張旭　方顯倉　顧鑫

摘 要：利用2005—2018年我國189家商業(yè)銀行的非平衡面板數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建模型從正負兩方面闡述貨幣政策對銀行風險承擔影響的“利潤效應”渠道與“杠桿效應”渠道。實證結(jié)果表明：在中國情景下“杠桿效應”渠道大于“利潤效應”渠道，寬松貨幣政策推高銀行風險承擔水平，且其影響受到銀行杠桿率的影響。隨著杠桿率的提高，“杠桿效應”渠道影響擴大，風險積聚效應不斷增強，貨幣政策對銀行風險承擔的負向關(guān)系不斷增強。異質(zhì)性分析表明：無論是全國銀行還是地方性銀行，杠桿率在貨幣政策對銀行風險承擔均起著風險積聚效應，而且這種效應不存在顯著性差異。在當前結(jié)構(gòu)性去杠桿大背景下，監(jiān)管當局應注意杠桿率變化，秉承宏觀審慎政策與微觀審慎政策并重的理念，同時把握監(jiān)管政策的節(jié)奏和力度。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;銀行風險承擔;杠桿率;監(jiān)管

作者簡介：張旭，華東師范大學經(jīng)濟學院博士研究生，主要研究方向：貨幣政策與金融風險管理（E-mail：zhangxuac1994@126.com? 上海 200062）。方顯倉，華東師范大學經(jīng)濟學院教授，博士生導師 ，經(jīng)濟學博士，主要研究方向：貨幣金融理論與貨幣政策。顧鑫，華東師范大學經(jīng)濟學院博士研究生，主要研究方向：國際金融。

基金項目：上海市哲學社會科學規(guī)劃一般課題“國際金融中心建設(shè)中的中國貨幣政策傳導效力及其模式轉(zhuǎn)型研究”（2019BJB006）;國家社會科學基金一般項目“人口老齡化與貨幣政策有效性研究”（20BJY243）

中圖分類號：F822.2文獻標識碼：A

文章編號：1006-1398（2022）04-0065-15

一 引 言

2008年美國次貸危機之后，越來越多的研究集中于貨幣政策與金融穩(wěn)定之間的關(guān)聯(lián)，學者們開始反思政策目標的涵蓋范圍，重新審視貨幣政策的微觀基礎(chǔ)，并在Borio and Zhu首次提出貨幣政策風險承擔渠道（Risk-taking Channel of Monetary Policy）后，形成了許多關(guān)于貨幣政策立場與風險承擔之間關(guān)聯(lián)的研究成果（Borio C， Zhu H.Capital regulation， risk-taking and monetary policy： A missing link in the transmission mechanism？ （December 2008）.BIS Working Paper，No.268， pp.1-45.）。同時，貨幣當局也認識到短期價格穩(wěn)定目標的局限性，了解到貨幣政策的實施需要考慮到金融穩(wěn)定等因素，及時察覺金融失衡的微妙變化?；诖?，對貨幣政策風險承擔機制的探討就具有十分重要的現(xiàn)實意義與政策內(nèi)涵。

截至2020年1月，我國間接融資比重高達87%（直接融資=企業(yè)債券+非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資，間接融資=人民幣貸款+外幣貸款+委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票。數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、中央國債登記結(jié)算有限責任公司和銀行間市場交易商協(xié)會等部門。），銀行業(yè)資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)約為91%（數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行，金融業(yè)機構(gòu)資產(chǎn)負債統(tǒng)計。），數(shù)據(jù)表明了我國信貸市場在配置金融資源服務實體經(jīng)濟的凸出作用，同時也反映出了我國金融市場格局較為單一，以間接融資為主?；仡櫸覈幕厩闆r，得益于穩(wěn)健的對外開放政策以及政府主導型金融結(jié)構(gòu)，我國在2008年金融危機的直接損失相比較少，金融體系風險總體可控，但存量風險尚未完全暴露，經(jīng)濟恢復性增長仍然面臨挑戰(zhàn)。近年來，為有效防范化解重大金融風險，中國人民銀行自2008年四季度起采取了適度寬松的貨幣政策。2008—2016年的M2一直保持為兩位數(shù)增速，同時銀行機構(gòu)規(guī)模迅速擴張、銀行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)快速變化，整體表現(xiàn)為銀行風險承擔水平上升和金融杠桿水平的提高。為了防止資金空轉(zhuǎn)， 2016年下半年金融監(jiān)管機構(gòu)正式啟動了去杠桿的進程。2016年7月，中央政治局會議提出了“注重抑制資產(chǎn)泡沫，防范金融風險”。2017年多次出臺相關(guān)金融監(jiān)管政策。2018年《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》在其意見稿的基礎(chǔ)上，提出根據(jù)資管業(yè)務的類型來制定統(tǒng)一的監(jiān)管政策，解決監(jiān)管套利產(chǎn)生的金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表多嵌套問題，實質(zhì)性促進金融部門杠桿率的持續(xù)下降。在此過程中，銀行杠桿率變化較大，且已有文獻指出其與銀行風險承擔之間也存在著密切關(guān)系（Repullo R， Suarez J.The procyclical effects of bank capital regulation.The review of financial studies， 2013， 26（2），pp.452-490.）（黃海波、汪翀、汪晶：《杠桿率新規(guī)對商業(yè)銀行行為的影響研究》，《國際金融研究》2012年第7期，第70—76頁。）。

基于以上背景，本文從銀行業(yè)整體層面研究貨幣政策和銀行風險承擔行為之間的關(guān)系，對貨幣政策風險承擔理論進行補充研究。特別是將銀行杠桿率納入模型，考慮不同杠桿率水平下貨幣政策的銀行風險承擔效應，對我國結(jié)構(gòu)性去杠桿條件下的貨幣政策實施具有重要現(xiàn)實意義。本文余下結(jié)構(gòu)如下：第二部分是文獻綜述;第三部分是理論模型;第四部分是實證研究設(shè)計;第五部分是計量結(jié)果分析，檢驗分析貨幣政策對銀行風險承擔的影響和探究高杠桿率下貨幣政策的風險積聚效應，并基于不同樣本選擇標準和不同銀行風險代理變量進行異質(zhì)性分析和穩(wěn)健性檢驗;第六部分總結(jié)全文并提出相關(guān)政策建議。

