周益

魅視科技是一家分布式試聽產(chǎn)品與解決方案提供商，其產(chǎn)品主要應(yīng)用于智慧中心、調(diào)度控制中心、會議室集群、監(jiān)控中心、會展中心等業(yè)務(wù)場景，公司客戶主要是公安、應(yīng)急管理等政府部門。

2018年至2020年，魅視科技營收分別為9999萬元、1.22億元及1.64億元，凈利潤分別為4223萬元、5623萬元及7608萬元，營收、凈利潤均表現(xiàn)出了良好的成長性。

3月24日，魅視科技獲得證監(jiān)會發(fā)審委的審核通過，公司擬在深交所主板募集6.26億元。

然而，魅視科技所刻畫出來的完美成長曲線疑云重重：公司報(bào)告期的前五大客戶中不少客戶資質(zhì)平平，且對個(gè)別客戶的賒銷存在收入確認(rèn)激進(jìn)的嫌疑;而公司以比同行投入更少的研發(fā)費(fèi)用，獲得了高技術(shù)含量的分布式系統(tǒng)，而這些業(yè)務(wù)正面臨同行競爭對手的激烈競爭，公司遠(yuǎn)較同行低得多的研發(fā)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率持續(xù)性待考，在此基礎(chǔ)上建立的高凈利率神話也值得懷疑。

客戶疑云

雖然公司下游終端客戶多為政府部門，但魅視科技的產(chǎn)品銷售卻并不直接面對終端客戶，而是依附系統(tǒng)集成商來完成，這導(dǎo)致其基本上不需要單獨(dú)參與投標(biāo)。

公司主要產(chǎn)品為分布式系統(tǒng)、矩陣拼接類產(chǎn)品和中控系統(tǒng)三大類，主要通過系統(tǒng)集成商銷售和向ODM客戶銷售，2018年至2020年，公司對ODM客戶的銷售基本停滯不前，但向集成商的銷售卻保持了快速增長。

報(bào)告期（2018年至2021年上半年），魅視科技向集成商銷售的金額分別為8222萬元、1.08億元、1.41億元及6299萬元，占比分別為82.32%、88.17%、86.12%及85.11%。

魅視科技聲稱這符合行業(yè)經(jīng)營特點(diǎn)。視聽產(chǎn)品及解決方案通脹通常只是終端用戶大型多媒體項(xiàng)目的一部分，一般由系統(tǒng)集成商為終端用戶提供項(xiàng)目整體解決方案。

A股專業(yè)視聽公司并不多，魅視科技把淳中科技、興圖新科及蘇州科達(dá)列為可比對象，公司聲稱除淳中科技的分布式系統(tǒng)存在競爭外，其他側(cè)重點(diǎn)有所差別，但整體看，大家基本處于一個(gè)大的行業(yè)。

不過，在魅視科技的前五大客戶名單中，卻有不少歷史并不久遠(yuǎn)的系統(tǒng)集成商，且繳納社保的人數(shù)也較少。

以公司常年第一大客戶山東漢和光電科技有限公司（下稱“漢和光電”）為例，報(bào)告期，漢和光電分別為公司貢獻(xiàn)466萬元、479萬元、619萬元及367萬元，其中2019年及2021年上半年均位居第一名，其余年份為第二名。

不過，漢和光電看似不像傳統(tǒng)的大型系統(tǒng)集成商。

天眼查顯示，漢和光電成立于2016年5月，注冊資本只有1000萬元，未顯示實(shí)繳資本信息，該公司2019年、2020年繳納社保的人數(shù)分別為3人、4人，此前均為零。一家成立不久、無實(shí)繳信息、多年社保繳納人數(shù)為零的公司成了魅視科技的常年大客戶。據(jù)訪談和確認(rèn)，該公司2020年銷售額約5820萬元。

這樣的公司不止一家。福州優(yōu)騰信息技術(shù)有限公司是魅視科技2018年集成商業(yè)務(wù)第四大客戶，為其貢獻(xiàn)169萬元的營收，產(chǎn)品為矩陣拼接類產(chǎn)品。

天眼查顯示，該公司成立于2018年3月份，注冊資本為100萬元，自2018年以來的社保繳納人數(shù)均為零。據(jù)訪談和確認(rèn)，該公司2020年銷售額為2820萬元。

修齊致誠（上海））智能科技有限公司2019年、2021年上半年分別為魅視科技貢獻(xiàn)202萬元及327萬元，分列第五和第三大客戶。

天眼查顯示，該公司成立于2018年12月25日，注冊資本1000萬元，實(shí)繳406萬元，2019年社保繳納人數(shù)為4人。不過據(jù)訪談和確認(rèn)，該公司2020年的銷售額約2.1億元。

此外，個(gè)別大客戶的回款速度也讓魅視科技難逃收入確認(rèn)激進(jìn)的嫌疑。

北京奧特維科技有限公司（下稱“北京奧特維”）是魅視科技2020年第一大客戶，貢獻(xiàn)766萬元，此前未出現(xiàn)在大客戶名單，雙方2019年開始合作，而魅視科技當(dāng)年對第五大客戶的銷售額為176萬元，即連續(xù)兩年公司對北京奧特維的銷售額不超過942萬元;不過截至2020年年底，魅視科技對其的應(yīng)收賬款期末余額為860萬元，這意味著公司對北京奧特維連續(xù)兩年的營收幾乎沒有收到現(xiàn)金。2021年上半年末，公司對北京奧特維的應(yīng)收賬款期末余額為584萬元，期限為一年以內(nèi)。北京奧特維是中國電子科技集團(tuán)下屬企業(yè)，在央企清欠大背景下，北京奧特維的回款緩慢頗為蹊蹺。

