張景舒

筆者認(rèn)為，現(xiàn)價(jià)的阿里具有投資價(jià)值。因?yàn)檎麄€(gè)電商行業(yè)的資本周期正在反轉(zhuǎn)，機(jī)會(huì)已經(jīng)在悲觀情緒中應(yīng)運(yùn)而生。

2022年3月15日，阿里巴巴（美股）最低下探到73.28美元/股，大幅低于8年前阿里上市首日收盤價(jià)93.14美元/股，阿里的股價(jià)不僅回到了原點(diǎn)，還打了7.8折。隨著16日高層喊話，阿里股價(jià)雖有回暖，重回百美元，但距離高點(diǎn)319.32美元，仍有很大差距。那當(dāng)前阿里值得“抄底”嗎？筆者認(rèn)為，當(dāng)前的阿里具備了投資價(jià)值，原因在于當(dāng)前整個(gè)電商行業(yè)的資本周期正在反轉(zhuǎn)，機(jī)會(huì)已經(jīng)在悲觀情緒中應(yīng)運(yùn)而生。

阿里巴巴空頭核心觀點(diǎn)：電商市占率下滑，云業(yè)務(wù)增速不理想

阿里巴巴和馬云，在很多國(guó)人心目中占有特殊的地位。因?yàn)樗侵袊?guó)幾個(gè)互聯(lián)網(wǎng)巨頭中惟一一個(gè)在本土完全打敗來勢(shì)洶洶的eBay、沃爾瑪、亞馬遜等強(qiáng)大外資企業(yè)。馬云有著對(duì)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、電商和云基礎(chǔ)設(shè)施深邃的洞見，積極向上而樂觀的精神，超越大多數(shù)企業(yè)家的杰出領(lǐng)袖才干。阿里的上市，也造就了很多投資神話。

然而，隨著近期阿里股價(jià)持續(xù)下挫，3月初，著名的阿里巴巴空頭吉姆·查諾斯在推特上得意洋洋地轉(zhuǎn)載了一條信息，這條信息的內(nèi)容是蔡崇信在2015年對(duì)查諾斯看空觀點(diǎn)的駁斥?！昂枚嗄赀^去了，還記得當(dāng)年我和他的辯論嗎？當(dāng)時(shí)我的目標(biāo)價(jià)是——30美元/股?！?/p>

當(dāng)時(shí)阿里巴巴的做多邏輯其實(shí)主要有三條：一是主業(yè)電商業(yè)務(wù)占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的市占率，通過近乎壟斷的力量，不斷產(chǎn)生大量的自由現(xiàn)金流;二是公有云業(yè)務(wù)不斷增長(zhǎng)，最終實(shí)現(xiàn)EBITDA收支平衡，自我造血，成為第二增長(zhǎng)曲線;三是大文娛板塊和其他業(yè)務(wù)板塊在這兩個(gè)主支柱的支持下多點(diǎn)開花，如同多個(gè)看漲期權(quán)，為第三增長(zhǎng)曲線提供可能。

從2022年2月24日發(fā)布的季報(bào)中數(shù)據(jù)來看，阿里巴巴營(yíng)收2426億，比華爾街預(yù)期的少了32億;云服務(wù)營(yíng)收195億，只增長(zhǎng)了20%，遠(yuǎn)低于一年前的40%增速;扣除大文娛的商譽(yù)減值，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比減少34%，集團(tuán)自由現(xiàn)金流同比減少26%。

我們不妨對(duì)當(dāng)年的這些邏輯進(jìn)行拆分，探究一下吉姆·查諾斯為何口出此言。首先，科技投資者最關(guān)心的指標(biāo)是市占率，市占率降低代表競(jìng)爭(zhēng)力的下降，因此一定會(huì)殺估值。從圖1市占率角度來看，在2017年還宣稱拿著望遠(yuǎn)鏡都看不到對(duì)手的阿里，隨著拼多多、抖音、快手和美團(tuán)的崛起，僅5年的時(shí)間，到了2022年，阿里的市占率，就會(huì)連半壁江山，都穩(wěn)不住了。相較而言，一直處于行業(yè)第二位置的京東，反而在去年整個(gè)電商行業(yè)增長(zhǎng)10%左右的背景下，實(shí)現(xiàn)了21%的GMV年化增速。