二 文獻綜述

（一）銀行風險承擔行為的相關(guān)概念

低利率借助金融中介機構(gòu)的風險規(guī)避手段致使金融失衡，這種貨幣政策傳導渠道被稱為風險承擔渠道，它涉及政策利率的變化如何影響到風險厭惡程度以及風險認知程度（Borio C， Zhu H.Capital regulation， risk-taking and monetary policy： A missing link in the transmission mechanism？ （December 2008）.BIS Working Paper，No.268， pp.1-45.）。

銀行風險承擔行為是指銀行在資產(chǎn)端以及負債端行為上承擔更高風險，并且此行為是源自銀行風險承擔意愿抬高后在經(jīng)營活動中主動采取的行動。銀行風險是指銀行經(jīng)營活動中經(jīng)濟損失的可能性，其被定義為銀行資產(chǎn)或者收入遭受損失的概率。與后者相比，銀行風險承擔側(cè)重于事前決策以及主動實施兩方面特點。

（二）貨幣政策風險承擔渠道的研究新進展

探究貨幣政策承擔渠道的一個重要環(huán)節(jié)就是研究其傳導機制。文獻梳理了貨幣政策影響商業(yè)銀行風險承擔的途徑：第一，收入和估值效應，寬松的貨幣政策（低利率）環(huán)境下，資金需求方銀行抵（質(zhì)）押物價值的提高以及企業(yè)凈值的改善會降低銀行對違約概率的估計，刺激商業(yè)銀行更多地借出資金;第二，收益搜尋效應，現(xiàn)實中由于投資者名義回報率存在明顯粘性（貨幣幻覺、長期合同保證等原因），在名義利率下降其它因素不變時，金融機構(gòu)為了維持其名義收益率，不得不降低借貸標準，增加風險資產(chǎn)比重;第三，央行溝通效應，商業(yè)銀行風險偏好的改變主要取決于“與央行的溝通交流”，央行對于貨幣政策的承諾表態(tài)對其具有較大影響。若較長時間處于寬松貨幣政策環(huán)境下，商業(yè)銀行面對經(jīng)濟波動時會傾向于貨幣當局采取“兜底”的政策，從而導致銀行業(yè)系統(tǒng)性風險的積聚（Borio C， Zhu H.Capital regulation， risk-taking and monetary policy： A missing link in the transmission mechanism？ （December 2008）.BIS Working Paper，No.268， pp.1-45.）;第四，競爭效應，隨著利率的降低，資本的逐利性會加劇銀行業(yè)的競爭壓力，迫于追求目標收益率以及占領(lǐng)市場份額，各大銀行傾向于采取更低的信貸審核標準，增加高風險資產(chǎn)比例（張旭、方顯倉：《資本賬戶開放對商業(yè)銀行風險的影響研究——來自新興經(jīng)濟體的經(jīng)驗證據(jù)》，《南方經(jīng)濟》2020第9期，第39—53頁。）;第五，保險效應，銀行考慮到整體經(jīng)營策略，為了預防未來發(fā)生金融困境，在寬松的利率政策環(huán)境下也會傾向于（出于預防性動機）冒更大的風險（徐明東、陳學彬：《貨幣環(huán)境、資本充足率與商業(yè)銀行風險承擔》，《金融研究》2012年第7期，第50—62頁。）。

風險承擔渠道提出之后，學者們從不同角度上進行了理論研究。Farhi and Tirole（Farhi E， Tirole J.Collective moral hazard， maturity mismatch and systemic bailouts.American Economic Review， 2012， 102（1）， pp.60-93.）構(gòu)建了三年期養(yǎng)老經(jīng)濟理論模型，模型中當家庭部門的資金需求是為了防止非流動性資產(chǎn)受到損失時，低利率環(huán)境下銀行風險承擔提高，銀行會選擇提高杠桿率并且投資于資金流動性不足的項目。Tirole（Tirole J.Illiquidity and all its Friends.Journal of Economic Literature， 2011， 49（2）， pp.287-325.）建立了貨幣政策與流動性轉(zhuǎn)換（liquidity transformation）的互動模型，模型中最優(yōu)貨幣政策包括調(diào)整后的泰勒規(guī)則，而修正后的泰勒規(guī)則考慮了流動性風險的發(fā)生概率，這也是對風險承擔水平變化的考量。Akerlof and Shiller（Akerlof G A， Shiller R J.Animal spirits： How human psychology drives the economy and why it matters for global capitalism.New Jersey： Princeton University Press， 2009.）從貨幣幻覺方向出發(fā)，認為低利率時期的貨幣幻覺，使投資者為了尋求高回報而承擔更高的風險。夏仕龍和付英?。ㄏ氖她?、付英?。骸稊?shù)量型和價格型貨幣政策對銀行風險承擔的影響研究——基于公司金融資本結(jié)構(gòu)理論的視角》，《金融監(jiān)管研究》2017年第8期，第61—76頁。）從公司金融的資本結(jié)構(gòu)理論出發(fā)構(gòu)建理論模型得出寬松的貨幣政策會加大銀行破產(chǎn)概率的結(jié)論。

