劉鏈

2022年3月16日，劉鶴總理主持金融委專題會(huì)議，研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和資本市場(chǎng)問題。金融委會(huì)議回應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)企業(yè)、中概股、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)治理、香港金融市場(chǎng)穩(wěn)定幾大問題。國內(nèi)股市持續(xù)下行背景下，會(huì)議傳遞穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)定金融市場(chǎng)的積極信號(hào)，有助于提振市場(chǎng)信心、催化行業(yè)估值上行。券商面臨持續(xù)性政策利好環(huán)境，有助于長期估值中樞的提升，看好龍頭和財(cái)管特色券商標(biāo)的。

明確貨幣政策主動(dòng)應(yīng)對(duì)，進(jìn)一步強(qiáng)化降準(zhǔn)降息預(yù)期。會(huì)議強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持發(fā)展是第一要?jiǎng)?wù)，堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心。關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，會(huì)議指出“保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，保持資本市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行”，“切實(shí)振作一季度經(jīng)濟(jì)，貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款保持適度增長?！苯诘鼐壵螞_突推動(dòng)大宗商品價(jià)格持續(xù)上升，全球資本市場(chǎng)震蕩加劇，且海外疫情持續(xù)擴(kuò)散，國內(nèi)疫情點(diǎn)狀爆發(fā)，加大國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的壓力。金融委會(huì)議明確經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長基調(diào)，強(qiáng)調(diào)主動(dòng)運(yùn)用貨幣政策工具，預(yù)計(jì)將強(qiáng)化市場(chǎng)降準(zhǔn)降息預(yù)期，穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期。

堅(jiān)持金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，預(yù)計(jì)持續(xù)推動(dòng)資本市場(chǎng)深化改革。關(guān)于金融機(jī)構(gòu)方面，第一，會(huì)議指出，“金融機(jī)構(gòu)必須從大局出發(fā)，堅(jiān)定支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！苯Y(jié)合2021年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和2022年《政府工作報(bào)告》，預(yù)計(jì)全面推行注冊(cè)制以及完善退市制度的進(jìn)程將提速，以擴(kuò)大實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資渠道，激活優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展。不斷推進(jìn)的資本市場(chǎng)深化改革有利于為投行、直投、財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)交易等多方面業(yè)務(wù)帶來增量。第二，會(huì)議明確提出“歡迎長期機(jī)構(gòu)投資者增加持股比例”，機(jī)構(gòu)投資者長期持股比例提升，有利于減少因炒作和投資者情緒引發(fā)的股價(jià)劇烈波動(dòng)，提升市場(chǎng)定價(jià)效率，進(jìn)一步吸引更多資金入市。有助于提高券商投資收益與估值的穩(wěn)健性。

金融委召開專題會(huì)議，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)信心，金融委會(huì)議強(qiáng)調(diào)：貨幣政策要主動(dòng)應(yīng)對(duì)，新增貸款要保持適度增長;積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的政策，慎重出臺(tái)收縮性政策;歡迎長期機(jī)構(gòu)投資者增加持股比例等。證監(jiān)會(huì)在傳達(dá)金融委會(huì)議精神中表示，要扎實(shí)推進(jìn)全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革，鼓勵(lì)上市公司加大增持回購力度，引導(dǎo)基金公司自購份額。

3月17日，中國結(jié)算宣布4月起股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例從18%降至16%。此次下調(diào)結(jié)算備付金繳納比例有助于提升券商的可用資金，預(yù)計(jì)將為券商釋放約380億元可用資金，提高資金使用效率。雖然釋放的資金量有限，但此政策貫徹落實(shí)了金融委專題會(huì)議精神，傳遞了穩(wěn)定市場(chǎng)信心的積極信號(hào)。

隨著金融委會(huì)議召開，再次確立中央穩(wěn)增長的決心，資本市場(chǎng)信心顯著改善。預(yù)計(jì)2022年寬松的貨幣環(huán)境將支撐市場(chǎng)成交，全面注冊(cè)制有望加速落地，證券行業(yè)景氣向好。目前券商板塊PB估值僅1.48倍，處于近10年P(guān)B的14%分位數(shù)，板塊具備較高配置價(jià)值。

