杜鵬

2021年，西藏藥業(yè)（600211.SH）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.39億元，同比增長55.75%;凈利潤2.09億元，同比下降50.03%。

西藏藥業(yè)收入增長強(qiáng)勁，但是凈利潤卻大幅下滑，兩者完全背離，原因是公司銷售費(fèi)用率顯著高于同行水平，而且絕大部分費(fèi)用流向了關(guān)聯(lián)方的腰包，成為吞噬其利潤的最大黑洞。與此同時(shí)，公司曾經(jīng)高溢價(jià)接盤的夕陽資產(chǎn)近年來均無法完成預(yù)計(jì)目標(biāo)，被計(jì)提巨額減值損失。此外，公司新進(jìn)入的新冠疫苗領(lǐng)域進(jìn)展緩慢，只見投入不見效益，對主業(yè)造成拖累。

增收不增利

2021年，西藏藥業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.39億元，同比增幅達(dá)55.75%，營收端增長強(qiáng)勁。公司主力產(chǎn)品新活素是治療急性心衰的國家生物制品一類新藥，2021年貢獻(xiàn)收入16.83億元，同比增長75.6%。2021年12月，新活素續(xù)約國家醫(yī)保（乙類），市場認(rèn)為該產(chǎn)品有望繼續(xù)保持高增長。

在收入端增長強(qiáng)勁的情況下，為何凈利潤卻出現(xiàn)大幅下滑呢？這背后的原因與其銷售費(fèi)用過高和資產(chǎn)減值計(jì)提有關(guān)。

財(cái)報(bào)顯示，公司2021年銷售費(fèi)用11.55億元，同比增長68.71%，高于收入增速;銷售費(fèi)用率達(dá)到54%，相比2020年提升4.15個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下歷史最高值。

在已經(jīng)披露2021年年報(bào)的醫(yī)藥上市公司中，市值比較大的有復(fù)星醫(yī)藥、長春高新、羅欣藥業(yè)、百克生物，這些企業(yè)2021年銷售費(fèi)用率分別為23.33%、28.51%、28.81%、37.69%。西藏藥業(yè)銷售費(fèi)用率顯著高于同行水平，為吞噬其利潤的最大黑洞。

更奇怪的是，西藏藥業(yè)高昂的銷售費(fèi)用并非支付給第三方，而是支付給了自家人。根據(jù)2021年年報(bào)關(guān)聯(lián)交易情況，西藏藥業(yè)向關(guān)聯(lián)方采購的藥品推廣服務(wù)、藥品商務(wù)服務(wù)費(fèi)、依姆多產(chǎn)品相關(guān)服務(wù)金額合計(jì)10.5億元，占全部銷售費(fèi)用的91%，這表明上市公司基本沒有銷售體系，完全依賴關(guān)聯(lián)方提供。

在委托關(guān)聯(lián)方銷售事項(xiàng)中，西藏藥業(yè)與關(guān)聯(lián)方之間究竟是如何定價(jià)的呢？為什么向關(guān)聯(lián)方支付的銷售費(fèi)用大幅高于同行水平？背后是否存在侵占上市公司利益的情形呢？

計(jì)提資產(chǎn)減值是西藏藥業(yè)業(yè)績爆雷的另外一個(gè)重要原因，公司2021年計(jì)提資產(chǎn)減值損失4.61億元，而2020年僅有100萬元左右，其中對依姆多無形資產(chǎn)組計(jì)提減值4.58億元。

2016年，西藏藥業(yè)以現(xiàn)金方式向阿斯利康購買依姆多產(chǎn)品、品牌和相關(guān)資產(chǎn)，交易金額為1.9億美元。依姆多的通用名為單硝酸異山梨酯緩釋片，是冠心病抗缺血治療的重要藥物之一，該產(chǎn)品曾是阿斯利康的王牌藥品，1985年于歐洲上市。