實證研究方面，國內(nèi)外文獻主要集中于兩個層面進行探究：一是檢驗風險承擔渠道的存在性;二是研究銀行微觀異質(zhì)性以及不同貨幣政策工具對商業(yè)銀行風險承擔行為的影響。Paligorova and Santos（Paligorova T， Santos J.Monetary policy and bank risk-taking： Evidence from the corporate loan market.Journal of Financial Intermediation， 2017， 30（3）， pp.35-49.）除引入貸款及銀行自身特征外，還考慮了借款人特征因素，研究結(jié)論表明1990—2010年美國聯(lián)邦基金利率較低時期，銀行對有不良信用史和無信用史的高風險借款者發(fā)放貸款的概率升高。Delis and Kouretas（Delis M D， Kouretas G P.Interest rates and bank risk-taking.Journal of Banking and Finance， 2011， 35（4）， pp.840-855.）采用GMM動態(tài)面板估計方法對歐洲銀行的年度數(shù)據(jù)（2001—2008）進行實證分析，研究結(jié)論支持銀行風險承擔渠道假說，即利率與銀行風險承擔代理變量顯著負相關(guān)。韓博和霍強（韓博、霍強：《貨幣政策、銀行風險承擔與資本監(jiān)管套利——基于上市股份制銀行面板數(shù)據(jù)的實證分析》，《經(jīng)濟問題探索》2016年第3期，第185—190頁。）收集了七家上市銀行數(shù)據(jù)進行實證分析，研究結(jié)論表明擴張貨幣政策下銀行更傾向于承擔風險。徐明東和陳學彬（徐明東、陳學彬：《貨幣環(huán)境、資本充足率與商業(yè)銀行風險承擔》，第50—62頁。）采用GMM動態(tài)面板估計方法基于59家商業(yè)銀行微觀數(shù)據(jù)（1998—2010年）進行實證分析，研究表明銀行規(guī)模以及資本充足率都會影響商業(yè)銀行風險承擔意愿。同時，學者們對數(shù)量型以及價格型貨幣政策對該傳導渠道的影響進行實證探究。王晉斌和李博（王晉斌、李博：《中國貨幣政策對商業(yè)銀行風險承擔行為的影響研究》，《世界經(jīng)濟》2017年第1期，第25—43頁。）發(fā)現(xiàn)兩種貨幣政策工具下商業(yè)銀行風險承擔渠道均存在，但其影響存在非對稱性。夏仕龍和付英?。ㄏ氖她垺⒏队⒖。骸稊?shù)量型和價格型貨幣政策對銀行風險承擔的影響研究——基于公司金融資本結(jié)構(gòu)理論的視角》，第61—76頁。）肯定了價格型貨幣政策的銀行風險承擔效應，但認為數(shù)量型貨幣政策的銀行風險承擔效應不存在。

（三）杠桿率與銀行風險承擔之間的關(guān)系探討

學者們將銀行杠桿率與銀行風險承擔之間關(guān)聯(lián)的文獻進行歸納分析，總體發(fā)現(xiàn)杠桿率這一微觀特征會顯著影響銀行的風險行為。方意等（方意、趙勝民、謝曉聞：《貨幣政策的銀行風險承擔分析——兼論貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)問題》，《管理世界》2012年第11期，第9—19頁。）指出風險承擔渠道中存在著杠桿效應，順周期杠桿比率發(fā)揮著更重要的作用。馮文芳等（馮文芳、劉曉星、許從寶：《貨幣政策傳導的銀行風險承擔渠道研究——基于杠桿機制的分析》， 《蘭州大學學報（社會科學版） 》2017年第1期， 第161—171頁。）討論了杠桿機制在貨幣政策影響銀行風險承擔過程中的重要作用，實證結(jié)果表明杠桿率抑制貨幣政策的風險承擔渠道。Bruno and Shin（Bruno V， Shin H S.Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy.Journal of Monetary Economics， 2015， 71（4）， pp.119-132.）建立模型討論了貨幣政策與銀行杠桿率之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)，他們認為杠桿調(diào)整是貨幣政策風險傳導渠道發(fā)揮作用的關(guān)鍵。Dell Ariccia et al.（Dell'Ariccia G， Laeven L， Marquez R.Real interest rates， leverage， and bank risk-taking.Journal of economic theory， 2014， 149（1）， pp.65-99.）在針對低利率環(huán)境是否導致銀行風險承擔水平提高的問題探討過程中，發(fā)現(xiàn)當銀行可以調(diào)整它們的資本結(jié)構(gòu)時，利率的降低對于向下傾斜的貸款需求會導致杠桿率以及風險提高。資本結(jié)構(gòu)固定不變時，不同的銀行受利率降低帶來的影響存在區(qū)別，如當貸款需求是線性或者是凹狀時，資本充足的銀行會提高風險水平，而高杠桿銀行降低風險水平。

綜上所述，目前關(guān)于貨幣政策風險傳導渠道理論與實證研究一直處于研究的熱點中，近年來，學術(shù)界不斷進行探究，在金融穩(wěn)定的框架下從微觀基礎(chǔ)這一出發(fā)點，深入剖析風險承擔傳導的子路徑和政策內(nèi)涵。本文將貨幣政策、杠桿率與銀行風險承擔放在同一框架下進行研究，在理論分析上，從正反兩方面探討貨幣政策對銀行風險的累積影響，并在實證分析中驗證了研究假設(shè)。本文研究特色在于：1.在理論模型中，與以往經(jīng)典文獻只考慮貨幣政策與銀行風險承擔負向關(guān)系不同，本文從正負方向闡述了貨幣政策影響銀行風險承擔的“利潤效應”渠道和“杠桿效應”渠道。并通過實證分析中國情景下哪一種渠道占主導地位。2.從杠桿率視角出發(fā)，在實證中探究其非線性特征，研究“利潤效應”渠道和“杠桿效應”渠道在杠桿率不同情況下的強弱關(guān)系。3.在穩(wěn)健性分析中，研究全國銀行或者地方銀行杠桿率在貨幣政策對銀行風險承擔的影響中是否具有差異性。