中銀證券認(rèn)為，金融委會(huì)議傳遞“穩(wěn)增長、穩(wěn)市場(chǎng)”信號(hào)，強(qiáng)調(diào)“積極出臺(tái)對(duì)市場(chǎng)有利的政策，慎重出臺(tái)收縮性政策”，有利于催化市場(chǎng)與行業(yè)估值上行。結(jié)合政策利好、業(yè)績分化和長期成長驅(qū)動(dòng)因素，我們持續(xù)看好券商成長前景。一方面，注冊(cè)制改革箭在弦上，對(duì)綜合能力較強(qiáng)的頭部投行及其直投跟投業(yè)務(wù)帶來更多機(jī)會(huì);另一方面，居民財(cái)富持續(xù)累積、“房住不炒”政策堅(jiān)定不移，居民財(cái)富保值增值的財(cái)富管理需求增長的趨勢(shì)不變，仍然能夠?yàn)槿處黹L期成長貢獻(xiàn)。

重資產(chǎn)業(yè)務(wù)奠定業(yè)績基礎(chǔ)

從券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化趨勢(shì)來看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比不斷下降，隨著交易量提升逐步趨穩(wěn)，自營投資、信用業(yè)務(wù)占比提升。根據(jù)中證協(xié)提供的數(shù)據(jù)，截至2021年三季度末，券商行業(yè)業(yè)務(wù)占比具體情況如下：自營投資（29%）>經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（27.3%）>信用業(yè)務(wù)（13.2%）投資銀行（12.6%）資產(chǎn)管理（7%）。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是券商最主要的業(yè)務(wù)之一，其包括代理買賣證券、交易席位租賃以及金融產(chǎn)品代銷。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)如下：1.股基成交量：取決于市場(chǎng)賺錢效應(yīng)、投資者數(shù)量。從2019年起，交易量中樞整體上移;2.市占率：取決于券商獲客能力、網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量及網(wǎng)點(diǎn)覆蓋范圍; 3.傭金率：主要受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)影響。目前的行業(yè)傭金率約為萬分之2.59，較2015年明顯下滑。成交量、市占率趨于穩(wěn)定，傭金率受競(jìng)爭(zhēng)因素逐年下滑。但從占比看，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍為券商營收的重要一環(huán)。

信用業(yè)務(wù)主要是融資融券以及股票質(zhì)押。券商通過提供信用業(yè)務(wù)賺取息差，融資息差約在1%-2%，融券息差約在7%-8%。股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)券商收取費(fèi)率約為7%，但若股價(jià)大幅下跌，會(huì)產(chǎn)生信用風(fēng)險(xiǎn)。券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)在2018年風(fēng)險(xiǎn)暴露后逐步壓縮。

信用業(yè)務(wù)的核心指標(biāo)如下：1.融資融券余額：取決于市場(chǎng)行情以及戶均資產(chǎn)規(guī)模。2020年后，融資融券規(guī)模有明顯提升;2.市占率：由于融資融券業(yè)務(wù)需現(xiàn)場(chǎng)開通，線下網(wǎng)點(diǎn)多的券商市占率較高;3.費(fèi)率-資金成本：大券商資金成本低于中小券商。融券業(yè)務(wù)息差較大，是未來信用業(yè)務(wù)的主要發(fā)展方向。

圖1：證券行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模情況

資料來源：Wind，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)，中國銀河證券研究院整理

自營投資是證券公司運(yùn)用自身資金進(jìn)行投資，獲取投資收益。自營營收占比最高，對(duì)公司業(yè)績影響較大。從資產(chǎn)投向上看，固收類資產(chǎn)占比較高，約為65%（2020年），股票及基金占比約為18%（2020年）。自營投資收益率波動(dòng)較大，與權(quán)益市場(chǎng)行情及自身投資能力有關(guān)。2021年三季度，中信建投、光大證券、興業(yè)證券2021年投資收益率較2020年下滑明顯，成為拖累業(yè)績?cè)鏊俚闹匾颉?/p>