然而，這款銷售30多年的藥品已過專利期，早已風(fēng)光不再。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，單硝酸異山梨酯緩釋片的生產(chǎn)廠家（國產(chǎn)）共有17家，競品眾多。因此，這筆收購在當(dāng)時(shí)就引來了市場質(zhì)疑之聲，認(rèn)為其在接盤別人不要的夕陽資產(chǎn)。后面的經(jīng)營數(shù)據(jù)，也完全印證了這種質(zhì)疑。

根據(jù)年報(bào)披露，依姆多2018年收入、利潤分別為4861萬美元、1456萬美元，完成目標(biāo)總額的90.6%、76.65%;2019年收入、利潤分別為3982萬美元、1030萬美元，完成目標(biāo)總額的91.16%和103.04%;2020年收入、利潤分別為4084萬美元、1222萬美元，分別完成目標(biāo)總額的88.65%和85.57%;2021年收入、利潤分別為4740萬美元、1061萬美元，分別完成目標(biāo)總額的98.64%和85.77%。

可以看出，依姆多大部分年份的收入和利潤無法完成預(yù)計(jì)目標(biāo)，尤其在醫(yī)藥集采政策加速推進(jìn)過程中，仿制藥資產(chǎn)更加不被市場看好，依姆多在2021年第五批全國藥品集中采購中未中標(biāo)。

西藏藥業(yè)2021年對依姆多計(jì)提巨額減值，已經(jīng)表明這是一筆完全失敗的投資，管理層恐怕難辭其咎。

新冠mRNA疫苗夢碎

新冠疫苗沒有進(jìn)展，也是拖累西藏藥業(yè)的重要因素。

2020年新冠疫情爆發(fā)后，毫無經(jīng)驗(yàn)的西藏藥業(yè)開始進(jìn)入疫苗行業(yè)。

2020年6月16日，西藏藥業(yè)發(fā)布投資公告，公司將分階段向斯微生物支付3.51億元，獲得新冠mRNA疫苗等3種產(chǎn)品的全球獨(dú)家開發(fā)、注冊、生產(chǎn)、使用及商業(yè)化權(quán)利。公告表示，斯微生物于2020年1月緊急啟動(dòng)新冠mRNA疫苗研發(fā)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)近期開展臨床試驗(yàn)。

新冠mRNA疫苗是最先進(jìn)的技術(shù)路線。市場將上述消息解讀為重磅利好，此后西藏藥業(yè)股價(jià)更是從20多塊一路飆升，并于當(dāng)年8月初創(chuàng)下歷史新高180.15元/股。

巧合的是，就在該重磅利好發(fā)布前1個(gè)月，西藏藥業(yè)于2020年5月6日迎來4764萬股定增限售股解禁上市，解禁對象共有6位，其中私募大佬葛衛(wèi)東位列其中。根據(jù)定期報(bào)告數(shù)據(jù)，葛衛(wèi)東在解禁后火速將所持全部股份轉(zhuǎn)給其姐姐葛貴蘭，后者隨后一路減持，其中2020年三季度期間減持超過六成，至2020年年報(bào)時(shí)徹底退出該股前十大股東之列，葛衛(wèi)東這次布局爆賺超過10億元。

西藏藥業(yè)前腳限售股解禁，后腳就發(fā)布重磅利好，被市場廣泛質(zhì)疑管理層在配合定增解禁減持。2020年11月6日，西藏藥業(yè)收到西藏證監(jiān)局警示函。警示函稱，西藏藥業(yè)對該新冠mRNA疫苗投資事項(xiàng)并無正式的盡職調(diào)查報(bào)告，專利分析報(bào)告僅用時(shí)兩天形成，并不支持公司的投資安排。公司公告披露內(nèi)容與實(shí)際情況不符。

新冠mRNA疫苗的實(shí)際進(jìn)展，可以進(jìn)一步印證上述質(zhì)疑。西藏藥業(yè)曾經(jīng)聲稱，mRNA疫苗很快就可以開展臨床試驗(yàn)，但直至2021年1月才獲得臨床試驗(yàn)批件，距離項(xiàng)目啟動(dòng)已有1年時(shí)間。在此之后，斯微生物的新冠mRNA疫苗再無明顯進(jìn)展消息傳出，市場似乎已將其遺忘。