三 理論模型

本文模型中，銀行風險既包括資產(chǎn)方面的風險，又包括其負債方面由杠桿作用引發(fā)的風險。貨幣政策利率通過“利潤效應”渠道和“杠桿效應”渠道從兩個方向影響銀行風險承擔，并具有抵消作用。一方面政策利率的提高會提高銀行融資成本，降低銀行的盈利能力（銀行必須支付的利率隨政策利率的增加而增加）。為了達到目標收益率，此時銀行更傾向于考慮風險水平較高的策略組合，我們稱此方面為“利潤效應”渠道。此時，利率與銀行風險代理變量正相關(guān);另一方面政策利率的提高使得銀行債務壓力增加，為了減輕負擔銀行傾向于去杠桿化，而杠桿率較低的資產(chǎn)負債表違約風險較低，安全性較高，我們稱此方面為“杠桿效應”渠道。此時，利率與銀行風險代理變量負相關(guān)。

貨幣政策對銀行風險承擔的累計影響，取決于兩個渠道哪一個占主導地位，如果是“杠桿效應”渠道占主導地位，那么該模型證實了貨幣政策風險承擔渠道假說：較低的政策利率推高銀行風險承擔。

本文借鑒Thakor（Thakor A V.Capital requirements， monetary policy， and aggregate bank lending： Theory and empirical evidence.The Journal of Finance， 1996， 51（1）， pp.279-324.）的分析框架從杠桿率的角度來推導貨幣政策對銀行風險承擔的微觀機制。為方便分析，本文做如下簡化：銀行資產(chǎn)負債表中主要關(guān)注指標為債務d和內(nèi)部資本c，銀行管理層經(jīng)營目標是利潤最大化。模型中，內(nèi)部資本c來自收入或內(nèi)部股權(quán)。文章定義變量如表1。

銀行的預期利潤如下：

E[π]=p（x，d）[R（x）（d+c）-rd] ???（1）

1.p（x，0）=1;沒有債務，則沒有違約的可能。

2.p（0，d）=1;沒有風險，則銀行生存概率為1，即x=0定義為無風險情況。

3.p′_x<0，p″_x<0，p′_d<0，p″_d<0;隨著銀行選擇的風險狀況（x）以及杠桿（d）提高，違約概率呈指數(shù)增長。風險較小，則違約概率較低，但隨著銀行選擇的風險狀況（x）以及杠桿（d）提高，違約的概率會加速提高，銀行穩(wěn)健性會加速下降。

4.p（ε₁，ε₂）[R（ε₁）（ε₂+c）-rε₂]>0，當ε₁→0+，ε₂→0+邊際資產(chǎn)風險和杠桿產(chǎn)生的預期收益要比沒有風險或者債務的收益高。

5.R′（x）>0和R″（x）>0;銀行在不違約情況下盈利為R（x）（d+c）-rd，隨著銀行選擇的風險狀況（x）的提高，銀行穩(wěn)健性下降。此時，如果銀行撐住了，那么它將獲得更高的回報。

問題：銀行選擇其風險狀況和債務水平最大化其預期利潤，即：

max_x，dE[π]=max_x，d{p（x，d）[R（x）（d+c）-rd]} ???（2）

我們可以利用（2）得出貨幣政策如何傳遞到銀行的選擇x和d，并最終傳遞到銀行的穩(wěn)健性。貨幣政策利率直接影響銀行短期資金的成本，此處將貨幣政策利率變化簡化為外生條件影響，這具有一定的合理性，原因在于實際周期和金融周期的差異。貨幣政策針對通貨膨脹和產(chǎn)出缺口，這與金融部門產(chǎn)生的杠桿作用和信貸周期不同（Borio C， Shim I.What can （macro-） prudential policy do to support monetary policy？ （December 2007）.BIS Working Paper，No.242， pp.1-44.），貨幣政策對商業(yè)周期的反應導致金融部門會受到其沖擊。

此外，銀行內(nèi)部資本c不隨銀行的選擇（x和d）的變化而變化。原因在于模型中，我們假設(shè)銀行內(nèi)部資本（c）始終受到約束，不會超過其閾值。其積累主要來源于留存收益，當資本需求上升時（例如在巴塞爾協(xié)議III之后）銀行存在一個漫長的過渡期來積累新資本，這主要是因為大量發(fā)行外部資本的成本很高，銀行通常會通過留存收益逐步積累資本努力完成自有資本要求。內(nèi)部資本c 的變化本質(zhì)上就是穩(wěn)態(tài)之間的差異。因此，我們可以將c視為具有約束力的最低資本要求，不隨銀行的選擇（x和d）的變化而變化。

當銀行內(nèi)部資本（c）提高時候，銀行杠桿率下降，銀行風險降低（?d/?c<0和?x/?c<0），此時銀行穩(wěn)健性提高（?p（x，d）?c>0）。政策利率（r）對銀行穩(wěn)健性影響具有正負兩方面作用。一方面政策利率（r）的提高使得銀行債務壓力增加，為了減輕負擔銀行傾向于去杠桿化（?d/?r<0），而杠桿率較低的資產(chǎn)負債表違約風險較低，安全性較高，即“杠桿效應”渠道。另一方面由于利潤減少，銀行的自有資產(chǎn)價值降低，而當融資成本上升時，銀行傾向于采取冒險行為，?x/?r>0，即“利潤效應”渠道。杠桿和利潤的抵消作用意味著，?p（x，d）?r是不確定的狀態(tài)。具體證明如下：

通過以上理論分析可以得到如下結(jié)論：

貨幣政策通過兩個渠道影響銀行風險承擔，且這兩個渠道存在抵消作用。首先，政策利率的提高增加了債務成本，并促使銀行降低了杠桿率，從而降低了銀行風險（即降低了銀行違約概率p（x，d）），我們稱其為“杠桿效應”渠道。其次，加息會降低銀行的盈利能力，因為銀行必須支付的利率隨無風險利率的增加而增加。由于盈利能力較低，銀行更傾向于冒險行為，我們稱其為“利潤效應”渠道。如果“杠桿效應”渠道大于“利潤效應”渠道，那么加息降低了銀行風險，而如果“利潤效應”渠道大于“杠桿效應”渠道，則加息提高了銀行風險承擔。

