。公司IPO募集資金的最大投向還是藤椒油業(yè)務(wù)，計(jì)劃擴(kuò)產(chǎn)20000噸。目前，公司擁有藤椒油產(chǎn)能22000噸，2020年和2021年該板塊的產(chǎn)能利用率分別為79.17%和60.79%。

那么，幺麻子豪賭的藤椒油需求爆發(fā)+市場(chǎng)份額繼續(xù)提升，能否成為現(xiàn)實(shí)？更重要的是，這個(gè)容量有限的細(xì)分市場(chǎng)，還要隨時(shí)提防跨界巨頭們的進(jìn)攻。近年來，海天味業(yè)和金龍魚這兩個(gè)本來并無直接競(jìng)爭(zhēng)的細(xì)分行業(yè)王者互相試探，終有一戰(zhàn)，海天試水糧油業(yè)務(wù)，金龍魚推出醬油產(chǎn)品。幺麻子的核心市場(chǎng)正處在這些巨頭的交叉地帶，戰(zhàn)事可能一觸即發(fā)。

總的來看，幺麻子的核心產(chǎn)品藤椒油也好，其他新品也好，都處于競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，這都使得幺麻子的發(fā)展前景不太樂觀。