作為對照，輝瑞和莫德納的mRNA新冠疫苗早已上市銷售，國產(chǎn)的沃森/艾博mRNA疫苗，目前國內(nèi)三期臨床的現(xiàn)場工作基本結(jié)束。

西藏藥業(yè)2021年年報(bào)稱，公司與斯微生物的合作方式已由聯(lián)合研發(fā)變更為股權(quán)投資，公司已支付的7000萬元款項(xiàng)轉(zhuǎn)換成對斯微生物進(jìn)行股權(quán)投資，目前持有斯微生物3.35%的股份。這種變動(dòng)表明，斯微生物的新冠mRNA疫苗已經(jīng)基本宣告失敗。西藏藥業(yè)為此支付的7000萬元投資款未來是否存在減值風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

俄羅斯疫苗進(jìn)展緩慢

在折戟mRNA疫苗的同時(shí)，西藏藥業(yè)把目光投向了俄羅斯的新冠疫苗。

2020年11月12日，西藏藥業(yè)公告稱，公司與俄羅斯公司就Sputnik-Vvaccine（新冠肺炎腺病毒疫苗）開展合作，公司通過分期支付900萬美元獲得該疫苗生產(chǎn)返銷俄羅斯，以及在中國的注冊、開發(fā)、生產(chǎn)、進(jìn)口或商業(yè)化產(chǎn)品及向指定區(qū)域出口等相關(guān)權(quán)益許可權(quán)。

根據(jù)2020年12月16日發(fā)布的投資進(jìn)展公告，雙方約定，在技術(shù)轉(zhuǎn)移成功之后，西藏藥業(yè)2021年將最少生產(chǎn)4000萬人份（8000萬支）的新冠肺炎腺病毒疫苗返銷俄羅斯。

然而，1年半之后，技術(shù)轉(zhuǎn)移工作至今仍未完成。西藏藥業(yè)2021年年報(bào)稱，該款疫苗由AD26-S和AD5-S兩部分組成，AD26-S已通過俄方相關(guān)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證，AD5-S暫時(shí)未獲通過。對于未獲通過原因及未來進(jìn)度安排，均未做任何說明。

該款疫苗2020年8月經(jīng)俄羅斯衛(wèi)生部注冊上市，但因其未完成III期臨床試驗(yàn)就進(jìn)行注冊，引發(fā)不少質(zhì)疑之聲。結(jié)合該款疫苗技術(shù)轉(zhuǎn)移進(jìn)度遲緩，其銷售前景令人擔(dān)憂。

根據(jù)2021年年報(bào)，西藏藥業(yè)在該款疫苗技術(shù)轉(zhuǎn)移方面已經(jīng)投入了4359萬元，這筆支出未來是否會(huì)打水漂值得關(guān)注。

除了生產(chǎn)返銷俄羅斯以外，該款疫苗還被許可在國內(nèi)注冊上市，但這需要完成臨床前、臨床試驗(yàn)等主要環(huán)節(jié)之后，整個(gè)流程不僅耗時(shí)較長，還需要西藏藥業(yè)承擔(dān)金額不少的臨床費(fèi)用。即便該款疫苗順利上市，但其競爭力遠(yuǎn)不及國產(chǎn)多款疫苗，前景也不被市場看好。

從2021年年報(bào)披露來看，西藏藥業(yè)似乎并沒有開展該款疫苗在國內(nèi)的研發(fā)工作，其可能已經(jīng)放棄了國內(nèi)市場。

疫苗生產(chǎn)廠區(qū)位于上海市臨港奉賢園區(qū)，工程預(yù)算6.5億元，已經(jīng)累計(jì)投入74.8%，最大年產(chǎn)能1.6億支（成品），但生產(chǎn)線相關(guān)認(rèn)證工作尚未完成。

在生產(chǎn)返銷俄羅斯遲遲無法落地以及國內(nèi)市場前景黯淡的背景下，西藏藥業(yè)將如何消化掉1.6億支產(chǎn)能呢？這筆投資又會(huì)不會(huì)打水漂呢？

《證券市場周刊》記者向西藏藥業(yè)發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。