根據(jù)結(jié)論我們提出以下命題在下文進行驗證：

命題1：我國寬松貨幣政策環(huán)境推高銀行的風險承擔水平：即“杠桿效應”渠道占主導地位。

命題2：我國寬松貨幣政策環(huán)境降低銀行的風險承擔水平：即“利潤效應”渠道占主導地位。

命題3：隨著杠桿率的提高，風險積聚效應不斷增強：即隨著杠桿率的提高，相較于“利潤效應”渠道，“杠桿效應”渠道作用更為顯著。

命題4：隨著杠桿率提高，風險轉(zhuǎn)移效應不斷增強：即隨著杠桿率的提高，相較于“杠桿效應”渠道，“利潤效應”渠道作用更為顯著。

四 實證研究設(shè)計

（一）實證模型構(gòu)建

1.基準模型

首先，為分析貨幣政策與商業(yè)銀行風險承擔行為之間的關(guān)系，設(shè)定如下基準固定效應模型：

Riskit=φ+β0×MPt+γ′×Xit+θi+εit ???（9）

其中，i和t分別代表銀行個體以及時間，被解釋變量RISK為銀行風險承擔，包括NPL和Z值。核心解釋變量MPt為貨幣政策代理變量，包括DDR和IBOR90?？刂谱兞繛閄it，φ為截距項，θi代表銀行固定效應，用以捕捉不隨時間變化的個體異質(zhì)性特征，φ和εit是截距項和隨機誤差項。為了緩解潛在的異方差問題，我們在實證分析中采用了聚類穩(wěn)健標準誤，將標準誤聚類到銀行個體層面。為解決內(nèi)生性問題，我們主要經(jīng)過了以下處理：（1）引入了銀行層面以及宏觀層面控制變量和個體固定效應來緩解遺漏變量引起的內(nèi)生性問題。（2）本文將銀行層面控制變量采用滯后一期表示，因為銀行風險承擔與銀行規(guī)模、資本充足情況、盈利狀況皆存在互為因果的關(guān)系：第一，銀行規(guī)模越大（Assets），考慮到“大而不能倒”的問題，可能會采取風險更高的策略;同時，經(jīng)營情況較好時，銀行所承擔的風險就較低，這也給商業(yè)銀行提供了進一步擴張的理由;第二，銀行資本充足率（CR）可能反映出銀行對于風險偏好程度，同時銀行資本不充足可能是銀行風險承擔水平較高的結(jié)果。第三，盈利狀況（ROE）不佳時，銀行可能會為了改善狀況而采取風險更高的戰(zhàn)略，但另一方面較低的收益率表明了銀行保守的經(jīng)營策略。由于宏觀層面不太可能因銀行個體發(fā)生變化，所以內(nèi)生性問題較小，故以當期值進行回歸（Claessens S， Ghosh S R， Mihet R.Macro-prudential policies to mitigate financial system vulnerabilities.Journal of International Money and Finance， 2013， 39（11）， pp.153-185.）。

在基準模型的基礎(chǔ)上，參考方意等（方意、趙勝民、謝曉聞：《貨幣政策的銀行風險承擔分析——兼論貨幣政策與宏觀審慎政策協(xié)調(diào)問題》，《管理世界》2012年第11期，第19—56頁。）的做法，引入貨幣政策與杠桿率虛擬變量的交叉項，重點關(guān)注β₁的顯著性與系數(shù)，進一步分析高杠桿率的風險積聚（或轉(zhuǎn)移）效應：

Riskit=φ+β0×MPt+β1×MPt×DunLAbt+γ′×Xit+θi+εit ???（10）

2.內(nèi)生性問題

本文分析貨幣政策對銀行風險承擔行為的影響，為了進一步減輕對反向因果問題的關(guān)注，參考Altunbas（Altunbas Y， Binici M， Gambacorta L.Macroprudential policy and bank risk.Journal of International Money and Finance， 2018，（81）， pp.203-220.）等做法，構(gòu)建動態(tài)面板系統(tǒng)廣義矩估計方法（系統(tǒng)GMM），具體方程如下：

Riskit=α×Riski，t-1+φ+β0×MPt+γ′×Xbt+θi+εit ???（11）

Riskit=α×Riski，t-1+φ+β0×MPt+β1×MPt×DunLAbt+γ′×Xbt+θi+εit ???（12）

（二）變量說明

1.被解釋變量：銀行風險承擔

為了衡量銀行的整體償付能力和風險承擔水平，參考文獻（王升、李亞、郜如明：《互聯(lián)網(wǎng)金融對商業(yè)銀行風險承擔的影響研究——基于中國30家商業(yè)銀行的實證分析》，《金融發(fā)展研究》2021年第2期，第56—62頁。）（徐明東、陳學彬：《貨幣環(huán)境、資本充足率與商業(yè)銀行風險承擔》，第50—62頁。）使用不良貸款率（NPL）作為銀行風險承擔行為的代理變量。在穩(wěn)健性分析部分，文章參照Leaven和Levine（Laeven L， Levine R.Bank governance， regulation and risk-taking.Journal of Financial Economics， 2009， （93）， pp.259-275.）提供的處理方法，參考文獻（蔣海、張小林、唐紳峰、陳創(chuàng)練：《貨幣政策、流動性與銀行風險承擔》，《經(jīng)濟研究》第2021年第8期，第56—73頁。）（郭品、沈悅：《互聯(lián)網(wǎng)金融、存款競爭與銀行風險承擔》，《金融研究》2019年第8期，第58—76頁。）選取Z-score的對數(shù)Z值作為替代變量，Z-score具體計算公式為：