資管業(yè)務(wù)為客戶委托資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營運(yùn)作，提供證券及其他金融產(chǎn)品投資管理服務(wù)。券商資管主要分為集合資管、定向資管和專項(xiàng)資管。其中，定向資管由于大多是通道業(yè)務(wù)，受監(jiān)管政策影響持續(xù)壓縮。集合資管近些年發(fā)展較快，資管業(yè)務(wù)的核心驅(qū)動(dòng)因素為客戶數(shù)、客均資產(chǎn)及綜合費(fèi)率。由于定向資管受限，券商資管規(guī)模持續(xù)壓縮，但綜合費(fèi)率較高的集合類資管規(guī)模提升，帶動(dòng)券商資管凈收入增長。

投資銀行業(yè)務(wù)主要包括股權(quán)承銷、債券承銷、并購重組。投行能力取決于項(xiàng)目儲(chǔ)備、人員團(tuán)隊(duì)、監(jiān)管政策、承銷費(fèi)率等因素，2021年，中國IPO募資資金總額、債券承銷規(guī)模創(chuàng)歷史新高。

東亞前海證券對(duì)2010年以來10年多的券商行情發(fā)展歷史進(jìn)行了復(fù)盤，從中我們或許能更深刻地認(rèn)識(shí)推動(dòng)券商股價(jià)變化的內(nèi)在力量。

第一輪行情（2012年1月-2013年6月）：主要驅(qū)動(dòng)因素是資金面寬松（2012年2次降息，2次降準(zhǔn)），政策面鼓勵(lì)融資融券發(fā)展，成交量提升帶動(dòng)券商股價(jià)上行。PB估值從2012年年初的1.54倍增長至2013年6月的1.6倍，PE從13.39倍增長至29.89倍。受2012年市場(chǎng)環(huán)境低迷影響，各券商業(yè)績疲軟，指數(shù)的超額收益更多源于政策層面因素的刺激。2013年行情向好，但I(xiàn)PO依然停止，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)增長帶動(dòng)行業(yè)利潤增速回正。

第二輪行情（2014年10月-2015年4月）：主要驅(qū)動(dòng)因素是資金面寬松，2014-2015年，6次降息5次降準(zhǔn)。兩融業(yè)務(wù)快速發(fā)展，樓市資金進(jìn)入權(quán)益市場(chǎng)，帶來權(quán)益市場(chǎng)的牛市。PB估值從2014年10月的1.95倍增長至2015年4月的4.57倍，PE從27.73倍增長至48.48倍。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶動(dòng)券商業(yè)績爆發(fā)，隨著2015年下半年牛轉(zhuǎn)熊，業(yè)績?cè)鏊倏焖傧禄?/p>

第三輪行情（2018年10月-2019年3月）：主要驅(qū)動(dòng)因素為陸股通開放加速外資流入，2018年11月科創(chuàng)板設(shè)立并試點(diǎn)注冊(cè)制，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)逐步解除，中美貿(mào)易戰(zhàn)權(quán)益市場(chǎng)亟待復(fù)蘇。PB估值從2018年10月的1.15倍增長至2019年3月的1.74倍，PE從19.4倍增長至39.45倍。2019年滬深成交量明顯提高以及一系列金融領(lǐng)域改革措施推進(jìn)，帶動(dòng)券商業(yè)績改善。

圖2：證券行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)

資料來源：Wind，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)，中國銀河證券研究院整理

第四輪行情（2020年6月-2020年7月）：資本改革市場(chǎng)加速，疫情爆發(fā)后資金面偏松，部分券商存在合并預(yù)期，以及銀證混業(yè)預(yù)期。PB估值從2020年6月的1.44倍增長至2020年7月的2.15倍，PE從26.14倍增長至38.15倍。券商行情主要由混業(yè)經(jīng)營、券商合并事件預(yù)期驅(qū)動(dòng)。