圖1 阿里歷年線上實(shí)物電商市占率

數(shù)據(jù)來源：TechWire Asia

除了未能保住市占率，阿里也沒能保住利潤(rùn)率。從圖2可以看到，阿里巴巴的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率自從上市以來不斷走低，從2014年的接近50%，降低到2021年的12%。今年，通過商家讓利和服務(wù)，基礎(chǔ)設(shè)施和物流體系建設(shè)，社區(qū)團(tuán)購（淘菜菜）和低價(jià)商品銷售（淘特），阿里的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率恐怕還會(huì)進(jìn)一步降低。另一方面，內(nèi)容電商來勢(shì)洶洶，抖音電商的GMV從2020年的5000億增加到了1萬億，快手則從3810億增加到了6500億，預(yù)計(jì)內(nèi)容電商的GMV到2023年會(huì)達(dá)到4.9萬億，占到電商市場(chǎng)規(guī)模的25%左右。

圖2 阿里營(yíng)收和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率歷年數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

其次，雖然阿里巴巴第二增長(zhǎng)曲線公有云業(yè)務(wù)已經(jīng)能夠基本實(shí)現(xiàn)自我造血，但增速卻很不理想。字節(jié)跳動(dòng)自建云導(dǎo)致主要客戶流失這個(gè)解釋顯得蒼白無力，市場(chǎng)參與者看到的是，國(guó)資云的興起和政策向華為云的傾斜，在切實(shí)地侵蝕阿里云成長(zhǎng)的蛋糕。

對(duì)標(biāo)來看，2021年谷歌的云業(yè)務(wù)從130億美元增加到196億美元，增速47.7%;微軟從483億增加到600億，增速24.2%;亞馬遜更是在巨大基數(shù)453億美元的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)37.3%，達(dá)到622億。在當(dāng)前的看空者看來，阿里這么小的規(guī)模，這么慢的增速，阿里云未來要如何讓投資人興奮呢？

最后，從第三條邏輯來看，大文娛板塊在過去幾年并未給投資者帶來任何驚喜，相反，今年四季報(bào)中遭到大幅商譽(yù)減值，第三增長(zhǎng)曲線，更是無從談起。

當(dāng)然，在科技行業(yè)，最重要的生產(chǎn)要素是人，是人才。人才永遠(yuǎn)是希望通過股權(quán)去賺錢，因此在下行周期中的科技公司，會(huì)放大人才的流失效應(yīng)。試問現(xiàn)在還有多少互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)者愿意去百度？這就是為什么市占率如此重要。市占率下降的科技公司，很大概率就是價(jià)值陷阱;沒有新業(yè)務(wù)供人才成長(zhǎng)的土壤，也會(huì)導(dǎo)致內(nèi)卷加重，山頭林立，派系斗爭(zhēng)，而這些，都是過去幾年的阿里在經(jīng)歷的。

圖3 阿里云業(yè)務(wù)的營(yíng)收和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)歷史數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：公司2019年～2021年季

因此海外有分析師把阿里巴巴和亞馬遜過去8年的市值比經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流乘數(shù)做了對(duì)比，并戲稱阿里巴巴的估值乘數(shù)壓縮是“歷史性”的。阿里巴巴核心電商的市盈率，已經(jīng)降低到了個(gè)位數(shù);阿里巴巴過去十二個(gè)月的自由現(xiàn)金流收益，高達(dá)8%（見圖4、圖5）。

圖4 阿里市值比經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流乘數(shù)與亞馬遜的對(duì)比

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

圖5 阿里過去七年的自由現(xiàn)金流

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg。單位：十億美元

圖6 中國(guó)電商主流平臺(tái)過去一年的股價(jià)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Yahoo Finance