ROA表示銀行資產(chǎn)回報率，sdROA表示銀行資產(chǎn)負債表的標準差，ER是股東權(quán)益與總資產(chǎn)的比值。Z值（Z-score的對數(shù)）越大，表示銀行總體較為穩(wěn)定，償付風險較小。

2.解釋變量：貨幣政策

有關(guān)貨幣政策風險承擔渠道應當選取市場化的短期利率作為代理變量。中國利率尚未完全市場化，考察期前期國內(nèi)貨幣政策仍依賴數(shù)量型工具，參考金鵬輝等（金鵬輝、張翔、高峰：《貨幣政策對銀行風險承擔的影響——基于銀行業(yè)整體的研究》，《金融研究》2014年第2期，第16—29頁。）的做法，采用存款準備金率（BEQ）作為數(shù)量型代理變量。隨著利率市場化不斷推進，價格型工具的作用也逐漸凸顯。參考江曙霞和陳玉嬋（江曙霞、陳玉嬋：《貨幣政策、銀行資本與風險承擔》， 《金融研究》2012年第4期，第1—16頁。）、王晉斌和李博（王晉斌、李博：《中國貨幣政策對商業(yè)銀行風險承擔行為的影響研究》，《世界經(jīng)濟》2012年第1期，第25—43頁。）的做法，選取市場化程度最高的銀行間同業(yè)拆借利率（IBOR90）作為價格型代理變量。如果IBOR90變小，表示貨幣政策較為寬松，反之表示較為緊張。

3.控制變量

為了識別貨幣政策的作用，須同時排除其他變量的影響，參考相關(guān)文獻對銀行微觀變量以及宏觀變量進行控制。在微觀層面，參考張建華和王鵬（張健華、王鵬：《銀行風險、貸款規(guī)模與法律保護水平》， 《經(jīng)濟研究》2012年第5期，第18—30頁。）的處理方法，為了控制銀行規(guī)模和銀行風險承擔之間可能存在的非線性關(guān)系，在文中引入總資產(chǎn)的對數(shù)（Assets）和其平方項（Assets2）。同時，控制資本收益率（ROE）、資本充足率（CR）、存貸比（LDR）和凈息差（NIM）。在宏觀層面上，參考徐明東和陳學彬（徐明東、陳學彬：《貨幣環(huán)境、資本充足率與商業(yè)銀行風險承擔》，第50—62頁。 ）的做法，控制實際GDP同比增速（RGDPG）。

4.交叉項

本文構(gòu)建貨幣政策與杠桿率虛擬變量的交叉項：DDR×DumLA，IBOR90×DumLA。其中DumLA代表杠桿率虛擬變量，用于劃分銀行杠桿率高低。杠桿率數(shù)值越高，則代表銀行防范外部沖擊的能力越弱，銀行穩(wěn)定性越低（方意：《宏觀審慎政策有效性研究》，《世界經(jīng)濟》2016年第8期，第25—49頁。）。當樣本中某一銀行杠桿率超過總樣本杠桿率的90%時，則劃分此銀行為杠桿率高組，DumLA取值為1;反之則此銀行歸類為杠桿率低組，DumLA取值為0。交叉項系數(shù)的顯著性與數(shù)值是衡量高低杠桿率水平時貨幣政策對銀行風險承擔影響的差異性。

（三）樣本選擇

本文銀行微觀數(shù)據(jù)來源于BankScope數(shù)據(jù)庫及其改版BVD-ORBIS Bank Focus數(shù)據(jù)庫。法定存款準備金率以及同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行，GDP相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局。首先從銀行中剔除政策性銀行與中國郵政儲蓄銀行，其次剔除數(shù)據(jù)少于3年期的銀行。最終得到2005—2018年我國189家商業(yè)銀行的非平衡面板數(shù)據(jù)。根據(jù)2017年原中國銀監(jiān)會分類標準進行手動查詢分類，其中有國有大型銀行5家、股份制銀行12家、城商行91家、農(nóng)商行60家和外資銀行21家。為了避免存在的樣本異常值對回歸結(jié)果的影響，對所有變量都在頭尾1%分位點縮尾，主要變量定義如表2所示。

表3中展示了主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。從樣本銀行的風險指標來看，NPL均值為0.016，中位數(shù)為0.015，均值與中位數(shù)較為接近，分布均勻，NPL值越大代表銀行風險承擔越高。同樣，Z值均值與中位數(shù)分布較為均勻，在1.2左右，Z值越高則銀行穩(wěn)健性越強，銀行風險承擔意愿越低。銀行資產(chǎn)（Assets）的四分位差較小，表明樣本銀行資產(chǎn)規(guī)模存在差異性，但差距并不明顯。資本充足率（CR）的四分之一和四分之三分位數(shù)分別為0.119和0.144，標準差為0.035，說明樣本銀行的資本充足率存在差異性。銀行資本收益率分布也較為均勻，均值與中位數(shù)差距不大，數(shù)據(jù)囊括經(jīng)營績效較好以及一般的銀行。銀行的平均凈息差為0.026，方差為0.012，說明不同銀行的凈息差存在一定的差異?？刂谱兞看尜J差在不同銀行之間也存在一定的差異性。

五 計量結(jié)果與分析

（一）基準模型的檢驗

表4報告了貨幣政策利率變化對商業(yè)銀行風險承擔的基準模型回歸結(jié)果，兩種貨幣政策變量均與銀行風險承擔具有負效應，這與徐明東和陳學彬（徐明東、陳學彬：《貨幣環(huán)境、資本充足率與商業(yè)銀行風險承擔》，第50—62頁。）、王晉斌和李博（王晉斌、李博：《中國貨幣政策對商業(yè)銀行風險承擔行為的影響研究》，第25—43頁。）的研究相一致，此外本文將貨幣政策、杠桿率與銀行風險承擔放在統(tǒng)一框架下進行分析，實證結(jié)果表明高杠桿率下貨幣政策對銀行風險承擔具有積聚效應，命題1與命題3得到了驗證。表4中使用不良貸款率（NPL）作為被解釋變量。同時，使用存款準備金率（REQ）與銀行間同業(yè)拆借利率（IBOR90）分別作為數(shù)量型、價格型貨幣政策代理變量。