這也導(dǎo)致了魅視科技應(yīng)收賬款的攀升。據(jù)招股書（申報(bào)稿），報(bào)告期，公司應(yīng)收賬款逾期分別為585萬元、1260萬元、2310萬元及2215萬元，呈現(xiàn)逐年上升的趨勢。

同期，公司應(yīng)收賬款期后回款金額分別為585萬元、1036萬元、1452萬元及1122萬元，期后回款率分別為100%、82.24%、62.87%及50.65%。

此外，魅視科技的產(chǎn)能利用率大幅提升也難以理解。報(bào)告期，魅視科技的年化設(shè)計(jì)產(chǎn)能均為3456萬點(diǎn)，但產(chǎn)能利用率分別為69.49%、77.16%、98.17%及99.73%。在此前不足80%的情況下，魅視科技的產(chǎn)能利用率自2020年以來保持滿產(chǎn)的節(jié)奏，這種變化的原因何在？是否跟新冠疫情后辦公方式轉(zhuǎn)變的一次性因素有關(guān)？公司并沒有詳細(xì)解釋。

高凈利率解釋難服眾

2018年至2020年，魅視科技的凈利率分別為42.23%、46.06%及46.41%，同行競爭對手最好的是淳中科技，該公司2018年實(shí)現(xiàn)36.35%的銷售凈利率，此后不斷走低至30%左右;興圖新科最好的凈利潤率年份為2019年的25.9%，蘇州科達(dá)常年不超過15%，魅視科技的凈利率不僅高且穩(wěn)定，令人驚訝。

魅視科技高毛利率支撐了這一神話。報(bào)告期內(nèi)，魅視科技的主營業(yè)務(wù)毛利率分別為81.29%、84.36%、83.71和81.27%。據(jù)招股書（申報(bào)稿），2018年至2020年，行業(yè)平均的毛利率分別為69.74%、71.02%及70.81%，公司毛利率超過行業(yè)平均水平至少10個(gè)百分點(diǎn)。

對此，魅視科技解釋理由有以下四點(diǎn)：一是分布式系統(tǒng)產(chǎn)品技術(shù)含量高;二是軟件賦能硬件，提升了產(chǎn)品價(jià)值;三是產(chǎn)品定制化和服務(wù)附加價(jià)值的影響;四是產(chǎn)品品牌知名度較高。

分業(yè)務(wù)看，公司矩陣拼接類產(chǎn)品除2018年外毛利率常年超過70%，中控類產(chǎn)品毛利率維持在90%以上。

從業(yè)務(wù)看，公司矩陣拼接類和中控類類品應(yīng)屬于顯示控制行業(yè)大類。2020年，淳中科技技顯示控制類行業(yè)的毛利率為58.84%，同比下降9.47個(gè)百分點(diǎn);興圖新科的視頻智慧控制類產(chǎn)品毛利率為58.11%，同比下降21.62個(gè)百分點(diǎn);蘇州科達(dá)的視頻會議毛利率為60.59%，同比增加1.06個(gè)百分點(diǎn)。

從研發(fā)絕對金額看，魅視科技2020年的研發(fā)費(fèi)用為1423萬元，同行可比公司均在2251萬元至6.48億元;從業(yè)務(wù)形態(tài)看，同行業(yè)均是以軟件為主，軟件賦能硬件，且多以定制化產(chǎn)品為主。研發(fā)絕對金額最小卻在業(yè)態(tài)和定制化產(chǎn)品中獲得如此超高的毛利率，魅視科技的解釋難以服眾。

報(bào)告期，魅視科技的研發(fā)費(fèi)用分別為942萬元、1221萬元、1423萬元及662萬元，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為9.42%、10%、8.68%及8.93%，行業(yè)平均值則維持在17.33%至22.69%。

事實(shí)上，魅視科技的分布類系統(tǒng)正在面臨同行的巨大競爭，淳中科技于2018年推出相關(guān)產(chǎn)品，2019年技術(shù)上進(jìn)一步優(yōu)化，據(jù)其2020年年報(bào)：“分布式新產(chǎn)品收入占比已超過20%，逐漸成為公司主力產(chǎn)品之一。”按照其2020年4.83億元的營收，分布式產(chǎn)品的收入至少在9700萬元以上，而魅視科技2020年分布式系統(tǒng)的收入為1.26億元，淳中科技在短短三年時(shí)間里增速驚人，遠(yuǎn)不是魅視科技在招股書中所稱的“規(guī)模存在較大差距”。這是否可以從另一個(gè)側(cè)面說明魅視科技所宣傳的技術(shù)門檻并不高？

同樣地，低管理費(fèi)用率也對凈利潤貢獻(xiàn)較大。

報(bào)告期，魅視科技管理費(fèi)用率（扣除股份支付后）分別為3.43%、3.48%、3.14%及5.55%，而行業(yè)可比上市公司的平均值維持在8.87%至13.69%，其間存在較大的差距。

對于上述費(fèi)用率低的原因，魅視科技給出的解釋是職工薪酬率低于同行上市公司，只是這種低職工薪酬率的可持續(xù)性值得關(guān)注。

魅視科技的銷售費(fèi)用率雖然跟行業(yè)平均值差不多，但公司銷售人員占比卻比較高。截至報(bào)告期末，魅視科技一共有員工202人，其中研發(fā)人員49人，生產(chǎn)人員28人，銷售人員109人。從銷售人員占大頭來看，公司更像是一個(gè)銷售驅(qū)動型公司。