如圖5可見，雖然2022財(cái)年受到競(jìng)爭(zhēng)壓力壓迫，但比起2014年，還是翻了4倍多。而股價(jià)則回到了原點(diǎn)。市場(chǎng)把一切悲觀因素都注入了阿里的股價(jià)中。阿里巴巴，是否就真的如此一文不值呢？

阿里多頭核心邏輯：電商資本周期正在反轉(zhuǎn)，具備投資價(jià)值

霍華德·馬克斯曾說過：“我們不僅要買好的，還要買得好?！惫P者認(rèn)為現(xiàn)在阿里的潛在回報(bào)比風(fēng)險(xiǎn)大。筆者想提供的，是一個(gè)資本周期的大邏輯。

市場(chǎng)參與者是否思考過，阿里為什么競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手越打越多了呢？因?yàn)槿魏涡袠I(yè)，只要盈利能力強(qiáng)，就會(huì)吸引競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。何況十年前的電商盈利能力如此強(qiáng)，增速如此快，自然會(huì)是資金追逐的對(duì)象。而大量的資本追逐，恰好是超額收益的敵人。這與美國(guó)頁巖油頁巖氣周期是很類似的。

當(dāng)時(shí)美國(guó)希望盡快實(shí)現(xiàn)能源獨(dú)立，因此大量資金追求頁巖油和頁巖氣公司的高速增長(zhǎng)，而不在乎盈利能力，結(jié)果在2015年之后行業(yè)暴跌，并經(jīng)過2020年疫情期間的行業(yè)出清，大量資本退出，反而迎來了盈利的黃金時(shí)代。

熟悉產(chǎn)業(yè)歷史的投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)，行業(yè)高速成長(zhǎng)時(shí)因?yàn)橘Y本的追逐惡性競(jìng)爭(zhēng)，反而會(huì)造成大量的資本浪費(fèi)和無效競(jìng)爭(zhēng)。隨著行業(yè)增速減慢，盈利能力下滑，大量資本死在其中，外圍資本不敢進(jìn)來，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)業(yè)態(tài)和格局邊際改善，盈利能力均值回歸，企業(yè)的日子反而越過越好。企業(yè)的宿命，往往是行業(yè)的宿命。

我們可以看到，過去一年，沒有哪個(gè)電商平臺(tái)的日子是好過的。京東因?yàn)榘⒗铩岸x一”壟斷的退潮，日子稍微過得好一些，然而股價(jià)依然“腰斬”。因此，說科技人才去其他公司“賺股票/賺期權(quán)”這個(gè)說法可能站不住腳，因?yàn)椴还苋サ氖悄募夜?，?cái)富都是大幅縮水的。

圖7 中國(guó)電商市場(chǎng)規(guī)模及相應(yīng)增速（2021～2024年為預(yù)測(cè)）

數(shù)據(jù)來源：GlobalData Banking &Payments Intelligence Center

資本，也切實(shí)地在退出這個(gè)行業(yè)。據(jù)筆者所知，投出阿里巴巴的軟銀中國(guó)，現(xiàn)在就在轉(zhuǎn)戰(zhàn)硬科技和新能源領(lǐng)域，而紅杉資本也在一月大舉減持了美團(tuán)的股票。

正如前文所說，資本是超額收益的敵人，而二級(jí)市場(chǎng)的低迷必然傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)，缺少資金支持的企業(yè)家們，也就幾乎不可能再造拼多多和字節(jié)跳動(dòng)的神話。例如，過去一年資本退出后的社區(qū)團(tuán)購市場(chǎng)一片狼藉。從2021年2月到10月，橙心優(yōu)選、十薈團(tuán)、興盛優(yōu)選的月活用戶（MAU）分別下滑80%、70%和40%，就是資本退潮的最好證據(jù)。惡性競(jìng)爭(zhēng)的減少代表著理性時(shí)代的到來，盈利能力與資本充裕度，很多時(shí)候是成反比。