顯見，模型（1）、（2）中的REQ、IBOR90系數(shù)顯著為負，說明隨著存款準備金率和銀行同業(yè)拆借利率的下降，銀行風險承擔水平在上升，即寬松的貨幣政策會推高銀行風險承擔水平。但結(jié)果沒有添加銀行微觀控制變量和宏觀控制變量，只控制了個體固定效應，可能導致結(jié)果有偏且不一致。模型（3）和（4）中引入控制變量，存款準備金率（REQ）系數(shù)為-0.0896，且在1%水平上顯著，這說明在其他條件不變的情況下，存款準備金率（REQ）每減少1%，銀行的不良貸款率就會上升0.0896%，銀行間同業(yè)拆借利率（IBOR90）的系數(shù)為-0.1215，即銀行間同業(yè)拆借利率（IBOR90）每減少1%，銀行的不良貸款率就會上升0.1215%，兩者皆呈負相關(guān)關(guān)系，且系數(shù)顯著，即降低存款準備金率和銀行間同業(yè)拆借利率，銀行風險承擔水平會上升。

模型（5）和（6）進一步給出了高杠桿率下貨幣政策的風險積聚效應。由模型（3）和（5）可知，解釋變量REQ、DumLA×REQ系數(shù)分別為-0.0883和-0.0042，且在1%的水平上顯著。這說明銀行杠桿率較低時，存款準備金率（REQ）每下降1%，銀行的不良貸款率上升0.0883%;當銀行杠桿率較高時，存款準備金率（REQ）每下降1%，銀行的不良貸款率上升0.0925%。高杠桿率下的風險積聚效應與銀行風險承擔呈負相關(guān)關(guān)系，在寬松的貨幣政策下會進一步推高銀行的風險承擔水平。模型（4）和（6）從銀行同業(yè)拆借利率（IBOR90）角度得到一樣的結(jié)論。

杠桿率可以衡量銀行經(jīng)營穩(wěn)健性。在高杠桿情況下，寬松的貨幣政策會進一步推高銀行的風險承擔水平，原因可能在于高杠桿銀行在寬松的貨幣政策環(huán)境下，市場競爭更激烈，迫于高負債率壓力，扭曲正常經(jīng)營行為，擴大風險性投資范圍。

對于控制變量而言，銀行的微觀變量大多與銀行不良貸款率顯著相關(guān)。資產(chǎn)規(guī)模（Assets）與平方項（Assets2）系數(shù)一負一正，說明銀行資產(chǎn)規(guī)模與不良貸款率呈正U型關(guān)系。即隨著銀行資產(chǎn)規(guī)模提高到一定水平，資產(chǎn)規(guī)模的增加引起的銀行風險承擔變化水平由負轉(zhuǎn)正。資本充足率（CR）和資本收益率（ROE）系數(shù)為負，意味著提高資本充足率（CR）和資本收益率（ROE）與銀行風險承擔負相關(guān)。銀行存貸比（LDR）系數(shù)為正，說明銀行風險承擔隨著銀行信貸風險的增加而增加。銀行凈息差（NIM）系數(shù)為負，實證結(jié)果表明商業(yè)銀行盈利能力與銀行風險承擔呈負相關(guān)。實際GDP同比增速（RGDPG）系數(shù)顯著為正，說明隨著經(jīng)濟增長加快，銀行風險承擔水平顯著提高。原因可能在于經(jīng)濟增長會引發(fā)業(yè)績波動，銀行會提高風險性投資水平，從而導致風險承擔水平提高。

表4中本文控制個體固定效應，使用異方差穩(wěn)健標準誤聚類到銀行層面。綜上所述，銀行風險承擔水平隨著貨幣政策利率的下降而顯著上升。

（二）內(nèi)生性問題

我們進一步構(gòu)造動態(tài)面板模型，運用兩步系統(tǒng)GMM方法進行估計，這也是為了捕捉銀行風險承擔行為的持續(xù)性。具體地，本文使用銀行微觀變量（Assets、Assets2、CR、ROE、LDR和NIM）作為內(nèi)生變量，同時使用實際GDP同比增速（RGDPG）作為外生變量。本文將滿足矩條件滯后項的所有組合進行測試，保證通過AR（2）、Sargan和Hansen檢驗。

表5的估計結(jié)果顯示：不良貸款率的一階滯后項系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明銀行風險承擔確實存在持續(xù)性。貨幣政策代理變量（REQ、IBOR90）與銀行風險承擔在1%水平上顯著負相關(guān)，這說明寬松的貨幣政策會推高銀行風險承擔水平。在貨幣政策的風險積聚方面，貨幣政策與杠桿率虛擬變量的交叉項（DumLA×REQ、DumLA×IBOR90）與銀行風險承擔在1%水平下顯著負相關(guān)，這說明了高杠桿率下貨幣政策的風險積聚效應。其他銀行微觀層面控制變量與宏觀層面控制變量與基準模型的估計結(jié)果也基本一致。最后，4個模型中AR（2）的p值均大于10%，無法拒絕原假設(shè)，即擾動項不存在二階序列自相關(guān);Sargan和Hansen檢驗p值大于10%，不能拒絕原假設(shè)，說明工具變量選擇有效，模型設(shè)定不存在過度識別問題。因此，表5的估計結(jié)果是可靠的。