自2021年以來，滬深成交量明顯提升，全年日均成交量突破萬億元，但成交量提升并未使券商出現(xiàn)明顯的超額收益行情，行業(yè)傭金率下滑及券商業(yè)務(wù)的多元化，使得經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)對(duì)券商業(yè)績影的響逐步減弱。2021年上半年，滬深兩市日均成交額同比增長約為18.6%，高于華泰證券、招商證券、海通證券等代理買賣證券業(yè)務(wù)增速，傭金競(jìng)爭(zhēng)對(duì)收入的負(fù)面影響遠(yuǎn)大于成交量增長帶來的正面效應(yīng)，未來券商行情很難通過成交量驅(qū)動(dòng)。

過去券商業(yè)績?cè)鲩L均依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)及自營投資等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，截至2021年三季度末，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比仍近七成，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)奠定業(yè)績基礎(chǔ)。目前大部分券商傭金已降至萬分之2.5左右，資金規(guī)模達(dá)到一定程度可以降至萬分之2以下，下降空間有限。融資業(yè)務(wù)利率普遍在6%左右，考慮券商融資成本（2.5%-3%），寬信用背景下，利率下滑可能性不大。隨著資產(chǎn)質(zhì)量的逐步改善，股權(quán)質(zhì)押規(guī)模新增規(guī)模持續(xù)下降，行業(yè)ROA拐頭向上。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出清，成為券商業(yè)績基本盤，相比之下，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)則貢獻(xiàn)業(yè)績彈性。

投行業(yè)務(wù)依然面臨巨大的市場(chǎng)需求，主要表現(xiàn)在：1.北交所設(shè)立、全面注冊(cè)制以及“專精特新”政策扶持，大量企業(yè)存在上市融資需求;2.上市公司增加，未來定增、并購重組需求有望持續(xù)提升。除了中信建投、中金公司、中信證券等龍頭有望強(qiáng)者恒強(qiáng)外，部分專注于中小企業(yè)上市、并購重組業(yè)務(wù)或在基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層儲(chǔ)備豐富的券商也有望享受高增長。

場(chǎng)外衍生品業(yè)務(wù)包括收益互換及場(chǎng)外期權(quán)。收益互換業(yè)務(wù)是券商與交易對(duì)手在一定期限內(nèi)進(jìn)行股票及固收的現(xiàn)金流互換。場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)為券商在場(chǎng)外與客戶進(jìn)行期權(quán)交易，并在場(chǎng)內(nèi)運(yùn)用股票、指數(shù)進(jìn)行對(duì)沖，賺取對(duì)沖溢價(jià)，兩類業(yè)務(wù)在2019年起加速發(fā)展，2021年底存量規(guī)模已達(dá)2萬億元，同比增長57.8%。該類業(yè)務(wù)市場(chǎng)集中度高，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，CR5達(dá)74.61%（2021年10月），中信證券、中信建投、中金公司等龍頭券商受益。

券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展邏輯主要有兩個(gè)方面：一是需求：“房住不炒”及財(cái)富管理觀念引導(dǎo)資金流入權(quán)益、債券市場(chǎng);二是政策：2019年開始進(jìn)行公募化改造，2022年新資產(chǎn)新規(guī)實(shí)施，資管規(guī)模有望企穩(wěn)反彈。

2021年三季度，券商集合資管規(guī)模實(shí)現(xiàn)高增長，同比增長60.4%;2021年，主動(dòng)管理集合資管增長112.52%，達(dá)到3.28萬億元。各券商向高費(fèi)率的主動(dòng)管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，壓縮低費(fèi)率通道業(yè)務(wù)。隨著過渡期結(jié)束后管理資產(chǎn)規(guī)模企穩(wěn)，券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)營收有望迎來新增長。

隨著2018年后資產(chǎn)質(zhì)量逐步改善、傳統(tǒng)券商線上轉(zhuǎn)型加速以及融資融券利率和傭金率下降幅度有限等因素共同作用，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)為主的重資產(chǎn)業(yè)務(wù)成為券商業(yè)績的基本盤。

輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)業(yè)績彈性

券商的財(cái)富管理業(yè)務(wù)主要體現(xiàn)在代銷金融產(chǎn)品上，目前公募基金的代銷費(fèi)率結(jié)構(gòu)是：申購費(fèi)、贖回費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)、托管費(fèi)、管理費(fèi)。而私募基金相較于公募，會(huì)增加業(yè)績提成費(fèi)用（一般為超額收益的20%），券商能夠從中獲取的費(fèi)用更高。

近兩年，券商代銷金融產(chǎn)品收入增長迅速，占經(jīng)紀(jì)收入比重明顯提升。2020年、2021年行業(yè)代銷產(chǎn)品收入為125.7億元、206.9億元，同比增長188.3%、64.6%，占整體經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的比重從2019年的5.5%提升至2020和2021年的10.8%、13.4%。

從代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)角度看，以下三類券商有望更大程度受益：第一，公募基金保有量增速快的券商。在申購費(fèi)率普遍較低的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，尾傭收入重要性提升，保有量保證了尾傭收入;第二，代銷金融產(chǎn)品業(yè)務(wù)占營收比重更大的券商。代銷收入占比更大，在存量增加的背景下，業(yè)績彈性更大;第三，私募代銷能力強(qiáng)的券商。私募代銷規(guī)模更大，券商收取的費(fèi)用分成更多，但難度也較公募大。

僅從2021年上半年和四季度的數(shù)據(jù)來看，華泰證券、中信建投、國泰君安、光大證券保有量及代銷金融產(chǎn)品收入大幅增長，中信證券、中金公司、興業(yè)證券及浙商證券代銷收入占經(jīng)紀(jì)收入比重超過20%;從對(duì)整體業(yè)績的貢獻(xiàn)來看，長江證券、方正證券、國金證券代銷收入占總營收比重更高;根據(jù)各公司2021年中報(bào)，中信證券、中金公司私募產(chǎn)品保有量領(lǐng)先，浙商證券、光大證券私募基金保有量大幅增長。

基金投顧也是券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)的重要組成部分，基金投顧即在充分了解客戶風(fēng)險(xiǎn)偏好后，向客戶提出合適的基金組合，并可以代替客戶做出基金數(shù)量、種類的決策，代客戶執(zhí)行申贖、轉(zhuǎn)換?；鹜额櫵袡?quán)和交易權(quán)分離，是以客戶為中心的買方投顧財(cái)富管理模式。截至2021年年底，60家機(jī)構(gòu)獲批首批機(jī)構(gòu)試點(diǎn)，其中25家已經(jīng)開始展業(yè)。華泰證券、國聯(lián)證券、國泰君安等機(jī)構(gòu)的投顧規(guī)模已超百億元。除了原有代銷收取費(fèi)用外，券商權(quán)益類投顧額外收取1%的費(fèi)率，混合類基金收取0.4%-0.8%?；鹜额櫈槿處硇碌臓I收增長點(diǎn)。

圖3：證券行業(yè)凈利潤率

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)受政策、需求爆發(fā)等因素的影響，具有較大的業(yè)績彈性，有望成為券商未來業(yè)績的主要發(fā)力點(diǎn)，從而帶動(dòng)整體ROE的增長。

中國銀河認(rèn)為，財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)是券商中長期優(yōu)質(zhì)賽道。證券板塊業(yè)績與估值繼續(xù)背離，證券行業(yè)業(yè)績向好，景氣向上延續(xù)。2018-2021年，證券行業(yè)凈利潤年均復(fù)合增速達(dá)42%，2021年在高基數(shù)上繼續(xù)增長21%。然而，證券板塊股價(jià)表現(xiàn)整體疲軟。年初以來，受美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表預(yù)期、國內(nèi)疫情反復(fù)、俄烏沖突升級(jí)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇、大宗商品漲價(jià)引發(fā)通脹預(yù)期等多重因素影響，資本市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，成交量收縮，證券板塊下跌10.64%，跑輸滬深300指數(shù)3.38個(gè)百分點(diǎn)。板塊PB為1.43倍，估值低位，業(yè)績與估值繼續(xù)背離。