貝佐斯說過，一個(gè)好的行業(yè)背后，一定是一批成功的企業(yè)。未來中國(guó)電商市場(chǎng)規(guī)模仍然將增加，但由于增速減慢，資本進(jìn)入減少，競(jìng)爭(zhēng)也會(huì)減少。存活下來的企業(yè)，日子反而會(huì)更加滋潤(rùn)，這一點(diǎn)我們不妨看看白電行業(yè)，答案一目了然。

電商仍然是個(gè)增量市場(chǎng)，但按照目前的資本流入情況，我判斷行業(yè)格局將不斷改善。在這個(gè)行業(yè)中浸潤(rùn)廝殺的這批企業(yè)家們，將具有極強(qiáng)的全球競(jìng)爭(zhēng)力，并在出海的過程中尋找更加廣闊的天空。

就阿里而言，因篇幅所限，筆者想提出幾個(gè)主要的看多邏輯：一是公有云行業(yè)按照國(guó)外的發(fā)展歷史，絕不是互聯(lián)網(wǎng)式的贏家通吃。ToB的生意，客戶希望通過多云和混合云去分散風(fēng)險(xiǎn)。既然是多云共存，那么有先行者優(yōu)勢(shì)的阿里至少不會(huì)兵敗如山倒。公有云具有高黏性，重復(fù)現(xiàn)金流的特點(diǎn)，國(guó)資云用的底層還是阿里、騰訊和華為。中國(guó)的公有云市場(chǎng)，容得下三個(gè)玩家。

二是凡事都有正反面。淘特和淘菜菜的上季度損失是低于預(yù)期的，月活用戶增速也很快。Lazada（阿里收購的東南亞最大跨境電商平臺(tái)來贊達(dá)）去年的增速超過了50%，而土耳其伊斯坦布爾的平臺(tái)子公司Trendyol也達(dá)到了49%，說明阿里海外擴(kuò)張的速度還是很快的，這個(gè)公司沒有那么不能打。菜鳥已經(jīng)不知不覺成為在全球物流能力方面與DHL、UPS和FedEx并肩的“新四大”，季度每天包裹數(shù)超過500萬個(gè)，外部收入達(dá)到67%。這些積極的信號(hào)，通常會(huì)被湮沒在悲觀的情緒中，但在潛移默化中，會(huì)改變公司的基本面。

三是，抖快起量確實(shí)驚人，但首先，快手和抖音分別只有16%和30%的GMV是在自己的平臺(tái)上進(jìn)行交易的，其他都是通過第三方;其次他們的GMV雖然看上去很高，但我們知道，GMV是包括取消訂單金額、拒收訂單金額和退貨訂單金額。由于沖動(dòng)消費(fèi)的本質(zhì)，抖快的退貨率高達(dá)30%～40%，遠(yuǎn)高于阿里和京東的15%。沖動(dòng)消費(fèi)疊加流量和內(nèi)容的不可預(yù)測(cè)性，讓商家很難規(guī)劃生產(chǎn)量，也就不容易實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

另外，抖快的核心優(yōu)勢(shì)是流量算法人工智能推薦，但一個(gè)成功的電商平臺(tái)離不開商家支持，供應(yīng)鏈管理、物流體系搭建、客戶服務(wù)等等。根據(jù)派代網(wǎng)的信息，抖快在這方面做得與阿里京東相比還差得很遠(yuǎn)。這些都是需要把資產(chǎn)做重的，抖快沒有這方面的基因保證他們必然能顛覆阿里和京東。正因如此，截至2021年9月，阿里25歲～44歲的核心用戶依然保持90%的客戶留存，貢獻(xiàn)了其70%的GMV。

綜上所述，筆者認(rèn)為現(xiàn)價(jià)的阿里，具有投資價(jià)值。當(dāng)然，筆者個(gè)人選擇的是押注整個(gè)電商行業(yè)，因?yàn)槲蚁嘈刨Y本的周期正在反轉(zhuǎn)，機(jī)會(huì)已經(jīng)在悲觀情緒中應(yīng)運(yùn)而生。