（三）異質(zhì)性分析

本文將樣本劃分為全國銀行（全國銀行包括大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行。）子樣本與本地銀行（本地銀行包括城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行和外資法人銀行。）子樣本，根據(jù)地區(qū)維度進行異質(zhì)性分析。如表6所示，從貨幣政策及其與杠桿率虛擬變量交叉項系數(shù)符號觀察發(fā)現(xiàn)，全國銀行與本地銀行均與基準模型估計結(jié)果一致，只是系數(shù)大小存在差異。本文通過抽樣1 000次取得的p值在來驗證系數(shù)差異在統(tǒng)計意義上的顯著性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，兩組間寬松貨幣政策均會顯著推高銀行風險承擔水平，且不存在顯著性差異;杠桿率在貨幣政策對銀行風險承擔的影響中起著風險積聚作用也不存在顯著性差異。

（四）穩(wěn)健性檢驗

為了增強結(jié)論的穩(wěn)健性，本文使用Z值（Z-score的對數(shù)）作為銀行風險承擔代理變量進行分析。在表7中，貨幣政策變量（REQ、IBOR90）Z值顯著為正，貨幣政策變量與杠桿率交叉項（DumLA×REQ、DumLA×IBOR90）和Z值的系數(shù)顯著為正。這與表4、5的結(jié)論基本一致，進一步驗證了本文結(jié)論。

六 結(jié)論與政策建議

本文通過構(gòu)建模型從正負兩方面闡述了貨幣政策對銀行風險承擔影響的“利潤效應”渠道與“杠桿效應”渠道，使用了2005—2018年我國189家商業(yè)銀行的非平衡面板數(shù)據(jù)，研究在中國情境下貨幣政策與銀行風險承擔的關(guān)系，探討“利潤效應”渠道與“杠桿效應”渠道的主導性，以及杠桿率在貨幣政策對銀行風險承擔影響中所起到的作用。結(jié)論表明：

一是在中國情境下，“杠桿效應”渠道大于“利潤渠道”效應，寬松貨幣政策會推高銀行風險承擔水平。

二是貨幣政策對銀行風險承擔的影響依賴于銀行杠桿率。在杠桿率低的時候，貨幣政策與銀行風險承擔呈負相關(guān)系。隨著杠桿率的提高，貨幣政策的風險積聚能力增強，相較于“利潤渠道”效應，“杠桿效應”渠道顯著提高。貨幣政策影響銀行風險承擔的大小依賴于銀行杠桿率的高低以及其風險積聚程度。

三是貨幣政策不僅會影響銀行風險承擔，也會影響到銀行的整體穩(wěn)定性。無論是全國銀行還是地方性銀行，杠桿率在貨幣政策對銀行風險承擔均起著風險積聚效應，而且這種效應不存在顯著性差異。

政策建議主要如下：

第一，根據(jù)結(jié)果分析杠桿率在貨幣政策影響銀行風險承擔行為起到顯著作用，在當前結(jié)構(gòu)性去杠桿大背景下，監(jiān)管當局應注意杠桿率變化，各個金融監(jiān)管機構(gòu)加強聯(lián)合，出臺相關(guān)措施加強監(jiān)管，限制金融機構(gòu)加杠桿，并逐步進入穩(wěn)杠桿階段。

第二，關(guān)注貨幣政策對銀行風險承擔影響在不同類型銀行中的有效性問題，認識到不同類型銀行影響不存在顯著性差異，各個類型銀行在一定情況下要加強聯(lián)動，出臺系列組合拳加強資管業(yè)務監(jiān)管，將自身風險以及銀行業(yè)風險最小化。

第三，秉承宏觀審慎政策與微觀審慎政策并重的理念。加強宏觀審慎工具的有效性評估，完善相關(guān)政策的設(shè)立和退出機制。同時金融機構(gòu)主體的傳導落實離不開微觀監(jiān)管的協(xié)調(diào)配合，加強對個體銀行的審慎監(jiān)管，避免風險過度積聚（陸岷峰、楊亮：《我國經(jīng)濟金融化的形成邏輯、風險問題與治理路徑》 ，《華僑大學學報（哲學社會科學版） 》2019年第2期，第59—67頁。）。

第四，合理把握監(jiān)管節(jié)奏，監(jiān)管當局在結(jié)構(gòu)性去杠桿大背景下如果處理不當，快速去杠桿容易引發(fā)金融機構(gòu)的流動性風險，金融市場聯(lián)動加劇可能會導致系統(tǒng)性的流動性危機。所以無論是宏觀審慎監(jiān)管還是微觀審慎監(jiān)管都要慎重考慮把握監(jiān)管政策的節(jié)奏和力度。

Research on the Impact of Monetary Policy on Bank Risk-taking Based on Leverage Ratio

ZHANG Xu， FANG Xian-cang， GU Xin

Abstract： Based on the non-equilibrium panel data of 189 commercial banks in China from 2005 to 2018， this paper discussed the “profit effect” channel and the “l(fā)everage effect” channel of the impact of monetary policy on bank risk-taking from both positive and negative aspects by building a model. The research shows that the “l(fā)everage effect” channel is greater than the “profit effect” channel， the loose monetary policy leads to the increase of bank risk-taking， and its impact is affected by the bank's leverage ratio. With the increase in leverage ratio， the influence of the “l(fā)everage effect” is expanding， the effect of risk accumulation is increasing， and the negative relationship between monetary policy and bank risk-taking is enhancing. The analysis of heterogeneity shows that whether it is a national bank or a local bank， the leverage ratio in monetary policy has a risk accumulation effect on the bank risk-taking， and there is no significant difference in this effect. Under the background of current structural deleveraging， the regulatory authorities should pay attention to changes in the leverage ratio， adhere to the concept of paying equal attention to macro-prudential policies and micro-prudential policies and grasp the rhythm and intensity of regulatory policies at the same time.

Keywords： monetary policy; bank risk-taking; leverage ratio; regulatory

【責任編輯：吳應望】