新發(fā)展階段下財(cái)富管理產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展空間廣闊，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，國內(nèi)生產(chǎn)總值突破100萬億元，人均GDP超過1萬億美元，居民財(cái)富快速積累，可投資資產(chǎn)規(guī)模快速提升，資產(chǎn)配置從實(shí)物資產(chǎn)加快向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變。隨著“房住不炒”政策定位、銀行理財(cái)打破剛兌、加速凈值化轉(zhuǎn)型以及利率下降，居民權(quán)益類資產(chǎn)配置比重上升是大趨勢(shì)，為財(cái)富管理市場(chǎng)帶來增長空間。同時(shí)，財(cái)富管理機(jī)構(gòu)擴(kuò)容，產(chǎn)品不斷豐富，市場(chǎng)創(chuàng)設(shè)更多適應(yīng)家庭財(cái)富管理需求的金融產(chǎn)品，也有助于財(cái)富管理市場(chǎng)發(fā)展壯大。大財(cái)富管理業(yè)務(wù)是券商中長期優(yōu)質(zhì)賽道，產(chǎn)業(yè)鏈上的代銷金融產(chǎn)品、參控股公募基金、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)空間擴(kuò)容。

資本市場(chǎng)生態(tài)重塑，機(jī)構(gòu)化大幕拉開資本市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模及占比提升，機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)顯現(xiàn)。從上交所發(fā)布的數(shù)據(jù)來看，從2010年到2020年，全部自然人持股市值由3.27萬億元增加到8.7萬億元，年均復(fù)合增速10.28%，占比減少0.2個(gè)百分點(diǎn);專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者持股市值由2.25萬億元增加到6.74萬億元，年均復(fù)合增速11.62%，占比增長1.89個(gè)百分點(diǎn)。隨著海外資金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)資金的持續(xù)入市以及居民儲(chǔ)蓄資金增配權(quán)益資產(chǎn)，中國資本市場(chǎng)投資者機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)將進(jìn)一步加快。

圖4：證券行業(yè)杠桿率及ROE

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)成長空間廣闊，成為券商重要發(fā)力點(diǎn)資本市場(chǎng)生態(tài)變革，機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)顯現(xiàn)，為券商機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)發(fā)展提供機(jī)遇。與機(jī)構(gòu)客戶相關(guān)的機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)、銷售、托管外包、交易、風(fēng)險(xiǎn)防控等業(yè)務(wù)需求提升。政策紅利持續(xù)釋放為券商開展機(jī)構(gòu)交易服務(wù)提供有利環(huán)境，同時(shí)，市場(chǎng)投資主體變化、機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大、市場(chǎng)波動(dòng)率提升、客戶套保、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、多元化策略構(gòu)建需求增長，推動(dòng)機(jī)構(gòu)交易服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展。頭部券商憑借業(yè)務(wù)資質(zhì)、資本實(shí)力、客戶資源以及風(fēng)控能力，深度受益。托管外包業(yè)務(wù)發(fā)展提速，獲客引流，帶動(dòng)多項(xiàng)前臺(tái)業(yè)務(wù)發(fā)展。融券業(yè)務(wù)是機(jī)構(gòu)客戶服務(wù)的重要環(huán)節(jié)，券商加快融券平臺(tái)建設(shè)，促進(jìn)業(yè)務(wù)發(fā)展。

中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，國內(nèi)生產(chǎn)總值突破100萬億元，人均GDP超過1萬億美元，居民財(cái)富快速積累，可投資資產(chǎn)規(guī)?？焖偬嵘?，資產(chǎn)配置從實(shí)物資產(chǎn)加快向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，權(quán)益資產(chǎn)配置需求提升。監(jiān)管引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者入市，投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模及占比提升，機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)顯現(xiàn)，深化機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)是券商打造核心競(jìng)爭(zhēng)力的著力點(diǎn)。在資本市場(chǎng)生態(tài)變革的環(huán)境下，財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)券商將具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，財(cái)富管理、機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)是券商中長期優(yōu)質(zhì)賽道。綜合考慮證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境，在悲觀、中性、樂觀假設(shè)下，中國銀河測(cè)算證券行業(yè)2022年凈利潤同比增速分別為-3.29%、9.76%、20.44%。當(dāng)前證券板塊PB估值為1.43倍，處于2010年以來10%分位數(shù)以下，處于歷史低位。

業(yè)績?cè)鲩L長期支撐邏輯

中郵證券分析認(rèn)為，券商結(jié)算備付金比例下調(diào)，證券行業(yè)估值中樞有望抬升。據(jù)中證登披露的消息，為貫徹落實(shí)國務(wù)院金融委專題會(huì)議精神，降低市場(chǎng)資金成本，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，中國結(jié)算配合正在推進(jìn)的貨銀對(duì)付（DVP）改革，自2022年4月起將股票類業(yè)務(wù)最低結(jié)算備付金繳納比例自18%調(diào)降至16%。這是自2019年11月之后又一次下調(diào)結(jié)算備付金。其他調(diào)整還包括完善最低結(jié)算備付金差異化收取條款、補(bǔ)充全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)市場(chǎng)相關(guān)結(jié)算備付金收取相關(guān)規(guī)定等。結(jié)算備付金是作為結(jié)算參與人存放于其在中國證券登記結(jié)算公司開立的資金交收賬戶中，用于完成證券交易及非交易結(jié)算的資金，在保障資金交 、收順利完成和防范結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮著重要作用。

此次券商結(jié)算備付金的下調(diào)至16%，自2019年下半年來已經(jīng)下調(diào)了4%。目前，上市券商的結(jié)算備付金整體規(guī)模在3000億元以上。此次調(diào)低繳納比例有望釋放數(shù)百億元資金，為市場(chǎng)提供更好流動(dòng)性，長期有利于證券行業(yè)發(fā)展，證券行業(yè)估值中樞有望抬升。

近期兩市日均成交額達(dá)萬億元規(guī)模已成常態(tài)，短期經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)壓力得以緩解，同時(shí)近年來券商行業(yè)的改革創(chuàng)新如基金投顧、資管新規(guī)、推行全面注冊(cè)制等舉措將極大地穩(wěn)定券商行業(yè)的業(yè)績波動(dòng)，短期行情波動(dòng)不改證券行業(yè)中長期業(yè)績向好勢(shì)頭。

長期來看，中郵證券認(rèn)為，證券行業(yè)的業(yè)績?cè)鲩L支撐邏輯在于以下兩個(gè)方面：

第一，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理模式轉(zhuǎn)型所帶來的業(yè)績?cè)隽浚饕蚴蔷用翊婵钪饾u由帶來較低回報(bào)和流動(dòng)性的銀行轉(zhuǎn)向能帶來較高回報(bào)和高流動(dòng)性的股市趨勢(shì)不變，疊加券商基金投顧試點(diǎn)擴(kuò)張、居民對(duì)主動(dòng)管理業(yè)務(wù)的需求量增大，基金保有規(guī)模有望得到穩(wěn)定提升而為券商提供源源不斷的業(yè)績支撐。

第二，創(chuàng)新型業(yè)務(wù)孕育的新市場(chǎng)所貢獻(xiàn)的業(yè)績?cè)隽浚缛谌?guī)模擴(kuò)大、場(chǎng)內(nèi)外衍生品業(yè)務(wù)需求旺盛、券結(jié)基金模式的探索和“投行+投資”雙輪驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)模式的普及等均會(huì)抬升證券公司的業(yè)績水平。從全證券行業(yè)來看，上述增長支撐邏輯將提供新的營收增長點(diǎn);對(duì)于大型券商來說，將在國家打造航母級(jí)券商的戰(zhàn)略方向上深入發(fā)展;對(duì)于中小券商來說，各家的展業(yè)方向及能力將受益于新的藍(lán)海市場(chǎng)，賺取差異化收益。